Lainoitusarvon takia. Sijoitan 20% velkavivulla enkä halua pienentää lainoitusastettani vain sen takia että haluasin hajauttaa myös Vietnamin markkinoille.
Lainoitusarvon takia. Sijoitan 20% velkavivulla enkä halua pienentää lainoitusastettani vain sen takia että haluasin hajauttaa myös Vietnamin markkinoille.
Vetelen muuten ranteita auki, kun en tätä tajunnut. Ajattelin haluusi sijoittaa Nordnetin kautta PYN:niin syyksi jotain täydellistä sivistymättömyyttä. Mutta olen pokeripöydässäkin kokenut ennakkokäsitysten reivaaja.
PYN:niä vastaan saanee lainaa kyllä pankista, jos nätisti pyytää.
Vietnamin osakeindeksi heitti tänään pahasti miinukselle. Kuumentuikohan liikaa? Vai olisiko kuun lopussa tankkauksen paikka? Joka tapauksessa tämän vuodenalun tuotto kuittaantui.
VNINDEX:IND
PYN Elite putosi maanantaista tiistaihin runsaat 4% (412,5 eurosta 395,2 euroon). Kurssikäyrä kipusikin jo hyvän ajan vauhdikkaasti pohjoiseen. Hetken hengenveto ei varmaan nousua katkaise. Salkunhoitaja näyttää painottaneen nyt vietnamilaisia pankkeja.
Ajattelin lisätä tähän ketjuun kvantitatiivisen analyysin PYN Elitestä. Olen itse sijoittanut PYN Eliteen nyt reilun viiden vuoden ajan. Enimmäkseen käytän indeksituotteita, mutta PYN Eliten kohdalla olen tehnyt poikkeuksen.
Tämä analyysi ei niinkään keskity analysoimaan PYN Eliteä erillisenä rahastona, vaan portfolion komponenttina. Analysoin siis PYN Eliteä assettina, en portfoliona.
Portfoliolle tärkeinä parametreina pidän Sharpen lukua ja geometrista tuotto-odotusta. Assetille sen sijaan tärkeää on sen aritmeettinen tuotto-odotus ja korrelaatio muiden portfolion assettien kanssa.
Jaoin PYN Eliten historian karkeasti ensin kahteen periodiin: 1) Thaimaa 02/1999 --> 05/2013 ja 2) Thaimaan jälkeinen aika 06/2013 --> 11/2020. Thaimaan jälkeisellä periodilla rahasto oli sijoitettuna myös Kiinan markkinoilla ja siirtyi täysin Vietnam-painoon noin keväällä 2017. Muodostin vielä kolmannen periodin: 3) Vietnam 04/2017 --> 11/2020.
Aloitetaan korrelaatioista. Käytän analyysissä kuukausituottoja. Otoskorrelaatiot voivat vaihdella isosti samastakin datasta mitattuna, kun tuottojen ”pituutta” vaihdetaan. Esimerkiksi kuukausituotosta mitattu korrelaatio voi muuttua paljonkin, kun vaihdetaan kahden kuukauden mittaisiin tuottoihin. Siksi mittasin korrelaatiot, yhden, kahden, kolmen ja neljän kuukauden tuotoille ja laskin näille keskiarvon. Tämä antaa paremman kuvan korrelaatioista etenkin epälikvideille assetteille (jollainen PYN Elite näyttää olevan tulevan analyysinkin perusteella), jotka liikkuvat ”hitaammin”.
Alla olevassa kuvassa nähdään PYN Eliten korrelaatiot merkittäviin indekseihin Thaimaa-periodilla. Ilahduttavasti suomalaisen sijoittajan kannalta sekä PYN Eliten, että Thaimaan markkinan (SET) korrelaatio OMXHPI indeksiin on ollut pieni. PYN Eliten korrelaatio kaikkiin merkittäviin indekseihin (lukuun ottamatta SET indeksiä) on maltillinen eli rahasto on tuonut merkittävää hajautushyötyä. Korrelaatio-matriisista nähdään myös, että Asia Pacific excluding Japan indeksi korreloi todella vahvasti kehittyvien markkinoiden (EM) kanssa. EM-indeksi voisi tämän perusteella toimia myös PYN Eliten vertailuindeksinä APExJapan indeksin sijaan.
