Nyt tulee aika tiukalla tahdilla settiä, kun ajatukset on alkanut rullaamaan. Ei ehkä kovin lukijaystävällistä, mutta kai tän on tarkoitus toimia enemmänkin julkisena päiväkirjana jota jokainen saa halutessaan kommentoida. Välillä tulee viikkoja jolloin saattaa kirjoittaa romaanin verran settiä ja sitten joskus ei kuukauteen saa mitään aikaan.
Tänään hieman juttua osakemarkkinoista, korkokäyrästä, deflaatiosta ja taloussykleistä. Ensiksi täytyy todeta, ettei aiemmin linkkaamani video Greg Weldonin näkemyksestä vakuuttanut minua. En kiistä etteikö kyseinen tyyppi olisi ammattilainen , mutta mun mielestä video oli lähinnä vain tilastojen pudottelua ja anekdoottien toistamista. Mun mielestä myös moni chart-pattern oli tulkittu tai piirretty aika löysällä seulalla, mikä tuntuu aika ihmeelliseltä, kun kaveri on kuitenkin treidannut yli 30 vuotta erilaisia futuurimarkkinoita. Todennäköisesti se olen siis minä, joka tässä on väärässä tai liian neuroottinen näiden suhteen.
Toki kannattaa jo lähtökohtaisesti suhtautua tällaisiin kriittisesti, koska tämäkin tyyppi taitaa nykyään tienata elantonsa myymällä omia näkemyksiään (raporttien ja omaisuudenhoidon kautta). Ei siinä siis mitään väärää ole, eikä se automaattisesti tarkoita että hänen neuvoillaan ei voisi tehdä voittoa. Herättää kuitenkin aina tiettyjä kysymyksiä tällainen.
Syvempi pohdinta datan taustalla jäi kuitenkin käymättä läpi, joten en voi sanoa juuta tai jaata tuosta esityksestä. Inflaation yllättäminen ja Fed:n oleminen korokäyrää jäljessä on kieltämättä houkuttelevalta kuulostava bearish-skenaario ja varmasti täysin mahdollinen, mutta en jostain syystä vakuutu tästä vielä tällä erää. Tietysti tuota skenaariota on helppo myydä ihmisille, koska se on se, mitä kaikki haluavat kuulla.
Suuret pankit ennustavat osakemarkkinoiden nousua perustuen EPS:n kasvuun
Ennusteita ensi vuodelle on alkanut tulla. Olipa kyseessä sitten Goldman Sachs, Deutsche Bank tai mikä tahansa muu suurista pankeista, niin mantra tuntuu olevan sama ja perustuu kaikilla täysin samoihin oletuksiin: Osakemarkkinat nousevat maltillisesti noin 20% vuoteen 2020 asti. Kun tähän mennessä osakemarkkinoiden noususta iso osa on ollut arvostuskertoimien kasvua, niin seuraavat 2 vuotta arvostuskertoimet pysyvätkin flattina ja osakemarkkinoiden kasvu perustuu EPS:n kasvuun, joka saa tuulta siipiensä alle vuoden vaihteessa tulevasta verouudistuksesta.
Muita oletuksia tälle ovat siis:
- Inflaatio ei yllätä eikä myöskään painu liian alas
- Korot pysyvät maltillisen alhaalla vaikkakin nousevat hitaasti
- Verouudistus ajaa yrityste voittomarginaaleja ylös
Goldman on myös tehnyt tästä ennustuksesta kivan piirrustuksen:
Yllä on siis hienosti verrattu nykymarkkinaa 87-2000 markkinaan. Tosin kuitenkin niin, että tämä markkina päättyy kauniisti rationaaliseen yltäkylläisyyteen (rational exuberance) eikä irrational exuberanceen kuten 2000-luvun internetkupla.
Pakko antaa pisteet Goldmanille tästä. Ei voi syyttää etteikö tuo ennuste perustuisi ihan loogisiin fundamentteihin, mutta jätän omaan arvoonsa sen, miten helposti kaikki nuo oletukset voivat kaatua suuntaan tai toiseen. En siis todellakaan allekirjoita tätä ennustusta. Tartun nyt asiaan yksi kerrallaan.
