Olet täällä

Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 19.8.2019 10.03

Kiitos muillekin palautteesta ja jatkokysymyksistä! Tässä lyhyet kommentit kaikille.

luxalle: 

Exel-sijoitus on opettanut erityistä kärsivällisyyttä. Kurssinousua odotellessa on tosiaan voinut lisäillä kaikessa rauhassa. Incapia en ole juurikaan seurannut.  

pk:lle: 

En lähtökohtaisesti myy eli osta ja pidä -tyylillä mennään. Myynti voi toki tulla ajankohtaiseksi, jos yhtiön laatu heikkenee selvästi (eikä kyse ole vain väliaikaisista ongelmista). Todella räikeissä yliarvostustilanteissa voin myös periaatteessa myydä. Joku aina silloin tällöin ihmettelee miksen käytännössä kuitenkaan myy, vaikka kurssi on noussut selvästi. Periaatteessa myynteihin voisi käyttää myyntiohjelmia (käänteinen osto-ohjelma), jolloin voisi kuvitella pääsevänsä melko hyvään keskimyyntihintaan. Myynneissä onnistuminen on kuitenkin käytännössä hyvin vaikeaa. Laatuyhtiöiden pohjahintojen haarukointi onnistuu jollakin tarkkuudella (koska hyvien yhtiöiden fundamentit rajoittavat kurssilaskua), mutta on melko mahdoton arvioida kuinka korkealle kurssit nousevat pitkässä noususuhdanteessa. Jos myy liian aikaisin, voi jäädä paitsi usean vuoden osingoista kurssien jatkaessa nousuaan. Voi olla, ettei osakkeita edes saa ostettua takaisin halvemmalla. Tämä pätee nimenomaan laatuyhtiöihin, joiden arvot (ja sitä kautta hinnat) nousevat pitkässä juoksussa. En siis ole myynyt Konecranesia tai Nokian Renkaita tässä välissä, vaikka tietysti jälkikäteen on helppo sanoa, että se olisi kannattanut. Mutta tämä ei estä tavoittelemani tuoton toteutumista. Osta ja pidä -strategiani perustuu siihen, että saan hankintahetkellä riittävän suuren osinkotuoton, joka yhdessä osinkojen tulevan kasvun kanssa kattaa tuotto-odotukseni (huomaa, että osinkojen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä arvonnousua). Eli kun aina ostaa riittävän halvalla yhtiöitä, joiden arvo nousee ja osinko kasvaa, myyminen ei ole välttämätöntä.       

Addictedille:

En tiedä huomasitko jo, että kirjoittelin Nordeasta Nordnetin blogiin. Sampoonkin voisin palata myöhemmin.

R.W.

 

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 11.8.2019 05.22

Kiitos kysymyksestä ja positiivisesta palautteesta, ”Addicted”.

Metsäyhtiöt ovat saaneet nauttia viime vuodet hyvästä suhdanteesta, mikä on näkynyt tavallista korkeampina pääoman tuottoina. Toki yhtiöt ovat kehittyneet samaan aikaan myös rakenteellisesti, mutta suhdanteella on silti iso vaikutus. Tästä syystä ei kannata tuudittautua siihen, että yhtiöiden nykyinen tulostaso olisi normaali. Metsäyhtiöt eivät ole koskaan lukeutuneet suosikkeihini, vaikka niissä varmasti on potentiaalia, johon viittaat.   

Mutta jos minun olisi pakko laittaa rahani esimerkiksi Stora Ensoon, yrittäisin hahmotella osakkeen ”oikeaa” arvoa ja ostojeni aloitushintaa seuraavalla tavalla:

Jos olisin tarkemman toimiala- ja kilpailuanalyysin perusteella sitä mieltä, että yhtiö on muuttunut muutaman viime vuoden aikana rakenteellisesti aiempaa laadukkaammaksi, käyttäisin normaalina oman pääoman tuottona esimerkiksi viiden vuoden keskimääräistä tuottoa (noin 12 %). Jos päätyisin siihen, että hyvä kehitys on ollut pääosin suhdannevetoista, laskisin ROE:n keskiarvon pidemmältä ajanjaksolta, esimerkiksi seitsemältä vuodelta (noin 10 %), jolloin heikompi suhdannevaihe näkyy luvuissa selvemmin. Huomaa, että varsinkin heikommassa skenaariossa ero vuodelta 2018 toteutuneeseen ROE:en (noin 17 %) on melkoinen. Analyytikoiden tämän vuoden konsensusennuste (noin 13 %) on edelleen korkeahko ja uskonkin, että sitä tullaan vetämään alaspäin.    

5 prosentin kasvuoletuksella ja 9 prosentin tuottovaatimuksella Gordonin kaava antaa osakkeen arvoksi 10,6 - 15,9 euroa (kun ROE on 10 % - 12 %). Nykykurssi (9,6 euroa) ei siis näytä mitenkään korkealta. Myös EPV-analyysi tukee tämän suuntaista näkemystä. Yllä kuvatuilla ROE-oletuksilla normaali EPS on 0,85 - 1,02 euroa ja EPV näin ollen 9,5 - 11,4 euroa. Kuten huomataan, nykykurssi ei hinnoittele osakkeeseen lainkaan kasvua, joten suunnilleen tällä hintatasolla olisin valmis aloittamaan ostot. Jos siis pitäisin yhtiötä laadukkaampana ja siten sijoitusstrategiaani sopivana.

Stora Enson (ja muiden metsäyhtiöiden) kohdalla varautuisin erityisen pitkään osto-ohjelmaan. Jos taantuma tulee, yhtiön nykyinen kurssitaso on auttamatta liian korkea. Metsäyhtiöiden tulos tulee putoamaan sen verran alas, että normaalituloksella laskettu rock bottom -hinta haetaan varmasti jostain 12 - 13 prosentin tuottovaatimuksen kohdalta (eli matalammalta kuin laadukkaammilla yhtiöillä) ja luonnollisesti niin, ettei kasvulle anneta arvoa. Tämä tarkoittaisi 6,5 - 7,1 euron kurssitasoa (kun ROE on 10 %).

