Olet täällä
Kun täällä muutenkin ihmiset kyselevät kaikenlaista, niin heitetään nyt itsekin. Oletteko Nomadilla seuranneet Kiinan teleoperaattoritilannetta? Nythän on mielenkiintoinen erikoistilanne päällä, kun USA:n bannit taitavat pakottaa NYSEen rinnakkaislistattuja firmoja pois listalta ja en nyt ole ihan varma, onko vielä jotain erillisiä rajoitteita jenkkisijoittajille. Joka tapauksessa USA:ssa on jouduttu myymään aika raskaalla kädellä. Näkisin tämän aika harvinaisena erikoistilanteena.
Mietin kesällä kiinalaisten teleoperaattorien ostoja suunnilleen samalla ajatuksella (Ja kurssikin oli melko samalla tasolla, joten kovin kiireinen erikoistilanne ei kyseessä). Luulisi, että kiinalaisetkin haluaisivat parkkeerata rahojaan johonkin suhteellisen varmaan, joten nämä hinnoitellaan yllättävän alhalle. Pari asiaa hiertää:
1. Olen aika turistin näissä osakkeissa.
2. En ole edes kovin hyvin perillä poliittisista riskeistä.
Mutta kyllä China Telecom kiinnostaa. Ehkä ajatus olisi, että osakkeen myisi, kun se nousee esim 30%. Koska laatuyhtiöksi en sitä lukisi, jolloin 10 vuodeksi lukittuminen ei välttämättä kiinnosta. Yhtiön ROIC on alle 5%.
Seuraavassa kuvaajassa on forward P/E ja P/S yhtiölle. Ne ovat siis kaikkien aikojen alhaisimmalla tasolla. Toki kasvunäkymätkin heikommat kuin 10 vuotta sitten, ja kasvua ei saatu oikein vikalle riville ja vapaaksi kassavirraksi niin hyvin kuin olisi luullut. Yhtiön nettovelka on 0,5x EBITDA, joten länsimaalaisittain ajateltuna yhtiö voisi ottaa lainaa vielä moninkertaisesti. Tosin en ole perillä, miten kiinalainen kirjanpito eroaa täkäläisestä.
Kun laatu- ja kasvuosakkeiden hinnat kohoavat, on kieltämättä houkuttelevaa sijoittaa arvoon. Mutta muitakin ideoita pitäisi löytää. Kyllä tämä taas menee harkintaan, vaikka heikkoudetkin yhtiössä aika selvät. 5,5% osinko on enemmän kuin kestävä, payout ratio alle 0,5 ja edellisten vuosien ja lähivuosien vapaa kassavirta ylittää selkeästi osingon, vaikka 5g investoinnit lisäävät kuluja ja capexia (5g capex oli bear case niillä analyytikoilla, joilla ei buy, mutta esim holdissa oleva Mizuno näkee yli 10% fcf tuoton joka vuodelle, joten vähän case menee ohi). Yleisenä huomiona teleoperaattoreihin, niin vapaa kassavirta on aika tärkeä luku. Näitä ostetaan osinkojen takia, joten jos kaikki tulos menee vuodesta toiseen capexiin, ei tulos ole ihan samanarvoinen kuin vaikkapa Elisalla.
Teen ensimmäistä kertaa yli kolmen vuoden kirjoittelun aikana vähän laajempaa katsausta siitä, mitä olen kirjoittanut. Sillon tällöin luen kyllä vanhoja juttuja, mutta nyt ajattelin käydä asiat läpi vähän systemaattisemmin. Tästä saa irti pari asiaa:
1. Oppii jotain omista ajatusvääristymistä ja voi saada ajatuksia, miten asiat olisi voinut tehdä paremmin. Joskus voi jopa taputtaa itseään olalle.
2. Teen samalla koonnin kirjoituksista tänne sekä yritän kommentoida, miten näen joitakin asioita nyt. Laitan koonnin myös ensimmäiseen postaukseeni, niin helpottaa asioiden löytämistä. Koska työstän pääasiassa asiaa lasten nukkuessa, niin aikaa rajallisesti ja varmasti oleellisia asioita jää poiskin.
