Olen tottunut jakamaan arvosijoittajat kahteen ryhmään: klassisiin ja moderneihin. Klassiset arvosijoittajat etsivät tunnuslukujen, erityisesti P/B-luvun, perusteella edullisesti hinnoiteltuja osakkeita. Modernit arvosijoittajat eivät ole yhtä kiinnostuneita tunnusluvuista. Heille tärkeintä on ostaa aliarvostettuja yhtiöitä. Modernien arvoyhtiöiden liiketoiminta on tyypillisesti kohtuullisen laadukasta, jolloin arvostuskertoimet kohoavat korkeammalle kuin klassisten, liiketoiminnaltaan heikompien, arvoyhtiöiden kohdalla. Jos hyvää yhtiötä saa ostettua alle sen todellisen arvon, modernilla arvosijoittajalla on iskunpaikka, olipa P/B-luku kuinka korkea tahansa.
Listasin huhtikuussa modernin arvosijoittajan näkökulmasta houkuttelevia Helsingin pörssin osakkeita (ks. kirjoitus tästä) ja esittelin tarkemmin lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvän Oriolan. (ks. kirjoitus tästä). Tässä kirjoituksessa jatkan houkuttelevien arvo-osakkeiden parissa ja otan lähempään tarkasteluun yhden klassisen ja yhden modernin arvo-osakkeen. Molemmat ovat potentiaalisia käänneyhtiöitä, joiden todellinen arvo on piilossa yhtiöiden omien ongelmien takana. Arvosijoittajan kannalta on olennaisinta pohtia, ovatko ongelmat ohimeneviä vai kenties merkki pysyvästä kilpailukyvyn menettämisestä.
Ensimmäinen esittelemistäni sijoituscaseista on vähittäiskauppaa harjoittava Stockmann, jonka kurssi on viime vuosien aikana laskenut rankasti yhtiön jäädessä lähtötelineisiin katselemaan toimialan rakennemuutosta. Toinen tarkasteluun ottamistani yhtiöistä on kiinteistötekniikkaan ja teollisuuden palveluihin erikoistunut Caverion, joka on kärsinyt viime vuosina johtamisongelmista. Nopean kasvun tavoittelu johti vauhtisokeuteen ja kannattavuuden seuraaminen unohtui. Uuden johdon käynnistämien tehostamisohjelmien myötä liiketoiminnan kurssi on alkanut kääntyä. Tämä ei kuitenkaan vielä ole näkynyt osakekurssissa. Keskityn kirjoituksessa nimenomaan käsillä oleviin sijoituscaseihin, enkä esittele yhtiöitä laajemmin. En myöskään analysoi kumpaakaan yhtiötä strategisesta perspektiivistä, vaan oletan, että lukija syventyy yhtiöihin tarkemmin ennen sijoituspäätöksen tekoa (olen tarkastellut molempia yhtiöitä lyhyesti P/B-luvun näkökulmasta tammikuisessa kirjoituksessa, johon pääset tästä).
Stockmann – markkinoiden hylkäämä klassinen arvo-osake
Pahoihin vaikeuksiin viime vuosien aikana ajautunut Stockmann on esimerkki siitä, miten laadukas yhtiö voi menettää hohtonsa nopeasti. Entinen laatuyhtiö on muuttunut klassiseksi arvoyhtiöksi eli kaikkien hyljeksimäksi kohteeksi, joka hinnoitellaan hyvin edullisesti suhteessa tasearvoonsa (P/B 0,3). Mutta onko osakekurssi laskenut riittävästi? Onko Stockmann oikeasti edullinen arvo-osake vai piileekö siinä arvoansa?
Jos unohdetaan pidemmän aikavälin ongelmat, yksi Stockmannin viimeisimmän kurssipudotuksen keskeisimpiä syitä on Lindexin heikko kehitys. Sen tulos on ollut alamaissa jo reilun vuoden. Ruotsin muotimarkkinan toukokuun kehitys kuitenkin indikoi orastavan käänteen tapahtumisesta. Kiinteistöliiketoiminta jauhaa melko tasaista tulosta, joskin vuokratuotot valuvat käytännössä kokonaan lainojen korkokuluihin. Viimeisimmällä Kirjatalon myynnillä ei ole kertaluonteisen pienehkön myyntivoiton lisäksi juurikaan vaikutusta. Stockmannin pahimpia murheenkryynejä on pitkään ollut tappiollinen tavarataloliiketoiminta, jonka tuloskäänteen ennustaminen on erityisen haastavaa.
