Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa

Sain arvosijoittamista käsittelevään ketjuun erinomaisen kysymyksen, johon ajattelin vastata täällä blogini puolella. Toivon, että kohdistatte kysymyksenne ja kommenttinne ensisijaisesti tänne, jotta keskustelu on jatkossa selkeästi yhdessä paikassa.

____

 Alla "PTJ":n viesti:

"Terve RW, 

Hieman jälkijunassa postailen tähän ketjuun, tuoreena Sijoitustiedon lukijana. 

Olen parhaillaan selailemassa läpi blogi-historiaasi, ja saattaakin olla että vastaus myöhemmin tulee vastaan kirjoituksissasi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla muutamasta käytännön seikasta liittyen sijoitusprosessiisi. 

1. Kun käytät kassavirroista kaavaa nettotuotto-investoinnit, tuleeko laskemastasi osakekohtaisesta yritysarvosta vähentää nettovelka (mikäli yhtiö ei ole velaton, kuten esimerkeissä ilmeisesti oletettiin)? Kaavahan ottaa huomioon korkokulut, mutta ei mahdollisia lainanlyhennyksiä jotka syövät omistajalle päätyvää kassavirtaa. Olen aikoinani törmännyt Warren Buffettin mainitsemaan "Owners' Earnings" kassavirtalaskelmaan (Nettotulos + Poistot - Investoinnit - Käyttöpääoman muutos), mutta en tämänkään osalta ole löytänyt vastausta nettovelkojen käsittelyyn, laskettuamme nykyarvon tuleville kassavirroille. Perinteisessä oppikirjojen "Cash Flow to Equity (FCFE)" kaavassahan tämä lainanmaksu on huomioitu. 

2. Mainitsit täällä vastauksissa ajavasi tasaisin väliajoin sisään päivittyneet markkinahinnat yms. Helsingin pörssistä laskentataulukkoosi. Teksteistäsi motivoituneena aikomuksena on alkaa kehitellä omaa taulukkoa, jotta skannauksesta tulisi systemaattisempaa, syötätkö inputteja manuaalisesti taulukkoosi vai onko sinulla suositella jotain soveltuvaa apuohjelmaa kyseiseen toimintaan?

Kiitos loistavista kirjoituksista!

-PTJ"

____

Ja alla vastaukseni: 

Kiitos aivan erinomaisesta kysymyksestä, ”PTJ”.

Olemme käsitelleet kassavirran ja omistajan tuloksen (owner earnings) laskemista melko kattavasti Arvoguru-kirjassamme, mutta yritän kiteyttää asian nyt lyhyesti.  

Vastaus riippuu siitä, mitä kassavirtaa tarkalleen ottaen ollaan laskemassa. Vaihtoehdot ovat 1) vapaa kassavirta yritykselle (FCFF), 2) vapaa kassavirta omalle pääomalle (FCFE) ja 3) omistajan tulos (OE).

1)      FCFF-malli

FCFF tarkoittaa sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille sijoittajille kuuluvaa kassavirtaa, mikä jää jäljelle, kun operatiivisen liiketoiminnan tuloksesta on vähennetty verot ja kaikki investoinnit:

FCFF = Liikevoitto x (1 – Vero-%) – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos

Kaavassa nettoinvestoinnit lasketaan seuraavasti:

Nettoinvestoinnit = Bruttoinvestoinnit – Poistot

Bruttoinvestoinneilla tarkoitetaan käyttöomaisuusinvestointeja (kiinteän omaisuuden hankintoja). Niistä on vähennettävä poistot, jotka eivät liity rahan liikkeisiin, vaan ovat vain kirjanpidollinen erä. Olen joskus käyttänyt esitystapaa, jossa nettoinvestoinneilla tarkoitetaan investointeja sekä käyttöomaisuuteen (kiinteään omaisuuteen) että käyttöpääomaan (nettona), mutta tällöin FCFF:n kaavassa ei luonnollisestikaan saa olla nettokäyttöpääoman muutosta erikseen (asia ei siis muutu mihinkään, vain esitystapa on toinen). Nettokäyttöpääoman muutos puolestaan lasketaan seuraavasti:

Nettokäyttöpääoman muutos = Vaihto-omaisuuden lisäys + Myyntisaamisten lisäys – Ostovelkojen lisäys

FCFF-mallilla määritetään nimenomaan yritysarvo (enterprise value, EV). Osakesijoittaja on kiinnostunut osakekannan arvosta eli kun yritysarvo on ensin laskettu tulevien kassavirtojen nykyarvona, tulee siitä lopuksi vähentää nettovelat:

Osakekannan arvo = Yritysarvo – Nettovelat = Yritysarvo – Korolliset velat + Kassa

2)      FCFE-malli

FCFE on kassavirtaa, joka jää osakkeenomistajille, kun vieraan pääoman ehtoiset sijoittajat ovat saaneet korkonsa. Lisäksi FCFE:n laskennassa on huomioitava uusien velkojen liikkeellelasku ja vanhojen velkojen takaisinmaksu, sillä näillä on vaikutusta osakkeenomistajille jaettavissa olevaan kassavirtaan:

FCFE = Nettotulos – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos + Velkojen liikkeellelasku – Velkojen takaisinmaksu

FCFE-mallilla saadaan suoraan selville osakekannan arvo, sillä siinä hyödynnetään edellä esitetyllä tavalla osakkeenomistajille kuuluvaa kassavirtaa. Näin ollen nettovelkaa ei tietenkään tule vähentää.

Jos määritän arvoa velattomalle yhtiölle (tai yhtiölle, joka halutessaan pääsisi velattomaksi hyvin nopeasti) oikaisen sen verran, etten huomioi FCFE:n laskennassa lainkaan velan muutosta (eli uusien velkojen liikkeellelaskua ja vanhojen velkojen takaisinmaksua). Toisekseen mikään yhtiö ei voi perustaa esimerkiksi osingonmaksuaan siihen, että se ottaa jatkuvasti lisää velkaa. Yllä esittämäni kaava sopiikin paremmin historiallisen (toteutuneen) FCFE:n laskemiseen, mutta arvonmäärityksessä katsotaan tulevaisuuteen. Oletankin yleensä, ettei yhtiön pääomarakenne muutu tulevaisuudessa, jolloin velan muutos on nolla ja kaava supistuu lyhyempään muotoon:

FCFE (kun pääomarakenne ei muutu) = Nettotulos – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos

Jo aiemmin esitettyyn viitaten, sisällytän nettokäyttöpääoman muutoksen joskus suoraan nettoinvestoinnit-käsitteen alle. Näin teen esimerkiksi silloin, kun lasken vapaata kassavirtaa investointisuhteen avulla (FCFE = Nettotulos – Investointisuhde x Nettotulos). Tällöin ajattelen investointisuhteen (eli kuinka suuren osan nettotuloksesta yhtiö investoi) pitävän sisällään myös käyttöpääoman lisäyksen. Tällaisessa kassavirran laskentatavassa investointien ajattelu kokonaisuutena on luontevaa. Näin ollen FCFE:n kaava supistuu vielä yksinkertaisempaan muotoon.

3)      OE-malli

OE eli omistajan tulos on kassavirtaa, joka yhtiölle jää joko kasvuinvestointeihin tai jaettavaksi osakkeenomistajille. Erona osakkeenomistajille jäävään kassavirtaan (FCFE) on siis se, että OE:ssa huomioidaan vain ylläpitoinvestoinnit (ei kasvuinvestointeja). Buffettin ajatus on, että osakkeenomistajien kannalta kasvuinvestoinnit ovat varteenotettava vaihtoehto osingoille. Jos yhtiö kykenee itse sijoittamaan kassavirtaansa osakkeenomistajaa tuottavammin, kasvuinvestoinnit ovat itse asiassa osingonjakoa parempi vaihtoehto. Esimerkiksi vanhojen koneiden ja laitteiden korjaamiseen kohdistuvat ylläpitoinvestoinnit eivät sitä vastoin tuota mitään lisäarvoa omistajille. Ne vain ylläpitävät liiketoiminnan olemassa olevan kokoluokan.  