R.W. 

 

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 24.11.2018 11.28

Sain arvosijoittamista käsittelevään ketjuun erinomaisen kysymyksen, johon ajattelin vastata täällä blogini puolella. Toivon, että kohdistatte kysymyksenne ja kommenttinne ensisijaisesti tänne, jotta keskustelu on jatkossa selkeästi yhdessä paikassa.

____

 Alla "PTJ":n viesti:

"Terve RW, 

Hieman jälkijunassa postailen tähän ketjuun, tuoreena Sijoitustiedon lukijana. 

Olen parhaillaan selailemassa läpi blogi-historiaasi, ja saattaakin olla että vastaus myöhemmin tulee vastaan kirjoituksissasi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla muutamasta käytännön seikasta liittyen sijoitusprosessiisi. 

1. Kun käytät kassavirroista kaavaa nettotuotto-investoinnit, tuleeko laskemastasi osakekohtaisesta yritysarvosta vähentää nettovelka (mikäli yhtiö ei ole velaton, kuten esimerkeissä ilmeisesti oletettiin)? Kaavahan ottaa huomioon korkokulut, mutta ei mahdollisia lainanlyhennyksiä jotka syövät omistajalle päätyvää kassavirtaa. Olen aikoinani törmännyt Warren Buffettin mainitsemaan "Owners' Earnings" kassavirtalaskelmaan (Nettotulos + Poistot - Investoinnit - Käyttöpääoman muutos), mutta en tämänkään osalta ole löytänyt vastausta nettovelkojen käsittelyyn, laskettuamme nykyarvon tuleville kassavirroille. Perinteisessä oppikirjojen "Cash Flow to Equity (FCFE)" kaavassahan tämä lainanmaksu on huomioitu. 

2. Mainitsit täällä vastauksissa ajavasi tasaisin väliajoin sisään päivittyneet markkinahinnat yms. Helsingin pörssistä laskentataulukkoosi. Teksteistäsi motivoituneena aikomuksena on alkaa kehitellä omaa taulukkoa, jotta skannauksesta tulisi systemaattisempaa, syötätkö inputteja manuaalisesti taulukkoosi vai onko sinulla suositella jotain soveltuvaa apuohjelmaa kyseiseen toimintaan?

Kiitos loistavista kirjoituksista!

-PTJ"

____

Ja alla vastaukseni: 

Kiitos aivan erinomaisesta kysymyksestä, ”PTJ”.

Olemme käsitelleet kassavirran ja omistajan tuloksen (owner earnings) laskemista melko kattavasti Arvoguru-kirjassamme, mutta yritän kiteyttää asian nyt lyhyesti.  

Vastaus riippuu siitä, mitä kassavirtaa tarkalleen ottaen ollaan laskemassa. Vaihtoehdot ovat 1) vapaa kassavirta yritykselle (FCFF), 2) vapaa kassavirta omalle pääomalle (FCFE) ja 3) omistajan tulos (OE).

1)      FCFF-malli

FCFF tarkoittaa sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille sijoittajille kuuluvaa kassavirtaa, mikä jää jäljelle, kun operatiivisen liiketoiminnan tuloksesta on vähennetty verot ja kaikki investoinnit:

FCFF = Liikevoitto x (1 – Vero-%) – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos

Kaavassa nettoinvestoinnit lasketaan seuraavasti:

Nettoinvestoinnit = Bruttoinvestoinnit – Poistot

Bruttoinvestoinneilla tarkoitetaan käyttöomaisuusinvestointeja (kiinteän omaisuuden hankintoja). Niistä on vähennettävä poistot, jotka eivät liity rahan liikkeisiin, vaan ovat vain kirjanpidollinen erä. Olen joskus käyttänyt esitystapaa, jossa nettoinvestoinneilla tarkoitetaan investointeja sekä käyttöomaisuuteen (kiinteään omaisuuteen) että käyttöpääomaan (nettona), mutta tällöin FCFF:n kaavassa ei luonnollisestikaan saa olla nettokäyttöpääoman muutosta erikseen (asia ei siis muutu mihinkään, vain esitystapa on toinen). Nettokäyttöpääoman muutos puolestaan lasketaan seuraavasti:

Nettokäyttöpääoman muutos = Vaihto-omaisuuden lisäys + Myyntisaamisten lisäys – Ostovelkojen lisäys

FCFF-mallilla määritetään nimenomaan yritysarvo (enterprise value, EV). Osakesijoittaja on kiinnostunut osakekannan arvosta eli kun yritysarvo on ensin laskettu tulevien kassavirtojen nykyarvona, tulee siitä lopuksi vähentää nettovelat:

Osakekannan arvo = Yritysarvo – Nettovelat = Yritysarvo – Korolliset velat + Kassa

2)      FCFE-malli

FCFE on kassavirtaa, joka jää osakkeenomistajille, kun vieraan pääoman ehtoiset sijoittajat ovat saaneet korkonsa. Lisäksi FCFE:n laskennassa on huomioitava uusien velkojen liikkeellelasku ja vanhojen velkojen takaisinmaksu, sillä näillä on vaikutusta osakkeenomistajille jaettavissa olevaan kassavirtaan:

FCFE = Nettotulos – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos + Velkojen liikkeellelasku – Velkojen takaisinmaksu

FCFE-mallilla saadaan suoraan selville osakekannan arvo, sillä siinä hyödynnetään edellä esitetyllä tavalla osakkeenomistajille kuuluvaa kassavirtaa. Näin ollen nettovelkaa ei tietenkään tule vähentää.