Olen laatinut kolme skenaariota, joiden kautta Stockmannin osakkeen arvonmääritystä voi lähestyä:
1. Heikko skenaario: Nykytilanne jatkuu eli Lindexin tulos ei parane ja tavarataloliiketoiminta jatkaa tappiolla.
2. Kohtuullinen skenaario: Lindexin tulos paranee, mutta jää historiallisesta tasosta ja tavarataloliiketoiminta yltää vain nollatulokseen.
3. Hyvä skenaario: Lindexin tulos normalisoituu ja tavarataloliiketoiminnan liikevoittomarginaali nousee 2,5 %:iin.
Nykyisellä suorituskyvyllään (status quo) Lindex tekee liikevaihtoa pyöreästi 600 mEUR, kiinteistöt 70 mEUR ja tavaratalot (ja verkkokauppa) 400 mEUR. Konsernin sisäisten erien eliminoinnin jälkeen Stockmannin liikevaihdoksi jää noin miljardi euroa. Stockmannin kohdalla sijoituscasea ei kannata perustaa liikevaihdon kasvun varaan, joskin osa viime aikaisesta liikevaihdon laskusta selittyy syklisillä tekijöillä (mm. Pohjoismaiden muotimarkkinan lasku). Tästä huolimatta kysymys on pikemminkin se, laskeeko liikevaihto vielä lisää. En itse usko liikevaihdon enää juuri supistuvan, joten pidän nykyistä liikevaihtotasoa normaalina (kaikissa skenaarioissa).
Heikko skenaario: Ellei mikään muutu, Lindexin liikevoitto jää 20 mEUR:n tasolle, mikä vastaa suunnilleen nykyistä suorituskykyä. Tavaratalot tulevat tekemään tältä vuodelta liiketappiota noin 10 mEUR ja kiinteistöt viime vuoden tapaan liikevoittoa noin 30 mEUR. Eliminointien (-10 mEUR) jälkeen konsernin liikevoitto on status quoa vastaavassa heikossa skenaariossa 30 mEUR eli 3 % liikevaihdosta. Kun tästä vähennetään rahoituskulut ja verot, nettotulos on lähellä nollaa.
Kohtuullinen skenaario: Pidän itse heikon skenaarion mukaista tilannetta epätodennäköisenä pidemmän aikavälin tarkastelussa. Lindexin tulos paranee kustannussäästöjen myötä ja jo tänä vuonna liikevoitto tulee olemaan lähes 30 mEUR, mikä on edelleen alle historiallisen keskiarvon. Kaiken järjen mukaan tavaratalojen tulisi yltää ainakin nollatulokseen ja pidänkin tätä hyvin todennäköisenä parin vuoden säteellä. Kiinteistöt tekevät tasaista ja ennustettavaa tulosta, joten 30 mEUR:n liikevoitto on järkevä ennuste myös tässä skenaariossa (valitettavasti kiinteistöjen tulos menee käytännössä kokonaan korkokuluihin). Eliminointien jälkeen konsernin liikevoitto on kohtuullisessa skenaariossa 50 mEUR eli 5 % liikevaihdosta ja nettotulos 20 mEUR eli 0,28 EUR per osake. Oman pääoman tuotoksi (ROE) muodostuu tällöin reilut 2 %.
Hyvä skenaario: Jos Lindex yltää historialliseen kannattavuuteensa, siltä voi odottaa noin 40 mEUR:n liikevoittoa. Tässä skenaariossa oletan tavaratalojen liikevoittomarginaaliksi 2,5 %, mikä tekee liikevoitoksi 10 mEUR (kompensoituu käytännössä sisäisillä eliminoinneilla). Jos kiinteistöt tekevät edelleen 30 mEUR, konsernin liikevoitoksi muodostuu 70 mEUR eli 7 % liikevaihdosta. Nettotulos on 36 mEUR eli 0,50 EUR per osake ja ROE noin 4 %.
