Olet täällä

Arvosijoittaminen

Käyttäjän Sijoitustieto kuva
Liittynyt: 9.6.2014, 17:41
Viestejä: 410

Random Walkerin 2. artikkeli Sijoitustiedossa käsittelee kasvuyhtiöiden arvonmääritystä. Artikkeli luettavissa täällä.

Keskustele artikkelista ja arvosijoittamisesta tässä ketjussa.

Käyttäjän Jeans kuva
Liittynyt: 7.7.2014, 03:48
Viestejä: 504

Mielenkiintoinen pläjäys rahoitusteoriaa. Mun mielestä menee kuitenkin pieleen siinä vaiheessa, kun et aseta riskipreemioita erikseen yksittäisille osakkeille. Käyttämäsi metodi saa kaikkein riskisimmät osakkeet näyttämään kaikkein aliarvostetuimmilta, koska markkinat diskonttaavat niiden kassavirtoja korkeammilla riskipreemioilla.

Käyttäjän Apeezi kuva
Liittynyt: 5.8.2014, 12:12
Viestejä: 141

Hyvää settiä taas. Ohitin varsin nopealla vauhdilla perinteisen tunnuslukuihin keskittyvän arvosijoittamisen ja olen itsekin pitänyt joissain tilanteessa hyödyllisenä jakaa yhtiön varat 'nykyiseen' ja 'kasvuun', jotta näkisi kumpaan markkinoiden hinta on painottunut. Uskon monien pääasiassa menneitä lukuja tuijottelevan ymmärtävän B. Grahamin perinnön arvosijoittamiselle väärin. Hänen aikanaan osakkeet nähtiin äärimmäisen riskisinä ja ne arvioitiin lähinnä niiden osingon perusteella, Security Analysis -kirjassa on noin 200s käsitelty pelkästään kiinteätuottoisia arvopapereita (fixed income investments) eikä Grahamin kehittämä net-net-strategia (ostetaan turvamarginaalilla alle nettokäyttöpääoman) ollut tarkoitettu osakkeiden täydelliseen arvottamiseen, vaan strategiaksi, jolla Kalle Keskiverto pärjäisi maanis-depressiiviselle markkinalle. 1900-luvun aikana tämä strategia toimikin varsin hyvin, niin kauan kuin oli olemassa osakkeita, jotka treidasivat alle nettokäyttöpääoman. (okei, on näitä muutama ollut 2000-luvulla, mutta ei siinä määrin, että olisi saanut riittävää hajautusta) Itse kirjoituksesta mulla on pari nostettavaa kohtaa.

Kuvasta 2, jossa esitetään yrityksen mahdollisuudet käyttää yrityksen varoja on tärkeä ymmärtää määritelläkseen toimivan johdon kyvyn allokoida raha tuottavimpaan kohteeseen. Johdolla on kuusi (oikeastaan seitsemän, jos yritysten yhteenliittymät "joint ventures" lasketaan mukaan) tapaa käyttää ja kolmesta neljään tapaa (velka, osakeanti, välimuotoinen rahoitus ja liikevaihto) saada rahaa toimintojensa suorittamiseen ja usein ainoastaan jokin näistä yhdistelmistä (esim. velka ja omien osto) tarjoaa parhaan mahdollisen tuoton osakkeenomistajalle. Mikään näistä yhdistelmistä ei ole itseisarvoltaan huono tai hyvä, kaikki yritysostot eivät tuhoa arvoa, suuri kertaalleen maksettava osinko voi olla paras, omien ostossa ei aina valoa, joskus osakeanti on velkaa parempi jne. Johdon kyky maksimoida osakkeenomistajien arvo tällä tavoin on suuressa merkityksessä, itse kilpailuedun lisäksi, kun määritellään yrityksen arvoa pitkälle tulevaisuuteen.

"Yritysjohtajat pitävät kasvua itseisarvona" Tästä lauseesta en voisi olla enempää samaa mieltä. Suurten yritysten johtajat ovat harvoin yrityksensä suuria osakkeenomistajia ja heidän bonuksensa (usein paljon suurempi kuin palkan osuus tienesteistä) määräytyy usein aivan muilla mittareilla kuin osakkeenomistajan tuotosta (total shareholder return) ja yrityksen liikevaihdon tai taseen koko on se mittari, jolla sosiaalisesti vertaavat omaa menestymistään, lol. Joka tapauksessa, yhtiön koosta tai edes johdon ja hallituksen osakeomistuksista huolimatta, tavallisen osakkeenomistajan täytyy ymmärtää, että osakkeenomistaja on usein viimeinen taho, jota johto toimiessaan ajattelee. (tilinpäätöksen toimitusjohtajan kirjeestä huolimatta, jonka usein on kirjoittanut joku PR-jantteri)

Oman kokemuksen perusteella muuttaisin muutamaa nimeä ja laskentatapaa kaavassa, jossa oman pääoman arvoa. Ensimmäinen kaava, vapaa kassavirata = nettotulos - investoinnit, pätee vain jos poistot = marginaalisen ylläpitoinvestoinnin hinta, joka on yleensä parempi kuin lottokone, mutta ei paljon. Määrittelisin vapaan kassavirran siksi = liiketoiminnan kassavirta - ylläpitoinvestoinnit (maintenance capex), koska monilla yrityksillä nämä vaihtelevat paljon enemmän kuin poistojen määrä. Tuon minun kaavan käyttäminen puolestaan vaatisi melko syvää ymmärrystä yrityksen tilasta ja liiketoiminnasta eikä siten ehkä sovellu ensimmäiseksi työkaluksi, jolla tilinpäätöstietoja hakata tunnusluvuiksi.