Jos määritän arvoa velattomalle yhtiölle (tai yhtiölle, joka halutessaan pääsisi velattomaksi hyvin nopeasti) oikaisen sen verran, etten huomioi FCFE:n laskennassa lainkaan velan muutosta (eli uusien velkojen liikkeellelaskua ja vanhojen velkojen takaisinmaksua). Toisekseen mikään yhtiö ei voi perustaa esimerkiksi osingonmaksuaan siihen, että se ottaa jatkuvasti lisää velkaa. Yllä esittämäni kaava sopiikin paremmin historiallisen (toteutuneen) FCFE:n laskemiseen, mutta arvonmäärityksessä katsotaan tulevaisuuteen. Oletankin yleensä, ettei yhtiön pääomarakenne muutu tulevaisuudessa, jolloin velan muutos on nolla ja kaava supistuu lyhyempään muotoon:

FCFE (kun pääomarakenne ei muutu) = Nettotulos – Nettoinvestoinnit – Nettokäyttöpääoman muutos

Jo aiemmin esitettyyn viitaten, sisällytän nettokäyttöpääoman muutoksen joskus suoraan nettoinvestoinnit-käsitteen alle. Näin teen esimerkiksi silloin, kun lasken vapaata kassavirtaa investointisuhteen avulla (FCFE = Nettotulos – Investointisuhde x Nettotulos). Tällöin ajattelen investointisuhteen (eli kuinka suuren osan nettotuloksesta yhtiö investoi) pitävän sisällään myös käyttöpääoman lisäyksen. Tällaisessa kassavirran laskentatavassa investointien ajattelu kokonaisuutena on luontevaa. Näin ollen FCFE:n kaava supistuu vielä yksinkertaisempaan muotoon.

3)      OE-malli

OE eli omistajan tulos on kassavirtaa, joka yhtiölle jää joko kasvuinvestointeihin tai jaettavaksi osakkeenomistajille. Erona osakkeenomistajille jäävään kassavirtaan (FCFE) on siis se, että OE:ssa huomioidaan vain ylläpitoinvestoinnit (ei kasvuinvestointeja). Buffettin ajatus on, että osakkeenomistajien kannalta kasvuinvestoinnit ovat varteenotettava vaihtoehto osingoille. Jos yhtiö kykenee itse sijoittamaan kassavirtaansa osakkeenomistajaa tuottavammin, kasvuinvestoinnit ovat itse asiassa osingonjakoa parempi vaihtoehto. Esimerkiksi vanhojen koneiden ja laitteiden korjaamiseen kohdistuvat ylläpitoinvestoinnit eivät sitä vastoin tuota mitään lisäarvoa omistajille. Ne vain ylläpitävät liiketoiminnan olemassa olevan kokoluokan.  

Nyrkkisäännön mukaan poistot vastaavat ylläpitoinvestointeja (kiinteään omaisuuteen eli käyttöomaisuuteen). Näin ollen nettoinvestoinnit (kiinteään omaisuuteen) vastaavat kasvuinvestointeja (kiinteään omaisuuteen). Tällöin OE voidaan laskea seuraavasti:

OE (jos poistot = ylläpitoinvestoinnit) = Nettotulos – Nettokäyttöpääoman muutos

Todellisuudessa poistot eivät aina vastaa ylläpitoinvestointeja (ainakaan tarkasti). Siksi käytän niiden laskemiseen mieluummin seuraavaa kaavaa:

Ylläpitoinvestoinnit = Käyttöomaisuusinvestoinnit – Kasvuinvestoinnit = Käyttöomaisuusinvestoinnit – Kiinteä omaisuus liikevaihdosta x Liikevaihdon odotettu kasvu = Käyttöomaisuusinvestoinnit – (Kiinteä omaisuus / Liikevaihto) x (Liikevaihdon odotettu kasvu-% / Liikevaihto)

En mene tässä yksityiskohtiin tarkemmin, mutta jos aihe kiinnostaa, suosittelen lukemaan lisää esimerkiksi Arvogurusta sivuilta 77-89. Kirjassa asiaa on käsitelty todellisten yhtiöesimerkkien kautta hyvinkin monipuolisesti.     

Tuohon toiseen kysymykseesi liittyen saat varmasti parempia vinkkejä muualta. En käytä mitään erikoisia apuohjelmia, mutta olen ”automatisoinut” laskentataulukkoni (Excelin) varsin pitkälle. Esimerkiksi osakekurssit ajan joko Nasdaqin tai Kauppalehden sivuilta suoraan Exceliin ja siitä ne siirtyvät kaavoilla kaikkiin Exceliin rakentamiini screenaustyökaluihin ja arvonmääritysmalleihin. Esimerkiksi DCF-arvonmäärityksessä, jossa minulla on pohjana kaikista seuraamistani yhtiöistä 10 vuoden historia ja oletuksiini perustuva ennuste 10 vuodelle (tuloslaskelma, tase, kassavirrat, eri tunnusluvut jne.) joudun tekemään enemmän ihan oikeasti manuaalista työtä historiadatan (inputtien) syöttämiseen. Ennusteet ja arvonmäärityslaskelmat (outputit) tietysti syntyvät ”automaattisesti” historian ja tiettyjen oletusten pohjalta, kun kaavat on kerran rakennettu taulukkoon. Mutta kysymyksesi ilmeisesti liittyi nimenomaan input-tietojen ajamiseen tai syöttämiseen eikä niinkään siihen, miten rakennetaan arvonmääritysmalli Exceliin.      

R.W.   

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 24.11.2018 11.18

Kiitos erinomaisesta kysymyksestä, "PTJ". Vastasin siihen blogini puolella. Vastaukseen pääset tästä.

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 11.11.2017 10.07

Kiitokset jatkokysymyksistä!

”WarrenMuffetille”:

Olet ihan oikeilla jäljillä eli ostan indeksirahastoja joka kuukausi riippumatta arvostustasoista. Näihin indeksisijoituksiin menee kuitenkin suhteellisen pieni osa kuukausittaisesta tulovirrastani, joten käteisen määrä kasvaa huomattavasti, ellen löydä houkuttelevia suoria sijoituskohteita pörssistä.

