holvius wrote:

 

Alaskirjauksista valtaosa liittyy Espanjan kiinteistöbisnekseen. Tätä Intrum osti välillisesti Cerberukselta ja tästä ei ole montakaan vuotta. Itseäni kiinnitti huomiota aika eli muutama hassu vuosi ja sai kuvan, että Haya Real Estate haukkasi kokonaan ns. paskaa. Jos oikein muistan niin Rubio oli mukana tätä investointia tekemässä joten voi hyvin olla, että alaskirjausta ei olisi tehty vaikka olisi pitänytkin tehdä. 

Toinen mikä ihmetettyää on se, että miksi Intrum ei taistellut enemmän maturiteettien siirtämisestä eteenpäin. Nyt ne tulee vuoden välein päälle. Kello käy eikä aikaa ole bisneksellä niitä paljon lyhentää. Hyvää on minusta se, että nykyjohto on pankkimaailmasta. Oletan, että osaaminen sekä kontaktit uudelleen rahoittamiseen on kunnossa ja oikeastaan tämä on tällä hetkellä isossa kuvassa ainoa millä on ratkaiseva merkitys.

Joo, lokakuun liikearvon alaskirjaus oli 3,4mrd SEK eli n. 320 M€ ja tästä suurimman osan kerrottiin liittyneen Espanjan bisneksiin. Näinköhän asia voisi kuitenkaan kokonaan liittyä Hayaan, koska Hayasta maksettiin vaan 140 M€ v. 2023, ja varmaan siinä jotain koviakin assetteja saatiin. Aikanaan markkinat suhtautuivat Haya-diiliin kovinkin positiivisesti. Mä en sinänsä näistä liikearvon alaskirjauksista niin välitä, koska kyseessä on tosiaankin vain liikearvosta, eli ilmasta. Lähinnä ajoitusta pidän vähän onnettomana, kun olisi ollut mahdollista raportoida nätti tulos. Onhan siellä jonkinlaiset testauslaskelmat, mutta eiköhän niitä voida virittää niin kuin halutaan, ja nyt haluttiin tehdä näin.

Se on varmasti hyvä että uusi johto on pankkitaustaista, mutta markkinointiongelma heillä on. Uudelleenrahoitus on kriittisen tärkeää, mutta puheet ovat tasoa, että "uskomme hoitavamme tämän". Uskoa muuten parantaisi, jos uusi CFO vaikka ostaisi osaketta nyt.

Okei, vähän ajatuksia Q4.. tosiaan olin tulospäivänä hyvässä kuumeessa ja molemmat leikki-ikäiset muksut kotona kanssa, niin yritäpä siinä sitten lukea raporttia ja seurailla webcastia. 😬 Raportti oli lopulta vähän kädenlämpöinen, mutta mulla alkoi heti kättelyssä kiristää päätä, kun luin tiedotteesta seuraavan rivin:

• "Leverage ratio of 4.8x in Q4 2025 decreased from 5.3.x in Q4 2024"

Intrumin velkaisuutta on vahdattu maanisesti jo monta vuotta, ja firma on joka tulostiedotteessa raportoinut velkaisuuden vrt. edelliseen kvartteriin. Ikinä ei ole ensisijaisesti verrattu vuodentakaiseen, ja miksi verrattaisiinkaan ilman erityistä syytä, kehityksen suuntahan tällaisessa on kaikkein tärkein. Tietysti kaikki Intrumia seuranneet tiesivät tuon 4,8x luvun nähdessään, että se oli noussut, ei laskenut vs. Q3, jolloin velkaisuus oli 4,7x. Muutos ei ole suuri, mutta tällainen vertailuluvun vaihdos ja sen perusteella kerronta "velkaantuneisuus laski", on aivan perseestä. Tämä yksinään pani minut jo hamuilemaan myyntinappia, koska tulee vaikutelma, että asioita yritetään sumuttaa.

Sitten itse strateginen esitys: ei valitettavasti vakuuttanut. Olen samaa mieltä perustavoitteesta, että velkaisuutta pitää laskea, jotta rahoituksen hinta saadaan alas. Ennen kaikkea rahoituksen saamisesta pitäisi saada jonkinlainen varmuus, jotta Intrumia voitaisiin alkaa arvostaa going concern, mitä tällä hetkellä ei vielä tehdä. Rahoituksen hinta lyhyellä aikavälillä on tähän nähden vielä toissijaista.

