Joo hyviä pointteja sinulta kautta linjan. Merkkariannissa ei toki omistus dilutoidu jos omistaja ottaa siihen osaa täysillä. Uskon, että annin läpimeno ei olisi Intrumille enää kriisin keskellä ollut realistista. Annin aika olisi ollut aiemmin, kun kurssi oli vielä kolminumeroinen. Tätä esitettyä järjestelyä pidän osakkeenomistajan kannalta hyvänä lopputuloksena olosuhteet huomioon ottaen. Anti saattaa olla mahdollinen muutaman vuoden päästä, kun nämä nyt järjesteltävät velat tulevat enemmälti maksuun.

Olet oikeassa että tuo puoli asiasta on myös huomioitava ja se on velkojien eduksi, että lainojen hinnoittelua saadaan muutettua ikään kuin kesken juoksuajan. En osaa äkkiseltään laskea tuota vaikutusta auki, mutta mutuilen että silti erinomainen diili osakkeenomistajille. Niin suuri epäsuhta on haircutin vs equityn määrissä. Muut vaihtoehdot olisivat olleet paljon huonompia. Anti ei mielestäni ollut realismia enää kun osakkeen hinta painui niin alas kuin se painui, diluutio olisi ollut niin massiivinen eikä pääomistaja voinut osallistua. Eikä käytännössä tuolla tavoin olisi voinut velkoja ostaa 30% alennuksella, koska niiden hinnoittelu olisi toki annin toteutuksesta muuttunut, tai näin ainakin järkeilen että olisi käynyt. 

jayboy wrote:

Seeking alphan neutraalin artikkelin pohdintaa Intrumista alla. Etenkin velkaantumisasteen kehitys ja bondholdereiden hyväksyntä diileille olivat huolen aiheena. Tosin käsittääkseni jälkimmäinen ei pitäisi olla todennäköisesti iso ongelma (artikkelin 90% sijaan se taisi olla 66% ja jopa alemman kanssakin voidaan saada ratkottua). Tosin voi aiheuttaa värinää kurssiin. Käsittääkseni Moody, S&P ja Fitch ovat jo antaneet uudet luottoluokitukset, joten näiden osalta ei enää pitäisi olla ylläreitä.

Seeking Alpha -artikkeliksi tässä oli yllättäviä asiavirheitä. Kirjoittavat velkajärjestelystä: "Intrum needs 90% consent in every issuance. Here at the Lab, this is a risk to consider, and we are still uncertain how many bondholders will accept the proposal." 

90% hyväksyntää ei tosiaan tarvita, vaan yhtiö webcastissa linjasi selvästi, että jo 2/3 hyväksynnällä järjestelyn toteutumista ei voi estää. Rubio oli myös selväsanainen siitä, että on erittäin luottavainen 2/3 kynnyksen saavuttamiseen. Tuolla 2/3-enemmistöllä ei saada järjestelyä toteutetuksi vapaaehtoisesti, vaan toteutus vaatii jonkinlaisen tuomioistuimen käsittelyn, mutta yhtiö on tämän etukäteen selvittänyt. Seuraavat kynnykset olivat 75% ja 90% joista ainakin 75% ymmärsin puheiden perusteella olevan täysin mahdollinen ellei jopa todennäköinen. Bondien haltijoilla on kannustin hyväksyä sopimus vapaaehtoisesti ja tietyssä ajassa, koska vain sillä tavoin saa ylimääräisen "consent feen", joka on vielä tässä vaiheessa suurempi "early bird fee", myöhemmin pienenee. Jos ei allekirjoita sopimusta ennen tarjousajan umpeutumista ja joutuu pakkomenettelyyn, ei saa sitä porkkanaa ollenkaan.

