Olet täällä

Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 2.4.2020 10.37

Kiitos taas kaikille kysymyksistä! Alla kommentit jokaiselle.

 

"Kogalle":

Cargotec on edelleen seurantalistallani, mutta en ole siihen ainakaan vielä sijoittanut. Yritän pitää ydinsalkkuni riittävän keskitettynä enkä siksi mielelläni sijoita useampaan saman toimialan yhtiöön. Salkustani löytyy ennestään jo Konecranes, jota olen ostellut viime aikoina lisää kurssin laskiessa. En halua hajauttaa salkkuani liikaa, sillä silloin fokus katoaa eikä kaikkia yhtiöitä pysty seuraamaan riittävällä tarkkuudella. Useimmissa tapauksissa on myös niin, että omistan jo alansa parhaan tai ainakin parhaimmistoon kuuluvan yhtiön, jolloin kilpailijan ostaminen salkkuun tarkoittaa tinkimistä laatukriteereistä. Salkun liiallisen hajautuksen välttäminen ei tietenkään saa olla itseisarvo ylitse muiden. Hinta ratkaisee. Mutta vaadin erityisen suuren turvamarginaalin (hyvin matalan arvostuksen) tämän tyyppisissä tapauksissa, joissa jo omistan saman alan yhtiötä.

Onko Cargotec sitten jo riittävän edullinen? Perusskenaariossani Cargotecin pitkän aikavälin ROE-oletus on ollut pitkään 12 prosenttia, markkinoiden tuottovaatimus 10 prosenttia ja kasvuodotus 5 prosenttia. Näitä oletuksia ja vuoden 2019 lopun oman pääoman tasearvoa (22,1 euroa/osake) käyttämällä Gordonin kaavan eri sovellukset antavat osakkeen arvoksi lähes 31 euroa. Vähän pessimistisemmässä skenaariossa, jossa ROE jää markkinoiden tuottovaatimuksen tasolle eli 10 prosenttiin (jolloin kasvullakaan ei ole arvoa), osakkeen käypä arvo vastaa tasearvoa (22,1 euroa/osake). Cargotecin nykyinen 16,5 euron kurssi olettaa, että ROE jää koronakriisin jälkeen keskimäärin 7,5 prosenttiin (eikä tulos kasva). Tilannetta voi tarkastella myös tuotto-odotuksen näkökulmasta. Jos luottaa perusskenaarioni mukaisiin oletuksiin, nykykurssi tarjoaa sijoittajalle 14,5 prosentin vuotuisen tuotto-odotuksen (vaikkei laskelmassa edes huomioitaisi arvostuksen normalisoitumista). Eli kyllähän tässä casessa turvamarginaalia riittää, jos vähänkin luottaa yhtiön tulevaisuuteen.

 

"luxalle":

Sekä Lassila & Tikanoja että Caverion edustavat toimialaa, joka on aina puuttunut salkustani. Molemmat yhtiöt ovat papereissani myös riittävän laadukkaita ja kuuluvat siksi seurantalistalleni.

Lassila & Tikanoja tekee todella tasaista tulosta ja liiketoiminnan riski on matala. Vuodet 2013 ja 2014 olivat ongelmien takia heikompia, mutta viimeisen viiden vuoden aikana ROE ei ole kertaakaan käynyt alle 15 prosentin ja keskiarvo on noin 17 prosenttia. Tuloskasvu on ollut viime vuosina aneemista, mutta en oikein näe mitään syytä sille, miksei yhtiö voisi pidemmässä juoksussa kasvaa megatrendien siivittämänä vähintään bkt:n kasvun tahdissa (5 % vuodessa, mikä vastaa myös yhtiön omaa liikevaihdon kasvutavoitetta). Yhtiön matalahkon riskin takia markkinoiden tuottovaatimus on ollut normaalisti 8 prosentin luokkaa, ja jos normaaliksi ROE:ksi oletetaan varovaisuuden nimissä hieman historiallista matalampi 16 prosenttia, Gordonin kaavan pyörittely antaa osakkeen arvoksi lähes 20 euroa (kun oman pääoman tasearvo on 5,3 euroa/osake). Vaikka yhtiön riskiprofiili hieman muuttuisi ja tuottovaatimus kohoaisi 9 prosenttiin, osakkeen arvo olisi silti lähes 15 euroa. Pessimistisemmässäkin skenaariossa, jossa tuottovaatimus heijastelee edelleen kohonnutta riskiprofiilia ja ROE jää pysyvästi esimerkiksi 14 prosenttiin (eli matalammalle kuin kertaakaan viimeisen viiden vuoden aikana), osakkeen arvoksi saadaan 12 euroa. Yhtiön osake on ollut yleensä aina melko hintava, mutta kuten laskelmista nähdään, enää nykyisellä noin 11 euron kurssilla se ei sitä ole. Tästä huolimatta hinta on edelleen liian korkea suhteessa omaan 12 prosentin tuottovaatimukseeni. Mahdolliset ostoni alkaisivat vasta lähempänä 8 euron kurssitasoa, jolloin hinta on linjassa perusskenaarioni ja tuottovaatimukseni kanssa. Todettakoon vielä, että yhtiön tase voisi olla omaan makuuni vahvempikin (nettovelkaantumisaste 67 %), mutta liiketoiminnan vähäriskisyys huomioiden en näe tässä mitään isoa ongelmaa.   

Caverion on hyvä vaihtoehto Lassila & Tikanojalle. Pidän Caverionia liiketoiminnaltaan riskipitoisempana yhtiönä, mutta toisaalta sillä on potentiaalia Lassila & Tikanojaa parempaan pääoman tuottoon. Viime vuosien ongelmien takia yhtiön tulos ei tietenkään ole nyt normaalilla tasolla. Käänteen näkökulmasta koronakriisi tuli kyllä todella huonoon aikaan. Mutta olen yhä luottavainen, jos katson tilannetta parin vuoden päähän. Olen jo pitkään arvioinut Caverionin normaaliksi ROE:ksi 20 prosenttia, joten 9 prosentin tuottovaatimuksella ja 5 prosentin kasvulla osakkeen arvoksi saadaan reilu 6 euroa (oman pääoman tasearvo 1,7 euroa/osake). Pessimistisemmässäkin skenaariossa (ROE 18 %), arvo pysyy yli 5 euron. Pidän siis myös Caverionin arvostusta nykyisellä noin 4 euron kurssilla varsin maltillisena. Korkean tuottovaatimukseni takia mahdolliset ostoni alkaisivat kuitenkin vasta noin 3,5 euron tasolla.

Korostan, että tietyn osakkeen osto-ohjelman aloittamiseen vaikuttaa aina myös muiden osakkeiden arvostus tarkasteluhetkellä. Jos muualla on tarjolla houkuttelevampia mahdollisuuksia (lue: parempia yhtiöitä samanlaisella arvostuksella tai yhtä hyviä yhtiöitä matalammalla arvostuksella), valitsen luonnollisesti ne. Kaikki kriisin ajalle suunnittelemani osto-ohjelmat eivät siis välttämättä tule toteutumaan, vaikka hinta tippuisi riittävästi.

 

”mzonelle”:

Konecranesin kurssi näyttää viime viikkojen perusteella asettuneen 14-16 euron haarukkaan. Todellisuus osaa aina joskus yllättää, vaikka kuvittelee olevansa varautunut kaikkeen. Rock bottom -hintahan tarkoittaa juuri sitä, ettei kurssin tulisi pahimmassakaan skenaariossa laskea sen alle. No, me molemmat tiedämme, että mallit ovat vain malleja ja todellisuus on todellisuutta. Kaikki on siis mahdollista. Vaikka ymmärrämme tämän, silti on syytä pohtia, miksi Konecranesin osake on laskenut näin alas. Mielestäni nykyinen ”alennus” suhteessa rock bottomiin selittyy sillä, että samaan aikaan koronakriisin (väliaikainen ongelma) kanssa markkina on alkanut epäillä yhtiön rakenteellisen suorituskyvyn heikentyneen (pysyvä ongelma). Jos on samaa mieltä markkinoiden kanssa, Konecranes ei varmastikaan ole nyt paras osakepoiminta. Itse näen tilanteen toisin ja uskon Konecranesin nousevan kriisistä entistä vahvempana.

Ostin Konecranesia ensimmäisen kerran vuonna 2011 euromaiden velkakriisin aikoihin kolmen erän osto-ohjelmalla. Aloitin ostot osakekurssin ollessa 15,5 euroa ja päätin ne 13,5 eurossa. Merkille pantavaa on, että kurssi on nyt samalla tasolla, vaikka yhtiö on kokoluokaltaan kaksinkertainen erityisesti MHPS-kaupan ansiosta (liikevaihto 1,5 vs. 3,3 miljardia euroa, oma pääoma 7,1 vs. 15,7 euroa/osake). Operatiivisen liiketoiminnan pääoman tuotto on toki hieman pudonnut, kuten arvelin yrityskaupan myötä käyvän (normaali ROE 18 % vs. 16 %), mutta tästä huolimatta normaali EPS (kriisin yli katsottuna) on lähes kaksinkertaistunut noista ajoista. Näkemykseni on siis edelleen se, että Konecranes yltää noin 2,50 euron EPS:iin, kun koronakriisi on ohi ja kaikki yritysjärjestelyjen hyödyt on saatu ulosmitattua (pari viime vuotta oikaistu EPS on ollut lähellä 2 euroa).  