Olet myös oikeassa siinä, etten lähtökohtaisesti myy sijoituksiani. Miksi myisin, jos omistan erinomaisen yhtiön, jonka liiketoiminta tekee minulle jatkuvasti tavoitteideni mukaista tuottoa. Kuten arveletkin, käytännössä ainoa myyntiperusteeni on yhtiön liiketoiminnan laadun pysyvä heikkeneminen. Suhdanteesta johtuvien tulosvaroitusten takia en myy koskaan. Päinvastoin. Suhdanteen heikkeneminen on useimmiten hyvä paikka ostaa, koska samaan aikaan sekä tulos että arvostus (P/E) laskevat väliaikaisesti. Jos havaitsen merkkejä yhtiön laadun rakenteellisesta heikkenemisestä, olen näissäkin tapauksissa kärsivällinen ja seuraan tilannetta rauhassa. Riskinä on, että kurssi ehtii laskea selvästi ennen myyntejäni. Mutta sijoittamisessa on aina riskinsä ja niiden kanssa on opittava elämään.

En ole kuitenkaan sulkenut täysin pois vaihtoehtoa, että myyn todella paljon yliarvostetut osakkeet pois. Mutta tämä on strategiassani selvästi huonompi myyntiperuste kuin laadun heikentyminen. Syy liittyy samaan asiaan, johon yllä viittaan: Hyvä yhtiö tuottaa edulliselle hankintahinnalleni erinomaisen hyvin riippumatta siitä missä osakekurssi kulloinkin seilaa.   

”Lehtopöllölle”:

Fortumin Uniper-kaupan vaikutuksia on tullut kyllä laskeskeltua, mutta mitään jäsentynyttä julkaistavaksi kelpaavaa analyysia en valitettavasti ole vielä tehnyt. Katsotaan, josko saisin tällaisen jossain vaiheessa aikaiseksi. 

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 5.11.2017 12.28

Kiitos kysymyksistä, ”WarrenMuffet”!

Hieno kuulla, että kirjoituksistani on ollut apua ja olet saanut niistä virikkeitä omaan sijoitustoimintaasi. Mainitsemistasi yhtiöistä itseltäni löytyy vain Fortumia ja Exeliä (joista olen paljon kirjoittanutkin). IBM ja Disney ovat isoina blue chip -yhtiöinä luonnollisesti hyvin tuttuja, mutten ole niihin sijoittanut, vaikka molemmat täyttävät minusta melko hyvin laatuyhtiön kriteerit. IBM:llä on ollut omat haasteensa viime vuosina ja jossakin vaiheessa olin itse asiassa aika lähellä aloittaa yhtiössä osto-ohjelman. Gilead Sciences ja Bed Bath & Beyond ovat minulle tuntemattomia yhtiöitä.

Sitten varsinaisiin kysymyksiisi:

1) Riittävän edullisten laatuyhtiöiden löytäminen on tosiaan viime vuosina ollut todella vaikeaa. Tämän vuoden aikana olen tehnyt vain yhden suoran osakesijoituksen. Ostin maaliskuussa yllä mainittua Exeliä 5,00 EUR hinnalla, jolla 12 % tuottovaatimukseni täyttyi. Sen jälkeen kurssi on noussut selvästi eikä nykyhinnalla ostamisessa enää ole järkeä. Tätä edellinen ostoni kohdistui Fortumiin (hinnalla 11,85 EUR) ja on niinkin kaukaa kuin helmikuusta 2016. Näillä esimerkeillä haluan korostaa sitä, ettei tuottoisa sijoittaminen todellakaan ole jatkuvaa ostamista ja myymistä. Teen ostoja harvakseltaan, mutta kun paikka aukeaa, ostan aggressiivisesti.

Sijoitusurani alussa olin enemmän huolissani käteispainon kasvusta. Kun sitten käytännön kokemuksen kautta huomasin, ettei erilaisten kriisien yhteydessä ole mitään yhtä mukavaa kuin omistaa läjäpäin käteistä, huoleni katosi. Tällä hetkellä käteispainoni on 40 %. Mutta painotan edelleen sitä, etten ole myynyt osakkeita, koska kukaan ei voi etukäteen tietää, koska kurssit kääntyvät laskuun. Olen siis mukana nousussa aiemmin ostettujen osakkeiden kautta, mutta varaudun hyviin ostopaikkoihin suurella käteispainolla.

2) Suurin syy Suomen painottamiselle on taloudellisessa mielessä irrationaalinen. Vaikka nykymaailmassa kaikista yhtiöistä on tarjolla aivan riittävästi tietoa analyysia varten, koen suomalaisten yhtiöiden tutkimisen mielekkäämpänä ja itseäni enemmän kiinnostavana. Tämä on siis täysin tunnepuolen asia. Vaikka lähtökohtaisesti pyrin olemaan analyyttinen ja rationaalinen sijoittaja, olen tietoisesti joustanut tässä kohtaa. Sijoittaminen kun on minulle ennen kaikkea harrastus. Toisekseen en näe suurehkon Suomi-painon heikentävän juurikaan tuottojani. Yleisen käsityksen mukaan tämän tyyppisessä keskitetyssä allokaatiossa riskit nousevat liian suuriksi, mutta en itse pidä osakekurssien heiluntaa riskinä. Yksi markkina voi toki laskea väliaikaisesti voimakkaasti, mutta tämä on omassa strategiassani nimenomaan mahdollisuus, ei uhka. Ja kolmantena: On totta, että painotan yhtiöitä, jotka määritellään virallisesti suomalaisiksi, mutta niiden liiketoiminta on useimmiten kaikkea muuta kuin Suomi-keskeistä. Pääkonttorin sijainti ei vaikuta sijoituksen riskiin, vaan olennaista on se, mille alueille yhtiön liiketoiminnan riskit ovat jakautuneet.