"In total, Intrum seeks a SEK 3.750 billion debt write-off at a cost of SEK 420 million in equity dilution (or 10% of the current market capitalization)"

Tässä onkin sanottu se mitä edellä aiemmin itse laskin. Diili on loistava, jos vaihdetaan 10% veloista 10 %:n osakkeista. Ja näemmä katsoin käppyrästä velkojen määrän suhtkoht oikein, hieman alakanttiin jopa. Artikkelissa tosin on Intrumin markkina-arvo väärin, sillä 420M tarkoittaisi noin 34,5 kruunun kurssia, kun päätös eilen oli 47,5. Pari viikkoa sitten toki oli vielä 34,5 ja ehkä tällä tarkoitettiin diilin julkaisuajankohdan arvoa, joka oli tuota luokkaa. Lopullinen arvohan määräytyy sitten kun diili toteutetaan. Tosin koska diili merkittävästi nostaa omistaja-arvoa, odotan että sen toteutumisella on olennainen kurssireaktio ylöspäin, toisin kuin diluutioilla yleensä.

Pidän kanssa hassuna laittaa bullet pointiksi "Servicing weakness continues", kun kvartterilla ylitettiin taas uusien sopimusten myynti ennestään hyvien lukujen päälle, sovittiin uusi yhteistyökehikko Cerberuksen kanssa ja marginaali parani selvästi. Investing-puolen EBIT:n kyykkäämisestä en osaa sanoa, sitä pitäisi katsoa vähän tarkemmin.

Velkaisuuden osalta webcastissa / materiaalissa tehtiin hyvin selväksi että velkaisuuskertoimessa näkyy velkojen lyhennys, mutta jakajana on 12kk juokseva EBITDA, minkä vuoksi velkaisuus näin laskettuna laski kerralla roimasti, mutta tulee pysymään tasaisena vuoden loppuun, koska vastaavasti loppuvuonna tuo jakaja tulee pienentymään kun juokseva EBITDA pienenee. Huomiona tuo on ihan paikkansa pitävä, mutta yhtiö ei sitä mitenkään piilotellut.

KepilläJäätä wrote:

holvius wrote:

KepilläJäätä wrote:

Itse järjestelyssä sinällään potkitaan tölkkiä eteenpäin ja edelleen mentäisiin raskaalla velkalastilla, koska mitään isompaa akordia ei tässä järjestelyssä tule. Jos oikein tulkitsen niin -24 ja -25 maturiteeteille maksetaan lainat kokonaisuudessaan eräpäivinä. Tuon jälkeen erääntyville jonkinlainen dept to equity -vaihto 10% velkapääomasta nimellisarvoon (onko hyvä diili osakkeenomistajille, jos markkinoilta saa -40% nimellisarvosta samaa velkapaperia ja vaihdossa joudutaan maksamaan täysi hinta?). Järjestelyissä konvertoitavat paperit (-26 ja -27 erääntyvät) ovat juosseet kuponkikorkoa 3,5% ja 3% --> Jatkossa nämä päivittyvät 7,75 -8,5% kuponkikorkoon. Yhtiön omassa skenaariossa cash- ebitda laskee alle 10msek vuositasolle ja jos varsinaista akordia ei tule (pienehkön dept to equity konvertoinnin lisäksi) niin onhan tuota velkapottia edelleen 50-60msek sulateltavana kasvavilla korkokustannuksilla? Järjestely tuskin mahdollistaa paluuta velkakirjamarkkinoille, mutta saneeraukseen jää nyt jokunen vuosi aikaa. Osingot menevät holdiin -28 vuoden loppuun osana pakettia, eli velkojat imo ihan fiksusti kelaavat omiaan sisään ja ottavat vähän lisää päälle. 

Itse tulkisen siten, että vuonna 2025 bondeista ei maksetaisi mitään vaan niitä pyrittäisiin potkimaan eteenpäin ja jonka seurauksena mm. 9,5 miljardin sekin bondin korko vähintään tuplaantuu. Järjestelyssä on mukana 400 miljoonaa euroa joilla on tarkoitus ostaa velkakirjoja edullisesti takaisin. Herättää kysymyksen siitä, että kuinka paljon bondinhaltijoita on tosiasiallisesti mukana järjestelyssä. Jos oikein muistan niin vaaditaan yli 90 pinnan suostumus siihen, että lainapääomaa leikataan. 