Viime viikkojen noin 15 euron keskikurssi heijastelee skenaariota, jossa Konecranesin EPS asettuu kriisin jälkeen 1,50 euroon eikä kasva tulevaisuudessa lainkaan (jos markkinoiden tuottovaatimus on 10 prosenttia). Näin matala tulos tarkoittaa, että ROE jäisi vajaaseen 10 prosenttiin. Jos Konecranesin EPS putoaa koronakriisin takia esimerkiksi euroon eli suunnilleen puoleen vuoden 2019 tasolta (oikaistuilla luvuilla) ja markkina alkaa hinnoitella osaketta P/E-luvulla 10 (mikä olisi hyväksyttävä taso yhtiölle, jonka ROE ja tuottovaatimus ovat 10 %), osakkeen rock bottomia voidaan hakea sieltä 10 euron tietämiltä. Vaikka kriisi on paha, euron EPS tuntuu todella pessimistiseltä ennusteelta. Toisekseen suhdannevetoisten (tai muuten väliaikaisten) kriisien aikana hinnoittelukertoimet yleensä huomioivat tilanteen luonteen, eikä kerroin välttämättä laske niin alas kuin yhtiön sen hetken suorituskyky antaisi olettaa. Toisin sanoen markkinat ennakoivat käänteen P/E-luvun kautta, jos tulos sukeltaa hetkellisesti todella alas. Näin pähkäilemällä olen asettanut Konecranesin osto-ohjelman viimeisen erän 13 euron kohdalle. Tällä ei tietenkään ole enää mitään tekemistä fundamenttien kanssa, kuten hyvin itsekin toteat. Voisin periaatteessa ostaa Konecranes-positioni täyteen jo nykyhinnalla, koska fundamenttiperusteinen rock bottom on alitettu kevyesti. Mutta säästellään nyt pelimerkkejä vielä vähän, kun tilanne on näin poikkeuksellinen.

 

”Roquefortille”:

Olen varautunut ostamaan paria kymmentä eri yhtiötä, mutta pääfokukseni on kymmenessä jo omistamassani yhtiössä. Varaudun jokaisen yhtiön kohdalla neljään ostoerään siten, että ostot tapahtuvat keskimäärin noin 10 prosentin kurssilaskun välein. Vähäriskisten yhtiöiden kohdalla vaadittava lasku on vähän pienempi, korkeampiriskisten kohdalla vähän suurempi. Tämä tarkoittaa sitä, että osakkeet voivat laskea keskimäärin noin 30 prosenttia alle osto-ohjelman aloitushinnan ennen kuin käteiskassani on syöty. Kun aloitin ostot pari viikkoa sitten, osakkeet olivat laskeneet indeksitasolla noin 30 prosenttia huipustaan (yksittäisten osakkeiden kohdalla tilanne luonnollisesti vaihteli). Eli suunnilleen samanlaiseen laskuun olen vielä varautunut. Tämä tarkoittaisi jo finanssikriisin kaltaista romahdusta.

Jos kaikkien kiikarissani olevien osakkeiden kurssit eivät laske riittävästi (eli en pääse aloittamaan tai viemään loppuun niiden osto-ohjelmia), minulla on mahdollisuus allokoida niihin varattu käteinen muihin jo käynnissä oleviin osto-ohjelmiin. Eli todennäköisesti pystyn ostamaan nykyistä suunnitelmaani pidempään niitä osakkeita, joita lopulta tulen ostaneeksi. Osto-ohjelmassani nimittäin on Koneen ja Revenion kaltaisia yhtiöitä, joiden kurssien en oikeasti usko tippuvan riittävän alas (ero nykyhinnan ja ostojen aloitushinnan välillä on sen verran iso). Moni syklinen konepaja sen sijaan on jo nyt laskenut enemmän kuin olisin odottanut. Onneksi voin tilanteen mahdollisesti pahentuessa kaivaa rahaa vähemmän pudonneiden yhtiöiden osto-ohjelmista. Toki jos romahdus syvenisi vielä entisestään ja Koneen kaltaisetkin yhtiöt alkaisivat kolkutella rock bottom -hintoja, näihin varattu käteinen olisi tässä skenaariossa jo käytetty. Mutta ihan kaikkeen ei sentään kannata varautua.

 

R.W.

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 17.3.2020 11.30

Kiitokset taas kaikille sijoittajakollegoille blogiin tulleista kommenteista ja kysymyksistä! Yritän seuraavassa tiivistää näkemykseni nykyisestä markkinatilanteesta ja avata hieman osto-ohjelmieni etenemistä. Uskoisin markkinanäkemykseni heijastelevan jonkinlaista konsensusta, joten se tuskin pitää sisällään mitään kovin yllättävää.

Kun ensimmäisen kerran kuulin nyt maailmalla riehuvasta koronaviruksesta, en kiinnittänyt asiaan juurikaan huomiota. Ajattelin, että kyseessä olisi SARSin ja MERSin kaltainen melko vähän markkinoihin vaikuttava virus. Melko pian kuitenkin ymmärsin, että kyse on jostain pahemmasta. Tajusin myös nopeasti, ettei epidemia jäisi vain Kiinaan, vaan ongelmasta tulisi maailmanlaajuinen. Nyt olemme näkemykseni mukaan tilanteessa, jossa leviämistä ei voi enää täysin estää. Siksi on syytä keskittyä viruksen etenemisen hidastamiseen, jotta mahdollisimman monelle riskiryhmään kuuluvalle tartunnan saaneelle voidaan taata riittävät hoitoresurssit.

Viruksen leviämisen torjuntaan liittyvät toimenpiteet ovat rajuja, mutta mielestäni täysin oikeita. Monet niistä olisi voinut ottaa käyttöön jo aikaisemminkin. Terveys menee luonnollisesti talouden edelle. Rajut toimet ympäri maailmaa tulevat vaikuttamaan merkittävästi kaikkien yritysten liiketoimintaan ja tulemme varmasti näkemään paljon tulosvaroituksia. Moni Euroopan maa oli jo ennen koronaa lähellä taantumaa ja nyt tilanne on monin kertaisesti pahempi. Teollisuuden hyytyminen ei enää ole ainoa ongelma, vaan myös kulutuskysyntä uhkaa romahtaa. En oikein osaa nähdä skenaariota, jossa välttyisimme globaalilta taantumalta. Taantuman pituus riippuu paljolti tukitoimien määrästä ja laadusta. Etenkin pienemmille yrityksille tulisi rakentaa silta pahimman kurimuksen yli. Tukitoimista huolimatta tulemme näkemään myös ”luovaa tuhoa” ja sillekin on kaikissa kriiseissä paikkansa. Se tervehdyttää rakenteita ja luo kestävämmän pohjan, jolta taas jossain vaiheessa ponnistamme. Jos näemme massiivisen konkurssiaallon ja työttömyys kohoaa selvästi, tilanne ei välttämättä normalisoidu kovin nopeasti. Elvytys velkaannuttaa valtioita entisestään ja tähän liittyvät rakenteelliset ongelmat syvenevät. Eli, vaikka akuutti kriisi olisi ohi nopeasti, taustalla pitkään olleet ongelmat eivät katoa mihinkään.    

On siis täysin loogista, että osakekurssit ovat romahtaneet. Markkinat ovat reagoineet täsmälleen niin, kuin ne ovat aina tehneet. Osakkeiden hinnat eivät tällaisissa tilanteissa koskaan heijastele yritysten todellisia arvoja. Monen yrityksen pitkän aikavälin tuloksentekokyky on nimittäin huomattavasti arvokkaampi kuin mitä osakekurssi tällä hetkellä antaa ymmärtää. Tässä ei kuitenkaan ole mitään ihmeellistä. Pörssi noudattelee sille niin tyypillistä kiertokulkua. Pelko laskee äärimmilleen venytettyjä arvostuskertoimia ja kun myös tulosodotukset heikkenevät, jälki on todella rumaa.

Kaikesta huolimatta koronan mukanaan tuoma paniikki on väliaikainen ilmiö. Kiinassa on alettu jo pikkuhiljaa palata normaaliin päiväjärjestykseen. Muutaman kuukauden päästä Eurooppa ja USA ovat samassa tilanteessa. Pelko alkaa kääntyä optimistiksi ja arvostuskertoimet normalisoituvat. Yritysten tuloksetkaan eivät jää pysyvästi taantumalukemiin. Tämä vuosi menetetään, mutta uskon tulosten palautuvan jo ensi vuonna. Edes finanssikriisissä tulosten normalisoitumisessa ei mennyt paria vuotta kauempaa.         