Osakkeenomistajan tuotto, ROE, kiinnostaa ymmärrettävästi sijoittajia, mutta imo tämäkin luku pitäisi ymmärtää omassa kontekstissaan. Jos riskittömät korot ovat nollassa ja yritykset saavat kohtuullisen halvalla rahaa ja ROE on vaikka 12% kun vpo:opo -suhde on 4:1 verrattuna ROE=8% ja em. suhde on 0:1, valitsisin jälkimmäisen. Jos joku tietää yrityksen rahoituksen hinnan äärettömän pitkälle, onnea siitä, mutta myönnän, minä en tiedä ja siksi velattoman yrityksen 8% tuotto on minulle parempi kuin kovasti vivutettu 12%. Päinvastainen logiikka toimisi, jos uskoisin yrityksen koroissa olevan pelkästään potentiaalia alaspäin. Alan ilmeisesti tulla vanhaksi ja epävarmaksi.

Mun täytyy kompata Jensiä tuottovaatimuksen analogialla. Analysoin kaikki OMXH25 yritykset 10% tuotttovaatimuksella ja havaitsen, että ne kaikki ovat suurin piirtein oikeassa hinnassa, joten en osta mitään. Passiivisen sijoittamisen kirjoja luettuani ymmärrän minulle tarjottavan arvopapereiden supermarketissa perhepakkausta kauniissa lahjapaperissa näitä yrityksiä mysteerisillä painotuksillaan ja sanon: se kiva kova paketti ja sillä on muistettava nimi, ETF, okei vaadin siltä tuottoa 8%, oikea löytö. Olen saattanut nukkua jonkun rahoituksen peruskurssin oppitunnin kotona peiton alla tai oikeastaan ne kaikki, mutta sanokaa nyt miksi em. logiikka voisi olla oikein.

Hymähdin tälle: "Moderni arvosijoittaja kuitenkin ymmärtää, ettei kaikki kasvu ole hyvästä". Edistynyt, moderni arvosijoittaja kyllä, mutta eivät markkinat kollektiivisesti tätä ymmärrä, jos ymmärtäisivät, mun blogi olisi olisi mitaltaan kolmannes tai neljännes nykyisestään.

Käyttäjän Random Walker kuva
Liittynyt: 7.6.2016, 19:22
Viestejä: 7

Kiitokset kommenteista!

 

Jeansille:

Koska kirjoituksen arvonmääritykset oli tarkoitettu lähinnä vain esimerkeiksi, eikä tuottovaatimus ollut kirjoituksen ”pihvi”, en miettinyt sen tarkemmin käyttämääni tuottovaatimusta, vaan asetin sen kaikkien yhtiöiden kohdalla 10 prosenttiin. Olen toki itse simuloinut jokaisen seurannassani olevan yhtiön arvoja eri tuottovaatimuksilla muodostaessani yhtiöille mahdollisten arvojen haarukkaa. Kaikkea vain ei voi sisällyttää yhteen kirjoitukseen.

Mutta olet ihan oikeassa, jos uskomme rahoitusteoriaa. Sen mukaanhan yrityksen oman pääoman kustannuksen eli osakesijoittajan tuottovaatimuksen tulisi olla sitä suurempi mitä riskisemmästä yhtiöstä on kyse. Näin ollen korkean riskin yhtiöiden osakkeiden hintojen kuuluisikin olla matalammalla. Jos arvonmäärityksessä käytetään staattista tuottovaatimusta riskisimmät yhtiöt näyttävät tosiaan houkuttelevimmilta, kuten toteat. Näin on siis teoriassa.

Tämän teorian mukaiselle ajattelulle ei kuitenkaan ole merkittävää käyttöä omassa käytännön sijoitustoiminnassani. En koskaan käytä riskiin perustuvaa yhtiökohtaisesti muuttuvaa tuottovaatimusta, kun määritän osakkeen osto-ohjelmani aloitushinnan. Laatuyhtiöihin keskittyvässä strategiassani en lähtökohtaisesti sijoita kovan riskin yhtiöihin, vaan vahvan taseen ja kohtalaisen vakaan tuloksen omaaviin kohteisiin. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että tyytyisin keskimääräistä pienempiin tuottoihin, vaan sijoitan vain vähintään 12 % vuotuisen tuotto-odotuksen tarjoaviin mahdollisuuksiin. Tällainen tilanne, jossa yhtiökohtainen riski ja tuotto eivät kulje käsi kädessä, on mahdollinen markkinoiden ollessa epätasapainossa. En siis itse tee koskaan sijoituksia normaaliolosuhteissa, vaan jonkin markkinoiden väliaikaisen shokin sattuessa tai yhtiön osakekurssin laskiessa merkittävästi siitä itsestään riippumattomista syistä. Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt tarjoavat poikkeuksellisen hyvän tuotto-odotuksen, vaikka yhtiöiden liiketoiminnan riski olisi ennallaan.

