Olet täällä

Arvoa etsimässä Grahamin opeilla

Käyttäjän Erik kuva
Liittynyt: 3.1.2017, 12:18
Viestejä: 4

Tervehdys kaikille Sijoitustiedon käyttäjille;

Vuosien pohdinnan jälkeen päätin aloittaa kirjoittamaan sijoituksista (+ muista ajatuksista). Tästä on kiittäminen useampaa kaveria, mutta ennen kaikkea Sijoitustiedon Juhaa, joka viimeksi pari viikkoa sitten dinnerillä kannusti tähän. Täällä oon nauttinut erityisesti Jensin, Akin ja Daytraderin blogeista. Kelasin startata introlla miten tähän pisteeseen on tultu ja sitten avata omaa ajatteluprosessia sijoittamisen parissa.

Oma innostus osakkeita kohtaan alkoi reilu 15 vuotta sitten kun ainoa syntymäpäivälahjatoiveeni oli Seppo Saarion Miten sijoitan pörssiosakkeisiin, taisi olla Osa II. Silloin syttynyt liekki on välillä hiipunut taka-alalle elämän käänteiden johdosta, mutta uuden oppiminen on niin mahdottoman addiktoivaa ja bisnes niin kiinnostavaa, että tunteja on tullut vietettyä lukemisen & analyysin parissa vuosien varrella kohtalaisesti. Ei mennyt kauaa, kun lukupöydälle ilmestyi Grahamin Intelligent Investor & Security Analysis. Unelma Buffettista kertovan Snowball-kirjan jälkeen oli tehdä pitkä ura sijoittamisen parissa ja laittaa omaisuus hyväntekeväisyyteen. Kirjojen lisäksi parhaita oppeja oon saanut viettämällä vappuviikonlopun useampaan kertaan Nebraskan Omahassa - tänä päivänä Berkshiren annual meeting striimataan, mutta näen silti valueta paikalle menemisessä - tapaa erittäin mielenkiintoisia ihmisiä ja voi käydä mielettömiä keskusteluja samanhenkisten sijoittajien kanssa koko viikonlopun eri tapahtumissa. 

2000-luvun lopulla committed capitalia oli yli mega, mutta tutustuttuani paremmin sijoittajiin totesin, että en voi lähteä sijoittamaan pääomaa sellaisilta sijoittajilta, jotka eivät kykene sitoutumaan pitkään aikajänteeseen. Redemptionit silloin kun markkina laskee kovaa (esim finanssikriisi) aiheuttaa unettomia öitä niin pääoman omistajille kuin minullekin. Yliopiston kautta päädyin itse lyhyeksi ajaksi sell-sidelle ja opin paljon industrystä sisältäpäin, minkä näen hyvänä oppina maailmasta, tosin sijoittamisen osalta opit jäivät hyvin laihoiksi. Kyynistyin nopeasti sell-siden patologiseen maailmaan ja lähdin. Tänä päivänä sijoitan vain muutaman sijoittajan pääomaa omani lisäksi. 

Sijoittaminen

Aloitetaan aikahorisontista: Average holding time sijoituksilla ensimmäisestä sijoituksesta tähän päivään on n. 6 vuotta. Pitkä aikajänne on yksi tapa saada edgeä markkinoilla (tästä lisää alempana) ja oma prosessi yhtiöön tutustumisesta sijoittamiseen on monesti kestänyt vuosia, ostopaikat varsinkin viimeisen 5 vuoden aikana on ollut kiven alla. Pitkällä aikavälillä arvopaperien hinnat reflektoi todellista arvoa - lyhyellä aikavälillä hinnat voi käyttäytyä todella eriskummallisilla tavoilla. Sijoitusten ajoittaminen on haastavaa, enkä koe ikinä olleeni siinä erityisen hyvä - tyypillisesti menen sisään liian aikaisin ja myyn liian aikaisin. Small capien kohdalla, erityisesti kun free floattia ei välttämättä ole merkittävästi, täytyy myös löytää omille osakkeille ostaja, mikä on huomattavasti helpompaa ennen hintahuippua. Kun kurssit lähtevät laskuun, voi olla vaikeaa löytää ostajia omalle blokille. 