Jos unohdetaan käteinen ja tarkastellaan vain osakesijoituksiani, suomalaisten osakkeiden paino on tällä hetkellä 54 % ja ulkomaisten 46 %. En siis suinkaan ole sijoittanut vain Suomeen, mutta rahoitusteorian perusoppien mukainen ei hajautukseni tietenkään ole. Ulkomaisista sijoituksista valtaosa on indeksirahastoissa. Jos tarkastellaan vain suoria osakesijoituksia (eli jätetään rahastot pois laskuista), suomalaisten osakkeiden paino on 68 % ja ulkomaisten 32 %.

Suurimmat ulkomaiset sijoitukseni ovat tällä hetkellä tanskalainen Vestas Wind Systems ja yhdysvaltalainen Strayer Education. Pidän molempia edelleen laatuyhtiöinä, mutta hinnat ovat karanneet omaan tuottovaatimukseeni nähden aivan liian korkeiksi. H&M:n kohdalla olin lähellä osto-ohjelman aloittamista, kun kurssi kävi alle 200 SEK tason. Toisena ulkomaisena laatuyhtiönä (jota en ainakaan vielä omista) voisin mainita yhdysvaltalaisen teollisuuskaasuyhtiö Praxairin. Jos saisin omistaa vain yhden yhtiön ja minun tulisi pitää se ikuisesti, valitsisin todennäköisesti Praxairin. Tämä kertonee, että yhtiössä itsessään on kaikki kohdallaan. Ostojen esteenä on siis jälleen kerran vain korkea hinta.

3) Tähän kysymykseen vastasin osin jo ensimmäisessä kohdassa. Eli olen valinnut itse ”kultaisen keskitien”. En myy olemassa olevia sijoituksia, mutta en myöskään tee uusia ostoja. Olen siis mukana nousussa, mutta valmis ostamaan aggressiivisesti, kun kurssilasku tulee.

Puhdas ajoittaminen (eli kurssikäänteen arvailu) on äärimmäisen vaikeaa tai käytännössä mahdotonta. Jos myyn osakkeet nyt, joudun maksamaan myyntivoittoverot (kuten toteat) ja lisäksi jään paitsi yhtiöiden maksamista osingoista. Mikäli kurssinousu jatkuu vielä pitkään, osinkojen menettäminen käy todella kalliiksi.

Huomaa, että strategiassani tuotto perustuu nimenomaan osinkoihin, eikä siihen, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Tässä kaiken avain on osakkeen arvonmäärittäminen. Jos ostan osakkeen 12 % tuottovaatimuksella, saan tämän tuoton osinkojen kautta, vaikken koskaan myisi yhtäkään osaketta (osakkeiden myyminen on ajankohtaista vasta sitten, kun alan elää pääoman tuotolla, ellei pelkkä osinkotulo riitä). Koska ankkuroin osakkeiden arvot 12 % tuottovaatimukseni mukaisesti, ei tunteilulle ja spekuloinnille myöskään jää sijaa. Ei tarvitse harmitella ”olisiko pitänyt ostaa” tai ”miksi ostin noin kalliilla”. Kun prosessi on systemaattinen, homma toimii. Tietenkään yhtiöiden liiketoimintaa koskevat tulevaisuuden ennusteeni eivät arvonmäärityksessä koskaan osu täysin oikeaan, mutta tämä ei ole este strategiani onnistumiselle. Kunhan olen riittävän oikeassa riittävän useasti, saan pitkällä aikavälillä 12 % vaatimukseni mukaisen tuoton. Huomaa, että osto-ohjelmani käynnistyy 12 % tuotto-odotuksella, joten viimeisissä ostoissa tuotto-odotus on korkeampi. Tästä syystä osa sijoituksista saa epäonnistua (eli tuottaa pitkällä aikavälillä vähemmän kuin 12 % vuodessa) ja pääsen silti tavoitteeseeni.

R.W.      

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 4.9.2017 09.09

Kiitos kommentista, "HanTsiip"!

Kun puhutaan bkt:n kasvusta, on tärkeää erottaa toisistaan reaalinen ja nimellinen kasvu. Jos arvonmäärityksessä käytetään nimellistä tuottovaatimusta (esim. 8-10 %), tulee myös kasvuoletuksen kuvata nimellistä kasvua (esim. 4-6 %). Jos taas haluat käyttää DCF-malleissa ja Gordonin kaavassa ikuisuuskasvuna nimenomaan reaalista kasvua (2-3 %), muista vähentää inflaatio myös tuottovaatimuksestasi.      

Esittämässäsi kuvassa on kyse reaalisesta kasvusta, joka on Suomessa ollut tämän vuosituhannen puolella keskimäärin 1,5 % vuodessa. Inflaatio on samaan aikaan ollut 1,3 % vuodessa, joten nimellinen bkt:n kasvu on ollut 2,8 % vuodessa. Vuoteen 2022 asti ulottuvat konsensusennusteet povaavat Suomeen saman suuruista kasvua myös jatkossa. Jos siis tarkastellaan talouskasvua vain Suomen osalta, 5 % ikuisuuskasvuoletukseni on liian optimistinen.

Mutta emmehän me voi käyttää globaalien yhtiöiden arvonmäärityksessä vain Suomen talouskasvua. Kun katson ennustelaitosten konsensusennusteita, esimerkiksi USA:n nimellisen talouskasvun odotetaan olevan vuoteen 2022 asti keskimäärin 4,2 % vuodessa. Kiinan kasvuodotus on puolestaan 7,9 % ja Venäjän 6,0 %. Isoista markkinoista vain euroalueen kasvun odotetaan olevan Suomen tavoin kohtalaisen hidasta (3,1 % vuodessa). Eri maiden kasvuodotusten painotettuna keskiarvona globaaliksi talouskasvuennusteeksi saadaan 5,9 % vuoteen 2022 asti. Ennusteet saavat tukea myös historiasta, sillä tämän vuosituhannen puolella globaali bkt:n nimelliskasvu on ollut keskimäärin noin 6 % vuodessa. Tässä valossa käyttämäni 5 % on ennemminkin pessimistinen.     

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 29.8.2017 09.00

Kiitos kommentista, "Pena"!