Kunhan sijoittaja pitää mielessään koronan aiheuttaman talouskriisin luonteen, voi hän nukkua yönsä rauhassa. Väliaikaisista markkinashokeista ei koskaan kannata huolestua. Ne ovat vain ja ainoastaan erinomaisia ostopaikkoja. Koronasta aiheutuvat seuraukset vaikuttavat kaikkiin toimialan yrityksiin kutakuinkin samalla tavalla. Yhdenkään salkkuyhtiöni kilpailuasema ei ole koronan takia heikentynyt. Ja vain tällä on pitkällä aikavälillä merkitystä. Salkun sulamisen katseleminen voi hirvittää, mutta tähän tulee suhtautua tyynesti. Tällaiset vaiheet kuuluvat pelin henkeen. Osakkeet eivät ole kadonneet salkusta mihinkään, ja kuten todettu, niiden arvokin on paljon nykyistä korkeampi. Vain hinta on romahtanut, mutta onneksi vain väliaikaisesti.

Sijoittajan kannattaa aina muistaa, että osakekurssit ennakoivat talouden liikkeitä ja yritysten tuloskehitystä. Vaikka tietäisimme yritysten tulosten pohjan tarkasti, emme osaisi sanoa, milloin osakkeet lähtevät pidempikestoiseen nousuun. Historiaan peilaten hyvänä nyrkkisääntönä (mikä ei tietenkään päde aina) voinee pitää noin 6-12 kuukauden mittaista laskumarkkinaa. Laskun sisällä näemme toki nousupäiviä, mutta tämä ei aina tarkoita pysyvää käännettä. Lopulta kaikki riippuu siitä, kuinka pahasti viruksen leviämisen hidastamistoimenpiteet iskevät reaalitalouteen.

Koska en osaa ennustaa näitä asioita, käytän ostojen ajalliseen hajauttamiseen osto-ohjelmia (kuten kirjoituksiani pidempään seuranneet tietävät). Olen varautunut todella syvään ja pitkäkestoiseen laskumarkkinaan, vaikken pidä tätä todennäköisimpänä skenaariona. Mutta pelimerkkejä siis löytyy, kiitos 50 prosentin käteispainoni. Nyt käynnissä olevassa laskumarkkinassa olen sijoittanut vasta hyvin pienen osan käytettävissä olevasta käteiskassastani (ihan koko käteiskassaa en tule sijoittamaan, vaan pidän noin 5 prosentin osuuden vararahastona). Olen ostanut kahteen otteeseen sekä Konecranesia (22,4 ja 17,0 euron hinnalla) että Nokian Renkaita (20,5 ja 18,0 euron hinnalla). Exeliä olen ostellut jo pidemmän aikaa ennen kriisiä ja ostot jatkuvat nykyhintatasolla (3,5-4,0 euroa). Pääsen jatkamaan nykyhinnoilla (4,5-5,0 euroa) myös Nordean osto-ohjelmaa, mikä jäi taannoin pahasti vaiheeseen (sain tehtyä vain yhden ostoerän 5,5 euron hinnalla ennen kuin osake nousi uuden toimitusjohtajan nimityksen saattelemana voimakkaasti). Myös Fortum alkaa olla ostohinnoissa (12-13 euroa). Sampo puolestaan on hyvin lähellä osto-ohjelman aloitushintaa (21-22 euroa). Kokonaan uutena yhtiönä tulen ostamaan salkkuuni näillä hinnoilla (5,5-6,0 euroa) myös Wärtsilää.   

Nykyisistä salkkuyhtiöistäni olen halukas ostamaan lisää myös Nestettä, mutta hinta on edelleen selvästi liian kallis. Olen luonnollisesti kiinnostunut myös mm. Koneesta ja Reveniosta, jotka alkavat olla nyt ”oikein” arvostettuja, mutta omaan korkeaan tuottovaatimukseeni (12 %) nähden molemmat ovat edelleen ihan liian kalliita. Jos koronakriisi pitkittyy ja pahenee entisestään, myös tämän tason yhtiöt tulevat laskemaan selvästi. En kuitenkaan pidä tällaista skenaariota kovin todennäköisenä.  

Finanssikriisistä oppineena vältän tyhjentämästä käteiskassaani liian aikaisin. Olen siksi rakentanut osto-ohjelmat mieluummin liian pitkiksi kuin liian lyhyiksi. Jos kriisi on ohi nopeasti, olen valmis ostamaan myös nouseviin kursseihin, kunhan hinta pysyttelee alle osto-ohjelman aloitushinnan (=hinta, jolla 12 % tuottovaatimukseni täyttyy). Lyhytkestoisen kurssiromahduksen skenaariossa riskinä on tästä huolimatta se, että osa kassastani jää edelleen käyttämättä.

Erik, kyselit 3G-nimisestä yrityksestä. Valitettavasti yritys ei ole tuttu enkä osaa sanoa siitä mitään. Mutta laitetaanpa nimi korvan taakse, josko jossain välissä ehtisin tutustua.

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 27.1.2020 12.59

Kiitos kommenteista ja hyvästä haastamisesta, ”Jeans”! Alla vastaukseni kuhunkin kohtaan erikseen.

Jeans kirjoitti:

Erinomainen kirjoitus taas kerran Jarkko. Sijoitustyylisi on pomminvarma ja voi harvoin johtaa isompiin virheisiin. Muutamasta kohdasta olisi mielenkiintoista kuulla tarkemmin.

Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:

Saan aiemmin ostamilleni osakkeille tuottovaatimukseni mukaisen tuoton, kunhan yritysten liiketoiminta kehittyy odotusteni mukaisesti (kurssiliikkeillä ei ole tähän vaikutusta), mutta uusille sijoituksille en saisi yhtä hyvää tuottoa. Nykyinen riski-tuotto-suhde uusille sijoituksille ei siis ole itselleni riittävän houkutteleva. Mikään salkkuyhtiöistäni ei kuitenkaan ole niin pahasti kuplahinnoiteltu, että strategiani kehottaisi myymään.  

Tähän ajatukseen en ihan pääse kiinni. Jätetään verovaikutukset huomioimatta, kun et niitä erikseen maininnut. Likvidillä markkinalla en näe, että historiallisella ostohinnalla on merkitystä vaan pelkästään nykyisellä markkinahinnalla. Jos ymmärsin ajatuksenkulkusi oikein tarkoitat, että jatkat jonkun salkkuyhtiösi holdaamista kurssinousun jälkeen, koska olet aikoinaan ostanut sitä tarpeeksi halvalla, mutta jos myisit tämän salkkuyhtiön nykyiseen markkinahintaan, et voisi ostaa sitä tunnin päästä takaisin salkkuun, koska se ei enää nykyhinnalla tarjoa tarpeeksi hyvää tuotto-odotusta. Kumpikin näistä vaihtoehdoista (holdaaminen vs myynti ja tunnin päästä takaisinosto) johtaa samaan lopputulokseen ja tuotto-odotukseen. Eikö tässä ole ristiriitaa?

Kannattaa lukea syyskuussa 2017 tänne Sijoitustietoon kirjoittamani artikkeli ”Osakkeen ostohinnan merkitys osinkosijoittamisessa”. Artikkelin luettuasi pääset varmasti ajatukseeni kiinni. Perustelen asian kuitenkin vielä tuon esittämäsi tilanteen näkökulmasta. Älä pahastu, jos tuntuu rautalankaselitykseltä. En aliarvioi terävyyttäsi (tiedän kyllä, että saat asioista kiinni nopeasti), vaan yritän jäsentää tilannetta samalla itselleni. Ajattelun auki kirjoittaminen on hyväksi (siksihän näitä tekstejä muutenkin kirjoitellaan). Joitakin asioita on pitänyt selviöinä niin kauan, ettei ole pitkään aikaan edes pohtinut, miksi jokin asia on niin kuin se on.   

On täysin totta, että ”holdaaminen” sekä ”myynti ja tunnin päästä osto” johtavat täsmälleen samaan tuottoon, jos asiaa tarkastellaan tästä hetkestä eteenpäin. Tämä ei kuitenkaan ole ristiriidassa väitteeni kanssa. Asia havainnollistuu, kun jaetaan koko sijoitusperiodi (oma sijoitushorisonttini) kahteen osaperiodiin: osakkeiden ostohetkestä nykyhetkeen (osaperiodi 1) ja nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun (osaperiodi 2). Kuvitellaan, että olen ostanut omaan tuotto-odotukseeni nähden riittävän aliarvostetun osakkeen sijoitusperiodin alussa eikä osake laske enää koskaan tämän jälkeen tasolle, jolla tuotto-odotukseni täyttyy. En siis pääse ostamaan lisää. Kuvitellaan myös, että aliarvostus on purkautunut nykyhetkeen mennessä ja osake säilyy oikein arvostettuna nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun asti (eli osaperiodin 2 ajan). Tulen saamaan alkuperäiselle sijoitukselle koko sijoitusperiodin ajalta (ostohetkestä sijoitusperiodin loppuun) paremman vuotuisen tuoton kuin nykyhetkessä tehtävälle uudelle sijoitukselle sen takia, että tuotto on ensimmäisellä osaperiodilla (ostohetkestä nykyhetkeen) ollut keskimääräistä parempi. Toisella osaperiodilla (nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun) tuotto jää neutraaliksi. Jos kolmen eri sijoitusperiodin vuotuiset tuotot (osaperiodi 1, osaperiodi 2 ja kokonaisperiodi) asetetaan järjestykseen, osaperiodin 1 tuotto on paras, kokonaisperiodin toiseksi paras ja osaperiodin 2 tuotto heikoin.

