Olet täällä

Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja

Käyttäjän Accounting 101 kuva
Liittynyt: 28.7.2018, 11:36
Viestejä: 5

Tämän blogin tarkoitus on toimia minulle sijoituspäiväkirjana, mihin kirjoittelen hankintojani ja niiden yhteyteen analyysini yhtiöstä ja hypoteesini sen upsidesta ja "ennusteet". Kvartaaleittain katson onko yhtiö kehittynyt ennusteiteni ja hypoteesieni mukaisesti ja päivitän sitten ennusteitani. Tämä on helppo paikka minulle sitten joskus palata katsomaan miksi aikoinaan ostin yhtiötä. Toivonkin, että palstalaiset haastaisivat hypoteeseja ja analyysejani, jotta voin niitä sitten parannella ja oppia itsekkin. 

 

Olen muutama vuosi sitten valmistunut laskentaekonomi. Pääaineena siis laskentatoimi. Olen työskennellyt muutaman vuoden erilaisissa taloushallinnon tehtävissä, joten tilinpäätökset ja muut talouslaskelmat ovat minulle tuttuja.

Ensimmäisenä aion kirjoittaa viimeisimmästä hankinnastani Constista.

Käyttäjän Accounting 101 kuva
Liittynyt: 28.7.2018, 11:36
Viestejä: 5

Consti pieni pesimisisesti hinnoiteltu ”nopea käänneyhtiö”

Consti on paininut kannattavuus- ja johtamisongelmien kanssa Q3/17-Q1/18 ja yhtiön kurssi on laskenut sen mukaisesti. Yhtiö pääsi reippaasti voiton puolelle Q2/18 ja johtaja vaihdosten ansiosta tulevaisuus näyttää yhtiöllä valoisalta. Nykyisellä hinnoittelulla yhtiö tarjoaa hyvää upsidea ja pientä laskun mahdollisuutta. Markkina hinnoittelee Constia tällä hetkellä niin, että se ei pystyisi tekemään käännettä. Constin ongelmat ovat kuitenkin ”positiivisen” laatuisia. Putkiremontit ovat olleet yhtiön kipukohta lisäksi yhtiö on tehnyt kannattamattomia sopimuksia tai huonot toimintatavat talotekniikassa ovat tehneet projekteista kannattamattomia. Odotan, että uusilla johtaja vaihdoksilla saadaan suunta käännettyä putkiremonteissa sekä implementoimalla kannattavien liiketoimintojen toimintatapoja, kuten yhtiö on luvannut. Kannattamattomien sopimusten tilanne on helppo korjata hyvästä kysyntä tilanteesta johtuen. Uudet sisäiset kannattavuuslaskelmat on jo otettu käyttöön uusia sopimuksia tehdessä ja tappiollisia sopimuksia ei pitäisi enää syntyä. Tämä muutos näkyikin hyvin yhtiön Q2 luvuissa. Yhtiön mukaan kannattamattomat projektit loppuvat viimeistään vuodenvaihteeseen mennessä. Kertaluontoisia alaskirjauksia voi kuitenkin vielä tulla yhdestä urakasta, mutta itse liiketoiminnan suunta on jo käännetty.

Constin tilauskanta nauttii rakentamisen supersyklistä ja mikä tärkeintä kasvua tuli Constin kannattavilla segmenteillä.

Tämä yhdistettynä uusiin kannattavuustoimenpiteisiin pitäisi kääntää yhtiön tuloksen voimakkaaseen kasvuun. (Talotekniikka on ollut ja osittain on vieläkin Constin riippakivi).

Alla ennusteet miten tämä tulee näkymään Constin tämän vuoden kvartaaleilla

Tappiolliset sopimukset näkyvät 2017 vuoden korkeissa palvelu ja materiaali kuluissa. Uusilla sisäisillä kannattavuuslaskelmilla mitä käytettään tarjouslaskennassa tämä suhde paranee 2018 vuonna ja näkyy myös voimakkaana tuloskasvuna.  Palkat kuitenkin nousevat johtuen uusista korotuksista ja rakennusalan yleisestä suhdannevaiheesta.

 

Seuraavat vuodet ja osakkeen hinnoittelu

Osake on hinnoiteltu hyvin alas tällä hetkellä. Noin 0,23 P/Sales kertoimella, mikä on historiallisen alhainen. Inderes totesi, että mikäli Consti pääsee historiallisille kannattavuus tasoille tämä kerroin voi nousta aiemmalle arvostus tasolle eli 0,48x.

