P/E-luku (price-to-earnings ratio) eli voittokerroin on sijoittajien ja analyytikoiden ylivoimaisesti eniten käyttämä tunnusluku osakkeiden arvonmäärittämiseen. P/E-luku suhteuttaa toisiinsa osakkeen hinnan ja osakekohtaisen tuloksen (EPS). Asquithin, Mikhailin ja Aun tekemän tutkimuksen1 mukaan 99 prosenttia analyytikoista käytti osaketutkimuksessaan jotain P/E-luvun sovellusta. Teoreettisesti huomattavasti perustellumpien nykyarvomallien (esim. osinkojen tai vapaiden kassavirtojen diskonttaamiseen perustuvat mallit) käyttö osoittautui tutkimuksen mukaan selvästi vähäisemmäksi. Vain 13 % analyytikoista kertoi hyödyntävänsä nykyarvomalleja.

Vaikka P/E-luku on arvonmäärityksessä niin suosittu apuväline, ei monellakaan sijoittajalla ole selkeää käsitystä siitä, mitä P/E-luku oikeasti kertoo. Siksi parasta mihin monet sijoittajat pystyvät on opetella joukko nyrkkisääntöjä ja yrittää sijoittaa niiden mukaisesti: ”osta, kun P/E on alle 10” tai ”vältä sijoittamista, kun P/E on yli pörssin pitkän aikavälin keskiarvon (15)”. Osa analyytikoista puolestaan vertaa omenoita appelsiineihin suositellessaan ostamaan toimialan alhaisimman P/E:n omaavan, mutta muihin nähden järkyttävän velkaisen, yhtiön osakkeita. Toiset analyytikot toki ymmärtävät verrata keskenään vain taseeltaan yhtä vahvoja yhtiöitä. Huvittavinta on kuunnella analyytikoita, jotka perustelevat korkeita kertoimia voimakkaalla kasvulla ottamatta lainkaan kantaa kasvun laatuun. Valitettavasti kasvu itsessään ei oikeuta yhtään korkeampaan arvostukseen. Tästä huolimatta en ole tavannut yhtäkään analyytikkoa, joka olisi P/E-lukuja laskiessaan huomioinut yhtiön kasvun laadun eli sen luoko vai tuhoaako kasvu omistaja-arvoa. Analyytikko, joka suosittelee Outokummun ostamista, koska odotettavissa oleva tuloskasvu ei vielä näy arvostuskertoimissa, ei voisi olla enempää kuutamolla.

Yksipuolinen P/E-luvun tuijottelu tai analyytikoiden edellä kuvatun kaltaisten neuvojen kuunteleminen eivät valitettavasti auta ketään saavuttamaan keskimääräistä parempia osaketuottoja. Menestyäkseen sijoittajan on ymmärrettävä, mitä P/E oikeasti tarkoittaa ja mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Sijoittajan on myös syytä kysyä itseltään, miten P/E kuvaa yrityksen tulevaa suorituskykyä ja kuinka se muuttuu yrityksen elinkaaren aikana.

Oikotie houkuttelee

Lähdetään liikkeelle arvonmäärityksen perusprinsiipistä: omaisuuserän arvo on aina sen tuottamien tulevien kassavirtojen nykyarvo. Tästä huolimatta useimmat sijoittajat ja analyytikot eivät käytä arvonmäärityksessään nykyarvomalleja, sillä he pitävät niitä monimutkaisina ja liian herkkinä käytetyille oletuksille. Ironista kyllä, P/E-luku ja monet muut arvonmäärityksen tunnusluvut ovat näiden samojen sijoittajien ja analyytikoiden vakiotyökaluja. Suuri osa sijoittajista ja analyytikoista ei tiedä, että loppujen lopuksi esimerkiksi P/E on vain oikotie osakkeen todellisen arvon selvittämiseen ja sen juuret ovat osakkeen absoluuttisessa arvonmäärityksessä eli nykyarvomallissa.