Seuraavassa kuvassa nähdään korrelaatio Thaimaan jälkeisellä (06/2013 -->) periodilla. Verrattuna Thaimaa-periodiin, PYN Eliten korrelaatio Suomen markkinaan on hieman noussut, mutta yleisesti ottaen korrelaatiot ovat edelleen maltillisia. Hajautushyötyä on siis tullut myös viime aikoina. Erityisen ilahduttavaa on, että Vietnamin markkinan (VN indeksi) korrelaatio OMXHPI indeksiin on hyvin pieni.
Seuraavaksi yritän selittää PYN Eliten tuotot ja riskit faktorimallien avulla. Lähtökohtaisesti oletan, että suurin osa rahaston tuotoista ja riskistä selittyy kohdemarkkinan tuotoilla ja riskeillä. Siksi valitsen faktorimalliin Thaimaa-periodille SET-indeksin excess tuoton (SET_eret) eli indeksin ylituoton riskittämään korkoon nähden (RF). Riskittömänä korkona käytän tässä helppouden vuoksi USAn kuukausittaista treasury-korkoa. Käyn läpi myös kaikki Fama-French 5-factor mallin faktorit ja momentum-faktorin kun etsin mallia, joka kuvaa rahaston tuottoja ja riskiä. Käyn läpi nämä faktorit Asia Pacific excluding Japan sekä emerging markets alueille. EM-faktorit näyttävät kuvaavan tuottoja hieman paremmin. Lisäksi otan faktoriksi EUR/USD kurssin tuottohistorian.
Normaalien faktoreiden lisäksi käytän regressiossa viivästettyjä faktoreita. Käytän ns. Dimson-Betaa eli viivästetyä faktoria, joka paljastaa rahaston mahdollisen viiveellä tapahtuvan reagoinnin faktoriin.
Alla näkyy paras malli minkä löysin kuvaamaan Thaimaa-periodia. Kaikki mallin faktorit ovat tilastollisesti merkittäviä. Myös alpha (eli selittämätön tuotto, tai Deryngin osakepoimintataito) on tilastollisesti merkittävä. Malli selittää noin 67% PYN Eliten tuottojen varianssista. Merkittävä osa riskistä, 33%, jää selittämättömäksi. Regressio myös näyttää, että sekä Thaimaan indeksi että size factor selittävät PYN Eliten tuottoja myös viivellä (lag1_ -faktorit). Laskemalla yhteen normaalit ja viivästetyt faktorit (esim. SET_eret+lag1_SET_eret) nähdään faktorin todellinen vaikutus rahaston tuottoihin. Lagged-faktorit vihjaavat, että PYN Eliten tuotot ovat syntyneet hyvin epälikvideistä sijoituksista. Mallin mukaan tuotto on syntynyt rahaston altistuksesta SET indeksille, EM size faktorille sekä EUR/USD kurssivaihteluille. Lisäksi rahaston tuottoon on vaikuttanut erittäin suuri selittämätön tuotto, alpha (alpha eli intercept kuvassa on kuukausitasolla).
Tässä kohtaa on kuitenkin hyvä huomata, että käytän Thaimaan SET indeksiä, joka on hintaindeksi (ei kokonaistuottoindeksi). SET indeksi ei siis sisällä osinkotuottoa. Näin ollen PYN Eliten osinkotuotto käsittääkseni näkyy regressiomallissa selittämättömänä tuottona eli on osa alphaa. Löysin SET TRI (SET total return indeksin) alkaen 09/2003. Alla näkyvässä kuvassa ajan regression, jossa selitän total return indeksin tuottoja hintaindeksillä. Kuvasta nähdään, että markkinabeta on 1 ja malli selittää käytännössä 100% tuottojen varianssista, mutta alpha on annualisoituna 4.22%. Arvioin tästä, että Thaimaan SET indeksin yhtiöiden osinkotuotto on ollut tuo reilu 4% periodilla 09/2003 --> 05/2013. Jos oletamme saman reilut 4% osinkotuoton koko Thaimaa-periodille ja pidämme sitä myös PYN Eliten ”normaalina osinkotasona”, päädymme noin (0.008684*12 – 4.22) 6% vuosittaiseen alphaan. Myös regression alphan tilastollinen merkittävyys heikkenisi, jos meillä olisi total return indeksi (joka huomioisi osingot) koko periodille hintaindeksin sijaan.
Thaimaa-periodin tuoton voidaan mallin mukaan arvella muodostuneen sijoituksista epälikvideihin pieniin (tai hyvin pieniin microcap?) yhtiöihin, joiden tuotot ovat reagoineet voimaakkaasti Thaimaan osakemarkkinan liikkeisiin. Mahdollisesti Deryng on myös pystynyt hyödyntämään osakepoimintataitoaan isosti epätehokkailla ja epälikvideillä microcap markkinoilla?