Yksi mikä tuli mieleen, kun luin täältä foorumilta lyhyitä kommentteja öljystä on, että jätin yhden kolumnin/kirjoituksen kokonaan julkaisematta. Asia oli öljystä ja siitä on jo kolme kuukautta aikaa. Koska en saa tänään koontia vielä valmiiksi, ja tarkoitus oli julkaista jotain joka päivä, niin julkaisen kirjoituksen 13.9.2020, joka siis jäi julkaisematta. Toki vanhan jutun julkaiseminen sen jälkeen kun ollaan casella iso tili tehty, on tietty mälsempää kuin etukäteen. Mutta ajattelin, että osaa ihmisistä se voi silti kiinnostaa.
Öljyn hinnan nousu ensi vuonna
Otamme ilmastonmuutoksen hyvin vakavasti, eikä öljyntuotanto ole sen kannalta ongelmaton ala sijoittaa. Asiat eivät kuitenkaan aina ole yksinkertaisia. Hiilivero ja vaihtoehtoisten energialähteiden tukeminen olisi parempi keino vähentää liikenteen päästöjä kuin pelkkä öljyntuotannon vaikeuttaminen. Jos laitamme öljytuotantoon kapuloita rattaisiin ilman panostuksia kysynnän vähenemiseen, voi sillä olla ikäviä seuraamuksia myös ilmastonmuutoksen vastaisessa taistelussa. Inflaatio, talousongelmat ja populismi ovat mahdollisia seurauksia öljyn hinnan voimakkaasta noususta. Tietty vakaus auttaa myös ilmastonmuutoksen hillitsemisessä. Mitä nopeammin öljyn kulutus laskee, sen parempi. Mutta olisi parempi, jos se tapahtuu innovaatioiden ja tukien kautta, ei uuden energiakriisin takia.
Yhteenveto:
Kun maailmassa tapahtuu jotain ennennäkemätöntä, se avaa usein myös poikkeuksellisia sijoitusmahdollisuuksia. Yksi selkeä paikka, missä ainutkertaista on tapahtunut, on öljyn kysynnän lasku Covid-19 myötä. Öljyn kysyntä on laskenee tänä vuonna 8-10 %, kun esimerkiksi finanssikriisissä 2008-2009 kysyntä laski 2% ja palautui nopeasti ennätystasoille sen jälkeen. Seurauksena on ollut öljyn hinnan lasku voimakkaista tuotannon sulkemisista huolimatta.
Arvioimme, että jos kysyntä nousee lähivuosina aiemmalle vuoden 2019 tasolla, tarjontapuolella on vaikeuksia vastata tähän, ellei hinta nouse merkittävästi. Lentoliikenteellä menee varmasti monta vuotta palautua, mutta kehittyvien markkinoiden muun kysynnän kasvun myötä kokonaiskysyntä voi palautua jo ensi vuoden jälkimmäisellä puoliskolla.
Öljy-yhtiöissä ei tällä hetkellä ole hinnoiteltu perinteistä optionaalisuutta, vaan ne hinnoitellaan pysyvästi alhaisen öljynhinnan mukaan. Kysynnän palautuminen aiemmalle tasolle vaatisi rokotteen ja talouskasvua. Suhteellisen hyvän suojan tuova rokote ensi vuodelle näyttää nyt hyvin todennäköiseltä, koska niin moni tutkimushanke on antanut lupaavia tuloksia.
Öljy ja öljy-yhtiöt näyttävät valmiilta viimeiseen suurempaan nousuun ennen kuin ne ovat valmiita kassavirtaa tuottaviksi, mutta kutistuviksi tupakantumpeiksi.
Kysyntä&tarjonta
”The cure for low oil prices is low oil prices”
GMO:n kuvaaja raaka-ainesyklistä:
Olemme nyt kohdassa Alhaiset raaka-ainehinnat -> halvat arvostukset -> tuotantoa leikataan, ja seuraavaksi siirrymme syklin suhteen kuvaajan vasemmalle puolelle.