Tätä aihetta olen käsitellyt blogissani elokuussa 2012. Kirjoituksen löydät osoitteesta:

http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2013/10/sijoittajan-menestysresepti.html

 

Apeezille:

Toit esille paljon hyviä huomiota. Erityisesti mainintasi yritysjohdon merkityksestä on kullanarvoinen. Sitä ei koskaan voi painottaa liikaa. Puhun itse aina enemmän kilpailuedusta, mutta laadukas johto on ilman muuta vähintään yhtä tärkeä asia yrityksen menestyksen kannalta. Johdon tärkeyden voisi mielestäni kiteyttää seuraavasti:

kilpailuetu + heikko johto = nopeasti tuhottu kilpailuetu

kilpailuetu + keskivertojohto = väliaikainen kilpailuetu

kilpailuetu + laadukas johto = kestävä kilpailuetu

Tuo mainintasi Joint Ventureista on hyvä täsmennys. Kuvassa 2 voisi siis puhua ennemmin ”yritysjärjestelyistä” kuin ”yritysostoista”. Silloin Join Venturetkin sisältyisivät mukaan.

Mitä esittelemiini laskentakaavoihin tulee, yksinkertaistetut kaavat ovat monesti parempia (ja vähintäänkin ne ovat käytännöllisempiä) työkaluja kuin kaiken kattavat mallit. Kunhan niiden fundamentaalinen perusta on kunnossa ja logiikka toimii. Vapaan kassavirran tai pääoman tuoton määrittäminen eivät olleet tämän kirjoituksen pääpointteja, joten en nähnyt tarpeelliseksi pureutua niihin sen tarkemmin.

Vapaan kassavirran hyödyntämistä osakkeen arvonmäärityksessä käsittelin blogissani heinäkuussa 2013. Kirjoituksesta näet kuinka olen tottunut vapaan kassavirran tavallisesti laskemaan:

http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2013/07/vapaan-kassavirran-malli-osakkeen.html

Kirjoituksestani huomaat, että määrittelen vapaan kassavirran omistajille jaettavissa olevaksi rahavirraksi. Sinä taas pidät vapaata kassavirtaa yrityksen liiketoiminnan ylläpitämisen jälkeen jäljelle jääväksi rahavirraksi, joka voidaan käyttää joko kasvuun tai jakaa omistajille. Kumpikaan tapa ei ole itsessään oikea tai väärä. Kaikki riippuu siitä missä laskentamalleissa tietoja käytetään. ”Minun vapaa kassavirta” soveltuu nykyarvomalleihin, joilla lasketaan arvoa kasvuyhtiöille. ”Sinun vapaalla kassavirralla” voidaan laskea yrityksen arvo, jos se ei kasva. Silloinhan yhtiön tulee tehdä vain ylläpitoinvestointeja.

Tuo ”sinun kaavasi” käyttö on haasteellisempaa, kuten sanoit, koska ylläpitoinvestointien erottaminen kokonaisinvestoinneista (kasvu plus ylläpito) voi olla vaikeaa. Tähänkin asiaan on onneksi olemassa hieman mutkia oikova yksinkertaistus, jonka olen todennut ihan toimivaksi. Laske ensin kiinteän omaisuuden (käyttöomaisuuden) ja liikevaihdon suhde (keskiarvo esim. viideltä vuodelta). Kerro sitten tämä suhdeluku ja tarkasteltavana olevan vuoden euromääräisen liikevaihdon muutos keskenään. Lopputuloksena saat kasvuinvestointien suuruuden. Kun vähennät kokonaisinvestoinneista kasvuinvestoinnit, saat selville ylläpitoinvestoinnit.   

Pääoman tuoton (sekä ROE:n että ROI:n) määrittämistä käsittelin blogissani tarkemmin syyskuussa 2012:

http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2012/09/du-pont-malli-osakkeen.html

Sijoittajan on tosiaan syytä ymmärtää velan vipuvaikutus oman pääoman tuottoon. Vivuttamalla on hyvinä aikoina helppo saada ROE näyttämään hyvältä, vaikka yhtiön varsinainen liiketoiminta ei olisikaan erityisen kannattavaa.

 

R.W.

Käyttäjän Jeans kuva
Liittynyt: 7.7.2014, 03:48
Viestejä: 504

Kiitti vastauksesta. En ollut aiemmin tutustunut blogiisi niin ei ollut mitään riidejä, mutta nyt sitä selatessa on selvää, että yksinkertaistit vaan hieman laskuja saadaksesi ne mahtumaan jo valmiiksi pitkään viestiisi. Odotan innolla tulevia kolumneja.

Käyttäjän Jallunpihtaaja kuva
Jallunpihtaaja (ei varmistettu)

Hienosti jäsennelty ja mielenkiintoinen kirjoitus, RW :) Mukavaa saada hieman uudenlaista näkökulmaa arvosijoittamiseen.

Osaisitko kertoa, miten kannattaisi lähteä rakentamaan Excel-taulukkoa, vähän kuin omaa osakescreeneriä, johon voisin päivitellä tietoja mielenkiintoisista yhtiöistä joita seuraa, ja josta näkisi kohtuullisen nopeasti yhtiön karkean fair-valuen tilinpäätöslukuja päivittämällä (perustuen johonkin gordonin kaavaan, free cash flow arvonmääritykseen tms.)? Löytyykö tämmöisiä pohjia netistä?

 

Käyttäjän Random Walker kuva
Liittynyt: 7.6.2016, 19:22
Viestejä: 7

Kiitos kommentista, Jallunpihtaaja!