Olet ihan oikeassa. Tyypillisesti kilpailu pitää huolen siitä, ettei mikään yhtiö kykene kasvamaan ikuisesti poikkeuksellisen nopeasti. Siksi on turvallista olettaa yhtiöiden kasvavan pitkällä aikavälillä bkt:n kasvun (reaalinen kasvu plus inflaatio) tahdissa eli keskimäärin noin 5 % vuodessa. 

Poikkeuksen tähän sääntöön tekevät vain erittäin laadukkaat yhtiöt, jotka kykenevät kilpailuetujensa turvin pitämään kilpailijat loitolla. Jos käytän tällaisten yhtiöiden arvonmääritykseen esimerkiksi Gordonin kaavaa [osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)], syötän kasvuoletukseksi tyypillisesti 6 % (mikä tarkoittaa, että ajattelen yhtiön kasvavan ikuisesti 6 % vuodessa). Teen näin siitä huolimatta, että tiedän kestävien kilpailuetujen olevan harvinaisia ja kasvun siksi hiipuvan hyvilläkin yhtiöillä ennemmin tai myöhemmin.

Antaako käyttämäni menetelmä sitten liian korkeita arvoja laatuyhtiöiden osakkeille? Yleensä ei. Perustelen asian esimerkin avulla (ellet jaksa lukea pitkähköä esimerkkiä, asia tiivistyy vastaukseni kahteen viimeiseen kappaleeseen). Laatuyhtiö Oy tekee 5 EUR suuruiselle osakekohtaiselle oman pääoman tasearvolleen 20 % tuoton (ROE) eli euron osakekohtaisen tuloksen (EPS). Tästä se jakaa omistajille 60 % ja investoi loput takaisin liiketoimintaan. Oletetaan, että yhtiö kykenee kilpailuetunsa turvin ylläpitämään laatunsa seuraavat 10 vuotta ja tekemään tämän ajan 20 % oman pääoman tuottoa. Lisäksi oletetaan osingonjakosuhteen pysyvän koko ajan samana. Näin ollen yhtiö kykenee kasvamaan 8 % vuodessa seuraavat 10 vuotta [(100%-60%) x 20%]. Tällaisella kasvulla osinko on 10 vuoden kuluttua 1,30 EUR. Jos sijoittajan tuottovaatimus on esimerkiksi 10 %, saamme 10 vuoden aikana maksettujen osinkojen nykyarvoksi 5,43 EUR. Jos yhtiö menettää kilpailuetunsa 10 vuoden jälkeen ja joutuu tyytymään siitä eteenpäin keskimääräiseen 5 % kasvuun, Gordonin kaavalla laskettu osakkeen päätearvo (eli arvo 10 vuoden kuluttua) on 27,20 EUR ja sen nykyarvo 10,49 EUR. Kun laskemme yhteen 10 vuoden osinkojen nykyarvon ja päätearvon nykyarvon, saamme osakkeen arvoksi 15,92 EUR. Vaikka esimerkki on kuvitteellinen, se kuvaa hyvin minkä tahansa laadukkaan yhtiön liiketoiminnan kehitystä.

Mitä jos käytämme arvonmäärityksessä suoraan Gordonin kaavaa ja siinä 6 % kasvuoletusta? Tällä tavalla saamme osakkeelle saman arvon [(0,60 EUR x (1+6%) / (10% - 6%) = 15,90 EUR]. Toisin sanoen osake on yhtä arvokas, jos yhtiö kasvaa tästä ikuisuuteen 6 % vuodessa tai, jos se kasvaa ensin 10 vuoden ajan 8 % ja sen jälkeen 5 % vuodessa. Miten tämä voi olla mahdollista? Eikö tunnu uskottavammalta, että ”melko nopea kasvu ikuisesti” on enemmän kuin ”hyvin nopea kasvu vain 10 vuotta ja keskimääräinen kasvu sen jälkeen ikuisesti”. On totta, että 6 % ikuisuuskasvun skenaariossa osinko ylittää toisen skenaarion osingon jo vuonna 30 ja mitä pidemmälle ikuisuuteen menemme, sitä suuremmaksi osinkojen ero tietysti kasvaa. Osakkeen arvonmäärityksessä ei kuitenkaan ole kyse osingoista, vaan osinkojen nykyarvosta. Hyvin kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole juuri lainkaan arvoa. Laatuyhtiö Oy:n esimerkkitapauksen 6 % kasvulla 50 vuoden päästä saatavan 11,05 EUR suuruisen osingon nykyarvo on vain 0,09 EUR. 100 vuoden päästä saatavan osingon (203,58 EUR) nykyarvo on enää 0,01 EUR. 200 vuoden päästä saatavan osingon (69 075,54 EUR) nykyarvo on vaivaiset 0,0004 EUR).

Kuten esimerkki osoittaa, Gordonin kaavassa käytetty 6 % kasvu vastaa arvonmäärityksen näkökulmasta samaa asiaa kuin 8 % kasvu 10 vuotta ja 5 % kasvu sen jälkeen (jos tuottovaatimus on 10 %). Jos kasvu on 10 vuotta nopeampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus yli 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää korkeampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 6,5 %). Jos taas 10 vuoden kasvu on hitaampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus alle 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää matalampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 5,5 %).

Pointti siis on, että todellisuudessa laatuyhtiöt kasvavat lähitulevaisuudessa (usein noin 10 vuotta) nopeammin kuin Gordonin kaavassa käyttämäni 6 % antaa ymmärtää. Itse asiassa useiden tutkimusten mukaan yhtiöiden kilpailuedut kestävät useimmiten 5-15 vuotta, joten 10 vuotta on hyvä estimaatti. Erittäin laadukkaat yhtiöt voivat hyvinkin kasvaa tuon ajan 8-10 % vuodessa. Gordonin kaavassa laatuyhtiöille tyypillisesti käyttämäni 6 % kasvuoletus on siis alussa liian pessimistinen, mutta lopussa liian optimistinen. Lopun optimismilla ei kuitenkaan ole merkitystä, koska kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole käytännössä lainkaan arvoa. Laatuyhtiöiden kohdalla 6 % kasvuoletus siis toimii keskimäärin hyvin.  