Viimeisen 10 vuoden aikana OPEC ulkopuolinen tuotanto on noussut vain Yhdysvaltojen tuotannon lisäyksen verran. Tämä siitä huolimatta, että vasta nyt 2010-2015 sadan dollarin öljyn hintaan tehdyt pitkäaikaisten investointien tuotannon lisäykset alkavat hyytyä. Suurista investoinneista huolimatta perinteinen öljyntuotanto ei ole enää juuri kasvanut. Lisäys on tullut Yhdysvaltain liuskeöljystä (shale oil). Vuoden 2014 lopun öljynlaskun jälkeen investointeja öljyntuotantoon on leikattu voimakkaasti. Pandemiasta johtuneen hinnanlaskun myötä ja öljyn tulevaisuuden kyseenalaisuuden vuoksi ns. pitkän syklin investointeja vältetään entistä enemmän. Vaikka öljyntuotannon luonnollinen hiipuminen on korkeammalla tasolla kuin ikinä (lähinnä koska öljyntuotanto on jatkuvasti kasvanut), porataan öljyä vähiten 30 vuoteen:
Usein väärinymmärretty ajatus on, että öljyntuotanto pysyisi ennallaan, vaikka alalla ei merkittävästi investoitaisi. Kuitenkin joka vuosi joudutaan uusilla investoinneilla korvaamaan monta miljoonaa barrelia päivässä, koska olemassa olevien öljylähteiden tuotanto heikkenee jatkuvasti reservin ehtyessä.
Liuskeöljy on kuitenkin erilainen öljyntuotantomuoto, koska uuden öljylähteen tuotanto vähenee jo ensimmäisten kuukausien jälkeen poikkeuksellisen nopeasti. Mitä enemmän tuotantoa on, sitä enemmän pitää porata pysyäkseen edes paikallaan tuotantoluvuissa. Ja nyt porataan ylivoimaisesti vähiten kymmeneen vuoteen.
Ala on ongelmissa, eikä sieltä ole enää kasvua odotettavissa alle 50 dollarin öljynhinnalla. Yhtiöiden strategia on kautta linjan muuttunut niin, että tuotantoon investoidaan vain kassavirran puitteissa. Hyvillä yhtiöillä tämä on ollut oma valinta sijoittajien painostuksella, heikommilla taas pankin sanelema. Aiemminhan sektori on mielipuolisesti hukannut satoja miljardeja tuotannon kasvuun ilman, että siitä olisi sijoittajille näyttää tuloksia tai arvonnousua.
Jos haarukoidaan, että öljyn kysyntä on 8 miljoonaa alle normaalitason ja OPEC on leikannut hieman alle tuon, ja öljyvarastot jossain määrin jo laskevat, herää kysymys, mistä lisätuotanto saadaan, kun kysyntä palaa.
Vastaus on, että alhaisella öljynhinnalla OPEC on ainoa taho, jolla on mahdollisuus nostaa tuotantoa oleellisesti. Mutta se ei tee sitä 40 dollarin hinnalla. Saudi-Arabia tarvitsee ensi vuonna budjetin tasapainottamiseen 66 dollarin öljyä, ja näinkin alhaiseen lukemaan on päästy kivuliaalla ja kiihtyvällä säästäväisyydellä. Samoin muut maat ovat heikossa taloustilanteessa. Saudi-Arabia juuri hylkäsi suunnitelman nostaa potentiaalista tuotantoa, joten edes näille maille voimakas tuotannon lisäys ei tulisi olemaan helppoa.
55-70 dollarin tasolla alamme nähdä taas selkeää aktiviteettia tuotannon nostamiseen. Öljyalalla liuskeöljyä lukuunottamatta tuotannon lisäys ei kuitenkaan tapahdu nappia painamalla. Isot uudet hankkeet ja mereltä pumppaaminen vaativat usein yli viiden vuoden investoinnit. Olemassaolevilta öljykentiltä saadaan jonkin verran lisätuotantoa nopeasti, mutta siinäkin matalalla roikkuvat omenat on usein jo poimittu.
Markkinat ennakoivat fundamentteja
Olisi houkuttelevaa odottaa tilannetta, jossa maailmanlaajuiset öljyvarastot palaavat normaaleille tasoille. Öljyn ja öljy-yhtiöiden hinnat ovat siinä vaiheessa jo liikkuneet. Sen takia, jos on selkeä näkemys, että viimeistään ensi keväästä lähtien öljyn hinta nousee nykytasoilta, on hyvä ostaa jo laskeviin kursseihin. Yleensä pidämme keskihinnan alentamista huonona strategiana, mutta jos on selkeä pidemmän ajan näkemys, se voi olla ennalta päätetty taktiikka.