Esittelin yhden käyttämäni tavan screenata osakkeita blogissani marraskuussa 2015:  

http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2015/11/loytyyko-helsingin-porssista-ostettavaa.html

Tämä menetelmä ei välttämättä sovi aivan aloittelijoille, sillä siinä pitää osata analysoida yhtiöitä jonkin verran myös kvalitatiivisesti ja määrittää tämän perusteella yhtiöiden normaali ROE, kestävä kasvu ja oman pääoman tuottovaatimus. Toisaalta normaalin ROE:n voi estimoida riittävän pitkälle ulottuvan historiadatan keskiarvona, jolloin screener laskee sen mekaanisesti eikä oman näkemyksen ottamiseen tarvitse käyttää aikaa. Kestävän kasvun voi puolestaan ennustaa olevan lähellä bkt:n keskimääräistä kasvua, kuten tuon linkin takaa löytyvässä blogimerkinnässä kuvaan. Näin ollen tuostakin screenausmallista saa halutessaan suoraviivaisen työkalun, joka paljastaa hyvin nopeasti houkuttelevat osakkeet tarkempaa tutkimista varten.

Yllä kuvaamani screener ei perustu ihan perinteisiin arvostuskertoimiin (P/E, P/B jne.), mutta käytän sen rinnalla myös ihan ”tavallista” screeneriä. Olen vuosien saatossa kerännyt aika hyvän määrän historiadataa erityisesti Helsingin pörssin yhtiöistä, jonka lisäksi päivitän säännöllisesti analyytikoiden konsensusennusteet omaan tietokantaani. Tämän tiedon pohjalle olen rakentanut screenerin, joka seuloo yhtiöt P/E:n, P/B:n, osinkotuoton, ROE:n, EPS:n kasvun, osinkosuhteen, gearingin ja tulostuoton perusteella. Malli laskee jokaiselle luvulle kolme eri variaatiota: esim. P/E:n kohdalla edellisen vuoden toteutuneeseen EPS:iin perustuen, kuluvan vuoden EPS-ennusteeseen perustuen ja EPS:n viiden vuoden historialliseen keskiarvoon perustuen. Aina kun haluan päivittää screenerin tulokset ajan taulukkolaskimeen kyseisen päivän osakekurssit, asetan haluamani raja-arvot eri tunnusluvuille ja uusi lista houkuttelevimmista osakkeista on automaattisesti valmis.

En siis juurikaan käytä verkosta löytyviä valmiita työkaluja, vaan olen rakentanut itse omat screenerini taulukkolaskimeen. Etenkin kun puhutaan suomalaisista osakkeista. Jos et itse tykkää näperrellä taulukkolaskimen kanssa tai jos suuntaat katseesi enemmän ulkomaisille osakemarkkinoille, verkosta tietysti löytyy valtava määrä valmiita apuvälineitä tähänkin hommaan, erityisesti jenkkiosakkeiden seulontaan. Toiset ovat maksullisia, toiset ilmaisia.

Tässä lyhyt lista sivuista, joihin kannattaa tutustua:

https://screener.finance.yahoo.com/stocks.html

http://www.marketwatch.com/tools/stockresearch/screener/

http://stockscreener.us.reuters.com/Stock/US/Index?quickscreen=gaarp

https://www.zacks.com/screening/stock-screener

http://finviz.com/screener.ashx

Näistä viimeksi mainittu (Finvizin screener) on mielestäni paras. Screenerissä on paljon eri seulontakriteerejä (sekä fundamentaalisia että teknisiä), mutta se on silti todella helppokäyttöinen ja selkeä. Screenerin perusversio on ilmainen, mutta tässä palvelussa data on hieman viivästettyä. Noin parinkymmenen dollarin kuukausimaksulla saa käyttöönsä mm. reaaliaikaisen datan, laajemman valikoiman erilaisia seulontakriteerejä ja mahdollisuuden backtestata omien screenausmallien toimivuutta.

R.W.

Käyttäjän Sijoitustieto kuva
Liittynyt: 9.6.2014, 17:41
Viestejä: 410

Osakesäästäjien Keskusliiton Henri Huovisen näkemys 22.9.2016: "Arvoyhtiöiden uusi tuleminen on alkanut"

Käyttäjän Investor4life kuva
Liittynyt: 29.7.2017, 12:09
Viestejä: 2

Arvosijoittaminen kasvuyhtiöihin – miten löytää kasvua kohtuuhinnalla

Moi!

Luin Random Walkerin artikkelin tässä taannoin ja minulle jäi siihen liittyen muutama kysymys: 

Mistä kirjoituksessa esiintyvä kaava 

                                Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo

on johdattu/saatu? Onko "kasvu" tässä tapauksessa liikevaihdon kasvu vai mihin se viittaa ja voisiko tästä saada konkreettisen laskuesimerkin jonkin yrityksen osalta? 

Toinen kysymys on, että mitä "nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo" käytännössä tarkoittaa ja miksi se lasketaan kirjoituksessa esitetyllä tavalla? Jos siis esimerkiksi yrityksen nettotulos olisi 1 000 000 e ja tuottovaatimus 12% niin liiketoiminnallinen arvo olisi 8,33333 Meur. Lisäksi oman pääoman arvon ja oman pääoman tasearvon välistä eroa voisi selkeyttää.

Kiitos avusta ja vastauksista!

Käyttäjän Investor4life kuva
Liittynyt: 29.7.2017, 12:09
Viestejä: 2

Lisäksi, jos noita neljän yrityksen(Kesko, F-Secure, Excel ja Konecranes) tunnuslukuja pystyisi avaamaan; minkälaisiä arvoja laskuissa on käytetty, koska en saanut samanlaisia vastauksia.