Seuraavana riski: Beta on mun mieleen aivan käsittämätön riskimittari. Volatiliteetti ja riski ovat mun ajatuksissa kaksi täysin eri asiaa. Riski, mun ajatuksissa todennäköisyys menettää pääomaa, tulee siitä, että ei tiedä mitä tekee. Volatiliteettia voi miettiä myös hintana siitä, että haluaa rahoilleen parempaa tuottoa kuin mitä joukkovelkakirjalainat tai pankkitalletukset tarjoavat. Volatiliteetti saa ihmiset tekemään mitä ihmeellisempiä asioita, kun markkinat ottaa hallinnan ihmisten ajatuksista ja ihmiset unohtavat omat periaatteensa. Fundamentaalisesti yritän minimoida riskiä, en maksimoida tuottoja. Otetaan esimerkiksi Lehdon osake: hinta tippui helmikuun vajaasta 14 eurosta vuoden lopulla neljän euron tietämille. Tottakai tänä aikana tuli uutta informaatiota, mutta muuttuiko yhtiön tulevaisuus täysin, vai osuttiinko tiellä hidastepomppuun? 13 eurolla ostossa oli mielettömästi enemmän riskiä kuin ostossa neljällä eurolla. Downside on pienentynyt ja upside moninkertaistunut verratessa näitä kahta tilannetta. Palaan Lehtoon syvemmin jonain toisena päivänä.

Kolmantena tuotot: Koko industry on täysin kiinni suhteellisessa suorituksessa - biitattiinko vertailuindeksi tässä kuussa, tässä kvartaalissa, viime vuonna vai hävittiinkö indeksille. Dynamiikka (2 pinnan mgmt fee / vuosi) usein johtaa assettien hoardaamiseen ja jos otat riskejä ja mokaat, menetät valtaosan AUMsta. Kaikille managereille tulee down vuosia, mutta closet indexaamalla pysyt lähellä indeksin tuottoja ja sijoittajat jostain syystä uskovat sokeina kanoina "vaikeaa makrotilannetta" tai muuta roskaa, mitä kirjeissä kommunikoidaan. Mun prosessissa ensin minimoidaan riski, minkä avulla päästään absoluuttisiin tuottoihin. Esimerkiksi Suomessa 99% rahastoista ei ole ansainnut olemassaoloaan, jos katsotaan 5 vuoden performancea - yhdessä vertailussa ainoa 5v biittaaja tais olla HCP:n fundi, oisko ollut Focus. Itse olen monena vuonna biitannut indeksit (OMXH tai S&P500) ja monena vuonna hävinnyt indekseille. Volatiliteettia salkussa on ollut, pahimmat alamäet aikanaan 2008 muutamassa kuukaudessa 70% alas. En tosin myynyt mitään ennen vuotta 2013, milloin tilanne oli korjaantunut hyvällä menestyksellä.

Viimeisenä itse analyysiprosessiin: Mä lähden poikkeuksetta bottom-up tyylisesti katsomaan yhtiötä. Makrokuva on tottakai tärkeä, missä korot liikkuu, miten paljon likviditeettiä markkinoilla on, miten valuutat ja hyödykkeet heiluu - näitä on kuitenkin aivan uskomattoman vaikea ennustaa, varsinkin onnistuen siinä säännöllisesti. Jim Rogers, George Soros ja Ray Dalio on tehneet mielettömiä asioita tällä saralla, mutta mä en usko löytäväni omaa edgeä makrokuvasta. Rogersin kirja antoi ymmärtää, että Soroksen fundissa returneja jahdattiin keinoja kaihtamatta. Mikrokuvassa täytyy ymmärtää tulos-, tase & kassavirtalaskelmia ja niiden interaktioita - tämän voi opetella käymättä kauppista. Arvoa on hyvä tarkastella eri angleista - likvidaatioarvo, SOTP (sum of the parts, osien summa), DCF. Ennen finanssikriisiä monet hinnat markkinoilla perustu LBO-malliin ja siihen, että lainaa on saatavilla & korot saadaan maksettua kassavirroilla. 

Keskittäminen on ollut aina mun juttu - top 5 holdings on tyypillisesti ollut yli 70 % salkun arvosta. Parhaimpiin ideoihin pitää satsata, diversifiointi ei auta kovin paljoa kun markkinat dyykkaavat, mutta konsentrointi mahdollistaa isot absoluuttiset tuotot kun hinnat lähtevät nousuun. Ennen pitkää oikea arvo tulee esiin myös hinnoissa. Kun ei osta ilman kunnon turvamarginaalia, riskejä pystyy minimoimaan ja absoluuttisia tuottoja parantamaan - maksaessasi 6 euroa 10-14 euron arvoisesta osakkeesta, on sulla turvaa huonossakin markkinassa, mutta päinvastaisessa tilanteessa riskit realisoituessaan maksavat kovasti pääoman menetyksinä.