Yllättävän nopeasti voimme mennä täydestä ankeudesta pelkoon, että mistä ihmeestä öljyn tuotannon lisäys jatkossa tulee. Toki tuotannon lisäys tulee, jos hinta nousee riittävästi. Se vain ei välttämättä tule niin nopeasti, etteikö hinta voisi myös ylireagoida lyhyellä aikavälillä ylöspäin. Tästä syystä näemme kohtalaisen todennäköisyyden, että WTI-öljyn hinta nousee lähivuosina edes joksikin aikaa nykyisestä 37 dollarin hinnasta jopa yli 100 dollarin hintaa.
Öljyn sijoitusmahdollisuuksissa upsiden suuruus ei kuitenkaan ole mielenkiintoisin asia vaan tilanteen epäsymmetrisyys. Näkemyksemme mukaan öljyn hinnan merkittävä lasku ensi vuonna on hyvin epätodennäköinen. 20-30 dollarin öljy pudottaisi tuotantoa entistä enemmän, jolloin kysyntä ja tarjonta eivät enää kohtaisi. Sen sijaan öljyn hinnan tuplaantuessakin nopea tuotannon nostaminen voi osoittautua vaikeaksi investointiajoista ja liuskeöljyn tuottajien strategian muutoksesta johtuen.
Positiointi:
Viimein öljyfutuurien positiointi alkaa olla viestiä, että hedge fundit, CTA:t ja yksityiset ovat luovuttamassa öljyn hinnan suhteen.
Öljyssä viimeisen kymmenen vuoden aikana spekuloijien matala sijoitusaste on ollut usein hyvä ostopaikka ja korkea sijoitusaste myyntitilaisuus.
Koska sijoittajilla on luontaisesti enemmän tarvetta suojautua öljyn hinnan nousulta, on öljyn spekulatiivisten positioitumisen painuminen negatiiviseksi hyvin harvinaista. Tällaisessa tilanteessa olisimme hyvin positiivisia öljyn hinnan kehityksen suhteen. Short squeeze tilanne on syntynyt usein positioinnin ollessa alhainen.
Pointteja öljy-yhtiöistä
- Valuaatiot suhteessa muuhun markkinaan eivät ole koskaan olleet näin alhaisia.
- ESG asiat ovat paranemaan päin. Emme koskisi kanadalaisiin öljyhiekka-tuottajiin sentään, koska se on ilmaston kannalta aika karmiva tapa tehdä öljyä. Suuret öljy-yhtiöt laajentavat koko ajan uusiutuvaan energiaan. Vaikka tuotot sieltä ovat maltillisia, voi pitemmällä aikavälillä katsoa yhtiöiden menevän oikeaan suuntaan. Myös pienemmät poraajat ottavat ilmastoasioita huomioon esimerkiksi käyttämällä dieselin sijaan enemmässä määrin aurinkoenergiaa tuottamaan energiaa öljynporaukseen. Suunta on usein tärkeämpi kuin tila. Nestettä pidettiin kymmenen vuotta sitten öljynjalostajana ja palmuöljyn takia viidakkojen tuhoajana, mutta nyt se on noussut ESG-sijoittajien suosikiksi.
- Alan kutistuminen ei välttämättä ole katastrofi, jos se tapahtuu ilman öljyn hinnan laskua pitkällä aikavälillä. Tupakkayhtiöt ovat olleet erinomainen sijoitus, vaikka tupakointi on mennyt pois muodista. Kun ei tarvitse investoida niin paljoa rahaa uuteen tuotantoon, kassavirta tuotannosta voidaan jakaa enenemässä määrin sijoittajille.
- Bank of America Merrill Lynchin kyselyn mukaan energia on kaikkein hyljeksityin omaisuusluokka tällä hetkellä. Sektori on aliperformoinut markkinaa 40%+ tänä vuonna, eli enemmän kuin vuosikymmeniin.