Tuoton muodostumista voi tarkastella myös komponenteittain (tuotto = osinkotuotto + osingon/tuloksen kasvu + P/E:n muutos). Osaperiodilla 1 keskimääräistä parempi tuotto selittyy P/E-luvun normalisoitumisella ja alkuhetken ”ylisuurella” osinkotuotolla (kasvu on sama riippumatta ostohinnasta). Osaperiodi 2 ei tarjoa ylituottoa, sillä osinkotuotto on alussa ”normaali” eikä P/E enää nouse.

Saan siis kokonaisperiodille (osaperiodi 1 + osaperiodi 2) keskimääräistä paremman tuoton nimenomaan siksi, että osaperiodin 1 tuotto on niin hyvä. Eikä tämä ole ristiriidassa sen kanssa, että saan nykyhetkessä tehdylle sijoitukselle (olipa kyse uudesta rahasta tai alkuperäisten osakkeiden myymisestä ja ostamisesta tunnin päästä takaisin) heikomman (neutraalin) tuoton. Nykyhetkessä myytävä ja takaisinostettava pääoma ei olisi niin suuri, ellei tuottoni olisi ollut osaperiodin 1 aikana ”ylisuuri”. Jos osaperiodin 1 tuotto olisikin ollut ”normaali”, salkun pääoma olisi myynnin ja takaisinoston jälkeen pienempi, ja tuoton jatkuessa ”normaalina” myös osaperiodilla 2, kokonaisperiodin tuottokin luonnollisesti olisi ”normaali” (keskimääräinen). Tämähän on vain matematiikkaa: kahden erisuuruisen luvun keskiarvo on aina pienempää lukua suurempi ja kahden samansuuruisen luvun keskiarvo on luku itse.

Teoriassa olisi tietysti fiksuinta myydä aina, kun yliarvostus on purkautunut (edellä kuvatussa esimerkissä osaperiodin 1 lopussa) ja etsiä paremman tuotto-odotuksen kohde. Tällaisen strategian teoreettinen tuotto-odotus olisi parempi kuin nykystrategiani (holdaaminen) tuotto-odotus. Mutta tämä on kokonaan toinen keskustelu, joka liittyy juuri niihin oman strategiani ominaispiirteisiin (verojen ja kaupankäyntikulujen minimointi, psykologisten vinoumien välttäminen, neutraalin arvostuksen määrittämisen vaikeus jne.), joita olen useasti kuvannut. Olenkin edelleen sitä mieltä, että nykyinen strategiani on itselleni käytännössä kaikkein paras.

Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:

Joka tapauksessa tuotto on minulle täysin riittävä eikä sen saaminen siis ole edellyttänyt sitä, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Kaikki perustuu siihen, että löydän liiketoiminnaltaan hyvän yhtiön enkä maksa sen osakkeesta liikaa. Sen jälkeen vain omistan.

Ymmärrän, että pointtini on hieman teoreettinen ja oikeassa maailmassa harvoin pystyy näin tarkasti arvioimaan tuotto-odotuksia mutta esimerkki:

Omistat kriteerisi täyttävää laatuyhtiötä, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Tämän yhtiön hinta nousee rajusti ja samoilla laskelmillasi arvioit nousun jälkeen, että yhtiön tuotto-odotus on enää 10%. Samaan aikaan löydät pörssistä toisen kriteerisi täyttävän laatuyhtiön, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Eikö kannata myydä aiempi ja ja laittaa rahat jälkimmäiseen? Oletetaan, että tilanne ei ole nykyinen, jossa omistat paljon käteistä, vaan sellainen, jossa käteinen on rajoittava tekijä.

Tähän tulikin vastattua jo edellä. Eli teoriassa tietysti kannattaisi myydä yliarvostettu tai neutraalisti hinnoiteltu yhtiö ja ostaa aliarvostettua tilalle. Varsinkin silloin, jos käteistä ei ole. Mutta käytännössä (verot, psykologia, laskelmien epätarkkuus jne.) asia ei tietenkään ole näin yksinkertainen, kuten ymmärrät.

Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:

On aina vaarallista, jos sijoittamisen sijaan keskittyy ”osta-myy-osta-myy-peliin”. Se tulee ennen pitkää johtamaan tilanteeseen, jossa huomaat luopuneesi parhaista yhtiöistä aivan liian aikaisin. Ihminen on luonnostaan kärsimätön, joten moni sijoittaja tyytyy pieniin pikavoittoihin, vaikka kärsivällisemmällä toiminnalla olisi mahdollisuus huomattavasti parempaan tuottoon. Ylös kirjattu selkeä strateginen päätös myyntien välttämisestä ja päätöksen kunnioittaminen auttavat silloin, kun houkutus pikavoittojen kotiuttamiseen kasvaa suureksi. Jos päätöksestä lipsuu kerran, on helppo lipsua uudestaan.

Tämä on hyvä perustelu strategiasi puolesta. Mutta jos tulkitsen oikein, olet siis periaatteessa samaa mieltä, että strategiaasi voisi ainakin teoriassa vielä parantaa, jos pääsisi eroon tällaisista bias:eista?

Olet täysin oikeassa. Viittaan taas edellisiin vastauksiin. Tiedostan, että strategiastani voisi saada vielä tuottoisamman, jos myisin herkemmin. Mutta toisaalta riski liian aikaisin myymisestä myös kasvaisi. Eli tunnistan ihmismielen vinouman ja pyrin välttämään sen tuottoja heikentävää vaikutusta kiinnittämällä asiaan erityistä huomiota. Vaihtoehdoista ”jätän myymättä”, ”myyn liian myöhään” ja ”myyn liian aikaisin” valitsen siis mieluiten kaksi ensimmäistä.

Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:

Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla.

Taas hieman teoreettisempi pohdinta. Olet löytänyt salkun täyteen kriteerisi täyttäviä laatuyhtiöitä, joiden seuraavan 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%/v. Olet myös niitä etsiessä törmännyt viiteen mielestäsi erittäin huonolaatuiseen ja ylihinnoiteltuun yhtiöön, joiden 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 5%/v. Jos shorttaat 2% painolla salkustasi jokaista näitä eli shorttaat yhteensä 10% painolla salkusta, voit vivuttaa longipositiotasi 10% lisää ja päätyä suurin piirtein samaan riskiin. Jos et ole riskistä ihan samaa mieltä niin sanotaan vaikka, että shorttaat näitä yhteensä 12% ja longaat tavallista salkkuasi vaan 10%, jotta oot samassa tai alemmassa riskissä kuin alkuperäisen salkun kanssasi. Salkkusi tuotto-odotus paranisi ilman, että riski nousisi. Jos tällainen tilaisuus tulisi eteen niin eikö sijoittajan kannattaisi harkita sitä?

En ole tässäkään asiassa eri mieltä. Näinhän teoriassa kannattaa toimia. Mutta teoria on teoriaa. Älä silti käsitä väärin. Tämän tyyppisessä teoreettisessa ajattelussa ei ole mitään pahaa, päinvastoin. Onhan esimerkiksi moni käyttämäni arvonmääritysmenetelmä hyvin teoreettinen, mutta niiden hyödyntämisestä on silti apua, kunhan yhtiöiden tuntemus on riittävän hyvä ja oletukset ovat siten realistisia. Eli esimerkiksi tuo ylihintaisten osakkeiden etsimisen vaikeus ei minusta ole mikään este shorttaamiselle. Kommenttini, jonka mukaan shorttaaminen ei kuulu sijoittamiseen, peilaa ehkä enemmän omaa strategiaani kuin sitä, että olisin shorttaamista vastaan. Joissakin strategioissa sille on paikkansa. Tuolla treidaaja-kommentilla tähän viittaankin. Ei pidä ottaa treidaaja-sanaa tässä kohtaa niin kirjaimellisesti. Tästä huolimatta olen sitä mieltä, että shorttaamisessa onnistuminen (pitkäjänteisesti) on käytännössä haastavaa.       

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 26.1.2020 11.57

Joonas85 kirjoitti:

Terve R.W,

Olen mielenkiinnolla seuraillut kirjoituksiasi vuosien varrella. Yksi mieleenjäänyt artikkeili on muutavan vuoden takainen kirjoitus Nokian Renkaista. Pitkään seurailin kurssia ja aloin ostamaan kurssin ollessa 27 EUR. Kurssilasku on ollut viime aikoina merkittävää huonoista uutisista ja odotuksista johtuen. Mitä mieltä olet yrityksen laadusta ja kilpailuedusta tällä hetkellä? Onko näissä tapahtunut muutoksia vai onko Nokian Renkaat mielestäsi edelleen laatuyhtiö, jolla on vain väliaikaisia vaikeuksia? 