Taulukko 1. Stockmannin tulos eri skenaarioissa.
Koska Stockmannin tulos on tällä hetkellä lähellä nollaa, ei nykytulokseen pohjautuva P/E kerro mitään yhtiön normaalista hinnoittelusta. Koska Stockmann ei kasva (tai vaikka kasvaisi, ei kasvu loisi arvoa omistajille) yhtiö tulisi hinnoitella tuottovaatimuksen käänteisluvun mukaisella P/E-kertoimella. Markkinoiden keskimääräisellä 9 %:n tuottovaatimuksella P/E on noin 11. Stockmannia voi pitää tällä hetkellä keskimääräistä riskipitoisempana yhtiönä, joten tuottovaatimuksena voi olla myös 10 %, jolloin P/E on 10. Toisaalta markkinoiden hinnoittelu ei ole kasvun laadun suhteen etenkään lyhyellä aikavälillä kovin tehokasta, joten osake voidaan hinnoitella myös lähempänä toimialan keskiarvoa olevilla P/E-kertoimilla. Todennäköistä kuitenkin on, että arvotus jää hieman toimialan keskiarvon (P/E 15) alapuolelle Stockmannin keskimääräistä heikommasta laadusta johtuen.
Taulukko 2 esittää Stockmannin osakkeen arvon eri skenaarioissa riippuen P/E-luvusta. Osakkeen arvo on määritetty seuraavasti:
Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x EPS
Taulukko 2. Stockmannin osakkeen arvonmääritys P/E-luvun perusteella eri skenaarioissa.
Kuten huomataan, Stockmannille voi perustella hyvin erilaisia arvoja. Itse olen vakuuttunut, että yhtiö pääsee melko nopeastikin kohtuullisen skenaarion mukaiselle tulostasolle. Myös markkinat pitävät tätä todennäköisenä, sillä osakkeella käydään kauppaa noin 4 eurolla.
Arvosijoittajan kannalta olennaisin kysymys on, kuinka todennäköisesti yhtiön tulevaisuus on vähintään hyvän skenaarion mukainen ja kuinka kauan tämän saavuttamiseen menee aikaa. Hyvässäkin skenaariossa on loppujen lopuksi kyse vain Lindexin tuloksen normalisoitumisesta (liikevaihdon kasvua ei vaadita) ja tavarataloliiketoiminnan tervehdyttämisestä marginaalisesti voitolliseksi. Stockmann on mielestäni siksi mainio esimerkki klassisen arvosijoittajan casesta. Hyljeksitty yhtiö, jonka ei uskota yltävän potentiaaliaan vastaavalle tasolle. On hyvä ymmärtää, että heikkokin yhtiö voi olla hyvä sijoitus, jos hinta on riittävän halpa. Hyvän skenaarion toteutuessa ja P/E:n asettuessa toimialan keskiarvoon (P/E 15) osakkeella on edellytykset kohota jopa 7,50 euroon asti (tuotto lähes 90 %). Vaikka P/E jäisi yhtiön riskeihin ja nollakasvuoletukseen nähden realistisemmalle tasolle (P/E 10), nousupotentiaali olisi 25 %. Jos aliarvostus purkautuu parissa vuodessa, vuotuinen tuotto muodostuu tässäkin vaihtoehdossa kohtuullisen hyväksi. Ikuiseksi sijoitukseksi Stockmannista ei ole, sillä yhtiön pääoma tuottaa heikosti eikä sijoittajalle siksi synny tuottoa yhtiön liiketoiminnan kautta. Tämäkin alleviivaa casen luonnetta klassisena arvosijoituksena: osta aliarvostettua osaketta ja myy kun aliarvostus on purkautunut.