Käyttäjän Random Walker kuva
Liittynyt: 7.6.2016, 19:22
Viestejä: 7

Kiitos kysymyksistä, ”Investor4Life”!

Tarkalleen ottaen kaavassa oleva kasvu tarkoittaa oman pääoman tasearvon suhteellista (prosentuaalista) kasvua. Mutta taseen oma pääoma kasvaa täsmälleen nettotuloksen ja osingon kasvun tahdissa, jos pääoman tuotto ja osingonjakosuhde ovat vakioita. Tuloksen ja osingon kasvu taas vastaa liikevaihdon kasvua, jos marginaali ei muutu. Koska mikään yhtiö ei voi parantaa tulostaan ikuisesti kustannussäästöillä eikä nostaa osinkoaan loputtomasti jakosuhdetta suurentamalla, kasvussa on aina loppujen lopuksi kysymys oman pääoman tasearvon kasvusta (joka siis pitkällä aikavälillä vastaa aina muiden edellä mainittujen erien kasvua). Käytän tästä usein nimitystä ”kestävä kasvu”.       

Oman pääoman tasearvon absoluuttinen (euromääräinen) kasvu saadaan vuoden lopun ja vuoden alun tasearvojen erotuksena:

Oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa 

Mikä tahansa absoluuttinen kasvu voidaan kuvata suhteellisena (prosentuaalisena) jakamalla loppuarvon ja alkuarvon erotus alkuarvolla. Näin ollen oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu voidaan kuvata seuraavasti:

Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = (Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa) / Oman pääoman tasearvo alussa

Oman pääoman ehtoisen sijoittajan (osakesijoittajan) näkökulmasta oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä täsmälleen yhtiön tekemiä investointeja (se osa tuloksesta, jota ei jaeta omistajille, jää taseeseen investointeja varten). Näin ollen voidaan kirjoittaa:

Investoinnit = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa

Kun edellinen kaava sijoitetaan oman pääoman tasearvon suhteellisen kasvun kaavaan, saadaan:

Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo alussa

Kun sijoittajat puhuvat kasvusta, käytännössä aina tarkoitetaan nimenomaan suhteellista kasvua. Ja kun minkä tahansa asian kasvua lasketaan, nimittäjässä on aina alkuarvo. Koska nämä ovat itsestään selvyyksiä, kaava voidaan kirjoittaa lyhyemmin seuraavaan muotoon:

Kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo

Kun edellinen kaava esitetään toisella tavalla, saadaan kirjoituksessa esitetty kaava:

Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo

Otetaan esimerkiksi yritys, jonka oman pääoman tasearvo on liiketoiminnan alkaessa 100 mEUR. Yritys tekee ensimmäisen tilikauden aikana 10 mEUR nettotuloksen. Osinkoa jaetaan 5 mEUR. Tällöin yrityksen oma pääoma on toisen tilikauden alussa 105 mEUR (puolet tuloksesta jää taseeseen). Oletetaan, että yrityksen kannattavuus ja osingonjakosuhde säilyvät ensimmäisen tilikauden mukaisina (ROE 10 %, osingonjakosuhde 50 %). Näin ollen toisen tilikauden nettotulos on 10,50 mEUR (10 % x 105) ja osinko 5,25 mEUR (50 % x 10,50). Huomaamme, että oma pääoma on kasvanut 5 % [(105–100)/100]. Myös nettotulos on kasvanut 5 % [(10,50–10)/10]. Eikä ole yllätys, että myös osinko on kasvanut 5 % [(5,25-5)/5].

Entä yrityksen tekemät investoinnit? Aiemmin esitetyn mukaisesti investoinnit voidaan laskea seuraavaksi kahdella eri tavalla: toisen tilikauden alun (eli ensimmäisen tilikauden lopun) ja ensimmäisen tilikauden alun tasearvojen erotuksena tai kasvun ja tasearvon (vuoden alussa) tulona. Molemmilla tavoilla saadaan investoinneiksi 5 mEUR (105-100 tai 5 % x 100). Jos yrityksen kannattavuus (pääoman tuotto) ja osingonjakosuhde säilyvät ennallaan, oma pääoma, nettotulos ja osinko jatkavat kasvuaan 5 % vuodessa.

Sitten toiseen kysymykseesi. Viittaat kolmeen termiin, joihin kaipaat tarkennusta: 1) oman pääoman tasearvo, 2) nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo ja 3) oman pääoman arvo.

Oman pääoman tasearvo tarkoittaa nimensä mukaisesti yrityksen taseessa olevaa omaa pääomaa. Voidaan puhua myös kirja-arvosta tai substanssiarvosta. Taseessa oleva omaisuus on arvostettu hankintahintojen mukaisesti, joten se ei välttämättä kuvaa liiketoiminnan ”todellista” arvoa. Tässä yhteydessä pitääkin erottaa kirjanpito (tase) ja liiketoiminnan aito suorituskyky toisistaan.

Nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo (eli lyhyesti nykyliiketoiminnan arvo) voi olla selvästi yli tasearvon esimerkiksi vahvan brändin, kestävien asiakassuhteiden tai innovatiivisen yrityskulttuurin ansiosta. Mikään näistä ei näy taseessa, mutta jokainen meistä ymmärtää, että niillä on taloudellista arvoa. Tästä syystä tasearvo ei kuvaa yrityksen omaisuuden ”todellista” liiketoiminnallista arvoa. Se kuvaa vain kirjanpidollisen arvon.   