Nykyarvomalleissa laskennan lopputulos (eli osakkeen arvo) on herkkä malliin syötettäville muuttujille (esim. tulevien vuosien vapaan kassavirran kehitys tai sijoittajan tuottovaatimus). Tästä huolimatta muuttujien taustalla olevat oletukset (esim. yrityksen pääoman tuotto tai osinkosuhde) ovat eksplisiittisiä eli suorassa suhteessa muuttujiin. Näin ollen yritykselle voi muodostaa erilaisia tulevaisuuden skenaarioita ja jokaisen eri skenaarion oletuksia on helppo verrata ns. perusskenaarioon. Koska oletusten muuttamisen vaikutus näkyy suoraan nykyarvomallin lopputuloksessa (osakkeen arvossa), mallin avulla on huomattavasti helpompi keskustella ja väitellä eri oletusten realistisuudesta. Pelkkiä P/E-lukuja tai muita hinnoittelukertoimia tuijottavalta sijoittajalta tällainen läpinäkyvyys puuttuu. On ymmärrettävää, että P/E-luvun helppokäyttöisyys houkuttelee, mutta kuten oikotiet aina, myös P/E sisältää omat riskinsä, jotka on syytä tiedostaa.

P/E-luvun komponentit

Ymmärtääksemme paremmin mitkä tekijät P/E-lukuun vaikuttavat kannattaa tarkasteluun ottaa mukaan nykyarvomalleista tuttuja elementtejä ja jakaa tunnusluku osatekijöihin. Jussi Hyöty esittelee erinomaisessa kirjassaan, Osakekeissien pauloissa: Intohimona analyysi, yhden tavan, jolla P/E voidaan esittää. Hänen kaavassaan, joka juontaa juurensa Millerin ja Modiglianin kuuluisasta artikkelista2 vuodelta 1961, P/E-luku jaetaan kahteen osaan seuraavasti:

Kaavan ensimmäinen osa (P/E ilman kasvua) on sijoittajan tuottovaatimuksen käänteisluku. Toinen, kasvun sisältävä, osa kuvaa miten kasvun laatu vaikuttaa arvostukseen. Kasvu nostaa arvostusta vain, jos oman pääoman tuotto (ROE) on korkeampi kuin tuottovaatimus. Kaava voidaan kirjoittaa täsmälliseen muotoon seuraavasti:

Jos yhtiö ei kasva tai sen investoinnit tuottavat vain tuottovaatimuksen verran, ”P/E ilman kasvua” on yhtä kuin P/E. Tämän voi havaita helposti myös edellisestä kaavasta. Jos ROE:n ja tuottovaatimuksen paikalle sijoitetaan sama luku, muodostuu kaavan jälkimmäinen osa (P/E kasvun kanssa) nollaksi. Elinkaarellaan kypsyysvaiheessa olevilla yhtiöillä tilanne on tyypillisesti tämän kaltainen. Myös kaikki ns. bulkkiyhtiöt (esim. raaka-aineyhtiöt, joilla ROE on kilpailuedun puuttumisen takia tuottovaatimuksen suuruinen), tulee hinnoitella tuottovaatimuksen käänteisluvun avulla.

P/E ilman kasvua

Kun tiedämme Helsingin pörssin osinkotuoton olevan 4,0 % ja riskittömän koron 0,5 % ja oletamme pidemmän aikavälin kasvuksi talouskasvun mukaisesti 5,0 %, saamme syyskuussa julkaistussa artikkelissa kuvaamaani mallia käyttämällä sijoittajien tämän hetken tuottovaatimukseksi 8,3 %. Kun otamme tästä käänteisluvun (1/8,3%), saamme koko pörssin ”P/E:ksi ilman kasvua” 12,0.