Kiitos kysymästä, ”Joonas85”!

Isossa kuvassa näkemykseni Nokian Renkaista ei ole muuttunut. Tuosta kirjoituksesta, johon viittaat, on toki aikaa ja pienempiä viilauksia (uuden informaation mukaisesti) olen toki omiin ennusteisiini tehnyt.

Olin jo jonkin aikaa ennakoinut jatkoa huonoille uutisille ja tällä viikolla ne sitten vihdoin kuultiin. Tulosvaroituksiahan oli tullut jo aiemmin eikä markkinassa ole ollut paranemisen merkkejä.

Poimin alla olevat toteamukseni viime vuoden elokuussa täällä Sijoitustiedossa julkaistusta kolumnista:

  • ”Nokian Renkaiden ”oikea” arvo on näkemykseni mukaan noin 32 euroa ja tulen käynnistämään osto-ohjelman 22-23 euron hujakoilla, mikä vastaa osakkeen aiempaa keskihankintahintaani (vuodelta 2014).”
  • ”Mittavia panostuksia vaativasta investointiohjelmasta (mm. uusi tehdas Yhdysvalloissa) ja suhdannevaiheesta johtuen en odota osakkeelle kovin pikaista nousupyrähdystä.”
  • ”Tästä syystä pelimerkkejä on syytä varata pidempikestoista osto-ohjelmaa varten.”

Kauppalehden haastattelussa joulukuussa totesin seuraavaa: "Monet sijoittajat muuttavat pelkän kurssilaskun takia näkemyksensä yhtiön laadusta, vaikka pitäisi analysoida tarkemmin, mistä kurssilasku johtuu. Nokian Renkaiden kohdalla lasku johtuu Keski-Euroopan heikentyneestä autorengasmarkkinasta sekä ison investointiohjelman vaatimista panostuksista. Molemmat vaikuttavat lyhyen aikavälin tulokseen negatiivisesti, mutta suhdanne paranee taas jossain vaiheessa ja uudet investoinnit alkavat tuottaa. Siinä vaiheessa kurssi on huomattavasti nykyistä korkeammalla. Pitkäjänteisen sijoittajan on uskallettava ostaa silloin, kun näyttää väliaikaisesti heikolta. Kun näyttää hyvältä, on jo liian myöhäistä.”

Viimeisimmän tulosvaroituksen sanamuodot voivat kuulostaa rajuilta, mutta tällainen on ihan normaalia tässä suhdannevaiheessa. Jos tutkit, miten yhtiö raportoi (ja mitä yhtiöstä kirjoitettiin) vuonna 2014 edellisen ”kriisin” aikana, huomaat yhtäläisyyden. Myös silloin kurssi pyöri 20 euron tuntumassa, mutta kun suhdanne kääntyi ja väliaikaiset ongelmat Venäjällä selätettiin, kurssi nousi parhaimmillaan yli 40 euroon.  

Jotten kuulostaisi liian positiiviselta, on toki todettava, ettei kukaan voi olla etukäteen täysin varma ongelmien väliaikaisuudesta. Saattaahan olla, että suhdannehaasteet kätkevät taakseen yhtiön kilpailukyvyn rakenteellisen rapautumisen. Mutta kun luen Nokian Renkaiden tiedotetta, en näe mitään merkkiä tällaisesta. Jokainen tulosvaroituksen syistä (Venäjän markkina, leuto talvi, investointiohjelma) viittaa suhdanteeseen tai poikkeuksellisiin olosuhteisiin.

Vaikka taustalla olisi jossain määrin rakenteellisia ongelmia, tämäkään ei tulisi minulle kovin suurena yllätyksenä. Olen jo vuosien ajan puhunut siitä, ettei Nokian Renkaat pysty ikuisesti ylläpitämään poikkeuksellisen korkeaa kannattavuuttaan. Kilpailu kiristyy ja katteet tulevat alas. Mielestäni Nokian Renkailla on kilpailuetuja, joiden ansiosta se kykenee puolustamaan hyvää kannattavuuttaan jossain määrin, mutta jonkinlaiseen tulosmarginaalien supistumiseen olen varautunut. Tämä on yksi syy sille, miksi olen halukas ostamaan vasta alle 23 euron kurssilla. Muista, että sijoittamisessa on olennaista ymmärtää, mitkä riskit on jo hinnoiteltu osakekurssiin. Marginaalit saavat pudota ja kasvu saa hidastua, mutta tuotto pysyy silti kohtuullisena, kunhan sijoittaja ostaa osakkeen riittävän halvalla. Ja ellei kaikki nyt puheissa oleva negatiivinen toteudukaan, nousupotentiaali on melkoinen. Juuri tällaisia sijoituscaseja metsästän (hyvin pieni ”downside”, mutta suuri pitkän aikavälin ”upside”).  

Tarina siis etenee täysin suunnitelmani mukaisesti. Tulen käynnistämään osakkeen osto-ohjelman (vuosien tauon jälkeen) aiemmin kuvatun mukaisesti 22-23 euron haarukassa, nykytiedon valossa lähempänä 22 euroa, jos ”herra markkina” antaa tähän mahdollisuuden (seurasin kyllä ostosormi syyhyten, kun kurssi kävi hetkellisesti vähän alle 23 eurossa).

R.W.

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 23.1.2020 11.29

Kiitos taas kommentista ja hyvästä pohdinnasta, ”WarrenMuffet”! Vastaan taas pitkästi ja ehkä osittain ohi kysymystesi, mutta pohdintasi antoi paljon ajattelemisen aihetta. Kommenttiisi vastaaminen tarjoaa samalla hyvän mahdollisuuden pukea tuoreimpia ajatuksiani sanoiksi vähän laajemminkin, joten hyödynnän tilaisuuden (voisin kirjoittaa tämän myös blogin puolelle, mutta mennään näin, koska kuitenkin valtaosin on jatkopohdintaa aloitukseesi). Alla ajatuksiani esille nostamiesi teemojen mukaisesti.   

 

Markkinoiden ajoittaminen ja osakkeiden myyminen

Olen kuvannut omaa suhtautumistani markkinoiden ajoittamiseen ja osakkeiden myymiseen useasti aiemmin, joten yritän välttää toistamasta itseäni liiaksi. Omassa sijoitusstrategiassani myyminen ei ole kovin oleellista, mutta huomaa, ettei sama strategia välttämättä sovi kaikille. Tärkeintä on mielestäni noudattaa omaa sijoitusstrategiaa, oli se sitten mikä tahansa (olettaen, että strategia lähtökohtaisesti on järkevä). Strategian tulee peilata sijoittajan profiilia ja elämäntilannetta.

Koska minulla on sijoitussalkun lisäksi myös muita tulonlähteitä, käteiskassan kasvattaminen mahdollisen kurssilaskun varalle ei vaadi osakkeiden myymistä. Tuloistani merkittävä osa jää jatkuvasti säästöön, ja koska loistavia sijoituskohteita ei tahdo tässä markkinatilanteessa kovin paljon löytyä, käteispainoni on ”automaattisesti” kohonnut tasolle, jota pidän nykyriskeihin nähden sopivana. Jos en saisi muita tuloja ja osakepainoni olisi tällä hetkellä lähellä sataa prosenttia, velkavivusta puhumattakaan, harkitsisin varmasti osakepainon pienentämistä myyntien kautta. Muutenhan minulla ei olisi pelimerkkejä panostaa mahdollisen alennusmyynnin aikana. Tässäkään tilanteessa en myisi silmät kiinni koko salkkua, vaan keventäisin eniten yliarvostettuja osakkeita.

Pitäisin nykyistä markkinatilannetta melko hyvänä myyntipaikkana myös siinä tapauksessa, että olisin huomattavasti nykyistä vanhempi ja tuleva sijoitushorisonttini olisi lyhyt. Eli jos tarvitsisin salkustani rahaa elämiseen lähitulevaisuudessa, nyt olisi tietysti parempi myyntipaikka, kuin kurssien jo laskiessa. Tässäkään tilanteessa en tyhjentäisi koko salkkua, vaan ainoastaan pienen osan. Salkkuni tulee jonain päivänä jäämään jälkipolville ja perusajatus on nimenomaan se, että salkun osinkotuotto antaa perheelleni (ja tuleville sukupolville) riittävän toimeentulon. Myyminen isolla kädellä ei siis tässäkään tapauksessa olisi mielekästä. Jos olisin vanhempi ja tavoitteeni olisivat itsekkäämmät eli haluaisin ”tuhlata” varallisuuteni eläkepäivilläni, voisin toki myydä nyt enemmän.   