Miten hyötyä öljyn hinnan noususta:
Öljy-yhtiöt
- Shale poraajat vihdoin houkuttelevia. Positiivinen FCF kattaa joillain yhtiöillä jo osingonkin alle 40 dollarin öljyhinnalla. 5 vuotta sitten olisi tarvittu tuplahinta.
- Isot öljy-yhtiöt kuten Equinor, Shell ja BP tekevät liikkeitä uusiutuviin energiamuotoihin. Heillä on globaalisti ammattitaitoista henkilökuntaa ja kokemusta isoista projekteista. Näiden yhtiöiden uusiutuvien energioiden liiketoiminnat ovat suhteellisen pieni osa liikevaihdosta, mutta se kasvaa ja tulevaisuudessa ne voidaan hinnoitella paljon korkeammilla kertoimilla suhteessa koko yhtiön arvostukseen.
- Pohjoismaissa Aker BP ja Lundin Energy ovat mukana etenkin Johan Svedrup öljykentällä, jonka tuotantokustannus on hyvin alhainen ja volyymi kasvava. Yhtiöt ovat suhteessa vähemmän riskitön kohde, koska tulevien vuosien korkeat vapaat kassavirrat ovat hyvin ennakoitavissa (toki öljyn hinnasta riippuvat, mutta joka tapauksessa kannattavat). Toki näille yhtiöille öljyn hinnan on noustava, jotta kurssi nousisivat.
Öljy-futuurit ja optiot niihin. Meillä on tarkoitus ostaa vain yli vuoden päähän sopimuksia, koska polku ja öljykäyrän rakenne on turhan vaikea ennustaa. Jos pandemia johtaa uusiin rajoittamistoimiin, ei hyvin lyhyen aikavälin futuureissa ole paljoa suojaa. Mutta teema ”mitä alhaisempi hinta seuraavat 6kk, sitä korkeampi myöhemmin” tekee kauempana erääntyvistä sopimuksista houkuttelevia
Inflaatio. Öljyn hinnan vaikutus inflaatioon on huomattavasti alhaisempi kuin edellisen korkean inflaation aikaan 1970-80 luvuilla. Emme ennusta tällaisen ajan paluuta, mutta toisaalta nykyisin markkinahinnat eivät ennakoi mitään inflaatiota. Omistamalla inflaatiosta hyötyviä tai edes siitä vähän kärsiviä yhtiöitä tai muita assetteja parantaa omaa hajautustaan. Kulta, velkakirjojen välttäminen, pankit, arvoyhtiöt ja hyvän hinnoitteluvoiman yhtiöt esiintyvät edukseen, jos inflaatio kiihtyy edes vähän.
Öljysijoitusteeman ongelmat:
- Öljyn hinta ei välttämättä nouse. Suurin uhka on, että kulutus ei palaa ennakoidulla tavalla. Ihmiset jäävät etätöihin ja lentoliikenne vähenee pysyvästi.
- Öljy-yhtiöiden tulokset voivat nousta öljyn mukana, mutta hinnoittelukertoimissa voidaan mennä alaspäin. Yhtiöiden tulevaisuus voidaan nähdä muutaman vuoden päästä entistä synkempänä. Kuitenkin mahdollisesti 5-10 vuoden päästä öljyn kulutus lakkaa kasvamasta, jolloin huoli yhtiöiden ns. loppuarvosta nostaa päätään. Kuitenkin näemme, että moni yhtiö voisi tehdä tulevina vuosina 20-30% vapaata kassavirtaa matalista investoinneista johtuen, joten moni yhtiö maksaisi arvonsa takaisin korkeamman öljyn tilanteessa jo viidessä vuodessa. Kuitenkin tarkoitus on luopua öljyosakkeista ensimmäiseen isoon nousuun.
-ESG. GMO:n legendaarinen salkunhoitaja Jeremy Grantham suosittelee sijoittamaan raaka-aineyhtiöihin, mutta välttämään öljyyn sijoittamista. Hän voi olla oikeassa.