Verouudistus
En jaksa käyttää tähän sen kummemmin aikaa, kun en rehellisesti sanottuna ole täysin perillä tästä. Tässä kuitenkin dataa siitä, mitä huippuekonomistit ajattelevat asiasta: http://www.igmchicago.org/surveys/tax-reform-2?utm_source=feedburner&ut…
Melkein kukaan heistä ei usko, että uudistuksella on mitään merkitystä GDPhen. Nyt jos ajatellaan, että GS:n mielestä markkinoiden nousu perustuu EPS:n kasvuun eli arvostuskertoimet ei kasva, niin näen aika mahdottomana tämän tilanteen. Jos huippuekonomistit ovat oikeassa verouudistuksesta, niin GDP pysyy paikallaan. Silloin osakemarkkinoiden kasvu kokonaisuudessaan voi perustua ainostaan siihen, että market cap kasvaa suhteessa GDP:hen. Siis yksinkertaisesti arvostuskertoimet kasvaa.
Korot ja inflaatio
Henkilökohtaisesti näen kaksi todennäköisintä skenaariota seuraavina: Joko inflaatio yllättää tai sitten disinflaatio yllättää.Pidän epätodennäköisimpänä vaihtoehtona sitä, että FED on onnistunut nätisti pysymään oikeassa kohtaa korkojen nostamisen ja taseen purkamisen suhteen. Kaikki data, jota olen tässäkin blogissa esittänyt viittaa siihen, että FED:n inflaatio-odotukset ovat liian korkealla. Toki osasta datasta voidaan myös tulkita täysin päinvastainen skenaario eli inflaation yllättäminen. Suositteleen käymään läpi Daytraderin blogia tässä.
Jos inflaatio yllättää, niin on aika varmaa, että FED on behind the curve. Tämä tietää kylmää kyytiä osakemarkkinoille. Itse en toistaiseksi kallistu kuitenkaan tähän vaihtoehtoon.
Jos FED joutuu peruuttamaan korkojen nostoa ja pettää markkinoiden odotukset, niin se ainakin tietää vahvaa laskutrendiä pitkissä koroissa, mutta vaikutukset osakemarkkinaan ovat hieman monimutkaisemmat. Tämä on itse asiassa pulma johon en osaa vielä esitää näkemyksiä. Se voi olla osakkeille hyvä tai huono.
Nollakorkojen maailmassa jo pelkästään yield curve flattening voi ennustaa taantumaa
Markkinoilla näytetään olevan nyt kasvavissa määrin huolissaan korko käyrän kääntymisestä negatiiviseksi (2 year treasury yieldaa enemmän kuin 10 year jne.). Viimeisen 75 vuoden historian aikana tämä on ollut suhteellisen varma merkki tulevasta taantumasta. Kannattaa kuitenkin huomata, että aiemmin meillä on ollut voimakasta inflaatiota ja korot ovat olleet korkeammalla. Siksi uskon, että emme välttämättä tule edes näkemään käänteistä korkokäyrää ennen kuin taantuma/lama jo koittaa. Nollakorkojen maailmassa jo pelkästään yield curve flattening voi edeltää taantumaa. Tähän parhaat viitteet tarjoaa mun mielestä Japani, jossa viimeisen 25 vuoden aikana kaikki taantumat on tapahtunut korkokäyrän ollessa positiivinen ja laskusuhdannetta on edeltänyt ainoastaan flattening:
Kuten kuvasta näkyy, korkokäyrän kääntyminen negatiiviseksi ennusti aikavälillä 1990-nykyhetki kuudesta taantumasta vain yhden eli 1990 -1994. Mitä siis tapahtui 90-luvun puolivälissä? Japanin keskupankki alkoi laskea korkoja voimakkaasti taistellakseen deflatorisia voimia vastaan. Tämä kuulostaa jostain syystä hyvin tutulta...
Tämä siis vain huomiona, sillä jos oletuksena on, että inverted yield curve ennustaa taantumaa ja pelkkä tasaantuminen voikin jo tehdä sen, niin silloin saatamme olla paljon lähempänä kuin luulemmekaan. Alla vähän dataa jenkkien yield curvesta:
Tällä hetkellä (marraskuu 2017) lukema on jo 0,59 ja flattening-trendi näyttää vahvalta. Taantuma jo viimeistään ensi vuonna? Sen aika näyttää.
Tyyppillisesti suurissa käännekohdissa maailmantaloudessa on aina koettu iso deflaatioaalto. Kun innovaatioiden myötä tuottavuus kasvaa, hinnat laskee. Yksi tällainen aalto esiintyi noin 150 vuotta sitten ja osa tutkijoista esittää, että elämme nyt uutta aaltoa. FED pitää disinflaatiota aiheuttavia tekijöitä ohimenevinä, mutta oma sijoitusteesini perustuu siihen, että nämä eivät todellakaan ole ohi meneviä, vaan rakenteellisia.
150 vuotta sitten delfaatiota aiheutti mm.