Huomaa, että vaikka en teknisesti ole myynyt osakkeita, tilanteeni on strategisesti nykyisellä noin 50 prosentin käteispainolla ihan sama kuin sijoittajalla, joka olisi eilen ollut täydellä osakepainolla ja myynyt tänään puolet osakkeistaan. Voisinhan koko ajan ostaa lisää esimerkiksi nykyisiä salkkuyhtiöitäni, mutten tee sitä, koska nykyinen käteispainoni heijastelee hyvin näkemystäni yhtiöiden arvostuksesta. Pelaan siis tavallaan varman päälle ja pysyttelen ”kultaisella keskitiellä”. Olen mukana nousun mahdollisesti jatkuessa, mutta valmis ostamaan reilusti lisää, jos hinnat tippuvat. Tässäkään en spekuloi markkinamuutoksilla, vaan syy ostojen panttaamiseen on yksinkertainen: Saan aiemmin ostamilleni osakkeille tuottovaatimukseni mukaisen tuoton, kunhan yritysten liiketoiminta kehittyy odotusteni mukaisesti (kurssiliikkeillä ei ole tähän vaikutusta), mutta uusille sijoituksille en saisi yhtä hyvää tuottoa. Nykyinen riski-tuotto-suhde uusille sijoituksille ei siis ole itselleni riittävän houkutteleva. Mikään salkkuyhtiöistäni ei kuitenkaan ole niin pahasti kuplahinnoiteltu, että strategiani kehottaisi myymään.  

Huomaa myös se, että sijoitusstrategiani lähtee riskien minimoinnista. Mietin aina ensin sitä, kuinka paljon voin pahimmassa tapauksessa hävitä rahaa. Strategiallani en varmastikaan yllä absoluuttisesti parhaisiin tuottoihin, mutta vältän katastrofit. Pelkästään huonot sijoitukset välttämällä yltää indeksiä selvästi parempaan tuottoon. Koska salkustani löytyy myös muutama huippuonnistuminen (mm. mainitsemasi Neste ja Vestas), omaan strategiaan on syytä olla tyytyväinen. Olen toteuttanut nykyistä laatu-arvo-strategiaa (laatuyhtiöitä edullisella hinnalla) vuoden 2010 alusta lähtien ja yltänyt keskimäärin noin 16 prosentin vuosituottoon, kun Helsingin pörssin osingot huomioiva indeksi on antanut samassa ajassa vain noin 9 prosentin tuoton (seuraan salkun tuottoa sekä TWR- että DWR-menetelmällä, jotka molemmat antavat pyöreästi saman tuloksen). Vertailuindeksi ei tosin ole paras mahdollinen, sillä sijoitan jonkin verran myös ulkomaille, etenkin USA:han, jossa indeksi on tuottanut paremmin. Joka tapauksessa tuotto on minulle täysin riittävä eikä sen saaminen siis ole edellyttänyt sitä, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Kaikki perustuu siihen, että löydän liiketoiminnaltaan hyvän yhtiön enkä maksa sen osakkeesta liikaa. Sen jälkeen vain omistan. Ennen nykymuotoista strategiaa olin ensin puhdas indeksisijoittaja (vuodesta 2001 alkaen) ja myöhemmin klassinen arvosijoittaja, jolle kelpasi yhtiö kuin yhtiö, kunhan hinta oli edullinen (finanssikriisin aikoihin). Tältä ajalta tuottoni on vain vähän indeksiä parempi (olinhan valtaosan ajasta indeksisijoittaja), joten tässäkin mielessä voin olla tyytyväinen nykyiseen strategiaani.  

 

Neste, Admicom ja kurssiraketteihin suhtautuminen

Mitä mainitsemiisi osakkeisiin tulee, historiallinen tuotto ei yksissään ole järkevä myyntiperuste. Kova kurssinousu ei siis välttämättä tarkoita sitä, että osake olisi kallis tai yliarvostettu. Kuten yllä totean, minullakin on mainitsemistasi yhtiöistä Nestettä ja Vestasta. Tuottoni kalpenevat rinnallasi, mutta minullakin Neste on noussut keskihankintahinnastani yli 900 prosenttia (plus osingot) ja Vestaskin yli 400 prosenttia (plus osingot). Onko tämä sitten liikaa? Ovatko osakkeet jo yliarvostettuja?

Tarkastellaan Nestettä esimerkkinä. Vuosikymmenen vaihteessa, johon ostoni ajoittuvat, yhtiö teki noin 0,20 euron osakekohtaista tulosta (viime vuoden osakesplitti huomioiden). Noista ajoista tulos on noussut hurjasti, sillä tänä vuonna Neste yltänee noin 2 euron EPS:iin (vuosi 2019 tulee jäämään vähän alle). Osakekohtainen tulos on siis noussut melko tarkalleen samassa tahdissa osakekurssin kanssa (900 %), joten arvostus ei ole muuttunut. Tämän vuoden tulosennusteella P/E on noin 17. Pidän osaketta siis ihan kohtuullisesti hinnoiteltuna. Jos keskimääräisen sijoittajan (markkinoiden) tuottovaatimus on 9 prosenttia ja Neste kykenee kilpailun kiristyessä pitkällä aikavälillä edes 15 prosentin oman pääoman tuottoon (tällä hetkellä lähes 30 %), arvostus on täysin hyväksyttävä (kunhan kasvu on yleisen talouskasvun mukaista). Lyhyellä aikavälillä arvostuksessa on jopa selkeää nousuvaraa, sillä pääoman tuotot pysyvät tulevina vuosina erittäin korkeina ja kasvu on keskimääräistä nopeampaa. Kun Nestettä aikoinaan ostin, pidin osaketta halpana nimenomaan tulevaisuuden potentiaalin ansiosta. Arvioin siis normaalituloksen sen hetken tulosta selvästi korkeammaksi, joten osto oli strategiani valossa perusteltu (kaikki tämä on luettavissa kirjoituksistani kymmenen vuoden takaa). Nyt tilanne on mielestäni päinvastainen. Tulos toki nousee lähitulevaisuudessa, mutta en enää usko uudestaan samanlaiseen tulosharppaukseen, johon vuosikymmenen alussa uskoin. Tämä on jo nähty. Pidemmällä aikavälillä marginaaleissa on enemmänkin laskupaineita, sillä kilpailu uusiutuvissa tuotteissa kiristyy. Siksi en ole ostanut osaketta enää lisää, vaikka tulosperusteinen arvostus (nimenomaan tarkasteluhetken tuloksella laskettuna) on periaatteessa samalla tasolla kuin kymmenen vuotta sitten.   

Mutta eikö kuitenkin kannattaisi myydä ja ostaa taantuman mukanaan tuomasta romahduksesta halvemmalla takaisin, saatat ajatella. Emme kuitenkaan voi olla varmoja saako esimerkiksi Nestettä koskaan enää merkittävästi halvemmalla. Kysehän on nyt täysin eri yhtiöistä, kuin vuosikymmenen alussa, jolloin kurssi oli eri planeetalta. On aina vaarallista, jos sijoittamisen sijaan keskittyy ”osta-myy-osta-myy-peliin”. Se tulee ennen pitkää johtamaan tilanteeseen, jossa huomaat luopuneesi parhaista yhtiöistä aivan liian aikaisin. Ihminen on luonnostaan kärsimätön, joten moni sijoittaja tyytyy pieniin pikavoittoihin, vaikka kärsivällisemmällä toiminnalla olisi mahdollisuus huomattavasti parempaan tuottoon. Ylös kirjattu selkeä strateginen päätös myyntien välttämisestä ja päätöksen kunnioittaminen auttavat silloin, kun houkutus pikavoittojen kotiuttamiseen kasvaa suureksi. Jos päätöksestä lipsuu kerran, on helppo lipsua uudestaan.  

Tuskin kukaan aikoinaan uskoi, että Neste kehittyisi niin hyväksi yhtiöksi kuin sen tänä päivänä on. Ellen olisi noudattanut omaa strategiaani, olisin voinut myydä Nesteen jo aikapäiviä sitten ja jäädä paitsioon mielettömästä osinkosateesta (kurssinoususta puhumattakaan). Tänä päivänä osinkotuotto hankintahinnalleni on jo lähes 25 prosenttia. Olen saanut jo nyt hankintahintani takaisin pelkillä osingoilla. Kun puhutaan tällaisista osingoista, ymmärrät hyvin, että sijoitus tulee olemaan loistava, tapahtuipa kurssille tulevaisuudessa melkein mitä tahansa. Kaikki sijoitukseni eivät tietenkään ole onnistuneet näin hyvin, mutta niissäkin logiikka on ihan sama. Kun yhtiön liiketoiminta jauhaa sijoittamalleni pääomalle koko ajan erinomaista tulosta, ei ole mitään syytä myydä (varsinkaan tilanteessa, jossa parempaa kohdetta ei ole tiedossa).    