Caverion – moderni arvo-osake käänteeseen uskovalle sijoittajalle
Caverion voidaan luokitella moderniksi arvo-osakkeeksi. Se ei ole Stockmannin tapaan edullinen suhteessa tasearvoon (P/B 2,9), mutta se on silti potentiaalinen käänneyhtiö. Caverionissa käsillä oleva erikoistilanne juontaa juurensa johtamisongelmista ja niistä johtuneista epäonnistuneista projekteista. Ari Lehtorannan tultua Caverionin johtoon laivan suunta on alkanut pikkuhiljaa kääntyä. Vaikka suunta on oikea, markkinoilla ei vielä ole täyttä uskoa siihen, että kannattavuus saadaan käännettyä verrokkien tasolle. Koska toimialan rakenteet ovat kunnossa ja syklikin on alalla tällä hetkellä suotuisa, kyse on yhtiön omista sisäisistä ongelmista, jotka tulevat korjaantumaan paremmalla johtamisella.
Yhtiö sai viime vuonna päätökseen tehostamisohjelmansa, jonka myötä tulevien vuosien tuloksen pitäisi olla selvästi nykyistä parempi. Kehityskustannuksia on painettu alas ja projektijohtamiseen liittyvien ongelmien pitäisi olla takanapäin. Yhtiö on todennäköisesti edelleen valikoiva projektitarjousten suhteen, mikä hidastaa kasvua, mutta pienentää toisaalta riskejä. Kunhan käyttöpääoman hallinta saadaan vielä paremmalle tolalle, myös kassavirran kehitys saadaan maksimoitua. Pidän erityisen positiivisena Caverionin jatkuvasti kasvavaa palveluliiketoimintaa (kiinteistöjen tekninen huolto ja kunnossapito), josta tulee jo yli puolet yhtiön liikevaihdosta. Sen tarjoama ”suoja” tulee olemaan vielä kullanarvoinen, sillä teollisuuteen painottuva projektiliiketoiminta on hyvin syklistä.
Olen laatinut kolme skenaariota, joiden kautta Caverionin osakkeen arvonmääritystä voi lähestyä:
1. Heikko skenaario: Liikevaihto jää viitisen prosenttia alle vuoden 2018 tason ja käyttökatemarginaali on 4 % eli 2 prosenttiyksikköä alle yhtiön vuoteen 2020 ulottuvan tavoitteen.
2. Kohtuullinen skenaario: Liikevaihto on nykytasolla ja käyttökatemarginaali 5 % eli 1 prosenttiyksikön alle yhtiön vuoteen 2020 ulottuvan tavoitteen.
3. Hyvä skenaario: Liikevaihto on viitisen prosenttia yli vuoden 2018 tason ja käyttökatemarginaali 6 % eli yhtiön vuoteen 2020 ulottuvan tavoitteen mukainen.
Heikko skenaario: Suotuisasta markkinatilanteesta johtuen pidän liikevaihdon merkittävää romahdusta nykytasolta epätodennäköisenä. Jos liikevaihto kuitenkin supistuu edelleen 100 mEUR eli 2100 mEUR:oon ja yhtiö saavuttaa tehostustoimenpiteidensä jälkeen vain 4 %:n käyttökatemarginaalin, jää käyttökate 84 mEUR:oon. Kun poistot ovat noin 30 mEUR, saadaan liikevoitoksi 54 mEUR. Rahoituskulujen ja verojen jälkeen alimmalle riville jää 40 mEUR eli 0,30 EUR per osake. Tällä tuloksella ROE jää noin 13 %:n tasolle.
Kohtuullinen skenaario: Nykyisellä noin 2200 mEUR:n liikevaihdolla ja 5 %:n käyttökatemarginaalilla, johon yhtiön tulisi yltää jo ensi vuonna, käyttökate on 110 mEUR ja liikevoitto 80 mEUR. Aiempien vuosien epäonnistuneet projektit pilaavat vielä tämän vuoden tuloksen, mutta operatiivisesti yhtiö on näkemykseni mukaan jo hyvin lähellä kohtuullisen skenaarion mukaista kannattavuustasoa. Pidän itse kohtuullisen skenaarion toteutumista hyvin todennäköisenä ja kysymys on oikeastaan vain siitä, koska tehostamistoimenpiteiden hyödyt alkavat näkyä täysimääräisesti. Olen siksi jo pitkään laatinut Caverionin arvonmäärityksen perustuen 60 mEUR:n (0,44 EUR per osake) normalisoituun nettotulokseen ja 20 %:n ROE:en.