Alla ennusteet yhtiön lähivuosien kehityksestä.

Aineiden ja palveluiden käytön pitäisi pysyä hallinnassa, kun yhtiö pysyy kannattavuussuunnitelmassaan. Kuten aiemmin todettu palkat kuitenkin nousevat rakennusalalla johtuen sovituista korotuksista. Aineet ja palvelut pitävät myös sisällään alihankkijoiden palkkoja, mutta näidenkin kasvu on huomioitu ennusteissa.

2019 ennusteessa on huomioitu tilauskannan kasvun realisoituminen. Tämän jälkeen ei odoteta niin kovaa kasvua yhtiölle enää.

27.7. Constin osake sulki hintaan 8,88 euroa. Yhtiön päästessä ennusteeseen ja mikäli markkinat hyväksyvät yhtiölle taas 0,48 P/Sales kertoimen olisi yhtiön hinta 2020 tilinpäätöksen jälkeen 19,59euroa. Tämä tarkoittaisi 120,6% upsidea. Tämän näen itse kattohintana osakkeelle enkä usko näin korkeaan arvostukseen. Itseäni kiinnostaa vuosi 2019 ja toteutuuko sen ennuste. Tällöin yhtiön ”tavoitehinta” liikevaihtokertoimella olisi 19,2euroa. Itse uskon yhtiölle tulosperusteista arvostusta, koska en usko, että yhtiö enää lähtee hakemaan yhtä aggressiivisesti kasvua ja tällöin näin korkea liikevaihtokerroin ei ole perusteltu vaan yhtiötä hinnoitellaan tulosperusteisesti. Helsingin pörssin keskimääräinen PE-luku on pyörinyt viime vuodet 18-20 välillä. Constin kuitenkin edustaessa syklistä alaa tulee markkina hinnoittelemaan sen alle tämän. Rakennusalan yhtiölle 12PE-luku on melko tyypillinen. Constin kuitenkin ollessa hieman defensiivisempi yhtiö, ottaen huomioon suomen taloyhtiöiden historiallisen korjausvelan voidaan argumentoida, että hieman korkeampi arvostus on markkinoiden hyväksyttävissä 14-15PE. Tällä saadaan osakkeelle 2019 tulokselle 12,88 – 13,80 euron hintahaarukka. Mikä tarkoittaisi 45%-55% prosentin upsidea. Tämä arvostus voidaan kuitenkin saavuttaa jo vuoden 2018 ennusteiden jälkeen, jos yhtö kykenee voimakkaasti parantamaan tulostaan kvartaalista toiseen.

Riskit ja downside

Consti on pienen kokonsa ja vähäisen seurannan takia jäänyt hieman varjoon. Small capit yleensä tarjoavat parhaita ”väärin hinnoiteltuja” ostopaikkoja. Consti on alhaisesti hinnoiteltu sen 0,23x P/Sales kertoimella. Vaikka yhtiö tulos jäisikin pyörimään lähelle nollatulosta. Olisi silti sen downside hyvin rajattu nykyisellä hinnoittelulla. Absoluuttinen alaraja Constille on 0,2x P/sales, koska 0,25x kertoimella se olisi jo hyvin houkutteleva yritysostos isommille toimijoille. Pienestä yhtiöstä olisi helppo saada synergia edut esiin, kun jo Constinkin kokoisella yhtiöllä on oltava liiketoiminnan tukitoiminnot. Isompi toimija voisi hyvin pyörittää Constin liiketoimintaa omilla tukitoiminnoillaan. 0,2-0,25x P/sales 300me liikevaihdolla rajaa kurssin alarajaksi 7,65 – 9,55 euroa tarkoittaen maksimissaan n. 14% downside riskiä nykyisellä kurssitasolla, kun upside on jopa yli 100%. Mahdolliset kertaluontoiset alaskirjaukset riitautuneesta projektista voivat vielä heiluttaa kurssia, mutta jos liiketoiminnan kannattavuuskäänne jatkuu tarjoaa tämä vain hyviä ostopaikkoja.

 

HUOM. Tämä ei ole sijoitussuositus eikä sitä tule pitää sellaisena ja tällä kirjoituksella on lähinnä viihteellistä arvoa allekirjoittaneelle

Käyttäjän Daytrader kuva
Liittynyt: 12.1.2016, 14:44
Viestejä: 347

Hyvä avaus! Toivottavasti kirjottelet muitakin yhtiöitä auki. Itsekin ostin vähän Constia tulosjulkistuksen jälkeen. 