CFO heitti esityksen lopulla esiin kalvon, jonka mukaan 2027 maturiteeteista luokkaa 1/3 voidaan maksaa kassasta ja loput, n. 700M€ aiotaan rahoittaa uudestaan jo H1/2026 aikana "nykyisiä paremmin ehdoin", eli alle 8% korolla. Tämä olisi tietysti erinomaista, mutta olipa erikoinen heitto, kaveri latasi tämän pöytään muutamalla lauseella, ja sitten seuraavaan kalvoon. Arvio siitä, että rahoitus tällä tavoin saadaan, perustui kuulemma "market inputiin" ja noiden nykyisten bondien hinnoitteluun jälkimarkkinoilla. Tätä olisi kyllä mieluusti saanut avata enemmän, jotenkin kuulostaa ihan uskomattomalta. Kuitenkin bondit ja koko firma on tällä hetkellä reitattu nipin napin defaulttia ylemmäs, joten CFO olisi voinut edes vähän selittää sitä, että mistä sitä fyrkkaa saadaan muutaman seuraavan kuukauden aikana ja mitä he odottavat reittaajien tekevän sitä ennen. Hämmästyin, että yksikään analyytikko ei Q&A:ssa haastanut tätä asiaa tai ylipäätään kysynyt uudelleenrahoituksesta. Seeking Alphan Haketia ilmoitti rekisteröityneensä puheluun ja esittävänsä mm. kysymyksen, voiko yhtiö poissulkea osakeannin tai uuden velkajärjestelyn. Ei päässyt ääneen, eli kysymyksiä ei otettu vastaan, eikä näistä aiheista puhuttu mitään. Haketia ei mainitse tätä kommenteissaan blogiinsa, mutta kirjoittaa "zero indications of any second LME or restructuring.. solid performance by the board". Kaveri alkaa vaikuttamaan vähän vedättäjältä, vaikka aiemmat juttunsa ovat pääosin järkeviä olleetkin.

Tuloksen jälkeen Moodys paransi "näkymiä", mutta ei reittausta. Luin Moodysin raportin, eikä siitä helpolla saanut käsitystä, että reittausta oltaisiin nostamassa ennen kuin pidemmän ajan kuluessa. Tästä kyllä isoja kysymysmerkkejä tuolle H1 aikana luvatulle rahoitusratkaisulle. Toki jos se onnistuu, niin aivan mahtava juttu, mutta uskon varassa mennään.. "given the market input". Mitäköhän mahtaa markkinoilta olla CFO:n korvaan supistu, että rahahanat olisivat aukeamassa?

Siitä uudesta strategiasta vielä, targetteja on kolme: kokonaiskulut, servicing kate% ja velkaisuussuhde, joka on jostain syystä päätetty määritellä uudestaan sekavan oloisesti. Vanha selkeä net debt / ebitda <3,5x korvattiin erikoisella 3x servicing leverage -tavoitteella, jonka ymmärtääkseen pitää lukea kalvojen alaviitteet. Kaiken lisäksi tuo tavoite on vaikeampi saavuttaa kuin vanha, selkeämpi tunnusluku. Reittaajat kuitenkin käyttävät perinteistä velkaantuneisuuskerrointa, niin en oikein tajua mitä hyötyä tästä muutoksesta oli. Tämän velkaantuneisuustavoitteen lisäksi kaksi muuta tavoitetta eivät kumpikaan ole kasvutavoitteita, päinvastoin voisi jopa sanoa, että niiden saavuttaminen vaikeuttaa kasvua. En oikein ymmärrä tätäkään. 25% servicing-katetavoite saavutettiin jo, ja on selvästi ollut havaittavissa, että se alkaa rajoittamaan kasvua. Mieluummin olisin nähnyt, että tavoitellaan ylärivin kasvattamista, mutta pidetään tuosta 25% tasosta kiinni eikä tavoitella väkisin korkeampaa katetta. Siitä olen kyllä samaa mieltä, että prosesseja tehostamalla kate voi silti parantua, mutta en pidä siitä, että kasvulle ei ole mitään tavoitetta. Kulukehitys on kyllä ollut suotuisaa tähän asti ja hyvä niin.