Paljonko eri faktorit olisivat sitten tarjonneet tuottoa Thaimaa-periodilla? Tämä näkyy seuraavassa kuvassa.
Kuvasta nähdään, että Thaimaan hintaindeksi tuotti lähelle 12% per vuosi (ja osinkoja arviolta se 4% tähän päälle), kun size-faktorin tuotto jäi lähelle nollaa. Euro vahvistui vajaat pari prosenttia per vuosi.
Kertomalla regressio-analyysistä saaduilla kertoimilla faktoreiden tuotot, saadaan mallin tuottamat PYN-Eliten tuottokomponentit. Seuraavassa kuvassa nähdään PYN-Eliten aritmeettinen tuotto sekä tuoton muodostaneet komponentit.
Kuva kertoo, että suurin kontribuutio PYN Eliten tuottoon tuli Thaimaan pörssimarkkinan tuotosta. Seuraavaksi suurin kontribuutio tuli selittämättömästä lähteestä (Alpha), jonka voidaan ajatella olevan osittain korvausta epälikvidiys-riskin kantamisesta (”illiquidity premium”), mutta myös salkunhoitajan taitoa. Kun huomioimme osingot, arviolta 4 prosenttiyksikköä pitäisi kuitenkin siirtää punaisesta alpha-pylväästä siniseen SET index -pylvääseen. Muut komponentit ovat lähes merkityksettömiä. Vaikka rahasto altistui voimakkaasti size-faktorille, ei faktori tuottanut periodilla mitään. Siitä ei siis saatu vetoapua tuottoihin. Valuuttakurssimuutokset periodilla olivat epäsuotuisia (Euro vahvistui), mutta vaikutus rahaston tuottoihin on minimaalinen. Tämä voisi johtua onnistuneesta valuuttasuojauksesta (en ole tarkistanut milloin tarkalleen valuuttasuojauksia oli).
Seuraavaksi periodi Thaimaan jälkeen.
Kuvassa nähdään regressioanalyysin tulos parhaalle mallille minkä löysin. Malli selittää rahaston tuottojen varianssista noin 70%. Mallin mukaan periodin tuotto koostuu tilastollisesti merkittävistä Vietnamin markkinan tuotosta, smallcap value altistuksesta sekä valuttaakurssimuutoksista. Selittämätön tuotto (alpha) ei ole tilastollisesti merkittävä, eikä myöskään kovin suuri. Tällä periodilla viivästetyt betat eivät olleet merkittäviä. Tämä voisi johtua siitä, että rahaston koko on kasvanut alkuajoista merkittävästi, jolloin on siirryttävä pienimmistä microcap yhtiöistä suurempiin small/midcap yhtiöihin, jotka eivät ole yhtä epälikvidejä (eivätkä yhtä epätehokkaasti hinnoiteltuja)?
Seuraava kuva näyttää periodin faktoreiden keskituotot. VN hintaindeksi on tuottanut hyvin, mutta small cap altistus on tuonut hieman vastatuulta.
Seuraavaksi PYN Eliten tuotto sekä sen komponentit. Altistuminen Vietnamin markkinatuotolle on merkittävin komponentti. Small cap on tuottanut hieman tappiota. Alpha tällä periodilla on pieni (ja oletettavasti negatiivinen, jos huomioimme osingot). Rahaston suurempi koko alkaa vaikuttaa? Valuuttakurssin tuoma pieni myötätuuli on koitunut rahaston eduksi.
Lopuksi katsomme vielä kolmatta periodia, jolloin rahasto on ollut 100% Vietnamissa. Regressioanalyysi näyttää, että periodin tuotto on muodostunut VN indeksistä sekä smallcap value altistuksesta. Nämä ovat tilastollisesti merkittäviä. Valuuttakurssimuutokset ja alpha eivät ole tilastollisesti merkittäviä. Malli selittää rahaston tuottojen varianssista noin 81%.
Seuraavassa kuvassa periodin faktoreiden keskiarvotuotot. Kuva kertoo, että smallcap valuella ei ole mennyt hyvin tällä periodilla. Samoin valuuttakurssi on kehittynyt epäedullisesti.
Seuraavaksi PYN Eliten tuotto ja sen komponentit Vietnam-periodilla. Alpha on kohtuullisen suuri, mutta se koostunee pitkälti PYN Eliten osingoista. Smallcap ja value -altistukset ovat olleet tappiollisia. Vietnam indeksi on suurin komponentti. Valuuttakurssitappio on onnistuttu torjumaan lähes täysin.