Alla olevassa kuvassa on esitetty Helsingin pörssin ”P/E ilman kasvua” vuodesta 2005 alkaen edellä kuvatun menetelmän avulla määritettynä. Viimeisen 12 vuoden ajalta mitattu tunnusluvun keskiarvo on 11,4. Hieman yksinkertaistaen (jos oletamme pörssin pidemmän aikavälin keskiarvon kuvaavan keskimääräistä yhtiötä) tämä tarkoittaa, että ostaessaan osaketta korkeammalla arvostuksella kuin P/E 11,4, sijoittaja odottaa yhtiön luovan omistaja-arvoa. Jos siis olet ostamassa jotakin osaketta tätä korkeammalla P/E:llä, varmista ensin, että yhtiöllä on realistiset madollisuudet tehdä tuottovaatimustasi korkeampaa tuottoa pääomalleen. Muussa tapauksessa olet maksamassa yhtiöstä liikaa. Vastaavasti osakkeiden, joiden P/E on normaaliolosuhteissa (tehokkaiden markkinoiden vallitessa) alle 11,4, voi odottaa tuhoavan omistaja-arvoa.


Kuva 1. ”P/E ilman kasvua” Helsingin pörssissä 2005-2016.

Omistaja-arvon kasvattaminen

Vuodesta 2005 alkaen ”P/E ilman kasvua” on selittänyt keskimäärin hieman päälle 60 % pörssin arvostuksesta. Toisin sanoen pörssin P/E-luvusta keskimäärin vajaa 40 % on ollut odotuksia yritysten kyvystä luoda omistaja-arvoa. Koska Helsingin pörssin forward P/E on tällä hetkellä noin 18 ja ”P/E ilman kasvua” edellä kuvatun mukaisesti 12, selittää yritysten kyky luoda omistaja-arvoa tällä hetkellä kolmanneksen pörssin arvostustasosta. Koska sijoittajien tuottovaatimus on 8,3 % (kuten edellä kuvattiin), odottavat markkinat pörssiyhtiöiltä keskimäärin 12,4 % oman pääoman tuottoa. Ellet usko tällaiseen tuottoon, ovat osakkeet nyt yliarvostettuja. Seuraava kuva esittää markkinoiden odotuksia pörssiyhtiöidemme omistaja-arvon kasvusta vuodesta 2005 alkaen.  Kuten kuvasta havaitaan, sijoittajien odotukset yhtiöiden kyvystä luoda omistaja-arvoa ovat vaihdelleet merkittävästi vuodesta toiseen. Tällä hetkellä odotuksia voidaan pitää lähes normaaleina.


Kuva 2. Omistaja-arvon kasvattaminen Helsingin pörssissä 2005-2016.

P/E-luku laskee kilpailun kiristyessä

Entäpä yksittäiset yhtiöt? Bruce Greenwald esittelee kirjassaan Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond kuvitteellisen yrityksen, Top Toaster, joka valmistaa leivänpaahtimia. Greenwald kuvaa kuinka Top Toaster kykenee muutamien vuosien ajan satumaisiin tuottoihin, jotka kuitenkin pikkuhiljaa alkavat sulaa kilpailijoiden astuessa markkinoille. Lopulta Top Toasterin pääoman tuotto yltää enää sijoittajien tuottovaatimuksen tasolle. Top Toaster on saavuttanut elinkaarellaan kypsän vaiheen. Siitä on tullut bulkkivalmistaja ja osakkeen korkea P/E-luku on pudonnut tasolle, jolla kasvua ei enää hinnoitella osakekurssiin. Greenwald kiteyttää ajatuksensa humoristiseen tyyliinsä: ”In the long run, everything is a toaster.” Greenwald on täysin oikeassa. Pitkällä aikavälillä kilpailun kiristyminen johtaa siihen, että kaikkien yhtiöiden P/E laskee vastaamaan tuottovaatimuksen käänteislukua. Ainoastaan yhtiöt, joilla on kestävä kilpailuetu, voivat taistella tätä tosiasiaa vastaan.