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 5.8.2017 10.04

Kiitos kysymyksistä, ”Investor4Life”!

Tarkalleen ottaen kaavassa oleva kasvu tarkoittaa oman pääoman tasearvon suhteellista (prosentuaalista) kasvua. Mutta taseen oma pääoma kasvaa täsmälleen nettotuloksen ja osingon kasvun tahdissa, jos pääoman tuotto ja osingonjakosuhde ovat vakioita. Tuloksen ja osingon kasvu taas vastaa liikevaihdon kasvua, jos marginaali ei muutu. Koska mikään yhtiö ei voi parantaa tulostaan ikuisesti kustannussäästöillä eikä nostaa osinkoaan loputtomasti jakosuhdetta suurentamalla, kasvussa on aina loppujen lopuksi kysymys oman pääoman tasearvon kasvusta (joka siis pitkällä aikavälillä vastaa aina muiden edellä mainittujen erien kasvua). Käytän tästä usein nimitystä ”kestävä kasvu”.       

Oman pääoman tasearvon absoluuttinen (euromääräinen) kasvu saadaan vuoden lopun ja vuoden alun tasearvojen erotuksena:

Oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa 

Mikä tahansa absoluuttinen kasvu voidaan kuvata suhteellisena (prosentuaalisena) jakamalla loppuarvon ja alkuarvon erotus alkuarvolla. Näin ollen oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu voidaan kuvata seuraavasti:

Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = (Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa) / Oman pääoman tasearvo alussa

Oman pääoman ehtoisen sijoittajan (osakesijoittajan) näkökulmasta oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä täsmälleen yhtiön tekemiä investointeja (se osa tuloksesta, jota ei jaeta omistajille, jää taseeseen investointeja varten). Näin ollen voidaan kirjoittaa:

Investoinnit = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa

Kun edellinen kaava sijoitetaan oman pääoman tasearvon suhteellisen kasvun kaavaan, saadaan:

Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo alussa

Kun sijoittajat puhuvat kasvusta, käytännössä aina tarkoitetaan nimenomaan suhteellista kasvua. Ja kun minkä tahansa asian kasvua lasketaan, nimittäjässä on aina alkuarvo. Koska nämä ovat itsestään selvyyksiä, kaava voidaan kirjoittaa lyhyemmin seuraavaan muotoon:

Kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo

Kun edellinen kaava esitetään toisella tavalla, saadaan kirjoituksessa esitetty kaava:

Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo

Otetaan esimerkiksi yritys, jonka oman pääoman tasearvo on liiketoiminnan alkaessa 100 mEUR. Yritys tekee ensimmäisen tilikauden aikana 10 mEUR nettotuloksen. Osinkoa jaetaan 5 mEUR. Tällöin yrityksen oma pääoma on toisen tilikauden alussa 105 mEUR (puolet tuloksesta jää taseeseen). Oletetaan, että yrityksen kannattavuus ja osingonjakosuhde säilyvät ensimmäisen tilikauden mukaisina (ROE 10 %, osingonjakosuhde 50 %). Näin ollen toisen tilikauden nettotulos on 10,50 mEUR (10 % x 105) ja osinko 5,25 mEUR (50 % x 10,50). Huomaamme, että oma pääoma on kasvanut 5 % [(105–100)/100]. Myös nettotulos on kasvanut 5 % [(10,50–10)/10]. Eikä ole yllätys, että myös osinko on kasvanut 5 % [(5,25-5)/5].

Entä yrityksen tekemät investoinnit? Aiemmin esitetyn mukaisesti investoinnit voidaan laskea seuraavaksi kahdella eri tavalla: toisen tilikauden alun (eli ensimmäisen tilikauden lopun) ja ensimmäisen tilikauden alun tasearvojen erotuksena tai kasvun ja tasearvon (vuoden alussa) tulona. Molemmilla tavoilla saadaan investoinneiksi 5 mEUR (105-100 tai 5 % x 100). Jos yrityksen kannattavuus (pääoman tuotto) ja osingonjakosuhde säilyvät ennallaan, oma pääoma, nettotulos ja osinko jatkavat kasvuaan 5 % vuodessa.

Sitten toiseen kysymykseesi. Viittaat kolmeen termiin, joihin kaipaat tarkennusta: 1) oman pääoman tasearvo, 2) nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo ja 3) oman pääoman arvo.

Oman pääoman tasearvo tarkoittaa nimensä mukaisesti yrityksen taseessa olevaa omaa pääomaa. Voidaan puhua myös kirja-arvosta tai substanssiarvosta. Taseessa oleva omaisuus on arvostettu hankintahintojen mukaisesti, joten se ei välttämättä kuvaa liiketoiminnan ”todellista” arvoa. Tässä yhteydessä pitääkin erottaa kirjanpito (tase) ja liiketoiminnan aito suorituskyky toisistaan.

Nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo (eli lyhyesti nykyliiketoiminnan arvo) voi olla selvästi yli tasearvon esimerkiksi vahvan brändin, kestävien asiakassuhteiden tai innovatiivisen yrityskulttuurin ansiosta. Mikään näistä ei näy taseessa, mutta jokainen meistä ymmärtää, että niillä on taloudellista arvoa. Tästä syystä tasearvo ei kuvaa yrityksen omaisuuden ”todellista” liiketoiminnallista arvoa. Se kuvaa vain kirjanpidollisen arvon.   

Oman pääoman arvo, josta voidaan käyttää myös nimityksiä osakekannan arvo tai nettoarvo (erotuksena bruttoarvosta eli yritysarvosta) puolestaan eroaa edellä kuvatusta nykyliiketoiminnan arvosta siksi, että se huomioi nykyisen omaisuuden arvon lisäksi myös tulevaisuuden kasvupotentiaalin. Toisin sanoen oman pääoman arvo on nykyliiketoiminnan arvon ja kasvun arvon summa.