Hyvä skenaario: Jos Caverion yltää kunnianhimoiseen, mutta toimialan verrokkeihin peilaten täysin saavutettavissa olevaan 6 %:n käyttökatemarginaaliin, tulos paranee selvästi jo nykyisellä liikevaihdolla. Jos lisäksi liikevaihto kohoaa 2300 mEUR:oon, jossa se vielä viime vuonna oli, käyttökatteeksi muodostuu 138 mEUR, liikevoitoksi 108 mEUR ja nettotulokseksi 82 mEUR eli 0,60 EUR per osake (muiden oletusten pysyessä ennallaan). Tämä tarkoittaisi melko hurjaa oman pääoman tuottoa (27 %).
Taulukko 3. Caverionin tulos eri skenaarioissa.
Koska Caverion on melko laadukas yhtiö, jonka pääoma tuottaa hyvin ja sillä on pidemmällä aikavälillä kaikki edellytykset kannattavaan kasvuun, voi yhtiölle hyväksyä melko korkean P/E-luvun. Todennäköisimpänä pitämäni kohtuullisen skenaarion mukaisella ROE:lla (20 %), markkinoiden keskimääräisellä tuottovaatimuksella (9 %) ja nimellisen bkt:n mukaisella kasvulla (5 %), Caverion tulisi hinnoitella P/E:llä 19.
Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu) = (1 – 5 % / 20 %) / (9 % – 5 %) = 18,8
Tällöin osakkeen arvo on kohtuullisessa skenaariossa reilut 8 euroa ja nousupotentiaali nykyiseltä noin 6 euron tasolta lähes 40 % (osake ehti taannoin jo käydä lähellä tätä tasoa, mutta on palannut viime viikkojen aikana takaisin ”lähtöruutuun”). Toimialan mediaani-P/E on kuitenkin vain noin 16 ja tällaisella arvostuksella Caverionin osakkeen arvoksi saadaan kohtuullisessa skenaariossa vain noin 7 euroa. Kun huomioidaan Caverionin laatu, en kuitenkaan usko, että osakkeen arvostus jää näin matalalle ainakaan pidemmäksi aikaa.
Vaikka pidän kohtuullista skenaariota todennäköisimpänä, kaikki on mahdollista. Jos yhtiö jää tavoitteidensa suhteen pahasti puolitiehen (heikko skenaario) ja markkinat kyseenalaistavat liiketoiminnan laadun alkaen hinnoitella osaketta P/E:llä 15 (hyväksyttävä arvostustaso heikon skenaarion mukaisella ROE:lla, jos tuottovaatimus ja kasvuoletus pidetään ennallaan), osakkeella on laskuvaraa 4,50 euron tasolle asti. Vastaavasti upside on kohtuullisen kova, mikäli yhtiö yltää 6 %:n käyttökatemarginaaliin (hyvä skenaario). Tässä tilanteessa ei olisi yllätys, vaikka osakkeesta maksettaisiin 12 euroa, mikä tarkoittaisi kurssin tuplaantumista nykytasolta.
Seuraava taulukko esittää Caverionin osakkeen arvon eri skenaarioissa riippuen P/E-luvusta.
Taulukko 4. Caverionin osakkeen arvonmääritys P/E-luvun perusteella eri skenaarioissa.
Koska Caverion on potentiaalinen käänneyhtiö, ei nykytuloksella laskettua P/E-lukua kannata käyttää, vaan arvonmääritys kannattaa tehdä nimenomaan yllä kuvatulla tavalla. Toinen vaihtoehto on käyttää esimerkiksi EV/S-kerrointa (yritysarvo/liikevaihto). Koska ongelmat näkyvät tuloksessa, eivät juurikaan liikevaihdossa, voidaan yhtiön arvo määrittää nykyisen liikevaihdon ja toimialan keskimääräisen EV/S:n avulla.