Osa -25 vuonna erääntyvistä lainoista tosiaan rullataan, mutta osa maksuun. Täältä tarkempi erittely: https://www.intrum.com/media/vxwpxcx3/update-on-refinancing-process-and-business-plan-eng_final.pdf.  400me uusi rahoitus vanhojen ostoon tosiaan oli mukana, tuskin sekään edullista rahaa, mutta toki kymppipinnasta ottaa jos sillä saa 25% markkinakorolla diskontattua paperia jälkimarkkinoilta ostettua pois.

Hyvä kysymys tosiaan onko paketti hyväksytty jo riittävän laajasti velkojien keskuudessa.

Tuo 10% dept to equity vaihto näin perstuntumalta myös hieman arvelluttaa. Bondisijoittajat tuskin osakkeita omistavat yhään pidempään kuin pakko, joten tuota tavaraa tullee laitaan heti kun mahdollista ja kun mahd. lock -upit raukeaa. Tällä liikkeellä toki saadaan velkaantuneisuutta hieman alemmas. Jotenkin paistaa läpi ettei pääomistajalla ole kykyä tai halua laittaa tähän firmaan penniäkään lisää. Jos olisi järkätty kohtuullsen kokoinen anti osana pakettia, niin neuvotteluvaraa rahoittajien suuntaan olisi kai ollut paljon paremmin ja pääomarakennetta olisi saatu kerralla kuntoon? 

Palaan vähän näihin vanhoihin, kun juhannuksen aikaan ei oikein ollut aikaa tutkia tai kirjoittaa. Tästä velkajärjestelystähän saatiin Q2 raportin alla tietoa, että 51% velkojista on saatu sen taakse. Jos saadaan minimissään 2/3 velkojista hyväksymään sopimus, se tulee toteutumaan, joskin suurempi osuus on eduksi -   toteutusprosessi on sitä halvempi ja yksinkertaisempi, mitä suurempi osa velkojista on vapaaehtoisesti hyväksynyt asian. Rubio kommentoi olevansa hyvin luottavainen, että tuo 2/3 saadaan täyteen ja todennäköisesti enemmänkin ("we are going to get above two thirds.. ultimately we are very confident and we are committed to this deal going forward") . Seuraavat tasot olisivat 75% ja 90% velkojista, jotka mahdollistavat sopimuksen helpomman toteutuksen.

Luin foorumin kommentit sopimuksen julkistamisen jälkeen ja myönnän, että itsekin aluksi irvistin kun näin, että 10% equitysta on menossa. Mutta mitä 10% konkreettisesti tarkoittaa? Tämän päivän päätöskurssilla Intrumin markkina-arvo on noin 6 mrd. SEK. Annetaan 10% siitä velkojille, se on 600 milj. SEK. Velkojat kuitenkin antavat 10% haircutin kaikille 2025-2028 erääntyville velkakirjoille, joiden tarkkaa määrää en nyt saanut laskettua, mutta presentaation käppyrästä silmäilin, että niitä olisi yli 35 mrd. SEK. 10% siitä on 3500 milj. SEK. Tämähän on loistava diili osakkeenomistajille! Markkina-arvon pitäisi nykyisestä noin kuusinkertaistua, että annettaisiin saman verran omistusosuutta kuin mitä saadaan velkojen leikkauksena. Tuskin ketään kuitenkaan harmittaisi, jos noin huonosti kävisi. Tämä nyt oli hieman yksinkertaistettu laskuharjoitus joka sivuuttaa sopimuksen "allekirjoituspalkkiot" yms. muut ehdot, mutta onhan tuo todella merkittävä "akordi" suhteessa markkina-arvoon. Webcastissa kysyttiinkin, tulisiko tämä velkojen leikkaus olemaan verotettavaa tuloa yhtiölle. Ilmeisesti olisi, mutta se voidaan kattaa vanhoilla tappioilla. 