Ellei yritys kasva (tai jos sen kasvulla ei ole arvoa) oman pääoman arvo on sama kuin nykyliiketoiminnan arvo. Jos yrityksellä ei ole lainkaan kilpailuetua ylläpitäviä tai kasvattavia aineettomia omaisuuseriä (kuten edellä mainittu brändi), nykyliiketoiminnan arvo vastaa täsmälleen oman pääoman tasearvoa.

Kävin kirjoituksessa läpi tähän liittyviä esimerkkejä, mutta tarkastellaan vielä samaa esimerkkiyritystä kuin edellä (pidetään esimerkki riittävän yksinkertaisena, jotta pääasia tulee esille). Edellä esitettyjen tietojen (oman pääoman tasearvo 100 mEUR, nettotulos 10 mEUR, osingonjakosuhde 50 %, ROE 10 %, kasvu 5 %) lisäksi oletetaan sijoittajien tuottovaatimukseksi 10 %. Huomaamme heti, ettei yrityksellä ole mitään kilpailuetuja (taseeseen kuulumattomia aineettomia resursseja, jotka erottavat sen kilpailijoista), sillä ROE on täsmälleen sijoittajien tuottovaatimuksen mukainen (kilpailuedun omaavat yritykset kykenevät aina tekemään ylituottoa). Tästä voidaan jo päätellä, että esimerkkiyrityksen kohdalla oman pääoman tasearvo, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat yhtä suuret (kasvulla ei ole arvoa, koska ROE ei ylitä tuottovaatimusta).

Tarkistetaan, onko tilanne tosiaan tällainen. Kun nettotulos jaetaan tuottovaatimuksella, saadaan nykyliiketoiminnan arvoksi 100 mEUR (10/10%). Tasekertoimeksi saadaan 1,0 [(10%-5%)/(10%-5%)] ja kun tämä kerrotaan oman pääoman tasearvolla, saadaan oman pääoman arvoksi 100 mEUR (1,0 x 100).

Jos yrityksen ROE nousee esimerkiksi 15 prosenttiin, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat tasearvoa suuremmat. Uudessa tilanteessa yritys tekee 100 mEUR taseellaan 15 mEUR nettotuloksen, jolloin nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 150 mEUR. Nyt yritys kykenee myös kasvamaan nopeammin. Kun edelleen puolet tuloksesta jaetaan osinkoina ja toinen puolisko investoidaan, kasvuksi saadaan 7,5 % (50% x 15%). Tällöin tasekerroin on 3,0 [(15%-7,5%)/(10%-7,5%)] ja tasekertoimen avulla laskettu oman pääoman arvo 300 mEUR (3,0 x 100).

Tähän liittyen yksi kysymyksistäsi kuului, miksi nykyliiketoiminnan arvo lasketaan kirjoituksessa esitetyllä tavalla. Tämän ymmärtää parhaiten tarkastelemalla arvonmääritystä Gordonin kaavan (arvo=osinko/(tuottovaatimus–kasvu) avulla. Nykyliiketoiminnan arvo ei sisällä kasvupotentiaalia, joten Gordonin kaavassa ”kasvu” on nolla. Ellei yritys kasva, se voi jakaa koko tuloksensa osinkoina (osinko=nettotulos). Tällöin oman pääoman arvolle muodostuu kaava, joka vastaa nykyliiketoiminnan arvon kaavaa (arvo=nettotulos/tuottovaatimus).

Viimeinen kysymyksesi liittyi kirjoituksessa mainittujen yritysten tunnuslukuihin. Kaikki laskuissa käytetyt luvut on esitetty taulukossa 4. Taulukossa viisi ylintä riviä ovat input-tietoja (faktoja/oletuksia) ja viisi alinta riviä output-tietoja, jotka on kaikki laskettu input-tietojen avulla. Kaikki kaavat output-tietojen laskentaan on esitetty kirjoituksessa. On hyvin mahdollista, ettet saa absoluuttisesti samoja vastauksia (output), sillä käyttämäni input-luvut sisältävät enemmän desimaaleja kuin taulukossa on näkyvissä. Taulukossa luvut ovat pyöristettyjä.       

R.W.      

 

Näytä koko viesti
Laatuyhtiöiden metsästystä Helsingin pörssissä - 21.3.2017 09.32

Kestävän kasvun määrittämisessä lähtökohtani on aina nimellinen bkt:n kasvu (reaalinen bkt:n kasvu plus inflaatio). Koska talouskasvu on ollut keskimäärin 5 % vuodessa, käytän lähes kaikkien yhtiöiden kohdalla 5 % kestävää kasvua. Selvästi kasvuhakuisten yhtiöiden kohdalla asetan kasvuksi 6 %. Näiden yhtiöiden tapauksessa markkinan voi odottaa kasvavan vielä pitkään taloutta nopeammin ja/tai yhtiön voi odottaa vievän markkinaosuutta kilpailijoiltaan. Kypsien yhtiöiden kasvuksi arvioin useimmiten 4 %. Joissakin tapauksissa, ellen usko reaalihinnankorotusten olevan mahdollisia, jätän kasvun vain inflaation tasolle (2-3 %).

Koska kasvu on sama asia kuin yhtiön uusien investointien tuotto, sen voi määrittää myös esimerkiksi arvioimalla yhtiölle pitkän aikavälin normaalin oman pääoman tuoton ja kestävän investointisuhteen (kuinka suuren osan tuloksestaan yhtiö tulee pitkällä aikavälillä investoimaan kasvuun). Tämän jälkeen kestävä kasvu saadaan normaalin oman pääoman tuoton ja kestävän investointisuhteen tulona. Myös tällä tavalla keskivertoyhtiön kestäväksi kasvuksi muodostuu 5 %, koska pitkällä aikavälillä yhtiöiden oman pääoman tuotot ovat olleet keskimäärin 12,5 % ja investointisuhteet 40 %.

R.W.

       

Näytä koko viesti