Miten valueta löytyy? 

Usein markkinat ovat kohtalaisen tehokkaat - jos Kim Lindström ostaa ja sinä myyt, niin saatat olla pokeripöydän paisti. Ostopaikassa täytyy myös löytää myyjä, jolloin mielipiteet markkinoilla eroavat. Informaatiota on tänä päivänä saatavilla mielettömän hyvin, tottakai osalla on insider infoa, millä treidaaminen/sijoittaminen on varmasti tuottavaa, mutta myös laitonta. Esimerkkeinä kiinnostavista tilanteista on spin-offit - kun iso yhtiö spinoffaa ei-halutun osan bisnestä esimerkiks huonojen katteiden, heikkojen tulevaisuuden näkymien tai bisneksen suurten pääomavaatimusten takia. Moni isoon yhtiön sijoittanut  ei välttämättä ole kiinnostunut spinoffista ja markkinoille saattaa tulla iso määrä myyjiä ilman luonnollista ostajajoukkoa. Esimerkiks suuri vähittäiskaupan alan yhtiö saattaisi spinoffata Venäjän toiminnot toiseen yhtiöön tai kiinteistöt eri yhtiöön mahdollistaaksen fokuksen core bisnekseen. Toisena esimerkkinä indeksistä poistuvat osakkeet - indeksirahastojen täytyy myydä, eikä markkinoilla välttämättä ole suurta ostajajoukkoa, mutta suuri myyjäjoukko. Kiinnostavat tilanteet voivat olla yhtiökohtaisia kriisejä - Iran/Venäjä-pakotteet voivat puskea hintoja alas kovaa, Outotecin kohdalla epäonnistunut projekti voi tuoda isoja korvausvaateita, mikä pelottaa suurta osaa sijoittajista. 

 

Tulipa tästä pitkä postaus, ensi kerralla lisää. Ajatuksena olisi jakaa ideoita, keskustella niistä ja kehittää omaa prosessia sekä saada näkökulmia muilta - meillä jokaisella on omat sokeat pisteet ja uusien viewpointien avulla pystyy vähentämään omaa riskiä & parantamaan tuottoja. Daytraderin postaukset on inspiroineet tähän asioiden kirjoittamiseen, jolloin pystyy kehittymään ja tekemään myöhemmin post mortem katsauksia omiin ideoihin & sijoituksiin - mikä meni pieleen ja miksi ja ennen kaikkea, voisiko kyseisen virheen tekemisen välttää tulevaisuudessa?

 

Käyttäjän Lehtopöllö kuva
Liittynyt: 17.9.2014, 10:16
Viestejä: 256

Kova avaus, hyvää asiaa. 

Hienoa jos palaat Lehtoon tarkemmin jossain vaiheessa. Itsellä Lehtoa on jonkin verran salkussa. Henkilökohtaisesti eniten sijoitussivustoilla kiinnostaa analyysit ja erilaiset näkökulmat yksittäisiin (suomalaisiin) yhtiöihin. Sijoitustiedossa käydään aika aktiivisesti läpi suomalaisia osakkeita ja niiden tilaa, mutta aktiivisimpien kirjoittelijoiden kiinnostusten kohteiden mukaisesti, kirjoittelu keskittyy valitettavasti suurelti osin kiinteistösijoitusyhtiöihin. 

Minä en ole ekonomi vaan DI, enkä ole kauheasti perehtynyt talousteorioihin. Kirjoitat paljon riskistä:

"Beta on mun mieleen aivan käsittämätön riskimittari. Volatiliteetti ja riski ovat mun ajatuksissa kaksi täysin eri asiaa. Riski, mun ajatuksissa todennäköisyys menettää pääomaa, tulee siitä, että ei tiedä mitä tekee."