Alla oleva kuva esittää P/E-luvun kehityksen kilpailun kiristyessä ja yrityksen siirtyessä elinkaarellaan kypsään vaiheeseen.


Kuva 3. P/E-luvun kehitys kilpailun kiristyessä.

Kuvitteellisen esimerkkiyrityksemme ROE on alussa 57 %, tuloskasvuodotus 7 % ja sijoittajan tuottovaatimus 9 %. Näillä tiedoilla lähtötilanteen P/E-luvuksi muodostuu 43,9.

Sekä ROE että kasvuodotus putoavat tasaisesti ja 25 vuoden kuluttua ROE vastaa sijoittajan tuottovaatimusta 9 % ja kasvuodotus on yleistä talouden kasvua vastaavalla 5 % tasolla. Koska ROE ja tuottovaatimus ovat yhtä suuret, kaavan toisesta komponentista tulee nolla ja P/E-luku on enää 11,1.

Koska sijoittajan tuottovaatimus on esimerkissämme 9 %, on yhtiön kypsyysvaiheen P/E hieman matalampi kuin koko pörssin 12 vuoden keskiarvo 11,4 (vastaava tuottovaatimus 8,8 %) ja pörssin tämän hetken tilanne 12,0 (vastaava tuottovaatimus 8,3 %).

Älä sotke tuottovaatimusta tulostuottoon

Tässä kohtaa on myös hyvä nostaa esille yksi klassisimmista virheistä, joihin monet sijoittajat ja analyytikot sortuvat. Kuten P/E-luvun jakaminen komponentteihin osoittaa, tuottovaatimuksen käänteisluku on nimenomaan yhtä kuin ”P/E ilman kasvua” (kypsyysvaiheen P/E). Tuottovaatimuksen käänteisluku on siis vain tämä P/E:n toinen komponentti, joka ei huomioi kasvua (ei reaalista kasvua eikä hintojen noususta johtuvaa kasvua eli inflaatiota). Toisin päin ilmaistuna koko pörssin tai yksittäisen yhtiön P/E-luvun käänteisluku on yhtä kuin tulostuotto, joka ei huomioi inflaatiota. Tämä on eri asia kuin tuottovaatimus, jossa inflaatio on sisään rakennettuna. Vasta kun tulostuottoon lisätään inflaatio, saadaan estimaatti tuottovaatimukselle.   

Huomaa, että reaalista kasvua ei saa huomioida, jos tuottovaatimus lasketaan tulostuoton kautta. Tämä johtuu siitä, että tulostuoton laskennassa käytetty osakekohtainen tulos ei ole sijoittajille täysimääräisesti jaettavissa olevaa kassavirtaa. Vasta investointien jälkeen jäljelle jäävä vapaa kassavirta voidaan jakaa sijoittajille. Koska tulostuotosta ei ole vähennetty reaalikasvun vaatimia investointeja, se olettaa, että koko tulos jaetaan sijoittajille. Tällöin reaalikasvupotentiaalia ei myöskään ole.

Otetaan yksinkertainen esimerkki. Helsingin pörssin pitkän aikavälin keskimääräisenä P/E-lukuna voidaan pitää 15. Kun otamme tästä käänteisluvun (1/15), saamme tulostuotoksi 6,7 %. Kun lisäämme tulostuottoon pitkän aikavälin keskimääräisen inflaation 2 %, saamme tuottovaatimukseksi 8,7 %. Kun otamme tuottovaatimuksesta käänteisluvun (1/8,7%), saamme ”P/E:ksi ilman kasvua” 11,5. Huomaamme myös, että lopputulos on lähes sama kuin aiemmin määritetty keskiarvo vuodesta 2005 alkaen (11,5 vs. 11,4). Tämä johtuu luonnollisesti siitä, että valitsimme lähtötilanteen P/E:ksi pitkän aikavälin keskiarvon 15.