Oman pääoman arvo, josta voidaan käyttää myös nimityksiä osakekannan arvo tai nettoarvo (erotuksena bruttoarvosta eli yritysarvosta) puolestaan eroaa edellä kuvatusta nykyliiketoiminnan arvosta siksi, että se huomioi nykyisen omaisuuden arvon lisäksi myös tulevaisuuden kasvupotentiaalin. Toisin sanoen oman pääoman arvo on nykyliiketoiminnan arvon ja kasvun arvon summa.

Ellei yritys kasva (tai jos sen kasvulla ei ole arvoa) oman pääoman arvo on sama kuin nykyliiketoiminnan arvo. Jos yrityksellä ei ole lainkaan kilpailuetua ylläpitäviä tai kasvattavia aineettomia omaisuuseriä (kuten edellä mainittu brändi), nykyliiketoiminnan arvo vastaa täsmälleen oman pääoman tasearvoa.

Kävin kirjoituksessa läpi tähän liittyviä esimerkkejä, mutta tarkastellaan vielä samaa esimerkkiyritystä kuin edellä (pidetään esimerkki riittävän yksinkertaisena, jotta pääasia tulee esille). Edellä esitettyjen tietojen (oman pääoman tasearvo 100 mEUR, nettotulos 10 mEUR, osingonjakosuhde 50 %, ROE 10 %, kasvu 5 %) lisäksi oletetaan sijoittajien tuottovaatimukseksi 10 %. Huomaamme heti, ettei yrityksellä ole mitään kilpailuetuja (taseeseen kuulumattomia aineettomia resursseja, jotka erottavat sen kilpailijoista), sillä ROE on täsmälleen sijoittajien tuottovaatimuksen mukainen (kilpailuedun omaavat yritykset kykenevät aina tekemään ylituottoa). Tästä voidaan jo päätellä, että esimerkkiyrityksen kohdalla oman pääoman tasearvo, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat yhtä suuret (kasvulla ei ole arvoa, koska ROE ei ylitä tuottovaatimusta).

Tarkistetaan, onko tilanne tosiaan tällainen. Kun nettotulos jaetaan tuottovaatimuksella, saadaan nykyliiketoiminnan arvoksi 100 mEUR (10/10%). Tasekertoimeksi saadaan 1,0 [(10%-5%)/(10%-5%)] ja kun tämä kerrotaan oman pääoman tasearvolla, saadaan oman pääoman arvoksi 100 mEUR (1,0 x 100).

Jos yrityksen ROE nousee esimerkiksi 15 prosenttiin, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat tasearvoa suuremmat. Uudessa tilanteessa yritys tekee 100 mEUR taseellaan 15 mEUR nettotuloksen, jolloin nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 150 mEUR. Nyt yritys kykenee myös kasvamaan nopeammin. Kun edelleen puolet tuloksesta jaetaan osinkoina ja toinen puolisko investoidaan, kasvuksi saadaan 7,5 % (50% x 15%). Tällöin tasekerroin on 3,0 [(15%-7,5%)/(10%-7,5%)] ja tasekertoimen avulla laskettu oman pääoman arvo 300 mEUR (3,0 x 100).

Tähän liittyen yksi kysymyksistäsi kuului, miksi nykyliiketoiminnan arvo lasketaan kirjoituksessa esitetyllä tavalla. Tämän ymmärtää parhaiten tarkastelemalla arvonmääritystä Gordonin kaavan (arvo=osinko/(tuottovaatimus–kasvu) avulla. Nykyliiketoiminnan arvo ei sisällä kasvupotentiaalia, joten Gordonin kaavassa ”kasvu” on nolla. Ellei yritys kasva, se voi jakaa koko tuloksensa osinkoina (osinko=nettotulos). Tällöin oman pääoman arvolle muodostuu kaava, joka vastaa nykyliiketoiminnan arvon kaavaa (arvo=nettotulos/tuottovaatimus).

Viimeinen kysymyksesi liittyi kirjoituksessa mainittujen yritysten tunnuslukuihin. Kaikki laskuissa käytetyt luvut on esitetty taulukossa 4. Taulukossa viisi ylintä riviä ovat input-tietoja (faktoja/oletuksia) ja viisi alinta riviä output-tietoja, jotka on kaikki laskettu input-tietojen avulla. Kaikki kaavat output-tietojen laskentaan on esitetty kirjoituksessa. On hyvin mahdollista, ettet saa absoluuttisesti samoja vastauksia (output), sillä käyttämäni input-luvut sisältävät enemmän desimaaleja kuin taulukossa on näkyvissä. Taulukossa luvut ovat pyöristettyjä.       

R.W.      

 

Käyttäjän PenttiKöyri kuva
Liittynyt: 13.6.2017, 12:41
Viestejä: 5

Hei RW,

Haluisin vielä hieman selkeyttä tuohon selitykseesi kasvusta, sillä en sitä aivan täysin ymmärrä. Tajuan ideasi, että kasvu tulee investoinneista ja kasvu on taseen oman pääoman kasvua, mutta oletat siis, että osinjonjakosuhde ja ROE ovat vakioita ikuisuuteen? Uskon, että tietyn kilpailuedun omaava yhtiö voi olettaa kasvukseen 6% seuraavaksi 3-6v mutta että ikuisuuteen asti sama yhtiö pystyy kasvamaan nopeammin kuin BKT keskimäärin, eikö tämä oletus ole hieman liian agressiivinen?