"Fundamentaalisesti yritän minimoida riskiä, en maksimoida tuottoja. "

Ymmärtääkseni ns virallinen totuus osakesijoittamisessa on edelleen, että beta korreloi suoraan riskin kanssa. Tämä tuntuu erittäin mielenkiintoiselta ja oudolta. Kun suomalaisia sijoitusblogeja, -kirjoja ja sivustoja lukee, niin käytännössä jokainen sijoittaja/ekonomi tuntuu hylkivän ajatusta. Esimerkiksi Henri Elo kirjoitti joskus riskistä että volatiliteettiin perustuva riskin käsitys on sopulimaista ja keskittyy itse yhtiön laatuun tms. Jukka Oksaharju (silloin kun kirjoitti vielä jotain analyyttista ja järkevää sijoittamisesta yleiseen jakeluun) kritisoi muistaakseni riskin määritelmää ja hänen mielestään oli ok keskittää sijoituksia muutamaan yhtiöön kunhan nämä tekivät tulosta ennustettavasti ja kovasti ja vielä mahdollisesti eri toimialoilta (vrt Sampo). 

Aiemmin tällä viikolla Panostajan keskustelussa minä sanoin että Panostaja on riskinen sijoituskohde, kun firman tuleva menestys ja kurssikehitys on hyvin suurelti yhden osakkuusyhtiön varassa, jonka tulevaisuuteen en itse usko ja myös Panostajassa piensijoittaja laittaa rahansa yhtiöön, jossa suuromistajat tietävät yrityksen tilasta ja talouskehityksestä todennäköisesti huomattavan paljon enemmän ja aiemmin. Vastauksena sain "Kun katsoo panostajan kurssia niin olen vähän eri mieltä riskisyydestä.. Lähinnä muistuttanut kuolleen miehen sydänkäyrää 5 vuoden periodilla." Ilmeisesti tässä(kin) tapauksessa vastaaja uskoo, että pieni historiallinen volatiliteetti -> pieni riski?

Käyttäjän Erik kuva
Liittynyt: 3.1.2017, 12:18
Viestejä: 4

Tän postauksen aiheet: management, information flow & analysis - Yhtiötyypit Lynchin mukaan - Lehto + AB InBev. Pohjalta löytyy Lehto analyysi, sen jälkeen pari sanaa AB InBevistä.

Kiitos palautteesta Lehtopöllö!

Markkinoilla on aina mielipiteitä joka suuntaan ja iso osa pitkän linjan sijoittamista mun mielestä on se, että kuuntelee, mitä mieltä muut ovat ja muodostaa oman mielipiteen faktojen ja erilaisten näkökulmien avulla. Tästä lisää yleisesti information flow:n alla. 

Management, info & analysis

Johto ja johdon kompetenssi on erittäin tärkeitä asioita yhtiön tulevaisuuden kannalta. Hyvä johto voi olla kullanarvoinen ja tehdä keskinkertaisesta yhtiöstä erinomaisen - samoin kuin paska johto voi tehdä hyvästä bisneksestä kehnon/surkean. Johdon kompetenssista puhutaan usein - miten sitä arvioidaan sen sijaan jää usein piiloon. Available info tyypillisesti on haastattelut, track record & mun favorite aktiviteetti n. yhdenksänvuotiaasta (sillon oli tosin tiedostamantonta), SCUTTLEBUTT: Informaation nuuhkiminen sieltä täältä, kirjallisuudessa muistaakseni P. Fisher kertonut enemmän aiheesta (Common Stocks & Uncommon Profits, vahva suositus!). Opin lapsena, että isän kaverit sai puhumaan tauotta, kun kysyi "miten bisnes sujuu". Sama toimi myös kavereiden vanhempien, perhejuhlissa ja kaikenmaailman kissanristiäisissä vanhempia herrasmiehiä ja joskus myös rouvia tavatessa. Kuljin 7v - 23v ikävuosina paljon junalla, ehkä yhteensä 1 000 - 1 300h. Juttelin aina vierustoverien & muiden ihmisten kanssa ja around 9-10v aloin kyselemään pukumiehiltä bisneksestä. Näillä matkoilla kuuntelin tarinoita erityisesti myyntimiehiltä, mutta myös useammalta C-tason johtajalta. Aikanaan kysyin tutulta Nokian johtajalta hänen mielipidettään Kallasvuosta, kun tämä tuli TJ:ksi, kertoi käyneensä päivällisellä hänen kanssaan kaksin ja olisi mielummin käynyt McDonaldsissa yksin. Muutaman lisäkysymyksen avulla selvisi, että kaveri on varsin epämieluisaa seuraa (ainakin yhden stepin alempana olevalle johdolle). Uutisista pystyi bongaamaan myöhemmin myös veroepäselvyydet muistaakseni vaateostoista Sveitsistä, olisiko hakenut takaisin Alvit ja jättänyt Suomessa ilmoittamatta. Integrity, suomeksi varmaankin rehellisyys & suoraselkeisyys on yksi tärkeimpiä asioita kaikessa bisneksessä - Kallasvuolla tätä ei selvästikään ollut. Ihan huippumesta tähän approachiin henkilökohtasesti on ollut BRK:n vuotuisat osakkeenomistajan kokoukset - löytää samanmielistä jengiä, jotka jakavat omaa infoaan ja näkemystään mieluusti. Nuuhkimisen lisäksi paljon infoa saa googlettamalla johdon haastatteluja vuosien varrelta, tsekkaamalla track recordia - missä firmassa ollut, mikä rooli, mitkä tulokset. Monesti huippujohtajat ei näy kovasti julkisuudessa, koska ovat eniten kiinnostuneita bisneksestä, eikä julkisuudesta. Kari Stadighia en ole itse ikinä nähnyt Teatterin Vipissä. Monesti huiput on myös jo valmiiksi rikkaita, jolloin raha ei välttämättä enää toimi motivaattorina, jolloin vapaus toteuttaa itseään & tehdä töitä intohimon parissa on usein kantavia voimia. Vapaus toteuttaa itseään / autonomia näkyy esim. BRK:n tytäryhtiöiden johdossa - yksikään ei ole lähtenyt 50v aikana kilpailijalle duuniin (vaikka varmasti parempia $-diilejä on ollut tarjolla). 