Nyrkkisäännön mukaan poistot vastaavat ylläpitoinvestointeja (kiinteään omaisuuteen eli käyttöomaisuuteen). Näin ollen nettoinvestoinnit (kiinteään omaisuuteen) vastaavat kasvuinvestointeja (kiinteään omaisuuteen). Tällöin OE voidaan laskea seuraavasti:

OE (jos poistot = ylläpitoinvestoinnit) = Nettotulos – Nettokäyttöpääoman muutos

Todellisuudessa poistot eivät aina vastaa ylläpitoinvestointeja (ainakaan tarkasti). Siksi käytän niiden laskemiseen mieluummin seuraavaa kaavaa:

Ylläpitoinvestoinnit = Käyttöomaisuusinvestoinnit – Kasvuinvestoinnit = Käyttöomaisuusinvestoinnit – Kiinteä omaisuus liikevaihdosta x Liikevaihdon odotettu kasvu = Käyttöomaisuusinvestoinnit – (Kiinteä omaisuus / Liikevaihto) x (Liikevaihdon odotettu kasvu-% / Liikevaihto)

En mene tässä yksityiskohtiin tarkemmin, mutta jos aihe kiinnostaa, suosittelen lukemaan lisää esimerkiksi Arvogurusta sivuilta 77-89. Kirjassa asiaa on käsitelty todellisten yhtiöesimerkkien kautta hyvinkin monipuolisesti.     

Tuohon toiseen kysymykseesi liittyen saat varmasti parempia vinkkejä muualta. En käytä mitään erikoisia apuohjelmia, mutta olen ”automatisoinut” laskentataulukkoni (Excelin) varsin pitkälle. Esimerkiksi osakekurssit ajan joko Nasdaqin tai Kauppalehden sivuilta suoraan Exceliin ja siitä ne siirtyvät kaavoilla kaikkiin Exceliin rakentamiini screenaustyökaluihin ja arvonmääritysmalleihin. Esimerkiksi DCF-arvonmäärityksessä, jossa minulla on pohjana kaikista seuraamistani yhtiöistä 10 vuoden historia ja oletuksiini perustuva ennuste 10 vuodelle (tuloslaskelma, tase, kassavirrat, eri tunnusluvut jne.) joudun tekemään enemmän ihan oikeasti manuaalista työtä historiadatan (inputtien) syöttämiseen. Ennusteet ja arvonmäärityslaskelmat (outputit) tietysti syntyvät ”automaattisesti” historian ja tiettyjen oletusten pohjalta, kun kaavat on kerran rakennettu taulukkoon. Mutta kysymyksesi ilmeisesti liittyi nimenomaan input-tietojen ajamiseen tai syöttämiseen eikä niinkään siihen, miten rakennetaan arvonmääritysmalli Exceliin.      

R.W.   

Kiitos kysymyksestä ja positiivisesta palautteesta, ”Addicted”.

Metsäyhtiöt ovat saaneet nauttia viime vuodet hyvästä suhdanteesta, mikä on näkynyt tavallista korkeampina pääoman tuottoina. Toki yhtiöt ovat kehittyneet samaan aikaan myös rakenteellisesti, mutta suhdanteella on silti iso vaikutus. Tästä syystä ei kannata tuudittautua siihen, että yhtiöiden nykyinen tulostaso olisi normaali. Metsäyhtiöt eivät ole koskaan lukeutuneet suosikkeihini, vaikka niissä varmasti on potentiaalia, johon viittaat.   