Vietnam periodin tuotot (kuten koko Thaimaan jälkeisen periodinkin) näyttävät pitkälti muodostuvan altistuksesta Vietnamin pörssimarkkinalle sekä smallcap valuen tuotoille. Muodostin siksi kokeeksi kuvitteellisen rahaston (VN_SMB_HML_fund), joka altistuu saman verran noille kyseisille faktoreille kuin PYN Elite on altistunut. Alla kuva, jossa näkyy PYN Eliten, kuvitteellisen faktor-rahaston, size-faktorin sekä value-faktorin tuotto. Kuvasta nähdään, että PYN Elite korreloi hyvin, mutta ei täydellisesti kuvitteellisen rahaston kanssa. Lisäksi nähdään, että kun osakemarkkina romahtaa (covid-19), niin kaikki osaketuotoille altistuneet romahtaa eli korrelaatio lähestyy yhtä.
Tässä alla vielä PYN Eliten tuotto selitettynä kuvitteellisen faktor-rahaston tuotoilla.
Yhteenveto
Yhteenvetona voidaan todeta, että puhtaasti kvantitatiivisen analyysin perusteella Thaimaa periodilla tuotot muodostuivat altistuksesta voimakkaasti nousevalle Thaimaan pörssimarkkinalle sekä selittämättömästä tuotosta eli alphasta. Thaimaan jälkeisellä periodilla tuotto on pääosin muodostunut altistuksesta Vietnamin osakemarkkinalle sekä smallcap value altistuksesta. Vietnamin aikana ylituoton tekeminen osakepoiminnalla vaikuttaa huomattavasti Thaimaa-aikaa vaikeammalta. Paras arvaukseni on, että rahaston kasvanut koko tuo ongelmansa alphan saalistuksessa. Suurempi pääoma vaatii sijoituksia microcap-yhtiöitä suurempiin yhtiöihin, jotka ovat tehokkaammin hinnoiteltuja?
Näyttää siltä, että makrotason päätökset, erityisesti kohdemarkkinan valinta ja ajoitus ovat olleet merkittävimmät tekijät PYN Eliten menestyksessä. Mikrotason valinnat (erityisesti osakepoiminta markkinalla) näyttää olevan pienemmässä roolissa kuin altistuminen voimakkaasti nousevalle osakemarkkinalle. Kvantitatiivinen analyysi, joka mittaa alphaa, eli mikrotason selittämätöntä tuottoa, ei siis pysty mittaamaan aktiivisesti makrotason valintoja tekevän rahaston tai rahastonhoitajan taitoa kokonaisuudessaan.
Riippumatta mahdollisesta alphasta tai sen puutteesta, olen tyytyväinen PYN Eliten tuomaan altistukseen muiden (erityisesti Suomen) markkinoiden kanssa vain vähän korreloivaan Vietnamin osakemarkkinaan. Vietnamin markkinan suhteellisen maltillinen arvostus on plussaa. Otan myös mielellään vastaan kehittyvien markkinoiden smallcap value altistuksen. Value erityisesti on halpaa suhteessa historiaan. Bonuksena on salkunhoitajan selkeä tyyli ja rohkeus hakea arvoa potentiaalia omaavilta markkinoilta.
Kaikki varmaan tietävät, että kasvu on yliperformoinut arvoa, mutta mielenkiintoista, että viime vuosina on tullut noin paljon miinusta pienyhtiöissä kiinni olemisesta. Toisiksi viimeisen kuvan perusteella pienyhtiöiden huonompi performanssi EM:ssä johtuisi lähinnä siitä, etteivät ne ole nousseet koronakuopasta samaan tapaan kuin large capit. EM small cap value tosiaan erittäin tervetullutta omankin kasvupainotteisen salkun kylkeen.
Eipähän tee huonoa tulevaisuuden tuotto-odotukselle. Jos rytinä jatkuu, niin seuraavana merkintäpäivänä sitten uusi yritys. Välissä ehkä vähän DSX7:ää.
Terveisiä PYN Elitestä, tiedoksi kaikille, joita rahasto mahdollisesti kiinnostaa, että salkunhoitaja Petri Deryngiä haastateltiin tällä viikolla kahdesti Talouselämässä. Toisessa uutisessa teemana koronatoimet, toisessa pörssin kehitys Vietnamissa ja vähän muuallakin. Laitan linkit juttuihin, tiivistys näistä on myös meillä osoitteessa www.pyn.fi
Sivut