Aika samoilla linjoilla arvostuksen suhteen. Osakkeen arvo ei hinnoittele marginaalin palautumista lähellekään aiempaa tasoa. Jos haluaisi saada vielä enemmän odotusarvot puolelleen, pitäisi jutella jollekin, jolla on hyvät kontaktit Constin alalle. Sitä kautta voisi selvitä, onko lisää ongelmia odotettavissa ja mikä olisi realistinen marginaali, mitä odottaa. Sitten osaketta voisi ostaa reilummalla kädellä.

Käyttäjän Accounting 101 kuva
Liittynyt: 28.7.2018, 11:36
Viestejä: 5

Kiitokset viestistäsi! Innostuin juuri sinun blogiasi lukemalla pitämään "sijoituspäiväkirjaa". En itsekkään mennyt vielä "All-in" (en koskaan mene yhteen osakkeeseen all in max 20% salkusta). En usko, että Constin kurssi liikkuu juuri minnekkään ennen seuraavaa osaria. Ellei, joku analyysitalo ala sitä hehkuttamaan. Pääsee siis matalammalla riskillä tankkaamaan lisää Q3, jos liiketoiminnan kannattavuuskäänne jatkuu. Nämä vähän seuratut yhtiöt harvemmin raketoivat ellei, joku iso nosta tätä esille ja "instikkaraha" ala ostamaan tätä. Constissa melko minimaalinen vaihto pl. Osaripäivät. Mielenkiinnolla jään seuraamaan miten käänne etenee.

Seuraavaksi ajattelin kirjoitella Admicomista mitä olen tankkaillut pitkin kevättä. Viime osari oli odotuksiani parempi etenkin kannattavuuden osalta ja antoi pientä esimakua siitä miten voimakkaasti heidän ERP softa skaalautuu, jos kasvua vain saadaan.

 

Käyttäjän Accounting 101 kuva
Liittynyt: 28.7.2018, 11:36
Viestejä: 5

Admicom päiväkirja päivitys on päässyt venähtämään ja tänään päätin runnoa sen läpi ( syytän lämmintä kesää:). En käsitellyt yhtiötä ihan niin laajasti ja tarkasti kuin olisin halunnut. Tehdään se sitten, kun saadaan yhtiön vuosikertomus ja on tuoretta dataa. Kertauksen vuoksi olen siis tankannut admicomia pitkin kevättä ja se on nyt q2 tuloksen jälkeisten tankkausten jälkeen salkkuni suurin yksittäinen omistus. Kurssikin on muuten kivasti pompannut viime viestistäni. Ilmeisesti ruotsalaiset piensijoittajat ovat kiinnostuneet osakkeesta.

 

Admicom – pieni erittäin kannattavasti kasvava SaaS-yhtiö

 

Admicom on tuore tapaus First Northissa. Se listautui vasta tämän vuoden alkupuolella (9.2.) ja oli listautumisvaiheessa jo erittäin kannattava. Yhtiö on varmaankin monelle tuntematon, joten alla pieni esittely, mikä on lainattu yhtiön listalleottoesitteestä: ”Admicom on vuonna 2004 perustettu nopeasti kasvava toimialakohtaisten toiminnanohjausjärjestelmien tarjoaja, jonka pilvipalveluna toimiva ratkaisu automatisoi työmaan ja toimiston rutiineja saumattomasti taloushallintoon asti. Admicom toimii tällä hetkellä kolmella eri asiakastoimialalla: talotekniikassa, rakentamisessa ja teollisuudessa. Admicomin toiminta pohjautuu pienten ja keskisuurten asiakkaiden kilpailukyvyn parantamiseen tehokkaalla ja monipuolisella toiminnanohjausjärjestelmällä, joka poistaa hallinnosta manuaalisia työvaiheita ja antaa reaaliaikaisen kuvan liiketoiminnasta. Admicomin Software-as-a-Service -liiketoimintamalli perustuu asiakkaalle kuukausiveloitusta vastaan tarjottaviin palveluihin, ja lisäksi Yhtiö tarjoaa järjestelmän käyttöönotto- ja asiantuntijapalveluja sekä tilitoimistopalveluja.”