Nykyisiltä, entisiltä työntekijöiltä & kollegoilta voi usein kysellä yhtiön kulttuurista ja johdosta - tässäkin täytyy pitää filtteriä eritoten disgruntled employee varalta, toisaalta osa on todella rehellisiä ja suoria  niin negatiivisista kuin positiivisistakin asioista. Usein kysyn, jos saisit valita yhden kilpailijan jonka voisit tiputtaa täysin pelistä, kuka se olisi ja miksi? Monesti kysyn myös, miten yhtiössä suhtaudutaan virheisiin ja epäonnistumisiin - huudetaanko/raivotaanko, haluaako johto kuulla ikävät uutiset ylipäätään, tai haluaako johto kuulla neg. uutiset mahdollisimman nopeasti & ottavat ne vastaan valmiina korjaaviin toimenpiteisiin jne. Jatkuva parantaminen ja kehittyminen näkyy pitkässä juoksussa monen yhtiön kulttuurissa hyvien päätösten kumulaationa. Vahva luottamus yhtiön sisällä toisiin työntekijöihin ja across the border (mikä vaan se border on, tiimi, toimiala, maa) yhteistyöhalukkuus on hyviä merkkejä. Johto tekee isot päätökset ja voi vaikuttaa huomattavasti koko lafkassa vallitsevaan kulttuuriin. Suomessa, ikävä kyllä, monessa yhtiössä työntekijöiden ja johdon välillä on vahvaa vastakkainasettelua, tämä on lähtökohtaisesti huono merkki. Pienemmissä firmoissa harvinaisempaa, mutta niissäkin voivat työntekijät kokea johdon olevan kaukainen & välittävän vain fyrkasta. Todellisuudessahan johto ja työntekijät ovat samassa veneessä ja paras strategia olisi tehdä jatkuvaa yhteistyötä, koska kun firmalla menee hyvin, johto & työntekijät saavat kiitosta, pitää työpaikkansa sekä oman osansa tuloksen kehityksestä. Johto tottakai suuremman - johto kantaa vastuun usein myös taloudellisesti ison ownership staken kautta. Monessa nuoressa & ketterässä firmassa työntekijöitä sitoutetaan hyvin equity stakeilla, ohjelmistoyhtiöt tästä yleensä hyvä esimerkki. 