Myin tosiaan osaripäivänä noin 20% positiostani, vaikka hyvin jäi vielä. Pientä kapitulaatiota alkoi olla meikäläisessä havaittavissa, koska olen investoinut tähän keissiin paitsi paljon pääomaa myös omaa aikaani. Olen analysoinut firmaa varmasti satoja tunteja. Velkajärjestelystä lähtien koko ajan on tuntunut, että käänne on käsillä, mutta aina tulee jotain lunta tupaan, minkä vuoksi maali siirtyy aina vaan eteenpäin. Viimeisimpänä oli Rubion lähtö. Jos Rubio olisi saanut jatkaa, niin viimeisimpiä goodwillin alaskirjauksia ei olisi tehty, firma olisi raportoinut 20 SEK epsiä viime vuodelta ja sijoittajaviestintä olisi ollut ihan toisenlaista, kuin mitä nyt on nähty. Osake olisi jo 100 SEK ja olisin matkalla irti positiosta, mutta nyt se on alle 50. Kaiken tän jälkeen oon lapusta about omillani, kiitos aggressiivisen average downin, mutta ei voi kyllä juhlia. 

On vielä muitakin asioita, jotka mua tässä ovat viime aikoina hiertäneet. Ophelos oli ennen keihäänkärki, jolla piti mullistaa prosessien tehokkuus. Rubion kalvoissa sitä implementoitiin siellä sun täällä, en nyt viitsi tarkastaa, mutta varmaan puolet markkinoista piti olla sen alla tänä vuonna. Uusi johto ei ennen tätä callia ollut puhunut Opheloksesta mitään, se oli ihan vaiettu kuoliaaksi. Nyt oli yksi kalvo laitettu mukaan, ja sen mukaan se on tyyliin arvoton (ei sanottu näin mutta rivien välistä), ei lasketa mitään sen varaan, jotain rollouttia Portugalissa eikä tasan missään muualla vielä. Ophelos on ihan sivuraiteilla tän uuden johdon kanssa, ovat ajamassa sitä täysin standalone juttuna, erillisenä funktiona jolla ei tehosteta koko Intrumia. Kalvolla oli sekava alaviite, johon itse kalvossa ei ole viittausta, eli ihan vasurilla laadittu juttu. Huolestuttavaa. Intrumilla on ollut tätä ennenkin, kuka muistaa vielä Intrum Onen, joka olit kait jonkinlainen järjestelmä-/prosessiuudistus koko organisaation tasolla ennen Rubion aikaa, johon käytettiin tolkuttomasti rahaa ja sitä hehkutettiin kvartaalista toiseen. Sitten Rubio tuli ruoriin, ja koko One haudattiin ihan tyystin. Myöskään Rubion lanseeraamasta kolmannesta liiketoiminnasta, asset managementista, ei kauheasti ole uusi johto puhunut. Siis näistä Cerberus-yhteisliiketoimista.

Kaiken kaikkiaan luotto tähän uuteen managementtiin on ollut hieman koetuksella. IR:ään oon yhtä lailla pettynyt, Rubion lähdön yllätyksellisyys ja miten onnettomasti se asia kommunikoitiin on jäänyt hiertämään. Ja se joka ylläpitää Intrumin IR-sivuja voisi hiljalleen saada fudut. Kävin siellä äsken: etusivulla on vieläkin "key figures full year 2024" ja latest financial results -linkki heittää Q3-tulokseen. Ettei ihan menisi pelkäksi haukkumiseksi, iso plussa kyllä siitä, että uusin tulos tuli todellakin webcastina, ammattimaisesti Inderesin tuotantona. Rubio mölötti aina pelkkä valokuva ruudulla. Toisaalta Rubio antoi aina samana päivänä Intrumin tubeen videohaastattelun. Johanilta tuli Q3-tuloksesta haastis jollain viikon viiveellä, ja Q4:sta vielä odotellaan