- Polttomoottori
- Sähkö
- Puhelin
Nyt deflaatiota aiheuttaa (2000 -->)
- DNA:n sekvensointi (ennenkaikkea ja sen myötä geenitason sovellukset lääketieteessä)
- Tekoäly ja robotiikka
- Energian varastointi
- Lohkoketju
Lisäksi väestön ikääntyminen on minun mielestäni deflatorista, ei inflatorista, ainakin vielä vuoteen 2025 asti. Tälle perustelut löytyy täältä: http://pimcoforum.economist.com/wp-content/uploads/2016/03/70s-is-the-Ne...
On myös perusteltua epäillä, että nykyiset mittarit tuottavuudesta ja inflaatiosta näyttävät inflaation kohdalla liian korkeaa lukemaa ja tuottavuuden kohdalla liian matalaa lukemaa. Tämä voisi tukea sitä ajatusta, että ceteris paribus osakkeet jatkavatkin voittokulkua ainakin tietyillä sektoreilla. Homma voi kuitenkin mennä niin, että tuottavuuslukuja korjataan vasta paljon jäljessä kun deflaatio ehtiikin jo paljastua. Mulla myös takaraivossa painaa niin moni syysteemin sisäinen uhka (esim. CTA:t, riskipariteetti, high yield jne.) ja tietysti myös arvostustasot, joten pidän korjausliikettä erittäin todennäköisenä seuraavan 2 vuoden sisällä. Näistä oli itse asiassa aika hyvää settiä tänään täällä: https://www.sijoitustieto.fi/sijoitusartikkelit/kolumni-sektorit-risk-p…
Esimeriksi inflaatioluvuissa pitäisi tietysti ottaa huomioon laatu, mitä rahalla ostetaan (mieti esim. jonkun sony walkmanin hintaa 80-luvulla ja mitä tuolla rahalla nykyään saa). Tätä ideaa on avattu erittäin hyvin esim. tässä katsauksessa: https://www.alger.com/AlgerDocuments/AlgerInnovationDeflationWhitePaper…
Raaka-aineet aloittaa nousun?
Tai sitten ei. Tää tuntuu olevan hyvin suosittu treidi tällä hetkellä monen keskuudessa, mutta ainakin viimeisimmässä Adventures in finance podcastissa Raoul Pal esitti aika hyviä argumentteja miksi näin ei ehkä ole: http://adventuresinfinance.realvision.libsynpro.com/42-a-deep-dive-into…
"Kaikki shorttaa bondeja" ?
Olen muutamaan otteeseen esittänyt väitteen, että tämä on todella suosittu treidi juuri nyt. Toki kokonaisuudessa on kuitenkin niin, että itse asiassa valtaosa on longina bondeihin, mutta asia on erinnäisistä syistä lähtökohaisesti aina niin.
Olen kuitenkin edelleen sitä mieltä, että monet ovat tällä hetkellä liian helpoin perustein shorttaamassa bondeja ja inflaation yllättäminen ja korkojen äkillinen nouseminen on eräänlainen "unelmaskenaario", joka on kaikkien mielessä. Mun mielestä tässä on nähtävissä jonkinlaista biasoitumista, mutta voin olla väärässä. Lisäksi, jos bondien shorttaaminen olisi jotenkin omaperäinen idea, niin se ei ehkä olisi Goldman Sachsin top 1 treidi vuodelle 2018: https://seekingalpha.com/news/3312910-goldman-unveils-top-trades-2018
En tietenkään ole sen takia longina pitkiin korkoihin, koska iso osa on siinä eri mieltä (esim. GS), mutta mun mielestä tietynlainen contrarian-asetelma tässä tarjoaa parempaa riski-tuottosuhdetta tässä. Tietysti seuraan inflaatiota ja siihen vaikuttavaa dataa erittäin tarkasti ja hyppään toiselle puolelle, jos olen väärässä. Luulen pystyväni tähän ennen kuin ehdin tehdä tappiota tai kun olen vielä jopa voitolla, mutta tietysti todellisuus voi olla paljon vaikeampi.
PS: Toki olen alkanut epäillä, että ehkä long pitkät korot onkin kohta se crowded trade. Esim. Raoul Pal taisi vähän aikaa sitten julkaista oman näkemyksen joka asettui myös minun kannalleni. Tosin Raoul on ehkä ainoita makrosijoittajia, joiden ajatusmaailma sopii omaani. Ei saisi antaa confirmation biasille valtaa, mutta ihan hyvältä tuntui katsoa hänen esitystä. Tämä voi tietysti osoittautua erittäin tuhoisaksi...