90% v. 2025-2028 velkakirjoista muutetaan uusiksi pidemmiksi lainoiksi, joiden kuponki vaihtelee 7,75-8,50 % välillä. Tätäkin pidän hyvin kohtuullisena olosuhteet huomioon ottaen. Lisäksi pakettiin kuului noin 5 mrd SEK uutta lainaa, jolla voidaan ostaa vanhoja velkakirjoja alennuksella markkinoilta, millä printataan suoraan vähän rahaa.

Tuo 10% anti tullaan toteuttamaan samalla kuin sopimuskin. Eli se ei ole sidottu mihinkään osakkeen hintaan. Yksinkertaisesti nyt on x osaketta ja sitten toteutuksen yhteydessä suunnataan maksutta velkojille 10% lisää. 

Yksi avoin asia on vielä RCF-pankit, eli luottolimiittien myöntäjät. Näistäkin Rubio vastasi kysymykseen, että heidän kanssaan on keskusteltu eikä pitäisi olla mitään ongelmia saada myöskään pankkien hyväksyntää ja näin ollen limiiteille jatkoa uusia bondeja vastaavin ehdoin.

Nyt alkaa olemaan vähän short squeezen näköistä ilmiötä havaittavissa. Shortattuna on vielä 8,5% osakekannasta eli noin 10M osaketta. Normaalit päivävaihdot ovat olleet 100-200k osakkeen luokkaa, joten kyllähän siinä kurssia tulee vedettyä ylös, jos pitää myyjiä väkisin löytää.

No niin, elämä alkaa vähän hymyilemään Intruminkin osakkeenomistajalle. 3kk +120%. 

Jäi se yhtiökokouspäivitys tekemättä. Tässä jotain pointteja siitä:

• Juttelin sekä toimarin että hpj:n kanssa suht pitkään kokouksen jälkeen
• Toimarista edelleen vahvistui positiivinen kuva, joskin pieni myyntihenkisyys häiritsee, eli tahtoo korostaa hyviä asioita, mutta sivuuttaa huonot. Osittain on tässä toki roolinsa vanki
• Kokouksessa kysyin Italian lakiuudistuksesta, josta uutisoitiin viime kesänä (velalliset saisivat ostaa velkansa pois alennuksella). Tämä oli kuulemma politikointia eikä tule toteutumaan
• Kyselin mitä Intrum tekee lobatakseen sähköisen perinnän edellytyksiä EU-tasolla (esim. Suomessa edelleen pakko lähettää muikkarit kirjepostina). Kuulemma tämä on tiedostettu. Aktiiviset toimet menossa ja samana päivänä joku top dirikka oli lobbausreissulla. Perinnän sähköistämisessä on valtava tuottavuuspotentiaali, mutta lainsäädäntö laahaa perässä
• Kyselin miksi osinkoa ei peruutettu, kun viime kesänä bondi meni kaupaksi stibor + 800 bps. Vastaus jäi pettymykseksi. Tuo oli selvä signaali, että lainahanat ovat menossa kiinni. Tätä ei myönnetty hallituksen suunnalta ja hallituksen pj lähinnä nosteli käsiä, että tämä korkojen nousu oli yllätys ja ei ollut mitään tehtävissä. Tämä vahvisti käsitystäni siitä, että hallituksessa on lapasia eikä selkeää pääomistajaa ole. Isoin sijoitusvirheeni Intrumissa oli olettaa että Nordic Capital omistaa aktiivisesti yritystä, kun sitä omistikin Nordic Capitalin suljettu rahasto. Eli siis toimari hyvä, hallitus lapanen ja pääomistaja "no show"
• Kyseenalaistin onko Intrum legacy-yrityksenä loppupeleissä kovinkaan vahvoilla transformoitumaan AI/sähköiseen perintään. Tässä kaksi näkökulmaa: 1) Julistettu strategia tarkoittaa, että noin puolet väestä saa myöhemmin lopputilin, jos toteutuksessa onnistutaan. Henkilöstön saaminen tällaisen strategian taakse voi olla todella vaikeaa. 2) Miksi hallituksessa ei ole ketään ostetuista startupeista (Ophelos) tai ylipäätään ketään alle 50-vuotiasta, jotta tällainen digitalisaatiopomppu näyttäisi uskottavammalta? Tähänkään ei tullut oikein järkevää vastausta. Kuulemma Ophelos-tyypit halutaan pitää pois hallitushuoneista, ettei innovointi kuole. Tämä oli minusta bullshittiä ja vahvisti käsitystäni pääomistajan ja näkemyksen puutteesta. Jos firman strategiana on tuollainen transformaatio, jonka läpivienti on todella kivistä, pitäisi hallitukseen saada edes joku joka ymmärtää myös substanssipuolta
• Paheksuin sitä, että hallituksen palkkiot maksetaan vain rahana eikä osakkeina, ja että toimarin tulospalkkiot eivät ole EPS- vaan EBITDA-pohjaisia. Hallituksessa on jäseniä, joilla ei ole yhtään osaketta. Saatoin ehkä vaikuttaa, että näiltä osin tulisi muutoksia jatkossa. Kiittelin toisaalta, että monet insiderit olivat ostaneet ja tällä tavoin nostaneet luottamusta
• Yritin saada hallitukselta näkemystä siitä, ovatko he arvioineet hedge fundien short-keissiä ja hallituksen toimintaa siihen nähden. Vastaukset kertoivat että hallitus ei taida tällaisia asioita juuri ymmärtää
• Kysyin toimarilta miten sinänsä vakuuttavan oloiset kustannussäästöt on saavutettu. Onko leikattu operatiiviselta puolelta siten että se kostautuu myöhemmin, vai onko oikeasti leikattu keskijohtoa yms. läskiä organisaatiosta? Vakuutteli että ei ole leikattu tekeviä käsiä. Tällaisista aina vain herää kysymys (jota en esittänyt), että miksi sitten tätä ei tehty aiemmin, jos ylimääräistä oli. Parempi toki myöhään kuin ei milloinkaan