-Pena

 

Käyttäjän Random Walker kuva
Liittynyt: 7.6.2016, 19:22
Viestejä: 7

Kiitos kommentista, "Pena"!

Olet ihan oikeassa. Tyypillisesti kilpailu pitää huolen siitä, ettei mikään yhtiö kykene kasvamaan ikuisesti poikkeuksellisen nopeasti. Siksi on turvallista olettaa yhtiöiden kasvavan pitkällä aikavälillä bkt:n kasvun (reaalinen kasvu plus inflaatio) tahdissa eli keskimäärin noin 5 % vuodessa. 

Poikkeuksen tähän sääntöön tekevät vain erittäin laadukkaat yhtiöt, jotka kykenevät kilpailuetujensa turvin pitämään kilpailijat loitolla. Jos käytän tällaisten yhtiöiden arvonmääritykseen esimerkiksi Gordonin kaavaa [osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)], syötän kasvuoletukseksi tyypillisesti 6 % (mikä tarkoittaa, että ajattelen yhtiön kasvavan ikuisesti 6 % vuodessa). Teen näin siitä huolimatta, että tiedän kestävien kilpailuetujen olevan harvinaisia ja kasvun siksi hiipuvan hyvilläkin yhtiöillä ennemmin tai myöhemmin.

Antaako käyttämäni menetelmä sitten liian korkeita arvoja laatuyhtiöiden osakkeille? Yleensä ei. Perustelen asian esimerkin avulla (ellet jaksa lukea pitkähköä esimerkkiä, asia tiivistyy vastaukseni kahteen viimeiseen kappaleeseen). Laatuyhtiö Oy tekee 5 EUR suuruiselle osakekohtaiselle oman pääoman tasearvolleen 20 % tuoton (ROE) eli euron osakekohtaisen tuloksen (EPS). Tästä se jakaa omistajille 60 % ja investoi loput takaisin liiketoimintaan. Oletetaan, että yhtiö kykenee kilpailuetunsa turvin ylläpitämään laatunsa seuraavat 10 vuotta ja tekemään tämän ajan 20 % oman pääoman tuottoa. Lisäksi oletetaan osingonjakosuhteen pysyvän koko ajan samana. Näin ollen yhtiö kykenee kasvamaan 8 % vuodessa seuraavat 10 vuotta [(100%-60%) x 20%]. Tällaisella kasvulla osinko on 10 vuoden kuluttua 1,30 EUR. Jos sijoittajan tuottovaatimus on esimerkiksi 10 %, saamme 10 vuoden aikana maksettujen osinkojen nykyarvoksi 5,43 EUR. Jos yhtiö menettää kilpailuetunsa 10 vuoden jälkeen ja joutuu tyytymään siitä eteenpäin keskimääräiseen 5 % kasvuun, Gordonin kaavalla laskettu osakkeen päätearvo (eli arvo 10 vuoden kuluttua) on 27,20 EUR ja sen nykyarvo 10,49 EUR. Kun laskemme yhteen 10 vuoden osinkojen nykyarvon ja päätearvon nykyarvon, saamme osakkeen arvoksi 15,92 EUR. Vaikka esimerkki on kuvitteellinen, se kuvaa hyvin minkä tahansa laadukkaan yhtiön liiketoiminnan kehitystä.

Mitä jos käytämme arvonmäärityksessä suoraan Gordonin kaavaa ja siinä 6 % kasvuoletusta? Tällä tavalla saamme osakkeelle saman arvon [(0,60 EUR x (1+6%) / (10% - 6%) = 15,90 EUR]. Toisin sanoen osake on yhtä arvokas, jos yhtiö kasvaa tästä ikuisuuteen 6 % vuodessa tai, jos se kasvaa ensin 10 vuoden ajan 8 % ja sen jälkeen 5 % vuodessa. Miten tämä voi olla mahdollista? Eikö tunnu uskottavammalta, että ”melko nopea kasvu ikuisesti” on enemmän kuin ”hyvin nopea kasvu vain 10 vuotta ja keskimääräinen kasvu sen jälkeen ikuisesti”. On totta, että 6 % ikuisuuskasvun skenaariossa osinko ylittää toisen skenaarion osingon jo vuonna 30 ja mitä pidemmälle ikuisuuteen menemme, sitä suuremmaksi osinkojen ero tietysti kasvaa. Osakkeen arvonmäärityksessä ei kuitenkaan ole kyse osingoista, vaan osinkojen nykyarvosta. Hyvin kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole juuri lainkaan arvoa. Laatuyhtiö Oy:n esimerkkitapauksen 6 % kasvulla 50 vuoden päästä saatavan 11,05 EUR suuruisen osingon nykyarvo on vain 0,09 EUR. 100 vuoden päästä saatavan osingon (203,58 EUR) nykyarvo on enää 0,01 EUR. 200 vuoden päästä saatavan osingon (69 075,54 EUR) nykyarvo on vaivaiset 0,0004 EUR).

Kuten esimerkki osoittaa, Gordonin kaavassa käytetty 6 % kasvu vastaa arvonmäärityksen näkökulmasta samaa asiaa kuin 8 % kasvu 10 vuotta ja 5 % kasvu sen jälkeen (jos tuottovaatimus on 10 %). Jos kasvu on 10 vuotta nopeampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus yli 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää korkeampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 6,5 %). Jos taas 10 vuoden kasvu on hitaampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus alle 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää matalampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 5,5 %).