Peter Lynch & yhtiötyypit

Lynch veti aikanaan Magellan Fundia Fidelityn alla kovalla track recordilla. Kirjoitti One up on Wall  Street -kirjan, vahva suositus. Lynchin jako eri tyyppisiin sijoituksiin on erittäin käyttökelpoinen, sillä eri tyypit voivat kaikki olla hyviä sijoituksia, mutta käyttäytyvät usein eri lailla. Yhtiö usein elinaikanaan vaihtaa tyyppiä, ehkä useammankin kerran - nopeat kasvajat eivät yleensä kasva ikuisesti. Lynch jakaa yhtiöt yksinkertaisesti viiteen eri tyyppiin: 

Fast growers = Nopean kasvun yhtiöt, esimerkiksi Amazon - arvo perustuu monesti kovaan kasvuun, tulosta ei välttämättä vielä tule
Stalwarts = hitaan kasvun yhtiöt, esim. Wal-Mart - kassavirta on usein hyvällä tasolla, liiketoimintamalli todistettu ja toimiva
Cyclicals = sykliset yhtiöt, usein toimivat syklisillä toimialoilla - myytävä tuote on investointihyödyke & siten hyvin kallis ja myynnit tehdään nousukaudella ja huonoina aikoina asiakkaat ostavat vähän, harvoin tai pelkkää huoltopalvelua, toimiala saattaa vaatia huomattavia CapEx -panostuksia ja toimialalla on vaihdellen yli- ja alikapasiteettia johtaen tappiokierteisiin ja voittoputkiin. Esim. Micron, Finnair, kaivosyhtiöt
Asset plays = yhtiön arvo on taseessa, esim. maa-alueet, kiinteistöt. Kassavirrat usein olemattomat tai negatiiviset. Esim. Ovaro, monet fracking firmat, Stockmann voisi olla asset play jos Manskun kiinteistön arvo olisi vaikkapa 80 % yhtiön markkina-arvosta. 
Turnarounds = Yhtiö on ajautunut pahoihin ongelmiin ja usein tuodaan uusi johto tekemään täysikäännös. Stockmann tätä yrittänyt, niinkuin moni muukin retailer, esim. Sears. Steve Jobs aikoinaan käänsi Applen onnistuneesti, ja yhtiö hyppäs tästä luokasta nopean kasvun yhtiöksi. Turnaroundit on harvinaisia, ts. onnistuu harvoin. Payoff voi olla mieletön!
 

Next up, Lehto.

Lyhyt intro yhtiöön, jos se ei ole tuttu: Viimeiset 5v+ kovaa vauhtia kasvanut rakennusalan yritys, listautui huhtikuussa 2016 @ 5.1 € / osake. Konsolidoinut markkinaa ostamalla pikkuyhtiöitä pitkän ajan, liikevaihto 2013...2017 = 115.6m...595.6m. Profiloitunut talousohjatun rakentamisen parissa, hyödyntää omissa tehtaissa rakennettavia moduuleja rakentamisessa. Vuodet '15-'17 liikevoitto keskimäärin 10.4 % liikevaihdosta - erittäin kovaa tulosta rakennusalalla verrattuna kilpailijoihin. Koko ala on tällä hetkellä haastavassa tilanteessa, kannattavuusongelmia. YIT, Consti & SRV nopealla tilinpäätösanalyysillä heikossa kunnossa tuloksen suhteen ja Lehtokin varoitti kahteen kertaan viime vuonna. Lehdon ongelmat korjausrakentamisessa & hyvinvointitiloissa, molemmissa tappiollisia projekteja, jotka jatkuvat johdon mukaan '19 Q2:een asti. Lehdon kurssi syöksynyt pörssissä, 2018 helmikuussa kurssi oli lähes 14 €, joulukuussa kävi 4 €:ssä.  Yhtiö oli kiinnostava jo listautuessaan, mutta hinta silloin oli itselleni turhan korkea, kuten usein IPOissa. Yhtiö on siivottu IPO kuntoon, jotta saadaan hyvällä valuaatiolla rahat sisään syklin huipulla, klassikkotilanne. Johto omistaa huomattavan osan yhtiöstä, tj Hannu Lehto vaimonsa kanssa omistaa 37 %. 