Yritysarvo = Hyväksyttävä EV/S x Liikevaihto
Taustalla oleva ajatus on, että liiketoiminnan normalisoiduttua (kohtuullisessa ja hyvässä skenaariossa) Caverion tullaan hinnoittelemaan toimialalle tyypillisellä (hyväksyttävällä) kertoimella. Analyytikoiden tämän vuoden liikevaihtoennusteella Caverionin EV/S on 0,4 toimialan mediaanin ollessa 0,7. Mediaani-EV/S:llä Caverionin yritysarvoksi tulee kohtuullisessa skenaariossa 1540 mEUR (liikevaihto 2200 mEUR) ja hyvässä skenaariossa 1610 mEUR (liikevaihto 2300 mEUR). Normaalisti yritysarvo (bruttoarvo) ei suoraan kuvaa osakesijoittajaa kiinnostavaa osakekannan arvoa (nettoarvo), vaan siitä on vähennettävä korollinen nettovelka. Caverion on kuitenkin käytännössä nettovelaton, joten yritysarvo vastaa osakekannan arvoa. Näin ollen osakkeen arvo on 11-12 euroa.
Vastaava laskuharjoitus voidaan tehdä myös EV/EBITDA-kertoimen (yritysarvo/käyttökate) avulla:
Yritysarvo = Hyväksyttävä EV/EBITDA x Käyttökate
Toimialan mediaani-EV/EBITDA on 11 ja Caverionin käyttökate edellä kuvatuissa skenaarioissa 110 mEUR (kohtuullinen skenaario) ja 138 mEUR (hyvä skenaario). Tällöin vastaavat yritysarvot ovat 1210 mEUR ja 1518 mEUR (noin 9 EUR ja 11 EUR per osake).
Seuraava kuva kiteyttää EV/S- ja EV/EBITDA-kertoimeen perustuvan arvonmäärityksen.
Taulukko 5. Caverionin osakkeen arvonmääritys EV/S- ja EV/EBITDA-kertoimella.
Stockmann ja Caverion oman sijoitusstrategiani näkökulmasta
Olen pyrkinyt edellä kuvaamaan yhtiöiden nykytilannetta ja arvostusta neutraalisti huomioimalla yhtä lailla negatiiviset kuin positiiviset skenaariot. Näin ollen lukijalle itselleen jää mahdollisuus sijoituspäätökseen sen mukaan mihin skenaarioon hän uskoo. En koskaan suosittele sijoittamista pelkästään muiden sijoittajien tai analyytikoiden ”kuumien vihjeiden” perusteella ilman omaa analyysia ja perehtymistä yhtiöön. Muiden tekemistä analyyseistä voi hakea vahvistusta omalle päätökselle, mutta ne eivät saa olla ensisijainen päätöksenteon perusta. Toisin sanoen kirjoituksiani ei tule koskaan ottaa sijoitusneuvoina. Niiden antaminen on mahdotonta tuntematta sijoittajan strategiaa, tavoitteita tai muita sijoitussuunnitelman yksityiskohtia. Jokin osake voi olla hyvä sijoitus lyhyellä horisontilla, mutta umpisurkea pitkällä aikavälillä. Ellei sijoittajan horisontti ole tiedossa, on mahdoton sanoa mitä osaketta kannattaisi ostaa. Toisekseen sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa, jota varten on olemassa täysin eri kanavat kuin riippumattomien yksityissijoittajien artikkelit tai blogit. Näistä syistä johtuen yritän kertoa rehellisesti mitä mieltä olen jostakin yhtiöstä ja mitä aion itse yhtiön suhteen tehdä, mutten koskaan anna yhtäkään suositusta.