Mutta jos minun olisi pakko laittaa rahani esimerkiksi Stora Ensoon, yrittäisin hahmotella osakkeen ”oikeaa” arvoa ja ostojeni aloitushintaa seuraavalla tavalla:

Jos olisin tarkemman toimiala- ja kilpailuanalyysin perusteella sitä mieltä, että yhtiö on muuttunut muutaman viime vuoden aikana rakenteellisesti aiempaa laadukkaammaksi, käyttäisin normaalina oman pääoman tuottona esimerkiksi viiden vuoden keskimääräistä tuottoa (noin 12 %). Jos päätyisin siihen, että hyvä kehitys on ollut pääosin suhdannevetoista, laskisin ROE:n keskiarvon pidemmältä ajanjaksolta, esimerkiksi seitsemältä vuodelta (noin 10 %), jolloin heikompi suhdannevaihe näkyy luvuissa selvemmin. Huomaa, että varsinkin heikommassa skenaariossa ero vuodelta 2018 toteutuneeseen ROE:en (noin 17 %) on melkoinen. Analyytikoiden tämän vuoden konsensusennuste (noin 13 %) on edelleen korkeahko ja uskonkin, että sitä tullaan vetämään alaspäin.    

5 prosentin kasvuoletuksella ja 9 prosentin tuottovaatimuksella Gordonin kaava antaa osakkeen arvoksi 10,6 - 15,9 euroa (kun ROE on 10 % - 12 %). Nykykurssi (9,6 euroa) ei siis näytä mitenkään korkealta. Myös EPV-analyysi tukee tämän suuntaista näkemystä. Yllä kuvatuilla ROE-oletuksilla normaali EPS on 0,85 - 1,02 euroa ja EPV näin ollen 9,5 - 11,4 euroa. Kuten huomataan, nykykurssi ei hinnoittele osakkeeseen lainkaan kasvua, joten suunnilleen tällä hintatasolla olisin valmis aloittamaan ostot. Jos siis pitäisin yhtiötä laadukkaampana ja siten sijoitusstrategiaani sopivana.

Stora Enson (ja muiden metsäyhtiöiden) kohdalla varautuisin erityisen pitkään osto-ohjelmaan. Jos taantuma tulee, yhtiön nykyinen kurssitaso on auttamatta liian korkea. Metsäyhtiöiden tulos tulee putoamaan sen verran alas, että normaalituloksella laskettu rock bottom -hinta haetaan varmasti jostain 12 - 13 prosentin tuottovaatimuksen kohdalta (eli matalammalta kuin laadukkaammilla yhtiöillä) ja luonnollisesti niin, ettei kasvulle anneta arvoa. Tämä tarkoittaisi 6,5 - 7,1 euron kurssitasoa (kun ROE on 10 %).

R.W. 

Kiitos muillekin palautteesta ja jatkokysymyksistä! Tässä lyhyet kommentit kaikille.

luxalle: 

Exel-sijoitus on opettanut erityistä kärsivällisyyttä. Kurssinousua odotellessa on tosiaan voinut lisäillä kaikessa rauhassa. Incapia en ole juurikaan seurannut.  

pk:lle: 

En lähtökohtaisesti myy eli osta ja pidä -tyylillä mennään. Myynti voi toki tulla ajankohtaiseksi, jos yhtiön laatu heikkenee selvästi (eikä kyse ole vain väliaikaisista ongelmista). Todella räikeissä yliarvostustilanteissa voin myös periaatteessa myydä. Joku aina silloin tällöin ihmettelee miksen käytännössä kuitenkaan myy, vaikka kurssi on noussut selvästi. Periaatteessa myynteihin voisi käyttää myyntiohjelmia (käänteinen osto-ohjelma), jolloin voisi kuvitella pääsevänsä melko hyvään keskimyyntihintaan. Myynneissä onnistuminen on kuitenkin käytännössä hyvin vaikeaa. Laatuyhtiöiden pohjahintojen haarukointi onnistuu jollakin tarkkuudella (koska hyvien yhtiöiden fundamentit rajoittavat kurssilaskua), mutta on melko mahdoton arvioida kuinka korkealle kurssit nousevat pitkässä noususuhdanteessa. Jos myy liian aikaisin, voi jäädä paitsi usean vuoden osingoista kurssien jatkaessa nousuaan. Voi olla, ettei osakkeita edes saa ostettua takaisin halvemmalla. Tämä pätee nimenomaan laatuyhtiöihin, joiden arvot (ja sitä kautta hinnat) nousevat pitkässä juoksussa. En siis ole myynyt Konecranesia tai Nokian Renkaita tässä välissä, vaikka tietysti jälkikäteen on helppo sanoa, että se olisi kannattanut. Mutta tämä ei estä tavoittelemani tuoton toteutumista. Osta ja pidä -strategiani perustuu siihen, että saan hankintahetkellä riittävän suuren osinkotuoton, joka yhdessä osinkojen tulevan kasvun kanssa kattaa tuotto-odotukseni (huomaa, että osinkojen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä arvonnousua). Eli kun aina ostaa riittävän halvalla yhtiöitä, joiden arvo nousee ja osinko kasvaa, myyminen ei ole välttämätöntä.       