Analyysiin, (seuraavat luvut on mun adjustoimia luettuani yhtiön tilinpäätökset,) yhtiö on selvästi syklinen. Ollut poikkeuksellisen kannattava 2015-2017 industry standardeihin verrattuna. 2013-2017 average EBIT 8.2% liikevaihdosta. Kannattavuusongelmat johtuu tappiollisista projekteista korjausrakentamisen ja hyvinvointitilojen segmenteissä - nämä tuovat alle kolmanneksen yhtiön liikevaihdosta. Nämä projektit on ekan tulosvaroituksen jälkeen kehittynyt heikosti & lisää tappioita tulossa. Korjausrakentamis-segmentin johtaja Pekka Lindeman laitettu pellolle marraskuussa, kaveri oli myynnin ammattilainen, ei kokemusta rakentamisen alalta. Arvioisin, että Lehdossa kasvuvauhti on ollut tosi kovaa, rekrytoity kova myyjä kasvattamaan segmenttiä ja projektit hinnoiteltu alas kovan kasvun aikaansaamiseksi. Monella alalla tapahtuu usein, kasvetaan kannattavuuden kustannuksella, kun tavoitellaan isoa kasvua. Osa syystä varmasti myös toimivalle johdolle, vauhti syklissä on ollut kovaa ja nyt sykli vaikuttaa hidastuvan/kääntyvän. Muilla toimijoilla alalla on kannattavuusongelmia ja top-line kasvukin on hidastunut paljon tai kääntynyt negatiiviseksi. 

Arvioisin kannattavuusongelmat osin yhtiön ongelmaksi, osin syklin heikkouden piikkiin. Lehdon liikevaihdon kasvu hidastuu varmasti, kun monta vuotta on jatkettu uskomattoman kovaa kasvua, vielä kannattavastikin. Hannu Lehdon track record on hyvä johdossa. Vuosien varrella M&A on ollut erittäin tuloksellista, ostettu paljon hyviä pieniä yhtiöitä pois markkinoilta (liikearvoa ei taseessa nimeksikään), ikävä kyllä osa equityllä (osakeomistukset laimenee, dilution). Käyttöpääomaa toiminta sitoo paljon, kassavirta kärsii siitä huomattavasti. Likviditeetti yhtiöllä on kunnossa, käyttöpääomaan sitoutuu älyttömästi rahaa, 2017 lopussa netto käteistä 30m+, '18Q3 nettovelkaa oli 74m, ja Q4:lla sovittu ylimääränen 50m limitti pankin kanssa. Korjausrakentamisen uudelleenjärjestelyt johtaa oletettavasti siihen, että Lehto ottaa etäisyyttä bisneksestä, segmentti ainakin lopetetaan & projektit sisällytetään muiden segmenttien sisälle samoin kuin henkilökunta. Sijoittaja tottakai toivoisi, ettei ongelmia olisi, mutta johdon tekemät toimet asian korjaamiseksi vaikuttaa asianmukaisilta ja kohtalaisen nopealta reagoinnilta. Lehdon moduulirakentaminen vaikuttaa todistetulta designiltä parantaa kannattavuutta leikkaamalla rakentamisen kustannuksia. Isot kilpailijat voivat seurata, pienet yhtiöt tuskin kykenee hyödyntämään skaalaa tällä tavalla. M&A voi tulevaisuudessakin tuoda kannattavaa kasvua, tosin prosessin täytyy olla entistä tarkempi syklin heikentyessä - toisaalta tämä voi tuoda mahdollisuuksia ostaa yhtiöitä halvemmalla. Jäädään innolla odottamaan, mitä Lehdon johto keksii ja mihin kyvyt riittävät. 

Valuoidessani yhtiöitä keskityn ensin aina downsideen: Mitä jos kaikki menee päin vittua? Onko mulla downside protectionia? Lehdon kohdalla taseessa ei ole arvokkaita assettejä, eikä nettokäteistä, likviditeettiä kyllä löytyy ja pankit ilmeisen mieluusti rahoittaa rakentamista ainakin toistaiseksi. Rakentaminen on syklinen ala ja sopimukset & projektit melko lyhyitä - tuskin yksikään tällä hetkellä sovittu diili ulottuu 2021 vuoden taakse. Lehdon narratiivi on ollut erittäin kannattava ja nopeasti kasvava yhtiö - kovin kasvu on uskoakseni takanapäin. Kannattavuus on ainakin tilapäisesti ongelmissa ja tarkastellessani downsidea oletan, että kannattavuus heikentyy pysyvästi EBIT 8% tasolta. Samoin oletan, että liikevaihdon kasvu pysähtyy täysin. Bear casen valuaatiorange 260-320 Meur Lehdon koko osakekannalle. Transloituu 4.45-5.45 € / osake. Pinnat tälle skenariolle sanoisin 45-60%.