Hallituksen puheenjohtajalta kysyin kokouksen jälkeen, miksi hän osti kerralla niin ison nipun osakkeita, oliko muistaakseni 2 miljoonalla eurolla. Vastaus oli sikäli pettymys, että oston ajankohta liittyi enemmänkin siihen, että hän oli jäänyt pois jostain varainhoitofirmasta, jossa hänellä oli rajoituksia suorille osakeomistuksille. Kun hän oli jäänyt sieltä eläkkeelle (?) ja vapautunut rajoituksista, oli sitten ostanut. En oikein päässyt täysin jyvälle mutta ilmeisesti 2 megaa ei ollut hänelle niin suuri raha kuin äkkiseltään voisi luulla. Ei pitänyt ostoaan kummoisena juttuna. Olin luullut tai vähintään toivonut, että osto olisi ollut näkemyksellisempi. Pettymystä lisäsi, että en saanut hänestä vaikutelmaa, että hän ymmärtäisi miten tällaisen firman tasetta pitää hoitaa.

TL;DR: Näkemykseni hallituksesta heikkeni roimasti, luotto toimitusjohtajaan vahvistui. En nähnyt syytä lisätä ennestään paksua (kura)positiota, mutta toisaalta en ole kyllä myynytkään yhtään. Viimeisiksi ostoiksi jäi 24 SEK ja 17 SEK tasoilta yhteensä 17000 kpl.