Admicomin kohdalla tilanne on hieman erilainen. Kuten Pikkugurussa esitimme, yhtiön taaksepäin katsova P/E kohosi helmikuun 2018 listautumisesta tasolta 24 tasolle 59 kesään 2019 mennessä. Tämän jälkeen arvostus on jatkanut nousuaan. Nykyisellä 78 euron osakekurssilla ja vuoden 2019 osakekohtaisella tuloksella 1,09 euroa, P/E on jo lähes 72. Kuten Pikkugurun sivulla 141 olevasta taulukosta 7 nähdään, näin korkea arvostus pitää sisällään oletuksen 7 vuoden mittaisesta kilpailuedusta (muiden kirjassa mainittujen oletusten pysyessä ennallaan). Perustelemme kirjassa, miksi muita perusoletuksia (ROE, kasvu, tuottovaatimus) on hyvin vaikea enää venyttää. Siksi arvostuksen järkevyyttä kannattaa tarkastella nimenomaan kilpailuedun keston (eli nopean kasvun kauden pituuden) kautta. Admicomin kaltaisten hurjan nopeasti kasvavien yhtiöiden arvonmäärityksestä tekee haastavaa se, että hyvin pieni muutos kilpailuedun kestossa nostaa hyväksyttävää arvostusta melkoisesti. Pikkugurun taulukossa asteikko loppuu 7 vuoden kohdalle, mutta voin kertoa, että esimerkiksi 8 vuoden mittaisella kilpailuedulla voidaan perustella peräti P/E 89 (kuten voit itsekin laskea sivulla 138 esitetyllä kaavalla). Tämä tarkoittaa 97 euron osakekurssia. On helppo todeta, että molemmat oletukset (7 vuoden ja 8 vuoden kilpailuetu) ovat käytännössä ihan yhtä realistisia. Kurssi voi siis edelleen nousta hyvin nopeasti, eikä se vaadi markkinoilta kuin hieman aiempaa positiivisempaa näkemystä. Kääntöpuolella tietysti on riski siitä, ettei kasvu- ja kannattavuusodotuksiin päästä, jolloin osake tulee tonttiin ihan yhtä nopeasti. Tämän tyyppisistä riskeistä johtuen en itse mielelläni sijoita näin nopeasti kasvaviin yhtiöihin. Yhtiö on erinomainen, mutta arvonmääritys on lähes mahdotonta. En siis ole ostanut Admicomia enkä missään nimessä tule tällä arvostuksella ostamaankaan. Vaikka arvostus on ihan järkeenkäyvillä oletuksilla perusteltavissa, riski pettymyksille on liian suuri. 

 

Kulta, bitcoin ja shorttaaminen

Totean heti alkuun, etten todellakaan ole mikään kulta- tai bitcoinasiantuntija. Shorttaaminenkaan ei kuulu sijoitusstrategiaani. Tästä huolimatta olen kyllä viime aikoina pohtinut kullan ostamista, nimenomaan suojaksi (en pidä kultaa varsinaisena sijoituskohteena, sillä se ei tuota rakenteellisesti mitään). Luultavasti, jos noin 5 prosenttia salkusta olisi kullassa, riittäisi se antamaan tarpeeksi hyvän suojan katastrofin varalle. Tämä olisi mielestäni aika pieni uhraus. Tässä ”sijoituksessa” en kiinnittäisi käytännössä lainkaan huomiota ostohintaan enkä olisi pahoillani, vaikka kullan hinta laskisi merkittävästi ostoni jälkeen. Tämähän todennäköisesti tarkoittaisi sitä, että kaikki on taloudessa hyvin. Normaalin kurssiheilunnan tai edes normaalin kurssiromahduksen varalle en kullan ostoa harkitse, vaan tarkoitan suojaa oikeasti ison katastrofin varalle (euron hajoaminen tai muuta vastaavaa). Iso katastrofi on hyvin epätodennäköinen, mutta sen toteutuessa pienelläkin kultapositiolla tehdään iso tili. Tästä syystä noin 5 prosenttia on mielestäni optimaalinen osuus.

En kuitenkaan vielä ole kultaan koskenut. ”Sijoituksen” kyllä ehtii tehdä myöhemminkin, jos tilanne alkaa kääntyä vielä nykyistä heikommaksi. Olen kuitenkin tehnyt taustatyöt valmiiksi ja hyvin suurella todennäköisyydellä ostaisin fyysistä kultaa. En ole täysin sulkenut ETF-vaihtoehtoa pois laskuista, mutta tässä tapauksessa kyseeseen tulevat vain fyysiset ETF:t. Synteettinen ETF ei tässä käyttötarkoituksessa ole mielestäni fiksu valinta. Jos kaikki menee kunnolla pieleen, synteettisellä ETF:llä ei tee mitään. Tässä mielessä fyysinen kulta olisi kyllä kaikkein paras vaihtoehto (korkeammista kustannuksista huolimatta). Olen harkinnut myös kultakaivosyhtiöitä (samaan suojaustarkoitukseen). Olen tutkinut joitakin yhtiöitä, mutta yleishuomioni on, että useimmat ovat aika huonosti johdettuja. Jos onnistuu löytämään hyvät yhtiöt, voi saada positiivisen vivun suhteessa kullan hintakehitykseen. Mutta riski vääristä valinnoista on turhan suuri. Miksi ottaa turhaa yhtiökohtaista riskiä, kun vaihtoehtona on suora kultasijoitus. Tilanne olisi eri, jos olisin toimialan asiantuntija ja haluaisin analysoida tarkasti kymmeniä kultakaivosyhtiöitä sijoitusmielessä. Pitkäaikaisena sijoituksena toimialan yhtiöt eivät minua kuitenkaan kiinnosta.

Bitcoinia en ole oikeastaan edes harkinnut. En pidä sitäkään sijoituskohteena (samasta syystä) ja suojaustarkoituksessa kulta on mielestäni turvallisempi vaihtoehto. Tästä huolimatta, en pidä mitenkään vaarallisena, vaikka salkusta 1-2 prosenttia olisikin tämän tyyppisissä kohteissa. Enkä tarkoita välttämättä edes suojana, vaan pelimielessä. Pelaaminen tuo mukavaa jännitystä ja oikein osuessa voi tehdä hyvän tilin. Tätä isompia panoksia en kuitenkaan tämän tyyppisiin kohteisiin itse laittaisi.  

Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla. 

 

R.W.

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 9.1.2020 04.28

Aki Pyysing kirjoitti:

"Shillerin P/E ennustaa USA:n markkinoiden pitkän aikavälin vuotuiseksi reaalituotoksi vain noin 3 prosenttia. Nimellisestikin tämä tarkoittaa vain noin 5 prosentin tuottoa, jos inflaatio pysyttelee kahdessa prosentissa. Suomeen sijoittavan tuotto ei tule olemaan kovin paljon parempi, nimellisesti alle 7 prosenttia vuodessa."

Mie elän sellaisessa rinnakkaistodelliseuudessa, jossa 7 >> 3cool.

Kiitos kommentista ja tarkkasilmäisyydestä, Aki! 

Vertailusi on kuitenkin epäreilu, sillä vertaat Suomen nimellistä tuotto-odotusta (7 %) USA:n reaaliseen tuotto-odotukseen (3 %). Ko. markkinoiden reaalisten tuotto-odotusten (ja yhtenevillä inflaatio-oletuksilla myös nimellisten tuotto-odotusten) ero on vain 2 prosenttiyksikköä.

Mutta ymmärrän pointtisi. Kaikki on suhteellista. Jos ei puhuta prosenttiyksiköistä, vaan prosenteista, reaalituotto-odotusten (Suomi 5 % ja USA 3 %) ero on lähes 70 prosenttia. Näin ajateltuna ero tosiaan on aika iso.

Kommentini "Suomeen sijoittavan tuotto ei tule olemaan kovin paljon parempi" tulee ehkä enemmänkin ottaa yleisenä pessimisminä, jolla viittaan siihen tosiasiaan, että molempien markkinoiden tuotto-odotus on selvästi alle osakemarkkinoiden historiallisen keskituoton (reaalisesti noin 7 %). Jos katson asiaa puhtaasti oman 10 prosentin reaalituottovaatimukseni näkökulmasta, riemuun on vielä vähemmän aihetta.

R.W. 

 

 

Näytä koko viesti
Arvosijoittaminen - 12.11.2019 11.24

Kiitokset kommentista, Erik. 

Kiteytin aika hyvin Klarmanin pääteesit tuossa kirjoituksessa, johon viittaat. Pidän erityisesti siitä, että Klarman uskaltaa olla isosti käteisenä, kun osakkeet ovat selkeästi yliarvostettuja. Tätä yritän tehdä myös itse. En tosin myy mitään niin herkästi kuin Klarman, mutta pidän tuottovaatimukseni (turvamarginaalin) niin korkeana, ettei nousumarkkinan pitkittyessä löydy kovin paljon ostettavaa. Tilillä on siten laskumarkkinan koittaessa aina käteistä, joka sinne osinko- ja muusta tulovirrasta on kertynyt. Arvostan Klarmanissa myös sitä, että hän uskaltaa olla pitkiäkin aikoja tekemättä mitään. Tämä ei välttämättä ole näyttänyt hänen asiakkaidensa silmissä aina hyvältä, mutta se on pitkällä aikavälillä kannattanut. Pitkäjänteisen sijoittajan ei tarvitse hosua ja säätää jatkuvasti. Mutta sitten, kun on paikka, Klarman iskee isosti. Korostaisin vielä erityisesti sitä, että Klarman käyttää yleensä todella isoa turvamarginaalia ennen kuin ostaa. Tämä on pelastanut myös minut isoilta pettymyksiltä. Esimerkiksi Nordean kohdalla pakotin itseni ostamaan vasta, kun aliarvostus oli todella suuri. Olisin toki voinut jäädä junasta, jos kurssi olisi kääntynyt aiemmin. Niinkin on monesti käynyt. Klarmanin tapaan olen mieluummin varovainen, kuin uhkarohkea. Se on yleensä kannattanut. Kun ostaa riittävän isolla turvamarginaalilla, ei haittaa, vaikka olisi ollut analyysissaan vähän liian positiivinen. Silti tuotto-odotus on yleensä todella hyvä. Nämä kaikki ovat enemmänkin huomioita Klarmanin urasta kuin vain Margin of Safety -kirjasta. Eikä näissä opeissa sinänsä mitään ihmeellistä ole, mutta kyllä ne silti tuntuvat unohtuvan monilta.