EDIT: Vielä tuohon Haketian vakioheittoon "solid performance by the board" viitaten, tuloksen yhteydessä uutisoitiin, että yksi hallituksen jäsen on eronnut. Selitys oli ihan asiallinen (uuden työn vuoksi), mutta jäi ihmetyttämään nimitysvaliokunnan ilmoitus tähän liittyen: "The Nomination Committee has informed the Board of Directors of its intention to propose Alon Avner for election as a new Board Member at Intrum’s next Annual General Meeting. The Board of Directors has resolved to co-opt Alon Avner as a member of the Board with effect from 28 January up to the next Annual General Meeting." Mikä osakeyhtiölaki Ruotsissa oikein on voimassa? Voiko siellä tosiaan hallitus itse täydentää itseään? Yksi hallituksen jäsen eroaa, niin hallitus nykäisee random hepun jostain tilalle.. Intrumillahan ei ole ollut hallituksen varajäseniä. Mielenkiintoinen prosessi tämä "co-optaus" mitä ihmettä tarkoittaakaan

Aki Pyysing wrote: Sitä mie hämmästelen, jos Stockmann tekee voittoa myös 2026. SIlloin Susanne Ehnbågelle pitäisi myöntää kauppaneuvoksen arvonimi heti suorilta.

Nojoo, se on tehnyt vähän positiivista ebittiä, mutta tästä ei vielä kauppaneuvoksen titteliä meikäläiseltä liikenisi. Ebit-tarkastelussa valitettavasti jää aika isot vuokrat huomiotta, kun ne on leivottu rahoituskuluihin. Jos Stockmann tekisi voittoa ennen veroja niin sitten kyllä ja vaikka heti vuorineuvokseksi..

Positiivinen raportti toki.

varatonnit wrote:

Vieläkö Velho seuraa Intrumia? Jos seuraat ja muilta kiireiltä ehdit, niin olisi kiva kuulla sun kommentit tulosjulkistuksesta. 

Seuraan ja omistan, valitettavasti tukevassa flunssassa mennyt tämä viikko, niin en ole halunnut kirjoittaa. Myin osaripäivänä noin 1/5 positiostani ~47 sek, mutta loput on vielä. Halpaahan edelleen tämä on: oikaistu eps 18 sek viime vuodelta, mutta Intrumia ei arvostetakaan tulos- tai kassavirtapohjaisesti, vaan taseen perusteella. Mulla on muutamia ajatuksia, koitan jakaa niitä täällä kun tervehdyn ja töiltä jää aikaa

"Cityconin hallitus katsoo, että Ostotarjous ja Osakkeen Tarjousvastikkeen sekä Optio-oikeuksien Tarjousvastikkeiden määrät ovat vallitsevissa olosuhteissa Cityconin osakkeenomistajille ja optio-oikeuksien haltijoille kohtuullisia. Yllä mainittuun perustuen Cityconin hallituksen jäsenet, jotka osallistuivat Ostotarjouksen vaikutusten harkintaan ja päätöksentekoon, suosittelevat yksimielisesti, että Cityconin osakkeenomistajat ja optio-oikeuksien haltijat hyväksyvät Ostotarjouksen."

https://www.citycon.com/fi/uutishuone/citycon-oyjn-hallituksen-lausunto-g-city-ltdn-tekemasta-pakollisesta-julkisesta-kateisostotarjouksesta-2026

Haha! Mainittu Deutsche Bankin fairness-lausunto (https://www.citycon.com/sites/default/files/files/cision/83f390a4c9eadfb8.pdf)  on paksuinta bullshittiä mihin olen tähän asti näissä kuvioissa törmännyt. Onhan se toki ollut tiedossa, että fairness-lausunnoilla suojataan hallitusta eikä osakkeenomistajia. 95% tekstistä on täyttä diipadaapaa ja sitä vähäistäkään substanssia, jossa on lueteltu käytettyjä arvostusmenetelmiä, ei ole tuettu yhdelläkään luvulla. Ei diskonttokorkoja, ei kassavirtaoletuksia, ei vertailuyhtiöiden kertoimia, ei likvidaatioarvoja, ei mitään. Ei siis minkäänlaista mahdollisuutta lukijalle saada käsitystä mihin lukuihin perustuen 4 € (3,80) olisi reilu vastike. Osakkeenomistana katsot tällaista ja mietit, että paljonkohan maksoit DB:lle tästä mitättömyydestä. Lausunto on vieläpä tyylikkäästi skannattu paperitulosteesta nettiin. 🤓

Naganon-prinssi wrote:

Radikaali ajatus: Mitä jos yhtiö tuomittaisiinki vasta kun kaikki kortit on avattu? Vaikkakin tämä on käytännön mahdotonta suurimmalle osalle tämän foorumin jääräpäistä.