Keskity pääoman tuottoon, älä kasvuun

Kirjoituksen alussa viitatun mukaisesti toinen ansa, johon monet sijoittajat ja analyytikot astuvat, liittyy kasvun laatuun. Jotta ymmärrämme eron ”hyvän” ja ”huonon” kasvun välillä, mietitään ensin mitkä seikat vaikuttavat omistaja-arvon kasvuun.

Omistaja-arvo kasvaa sitä nopeammin
  - mitä suurempi on yrityksen tekemien investointien tuotto suhteessa sijoittajien tuottovaatimukseen
  - mitä suurempia investointeja yritys tekee sijoittajien tuottovaatimuksen ylittävällä tuotolla

Molemmat edellä mainitut seikat vaikuttavat suoraan yrityksen kasvuun. Jotta huomaamme pääoman tuoton ja kasvun yhteyden paremmin, meidän on otettava käyttöön käsite ”uusien investointien tuotto” (käytetään tästä lyhennettä UIT). Tämä kuvaa yhtiön absoluuttisen tuloskasvun (EPS lopussa miinus EPS alussa) suhdetta periodin aikana tehtyihin investointeihin.

Selvennetään asiaa esimerkin kautta. Meillä on yhtiö, joka investoi 50 mEUR omaa pääomaa uuteen hankkeeseen, joka tuottaa vuoden aikana 10 mEUR. UIT on näin ollen 20 % (10 mEUR / 50 mEUR). Jos yhtiö investoisi samaan hankkeeseen 50 mEUR:on sijasta 100 mEUR, UIT laskisi 10 % tasolle (10 mEUR / 100 mEUR). UIT siis kuvaa kuinka tehokkaasti yhtiö kasvaa. On aivan eri asia tehdäänkö 10 mEUR suuruinen tulosparannus 50 mEUR vai 100 mEUR panostuksella.

Useimmat sijoittajat ja analyytikot kiinnittävät ensimmäisenä huomionsa yhtiön kasvuun. Vasta kun ymmärrämme yllä kuvatut omistaja-arvon kasvattamiseen vaikuttavat tekijät, osaamme kääntää katseemme investointien tuottoon. Jos uusien investointien tuotto ei ylitä sijoittajien tuottovaatimusta, kasvu ei luo omistaja-arvoa eikä osakekurssilla ole edellytyksiä nousta pitkällä aikavälillä. Pahimmassa tapauksessa uusien investointien tuotto on alle tuottovaatimuksen, jolloin kasvu tuhoaa omistaja-arvoa. Vaikka yhtiön nykyinen ROE olisi korkea, se laskee nopeasti, jos uusien investointien tuotto jää nykyistä oman pääoman tuottoa matalammaksi. Sijoittajan kannattaa siis keskittyä yhtiön uusien investointien tuottoon ja ennakoida näiden kautta mihin suuntaan yhtiön ROE on kehittymässä. Vain tämä auttaa hahmottamaan samalla myös sen mihin suuntaan P/E-luvulla on edellytykset kehittyä. Kasvu yksistään ei kerro tästä mitään.

P/E-luku riippuu yhtiön laadusta

Seuraava kuva osoittaa miten P/E-luku muuttuu yritysten tuloskasvun ja oman pääoman tuoton vaihdellessa, kun sijoittajien tuottovaatimuksena on 9 %.


Kuva 4. P/E-luku erilaisissa tuloskasvun ja oman pääoman tuoton skenaarioissa, kun sijoittajien tuottovaatimus on 9 %. 

Voimme tehdä kuvasta muutaman mielenkiintoisen johtopäätöksen. Ensiksikin huomaamme jo todetun tosiasian: Kun oman pääoman tuotto vastaa tuottovaatimusta, tuloskasvulla ei ole vaikutusta P/E-lukuun, vaan se on aina tuottovaatimuksen käänteisluku (1/9%=11,1). Samaan johtopäätökseen tulemme, jos yhtiö ei kasva lainkaan. Havaitsemme myös sen, ettei tuottovaatimuksen käänteisluku ole suinkaan alin mahdollinen P/E kaikille yhtiöille. Jos yhtiön oman pääoman tuotto on alle sijoittajan tuottovaatimuksen, P/E laskee sitä matalammaksi, mitä nopeammin tulos kasvaa. Tällaisiin yhtiöihin järkevän sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata koskea.      