Addictedille:

En tiedä huomasitko jo, että kirjoittelin Nordeasta Nordnetin blogiin. Sampoonkin voisin palata myöhemmin.

R.W.

Kiitokset taas kommenteista ja kysymyksestä, "luxa". 

Tuohon aiempaan kommenttiisi liityen, olen puhumassa Sijoitus Invest -messuilla 26.11. Tule vetämään hihasta, jos satut olemaan paikalla. 

En ole koskaan ajatellut Exeliä yritysostokohteena. Päinvastoin. Exel voi hyvin kasvaa itse ostelemalla pieniä kilpailijoitaan kapealla markkinallaan, sillä ala on fragmentoitunut ja Exel on absoluuttisesta pienuudestaan huolimatta suurimpia toimijoita. 

Kanssasi on helppo olla samaa mieltä käteispainon kasvattamisesta. Käteisen osuus kasvaa automaattisesti, kun osingoille ja muulle tulovirralle ei tahdo löytyä ostokohteita. Vähän olen toki ostellut viime aikoinakin, kun yksittäisiä osakkeita on saanut edullisesti. Viimeisimmät ostot ovat Nordea ja Konecranes, ihan osto-ohjelmani mukaisesti. Myös Exeliä pitäisi ostaa lisää. Kurssi on pohjilta vähän noussut, mutta ei liiaksi. Mainitsemaasi Oriolaan en ole vieläkään koskenut, vaikka pidemmän aikavälin näkemykseni on edelleen aika positiivinen. 

R.W.

Aki Pyysing kirjoitti:

"Shillerin P/E ennustaa USA:n markkinoiden pitkän aikavälin vuotuiseksi reaalituotoksi vain noin 3 prosenttia. Nimellisestikin tämä tarkoittaa vain noin 5 prosentin tuottoa, jos inflaatio pysyttelee kahdessa prosentissa. Suomeen sijoittavan tuotto ei tule olemaan kovin paljon parempi, nimellisesti alle 7 prosenttia vuodessa."

Mie elän sellaisessa rinnakkaistodelliseuudessa, jossa 7 >> 3.

Kiitos kommentista ja tarkkasilmäisyydestä, Aki! 

Vertailusi on kuitenkin epäreilu, sillä vertaat Suomen nimellistä tuotto-odotusta (7 %) USA:n reaaliseen tuotto-odotukseen (3 %). Ko. markkinoiden reaalisten tuotto-odotusten (ja yhtenevillä inflaatio-oletuksilla myös nimellisten tuotto-odotusten) ero on vain 2 prosenttiyksikköä.

Mutta ymmärrän pointtisi. Kaikki on suhteellista. Jos ei puhuta prosenttiyksiköistä, vaan prosenteista, reaalituotto-odotusten (Suomi 5 % ja USA 3 %) ero on lähes 70 prosenttia. Näin ajateltuna ero tosiaan on aika iso.

Kommentini "Suomeen sijoittavan tuotto ei tule olemaan kovin paljon parempi" tulee ehkä enemmänkin ottaa yleisenä pessimisminä, jolla viittaan siihen tosiasiaan, että molempien markkinoiden tuotto-odotus on selvästi alle osakemarkkinoiden historiallisen keskituoton (reaalisesti noin 7 %). Jos katson asiaa puhtaasti oman 10 prosentin reaalituottovaatimukseni näkökulmasta, riemuun on vielä vähemmän aihetta.

R.W.