Lopuksi
Öljyn hintaa on vaikea ennakoida. Se on monimutkainen peli. Nyt käsissä oleva tilanne tarjoaa mielestämme varsin hyvän odotusarvon hintaan ja sektoriin panostamiseen 1-2 vuoden aikajänteellä. Alle 40 dollarin hinnalla on vaikea löytää öljylle tuotantoa edes tilanteessa, jossa kysyntä lakkaa kasvamasta. Tilaisuus ei ole upside mielessä poikkeuksellinen, mutta pienen downside-riskin (ainakaan merkittävällä todennäköisyydellä pidemmissä sopimuksissa) takia treidi on epäsymmetrinen.
____________________________
Koska kirjoituksesta on jo tosiaan yli kolme kuukautta, laitan muutaman kommentin vielä nykytilanteesta. Näkemyksemme mukaan öljy ei ole enää niin houkutteleva kuin 10 dollaria alempana, mutta se on edelleen riittävän houkutteleva. Olemme myyneet suurimman osan öljyntuottajista kaikkien omistusten noustessa yli 50%, muttei öljyfutuureita ja optioita ensi vuoden lopulle. Öljyntuottajissa on epävarmaa kuinka ne hinnoitellaan jatkossa, kun kuitenkin uskomme sähköautojen nykyistä konsensusta nopeamaan läpilyöntiin. Toki hyvä pitää mielessä että Länsimaissa öljyn kysyntä ei ole noussut enää vuosikymmeniin, vaan kaikki kysynnänlisäys on tullut kehittyviltä markkinoilta ja enemmän ja enemmän liikenteen ulkopuolelta.
Vaikka koronan toinen aalto on tiukimmillaan, on hyvä huomata, että liikenne teillä ei ole reagoinut kuten keväällä.
Floating storage on palaamassa tavalliselle tasolle. Viime aikoijen voimakas lasku yhdessä Libyan miljoona barrelia/d lisäyksen kanssa on saanut maissa olevien varastojen laskun hidastumaan. Mutta rokotteen myötä kysyntä tulee kasvamaan voimakkaasti maalis-huhtikuusta alkaen.
Öljyvarastojen lasku hidastui siis selkeästi joulukuussa, oman arvion mukaan varastot eivät laske alkuunkaan. Mutta sitten toisaalta nyt Covid-19 on pahimmillaan koko hässäkän aikana. Edelleen varastotasot ovat poikkeuksellisen koholla, mutta toisaalta uskomme öljyn hinnan liikkuvan ennen kuin varastoissa näkyy selkeä normalisoituminen. Sijoittajat yrittävät ennakoida tulevaa, ja hinta tuppaa liikkumaan ennen fundamentteja.
Yhdysvalloissa poraus ja fracking tekee nousua, mutta hyvin alhaisilta tasoilta. Frac spreadin pitäisi nousta 400 kohdille, että öljyntuotanto ei jatkossa kutistu Yhdysvalloissa. Koko alan suhtautuminen tuotantoon on muuttunut, ja jatkossa pyritään saavuttamaan vapaita kassavirtoja - ei vain tuotannon lisäystä.
Lentoliikenteen palautuminen on avain öljyn hintaan. Jos lentäminen palautuu täysin, on nykyiselläkään hinnalla vaikea löytää riittävästi tuotantoa. Me olemme optimistisia lentämisen palautumisesta. Paljon patoutunutta kysyntää lähteä lomalle tai ulkomaille tuttuja/sukulaisia tapaamaan. Jo yli 2/3 palautuminen vuoden sisällä riittää tiukentamaan öljyn kysyntä/tarjonta tilanteen, vaikka OPEC+ purkaisi tuotannon leikkaukset. Bidenin Iran-politiikka on kysymysmerkki, mutta luultavasti siinäkin menee yli vuosi, ennen kuin Iran pääsisi markkinoille. Ja, jos demokraatit eivät voita Georgian molempia runoff paikkoja, senaatti yrittää estää liennytyksiä Irania kohtaan. Siksi näyttäisi, että 2021 vuoden loppupuoliskolla tilanne näyttää öljyn hinnan kannalta edelleen positiiviselta. Sentimentti ja positiointi on siirtynyt hyvin positiivisesta longin kannalta neutraaliksi. Toisaalta kun trendi on nyt puolella, koitetaan pysyä kelkassa.