Mutta kun yhtiön oman pääoman tuotto on vähintään sijoittajan tuottovaatimuksen suuruinen, sijoittaja alkaa kiinnostua. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että kaikki jäljelle jäävät yhtiöt olisivat hyviä. Sijoittajilla on kuitenkin erilaisia strategioita, joihin erityyppiset yhtiöt sopivat. Perinteiset arvosijoittajat voivat ostaa myös ”heikkoja yhtiöitä”, joiden oman pääoman tuotto on korkeintaan vähän yli tuottovaatimuksen (ROE esimerkiksi 9-10 %) ja, joiden kasvu jää alle yleisen talouskasvun. Tällaisille yhtiöille normaaliolosuhteissa hyväksyttävät P/E-luvut vaihtelevat 11-12 haarukassa. Jos näitä yhtiöitä on saatavilla tällaista arvostusta halvemmalla, arvosijoittaja iskee sormensa ostonapille.

Jos olet indeksisijoittaja, salkkusi P/E-luku on tyypillisesti 14-15 ja valtaosa yhtiöistä tekee omalle pääomalleen 12-13 % tuottoa. Tällaiset ”keskinkertaiset yhtiöt” kasvavat talouskasvun tahdissa (5 % vuodessa). Myös arvosijoittajat tekevät paljon sijoituksia keskinkertaisiin yhtiöihin. Kun keskinkertaista on tarjolla heikon yhtiön P/E:llä, arvosijoittaja iskee kiinni. 

Toisessa ääripäässä ovat laatusijoittajien hamuamat ”hyvät yhtiöt” (laatuyhtiöt), joiden oman pääoman tuotto on selvästi yli tuottovaatimuksen (ROE esimerkiksi 15-16 %) ja, jotka kasvavat taloutta nopeammin. Näille yhtiöille normaaliolosuhteissa hyväksyttävät P/E-luvut vaihtelevat 20-21 haarukassa. Jos näitä yhtiöitä on tarjolla edullisella (heikon yhtiön) tai vähintään kohtuullisella (keskinkertaisen yhtiön) arvostuksella, laatusijoittaja painaa ostonappia. Myös kasvusijoittajat metsästävät taloutta nopeammin kasvavia yhtiöitä. Heille korkea arvostus ei välttämättä kuitenkaan ole ongelma, sillä he luottavat yhtiön nopean tuloskasvun kompensoivan kovaa arvostusta.      

Kuvasta 4 on tarkoituksella jätetty pois yltiöoptimistiset kasvu- ja tuottoprosentit. Mikään yhtiö ei kykene kasvamaan ikuisesti kovin paljon yleistä talouskasvua nopeammin. Myös pääoman tuotot tulevat ajan myötä laskemaan, kuten jo aiemmin tuli selväksi. Siksi järkevä sijoittaja pitää yrityksen kasvu- ja pääoman tuotto-odotukset maan pinnalla arvioidessaan sijoituskohteilleen hyväksyttäviä P/E-lukuja.

R.W.

Kommentoi kirjoitusta foorumillamme.

_________

1Paul Asquith, Michael B. Mikhail and Andrea S. Au, “Information Content of Equity Analyst Reports”, Journal of Financial Economics, Vol. 75 No. 2, February 2005, 245-282.

2Merton H. Miller and Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business, Vol. 34, No 4, October 1961, 411-433.

Samanlaiset artikkelit

Sijoitustiedon osavuosikatsauskalenteri.

Sijoitustieto
19.1.2017, 10:30
Sijoitustieto
13.1.2017, 13:25
Sijoitustieto
11.1.2017, 10:03