Pointti siis on, että todellisuudessa laatuyhtiöt kasvavat lähitulevaisuudessa (usein noin 10 vuotta) nopeammin kuin Gordonin kaavassa käyttämäni 6 % antaa ymmärtää. Itse asiassa useiden tutkimusten mukaan yhtiöiden kilpailuedut kestävät useimmiten 5-15 vuotta, joten 10 vuotta on hyvä estimaatti. Erittäin laadukkaat yhtiöt voivat hyvinkin kasvaa tuon ajan 8-10 % vuodessa. Gordonin kaavassa laatuyhtiöille tyypillisesti käyttämäni 6 % kasvuoletus on siis alussa liian pessimistinen, mutta lopussa liian optimistinen. Lopun optimismilla ei kuitenkaan ole merkitystä, koska kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole käytännössä lainkaan arvoa. Laatuyhtiöiden kohdalla 6 % kasvuoletus siis toimii keskimäärin hyvin.  

R.W.

Käyttäjän HanTsiip kuva
Liittynyt: 30.6.2014, 18:17
Viestejä: 28
Random Walker kirjoitti:

Pointti siis on, että todellisuudessa laatuyhtiöt kasvavat lähitulevaisuudessa (usein noin 10 vuotta) nopeammin kuin Gordonin kaavassa käyttämäni 6 % antaa ymmärtää. Itse asiassa useiden tutkimusten mukaan yhtiöiden kilpailuedut kestävät useimmiten 5-15 vuotta, joten 10 vuotta on hyvä estimaatti. Erittäin laadukkaat yhtiöt voivat hyvinkin kasvaa tuon ajan 8-10 % vuodessa. Gordonin kaavassa laatuyhtiöille tyypillisesti käyttämäni 6 % kasvuoletus on siis alussa liian pessimistinen, mutta lopussa liian optimistinen. Lopun optimismilla ei kuitenkaan ole merkitystä, koska kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole käytännössä lainkaan arvoa. Laatuyhtiöiden kohdalla 6 % kasvuoletus siis toimii keskimäärin hyvin.  

R.W. siis käyttää 6% proxynä jostakin monimutkaisemmasta kehityskenaariosta. Näitä monimutkaisempia skenaarioita voi pyöritellä ihan analyyttisestikin (mm. geometrisina sarjoina), mutta excelillä toki helpompaa. Itse olen jonkin verran tätä pyörittelyä tehnyt ihan sen takia, että saa tuntumaa millainen proxy toimii missäkin skenaariossa, ja sitten voi päässälaskulla nopeasti saada tuntumaa missä mennään.

Random Walker kirjoitti:

Siksi on turvallista olettaa yhtiöiden kasvavan pitkällä aikavälillä bkt:n kasvun (reaalinen kasvu plus inflaatio) tahdissa eli keskimäärin noin 5 % vuodessa. 

Itse pitäisin näin korkeaa  oletusta tilastojen ja trendien puolesta pikemminkin rohkeana kuin turvallisena. Esim Suomi: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=FI

Käyttäjän Random Walker kuva
Liittynyt: 7.6.2016, 19:22
Viestejä: 7

Kiitos kommentista, "HanTsiip"!

Kun puhutaan bkt:n kasvusta, on tärkeää erottaa toisistaan reaalinen ja nimellinen kasvu. Jos arvonmäärityksessä käytetään nimellistä tuottovaatimusta (esim. 8-10 %), tulee myös kasvuoletuksen kuvata nimellistä kasvua (esim. 4-6 %). Jos taas haluat käyttää DCF-malleissa ja Gordonin kaavassa ikuisuuskasvuna nimenomaan reaalista kasvua (2-3 %), muista vähentää inflaatio myös tuottovaatimuksestasi.      

Esittämässäsi kuvassa on kyse reaalisesta kasvusta, joka on Suomessa ollut tämän vuosituhannen puolella keskimäärin 1,5 % vuodessa. Inflaatio on samaan aikaan ollut 1,3 % vuodessa, joten nimellinen bkt:n kasvu on ollut 2,8 % vuodessa. Vuoteen 2022 asti ulottuvat konsensusennusteet povaavat Suomeen saman suuruista kasvua myös jatkossa. Jos siis tarkastellaan talouskasvua vain Suomen osalta, 5 % ikuisuuskasvuoletukseni on liian optimistinen.

Mutta emmehän me voi käyttää globaalien yhtiöiden arvonmäärityksessä vain Suomen talouskasvua. Kun katson ennustelaitosten konsensusennusteita, esimerkiksi USA:n nimellisen talouskasvun odotetaan olevan vuoteen 2022 asti keskimäärin 4,2 % vuodessa. Kiinan kasvuodotus on puolestaan 7,9 % ja Venäjän 6,0 %. Isoista markkinoista vain euroalueen kasvun odotetaan olevan Suomen tavoin kohtalaisen hidasta (3,1 % vuodessa). Eri maiden kasvuodotusten painotettuna keskiarvona globaaliksi talouskasvuennusteeksi saadaan 5,9 % vuoteen 2022 asti. Ennusteet saavat tukea myös historiasta, sillä tämän vuosituhannen puolella globaali bkt:n nimelliskasvu on ollut keskimäärin noin 6 % vuodessa. Tässä valossa käyttämäni 5 % on ennemminkin pessimistinen.     

R.W.