Base casessä oletan kasvun hidastuvan huomattavasti ja kannattavuuden palavan 5 vuoden keskiarvotason lähistölle 8 % tietämille. On vaikea uskoa, että johto kykenisi ensi vuonna korjaamaan kannattavuusongelmat ja saavuttamaan huippuvuosien kannattavuustason. Tuskin 11 % EBITiä nähdään enää ikinä. Valuaatiorangeksi 380-440 Meur, 6.5-7.5 € / osake.  Pinnat luokkaa 30-45%.

Bull case olisi se, että sykli jatkuisikin kuumana, Suomen talous ehkä lähtisi parempaan kasvuun ja asuntojen hinnat jatkaisivat nousuaan. Asuntokauppa vilkastuu ja pankit lainoittaa iloisesti niin rakentajia kuin ostajiakin. Lehto kasvaa ja tuplaa liikevaihdon vuoden 2017 n. 600m:sta vuonna 2023. Kannattavuus palaa huippuvuosien 2015-2017 tasolle kulukuurien ja skaalaetujen myötä. YIT sekoilee Itä-Euroopassa / päätyy maksamaan törkeät sakot mokista teiden päällystyksessä & toimintaedellytykset Suomessa heikentyy tai SRV mokaa ison projektin ja tekee isot tappiot päätyen selvitystilaan. White Knight Hannu Lehto firmansa kanssa ilmestyy paikalle, korjaa parhaat osaajat omaan tiimiinsä ja markkinoiden konsolidoitumisen johdosta kykenee ylläpitämään kovaa kannattavuutta. Valuaatiorange 900-1100m, 15-19€/ osake. Pinnat ehkä 5%. (Tämä case on jo hiukan far fetched)

Nykytilassa Lehto vaikuttaa vähän aliarvostetulta, hyppäsin itse kyytiin kovassa alamäessä ennen pohjia, ostot around 4.8 €. Pieni positio, muutama % portfoliosta. Idea-wise ei mikään huippuplay, ehdottomasti portfolion heikoimpaan kolmannekseen. 

 

AB InBev / 3G

Luin tänään AB InBevin tilinpäätökset/tiedotteet 2013-tämä päivä. Aloin useampaan kertaan nauramaan, kun tajusin kuinka uskomattomia jätkiä 3G:n kaverit on. Brassien about rikkaimmat 3 ukkoa, lukusuositus Dream Big. Tän vuosikymmenen kovimmat LBO-artistit. Zero-based budgeting on 3G:n käsialaa. Erityisen hieno piirre mun mielestä, miten ne on rahottanut diilit ja viimeisimpänä SAB oston rahoitus. Neuvottelivat ensin 75 B USD lainat, peruivat suurimman osan näistä kun saivat pitkillä bondeilla naurettavan pienillä koroilla suurimman osan fyrkasta. Osakekin halventunut huomattavasti, en oo ehtinyt tekemään tarpeeksi kotiläksyjä, että ottaisin kantaa valuaatioon vielä. Pienen nosteen saanut Aasian toimintojen mahdollisesta IPOsta. Deleveraging käynnissä, velkaa about 5x EBITDA, tavoite 2x. Leikkasi osinkoja, mihin markkinat ei tahdo reagoida kovin hyvin. Jos omistajat on fiksuja ja leikkaavat tälläsessä paikassa osinkoa, en näe rationaaliseksi (institutiionaalisten) sijoittajien reaktiota dumpata kaikki positiot ja polkea hinta alas. Tottakai osingot ja kasvat sellaiset on iso signaali - varsinkin instikoille, mutta tässä tapauksessa johto kyllä tietää mitä tekee & ajattelee osakkeenomistajia. Mielenkiintoinen case, suosittelen tutustumaan! 

Tälläistä tällä kertaa. Palaute & kysymykset on tervetulleita, en ikinä töitä tehdessäni tehnyt AMA:a, mutta mielelläni keskustelen M&A ja IPO maailmasta! 

Käyttäjän BöC kuva
Liittynyt: 28.3.2016, 13:11
Viestejä: 71

Rautasta settiä! Kysymyksiä en edes osaa esittää, mutta toiveena, että uutta tuotantoa tulee!

Mainos: Fellow Finance
Lue miten aloitat sijoittamisen vertaislainoihin välttämällä aloittelijan virheet
Lue lisää