Tämän kaiken korostaminen on tärkeää erityisesti tämän kirjoituksen kohdalla. Kuten todettu, Stockmann on malliesimerkki klassisesta arvo-osakkeesta ja vaikka pidän yhtiötä aliarvostettuna en itse sijoittaisi siihen. Tämä johtuu siitä, että strategiani on ostaa ensiluokkaisia yhtiöitä silloin kun niitä saa kohtuulliseen hintaan. Stockmannin hinta on toki kohtuullinen (tai jopa edullinen), mutta yhtiö ei sovi laadun puolesta omaan strategiaani. Stockmann voi olla hyvä sijoitus parin kolmen vuoden horisontilla, mutta pitkäaikaiseksi omistukseksi siitä ei ole. Koska olen itse laatuyhtiöiden omistaja, enkä aliarvostuksen purkautumisen varaan tuottoani laskeva klassinen arvosijoittaja, pysyn kaukana Stockmannin kaltaisista yhtiöistä.
Caverion on yhtiönä paremmin strategiaani sopiva. Se ei ole laadultaan samaa luokkaa suosikkieni, kuten Nokian Renkaiden ja Sampon kanssa, mutta riittävän laadukas sopivalla hinnalla ostettuna. Todellisten laatuyhtiöiden lisäksi strategiani antaa mahdollisuuden ostaa jonkin verran myös kohtuuhyviä yhtiöitä, jos niitä saa todella edullisesti eikä muita parempia kohteita ole sillä hetkellä tarjolla. Caverion on siis periaatteessa salkkuuni sopiva yhtiö, jota en kuitenkaan ainakaan vielä omista. Merkittävin syy tälle on riittävän suuren turvamarginaalin puute. Kirjoituksiani pidempään seuranneet tietävät, että edellytän kaikilta sijoituksiltani 12 %:n vuotuista tuotto-odotusta (omalla kohdallani turvamarginaali on siis markkinoiden keskimääräisen tuottovaatimuksen ja oman vaateeni ero). Näin korkealla tuottovaatimuksella en voi hyväksyä yhtiölle markkinoiden normaalia P/E-lukua. Todennäköisimpänä pitämässäni kohtuullisessa skenaariossa (oma perusskenaarioni, jossa ROE 20 %) voin maksaa Caverionin osakkeesta P/E-luvun 11 mukaisesti. Voin siis ostaa osaketta vain hieman alle 5 euron hinnalla. Muuten tuottovaatimukseni ei täyty. Tämän suuruinen 3 prosenttiyksikön turvamarginaali tuottovaatimuksessa tarkoittaa toisaalta sitä, etten ole valmis maksamaan mitään epävarmasta kasvupotentiaalista (olen tässä mielessä moderni arvosijoittaja). Tämä käy ilmi, kun lasken Caverionin osakkeen arvon EPV-menetelmällä, joka ei huomioi kasvua. EPV eli tulosvoiman arvo saadaan jakamalla normaali EPS markkinoiden tuottovaatimuksella. Kyseisessä skenaariossa tulosvoiman arvoksi saadaan myös vajaa 5 euroa (0,44 EUR / 9 %).
Edelliseen viitaten sijoitussuositukset riippuvat aina siitä, mikä on sijoittajan tuottovaatimus. Sama osake voi siten olla hyvä sijoitus matalan tuottovaatimuksen omaavalle sijoittajalle, mutta huono korkean vaateen sijoittajalle. Koska sijoittajilla sekä aikahorisontit että tuottovaatimukset vaihtelevat, osakekaupassa molemmat osapuolet voivat periaatteessa olla oikeassa. Kokonaan toisen keskustelun paikka on sitten se, kannattaako keskimääräisen, saatikka matalan, tuottovaatimuksen omaavan sijoittajan edes etsiä yksittäisiä osakkeita vai sijoittaa indeksirahastoon.
Omalla sijoitusstrategiallani ostettavaa löytyy harvakseltaan. Mutta kun ei ole koko ajan ostamassa ja myymässä eli sinkoilemassa markkinoilla edestakaisin jokaisen uutisen perusteella, on aikaa keskittyä olennaiseen eli yhtiöiden analysointiin. Kun kotiläksyt on tehty huolella, on huomattavasti mukavampaa olla taas markkinoilla siinä vaiheessa, kun ostokelit ovat suotuisammat. Kärsivälliselle sijoittajalle tämäkin aika koittaa. Silloin on syytä kääntää joka ikinen housuntasku, sillä käteiselle on takuulla töitä tarjolla.
R.W.
_________
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