Itselläni ei ole mielipidettä suuntaan tai toiseen. Oikeaa dataa on tarjolla aivan liian vähän.

Risto Siilasmaasta: VC sijoitusmallissa haetaan ns. moonshotteja, johon Donut Lab voidaan laskea mukaan. Parhaimmillaan vain 1 yhtiö 10:stä lopulta päätyy täyttämään alkuvaiheen lupaukset.

Kun nyt kortit mainitsit, täällä on aika paljon korttia lätkineitä, ja me ollaan nimenomaan totuttu tekemään johtopäätöksiä vaillinaisen informaation perusteella. Siihen kaikki oikeastaan perustuukin niin kortissa kuin elämässäkin. Tässä tapauksessa tuon näköinen kaiffari väittää puolen vuoden sisään keksineensä maailman mullistavan supertekoälyn ja solid state -akun, niin kenelle vaan järkevälle ihmiselle tässä on dataa yllin kyllin todeta paskapuhe niin kuin se on.

Tässä eletään nyt hyvin odottavaisia aikoja, kun yhtiö on luvannut Q4 yhteydessä julkaista uuden "strategisen arvioinnin", jonka käytännössä pitäisi tarkoittaa uskottavaa suunnitelmaa siitä, miten yhtiön pääsy rahoitusmarkkinoille palautetaan ja tase rahoitetaan uudestaan kestävällä tavalla. Portfolioiden myynti yli tasearvon voidaan nähdä positiivisena, mutta se on vastoin aiempia tavoitteita, joiden mukaan investointisalkku pidetään yli 30B SEK koossa, ja tätä ennen oli jo menty alle sen. Kun investointipuolta myydään niin samalla yhtiön kannattavuus tulee alas. Vaikka tiedotteessa sanotaan että transaktio laskisi velkaantuneisuutta 0,2x (net debt / ebitda), näinköhän tämä pitää tulevaisuuteen katsoen paikkansa kun ebitda vastaavasti pienenee. Vanhat tavoitteet pannaan nyt tietty uusiksi. Q3 puhelussa uusi CFO puhui jo siitä, kuinka palvelubisnekselle pitäisi sallia isommat velkaantuneisuusluvut, koska sen kassavirrat ovat laadukkaampia. Olen miettinyt, voisiko ajatuksena olla jopa eriyttää investoinnit ja palvelut kahteen eri yhtiöön, tosin en tiedä, miten tämä käytännössä onnistuisi. 

Erikoinen keissi kun huomioi, että founder on verotietojen perusteella jo kertaalleen tehnyt onnistuneen exitin, eikä hänellä pitäisi olla taloudellista tarvetta koijaukseen. Samallahan hän riskeeraisi jo kerryttämänsä omaisuuden. Aiemman exitin profitit täytynee olla jo hassattu muihin tappiollisiin sijoituksiin, ehkäpä suurilta osin juuri tähän donitsifirmaan.

kiekkomies wrote:

Jos sijoittaa vain oman sijoitusyhtiön kautta, niin onko silloin pakko osallistua instituutioantiin, jossa minimi merkintä on 100 tuhatta euroa?

Voi osallistua myös yleisöantiin yhtä lailla kuin yksityishenkilönä. Tosin ei kait molempiin, eli vaan jompaankumpaan

kiekkomies wrote:

Jos sijoittaa vain oman sijoitusyhtiön kautta, niin onko silloin pakko osallistua instituutioantiin, jossa minimi merkintä on 100 tuhatta euroa?

Voi osallistua myös yleisöantiin yhtä lailla kuin yksityishenkilönä. Tosin ei kait molempiin, eli vaan jompaankumpaan