Sijoituskeissini nyt on, että haluan nähdä paskamyrskyn yhtiön ympäriltä hälvenevän, jotta service-bisneksen todellinen arvo tulee läpi. Targettini on 150 SEK. Intrumin luottoluokitus on nyt jossain turkkilaisen pornokioskin tasolla. Luokittajat reittaavat historiaa. Kun rahoitusratkaisut saadaan lukittua, velkaantuminen alas (Q2 meni jo alle 4x ebitda) ja reittaukset päivitettyä, tuo targetti saattaa mennä rikki. Kauanko tähän menee aikaa en osaa sanoa. Suoraan sanoen en pidä firman uudesta capital light -strategiasta. Intrumin aiempi invest&service -liiketoimintamalli oli huomattavasti parempi. Uskon, että Rubio on siitä kanssani samaa mieltä. Capital light jouduttiin keksimään pakon edessä, koska likviditeetti meni alta. Tottakai vanhassa mallissa oli vahvaa synergiaa, kun samanaikaisesti hoidettiin omia salkkuja ja toisaalta asiakkaiden. Oma sijoitustoiminta oli ja on erinomaisen kannattavaa, koska Intrum on erittäin hyvin informoitu ostaja NPL-markkinoilla ja sillä on tehokas koneisto, jolla jauhaa arvoa ostoksista. 5% korkotaso ei ole ongelma, jos voidaan nakuttaa ostoksista 15-18% tuottoa. Mutta eihän se onnistu, jos lainaa ei saada tai kuponki on jotain aivan älytöntä. Pitkällä aikavälillä uskon että Intrum tulee investoimaan enemmän itse, mutta siihen voi mennä kauan. Luultavasti niin kauan en jaksa pysyä omistajana.

Aki Pyysing wrote:

Olen aloittanut Lindexin halvemmalla takaisinosto-ohjelman. Kristallipallossani näkyy velkasaneerauksen päättyminen ja Lindexin logistiikkakeskuksen valmistuminen, jotka ovat tällä hetkellä lähempänä kuin koskaan. Toivottavasti osake valuu niin, että saan kaikki myydyt ostettua takaisin lähteäkseen sieltä lopulliseen nousuun kohti kutosta. Tai edes vitosta. Myös nelonen paremman puutteessa kävisi.

Negari oli tietysti pettymys, mutta olosuhteet huomioon ottaen aika maltillinen. Tulosodotus ennallaan, liikevaihto vähän laskee. Ei ihan kempoweria.

Komppaan tätä. Näiden lisäksi ennustan, että tavaratalot voidaan myydä piankin sen jälkeen, kun saneeraus on päättynyt. 15% kurssilasku tuosta liikevaihtonegarista on minusta älytön huomioiden, ettei osakkeen arvon kannalta ole edes kovin merkityksellistä, miten Lindex-vaateyhtiöllä lyhyellä aikavälillä menee. Oikeastaan on aivan se ja sama onko ensi vuoden liikevaihto +3% vai -2%. Olennaista on, että saneeraus päättyy ja sitten tavaratalot myydään. Näiden jälkeen oma fair valueni on 4,5 euroa ja jos siihen päästään ilman muita merkityksellisiä uutisia, niin myyn koko nipun. Valitettavasti en pääse mukaan Akin veivaustalkoisiin, koska positio on jo täynnä, ollut jo hyvän aikaa. En ole uskaltanut tämän kanssa treidata, koska merkittäviä uutisia voi tulla periaatteessa milloin vain ja kurssi voi karata siihen. Jälkikäteen arvioituna olisi tietysti kannattanut.

Mielenkiintoista nähdä miten tämä ampuminen vaikuttaa Trumpin persoonaan. Kukaan ei voi säilyä täysin muuttumattomana tuollaisesta kokemuksesta, jossa hengenlähtö oli hiuskarvan varassa. 

Kiva saada välillä hyvä uutinen tästä yhtiöstä, joskin 15% päivänoususta huolimatta lappu on silti miinuksella 1kk ja yli -20% YTD.. mutta positiivisella puolella paitsi mukavan oloinen kauppahinta, niin ainakin antipuheet voidaan nyt unohtaa. Likviditeettimielessä todella hyvä kauppa.

Ohimennen, jos joku miettii mistäs tällaisen osakevaihdon konsulttipalveluita voi saada, niin kannattaa tietysti kysyä blogistin edustamalta Investcolta, mutta Finnwatch on myös ystävällisesti laatinut artikkelin, jossa on useampia konsultteja nimetty oikein linkkien kanssa. Helppo laittaa tarjouspyyntöjä menemään 😊 https://finnwatch.org/fi/tutkimukset/suomessa-toteutetaan-vuosittain-satoja-osakevaihtoja