Jos jotain pitäisi sanoa nimenomaan kirjasta, pidän tavasta, jolla Klarman kuvaa spekulointia ja erottaa sen sijoittamisesta. Tästä päästään kirjan mielestäni tärkeimpään oppiin: yksityissijoittajan pitää osata pelata omaa pitkäjänteistä peliään ja hyödyntää instituutiosijoittajien rajoitteita ja lyhytjänteisyyttä. Usein jotenkin ajatellaan, että yksityissijoittaja olisi altavastaaja ammattisijoittajaan nähden, vaikka asia ei todellakaan ole aina näin. Yksityissijoittajalla on paljon enemmän mahdollisuuksia ylituottoon, pelkästään jo ammattilaisten monien rajoitteiden takia (esim. osakerahastojen on oltava käytännössä koko ajan 100 prosentin osakepainolla) . Tämä on hyvä pointti, jota ei usein ajatella. Klarman korostaa kirjassaan hyvin myös sijoitusprosessia ja "alhaalta ylös" -analyysiä. Nämä ovat keskiössä myös omassa sijoitustoiminnassani. Kuvaukset sijoittamisen erikoistilanteista ovat mielenkiintoisia, vaikka turhan vähän tulee niitä itse harrastettua (saman tyyppistä pohdintaa on toki muissakin kirjoissa, esim. Greenblattilta). Klarmanin kirja on kyllä yksi suosikeistani, vaikka valtaosa sisällöstä on loppujen lopuksi aika peruskamaa ja tuttua monien muiden kirjojen kautta. 

R.W.

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 12.11.2019 09.01

Kiitokset taas kommenteista ja kysymyksestä, "luxa". 

Tuohon aiempaan kommenttiisi liityen, olen puhumassa Sijoitus Invest -messuilla 26.11. Tule vetämään hihasta, jos satut olemaan paikalla. 

En ole koskaan ajatellut Exeliä yritysostokohteena. Päinvastoin. Exel voi hyvin kasvaa itse ostelemalla pieniä kilpailijoitaan kapealla markkinallaan, sillä ala on fragmentoitunut ja Exel on absoluuttisesta pienuudestaan huolimatta suurimpia toimijoita. 

Kanssasi on helppo olla samaa mieltä käteispainon kasvattamisesta. Käteisen osuus kasvaa automaattisesti, kun osingoille ja muulle tulovirralle ei tahdo löytyä ostokohteita. Vähän olen toki ostellut viime aikoinakin, kun yksittäisiä osakkeita on saanut edullisesti. Viimeisimmät ostot ovat Nordea ja Konecranes, ihan osto-ohjelmani mukaisesti. Myös Exeliä pitäisi ostaa lisää. Kurssi on pohjilta vähän noussut, mutta ei liiaksi. Mainitsemaasi Oriolaan en ole vieläkään koskenut, vaikka pidemmän aikavälin näkemykseni on edelleen aika positiivinen. 

R.W.

Näytä koko viesti
Mitä P/E-luku oikeasti kertoo? - 7.10.2019 11.38

JoonasKarhu kirjoitti:

Jos kasvu-% > tuottovaatimus-%, niin toimiiko kaava muuten, mutta Kasvu / Kasvu - Tuottovaatimus?

Samoin kysymys artikkeliin "Mitä P/B-luku oikeasti kertoo" - laskettaessa kasvulisää ja kasvu on suurempi kuin tuottovaatimus, toimiiko kaava muuten, mutta (Kasvu - Tuottovaatimus) x Tuottovaatimus?

Kiitos!

Kasvu ei voi koskaan olla tuottovaatimusta (tuotto-odotusta) suurempi. Tämän huomaa hyvin, kun tuotto-odotus esitetään osinkotuoton ja osinkojen kasvun avulla: 

Tuotto-odotus = Osinkotuotto + Osinkojen kasvu

Jos yhtiö maksaa osinkoa (eli osinkotuotto on positiivinen), tuotto-odotus on aina kasvua suurempi. Jos yhtiö ei maksa osinkoa (eli osinkotuotto on nolla), tuotto-odotus on täsmälleen kasvun suuruinen. Oletus nollaosingoista ei kuitenkaan ole pitkällä aikavälillä realistinen. Investointimahdollisuudet ovat rajalliset, joten yhtiöthän hukkuvat lopulta kassaansa, jos ne eivät koskaan jaa osinkoa. 

Saman asian voi perustella ilman kaavoja ihan maalaisjärjelläkin. Osinkojen kasvu ei voi pitkällä aikavälillä poiketa tuloskasvusta, joka ei voi poiketa talouskasvusta. Keskuspankkien toimet ja sitä kautta riskitön korko heijastelee talouskasvua. Yksikään osakesijoittaja ei tyydy vain talouskasvun suuruiseen tuottoon, koska saman tuoton saa pitkällä aikavälillä riskittömästi esimerkiksi valtion obligaatioista. Tästä syystä osakesijoittajien tuottovaatimus pitää sisällään riskilisän. Kun riskit ovat korkealla, osakkeiden hinnat laskevat ja osinkotuotto nousee. Kun riskit ovat matalalla, osakkeiden hinnat nousevat ja osinkotuotto laskee. Eli osinkotuotto heijastelee sijoittajien riskilisää ja sen täytyy olla positiivinen, koska osakesijoittaminen on korkosijoittamista riskipitoisempaa. Näin ollen myös tuottovaatimus asettuu aina kasvua (riskitöntä korkoa) suuremmaksi.   

R.W.

 

Näytä koko viesti
Random Walkerin matka osakemarkkinoiden maailmassa - 19.8.2019 10.03

Kiitos muillekin palautteesta ja jatkokysymyksistä! Tässä lyhyet kommentit kaikille.

luxalle: 

Exel-sijoitus on opettanut erityistä kärsivällisyyttä. Kurssinousua odotellessa on tosiaan voinut lisäillä kaikessa rauhassa. Incapia en ole juurikaan seurannut.  

pk:lle: 

En lähtökohtaisesti myy eli osta ja pidä -tyylillä mennään. Myynti voi toki tulla ajankohtaiseksi, jos yhtiön laatu heikkenee selvästi (eikä kyse ole vain väliaikaisista ongelmista). Todella räikeissä yliarvostustilanteissa voin myös periaatteessa myydä. Joku aina silloin tällöin ihmettelee miksen käytännössä kuitenkaan myy, vaikka kurssi on noussut selvästi. Periaatteessa myynteihin voisi käyttää myyntiohjelmia (käänteinen osto-ohjelma), jolloin voisi kuvitella pääsevänsä melko hyvään keskimyyntihintaan. Myynneissä onnistuminen on kuitenkin käytännössä hyvin vaikeaa. Laatuyhtiöiden pohjahintojen haarukointi onnistuu jollakin tarkkuudella (koska hyvien yhtiöiden fundamentit rajoittavat kurssilaskua), mutta on melko mahdoton arvioida kuinka korkealle kurssit nousevat pitkässä noususuhdanteessa. Jos myy liian aikaisin, voi jäädä paitsi usean vuoden osingoista kurssien jatkaessa nousuaan. Voi olla, ettei osakkeita edes saa ostettua takaisin halvemmalla. Tämä pätee nimenomaan laatuyhtiöihin, joiden arvot (ja sitä kautta hinnat) nousevat pitkässä juoksussa. En siis ole myynyt Konecranesia tai Nokian Renkaita tässä välissä, vaikka tietysti jälkikäteen on helppo sanoa, että se olisi kannattanut. Mutta tämä ei estä tavoittelemani tuoton toteutumista. Osta ja pidä -strategiani perustuu siihen, että saan hankintahetkellä riittävän suuren osinkotuoton, joka yhdessä osinkojen tulevan kasvun kanssa kattaa tuotto-odotukseni (huomaa, että osinkojen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä arvonnousua). Eli kun aina ostaa riittävän halvalla yhtiöitä, joiden arvo nousee ja osinko kasvaa, myyminen ei ole välttämätöntä.       

Addictedille:

En tiedä huomasitko jo, että kirjoittelin Nordeasta Nordnetin blogiin. Sampoonkin voisin palata myöhemmin.

R.W.

 

Näytä koko viesti