Olin hieman skeptinen, kun yhtiö listautui – mietin miksi kukaan haluaisi listata tämänlaista jalokiveä näin aikaisessa vaiheessa? Syyksi toimitusjohtaja kertoi tunnettuuden. Tämä ei vielä poistanut minun skeptisyyttäni siitä, että jotain olisi vialla, joten en annin jälkeen ostanut niin paljon kuin olisin ostanut, jos minulla olisi ollut samanlainen usko yhtiön tarinaan kuin nyt. Yhtiön hinta ei poikkeuksellisesti noussut hirveästi annin jälkeen ja olisi tarjonnut hyvän paikan kahmia osaketta edulliseen hintaan. Intoa osakkeeseen taisi myös rajoittaa yhtiön HPJ, joka on tuomittu talousrikoksesta IT kuplan aikoihin. No se jossittelusta.

Itse työskentelen taloushallinnossa, mikä on myös osaltaan toiminnanohjausta ja käytännössä sen ytimessä mitä Admicom digitalisoi ja automatisoi. Koen, että minulla on pieni etu Admicomin arvioinnissa. Admicomin liiketoimintaa tukee taloushallinnon digitalisaatio ja automatisaation megatrendit. Admicom on tehnyt fiksusti, kun se on erikoistunut tiettyihin nicheihin eikä ole lähtenyt kamppailemaan alan jättien kanssa mikä antaa sille kilpailutilanteeksi ”sinisen meren”. Suurimmassa osassa yrityksissä, jopa hyvinkin isoissa yrityksissä pyöritellään vielä melkoisia Excel himmeleitä ja todella moni CFO on valmis maksamaan siitä, että saa työt automaattisemmaksi ja laskelmat reaaliaikaisemmaksi. Yhtiö helpottaa ihmisten elämää ja etenkin asiakasyrityksen ”tärkeiden” ihmisten elämää, joten sen on melko helppo hinnoitella sen palvelut hyvällä katteella. Tämän lisäksi Admicom tuo myös konkreettisia säästöjä asiakasyrityksille toiminnan automatisoinnilla ja asiakkaan työntekijöille jää enemmän aikaa tärkeämpiin ja tuottavampiin tehtäviin. Puhdas win-win tilanne siis. SaaS malli mahdollistaa myös sen, että jokaisen uuden asiakkaan ylläpitokulu on alempi kuin toisen, kun isompi liikevaihto massa kannattelee suhteellisen kiinteää kulumassaa. Yhtiö palvelee pieniä ja keskisuuria yrityksiä mikä on yleisesti eri toimialoilla alipalveltu segmentti. Isoilla kansainvälisillä toimijoilla ei ole kiinnostusta palvella näitä asiakaskuntia markkinan ”pienuudesta” johtuen. Täten Admicom on saanut melko rauhassa kehittää omille nicheilleen erinomaisen palvelun vuosien saatossa, mikä on luonut syvän vallihaudan yhtiön kilpailuedulle. Yhtiöllä on siis paljon ajureita kasvulle ja sen liikevaihto on vielä erittäin pieni, joten ainakaan koko ei tule hetkeen kasvua rajoittavaksi tekijäksi.

 

2018 ennuste ja markkinatilanne

Yhtiön kannattavuus skaalautuu vahvasti SaaS mallista johtuen. Yhtiön muuttuvat kulut ovat melko pienet eivätkä uudet asiakkuudet vaadi käytännössä muuta kuin myynnillisiä panostuksia. Toki tietyin väliajoin on palkattava lisää asiakaspalvelijoita ja teknistä tukea, mutta suhteessa nämä kasvavat paljon hitaammin.

Yhtiön koko on vielä erittäin pieni ja markkinaosuudet liiketoiminta segmenteillä ovat sen mukaiset. 2017 vuoden lopussa Admicomin markkinaosuudet olivat tämänlaiset heidän asiakassegmenteissä:

Kuten taulukosta huomaa Admicomilla on vielä hyvät mahdollisuudet kasvaa sen kaikilla nykyisillä asiakassegmenteillä. Uutena palveluna Admicom on lanseeramassa Admicom liteä mikä on tarkoitettu pienyrityksille. Tämä todennäköisesti avaa myös uusia asiakassegmenttejä. Yhtiön pienen koon ja niche-strategiasta johtuen kasvunäkymät ovat erittäin hyvät.

Yhtiö onkin kasvanut erittäin haipakkaa tahtia. H1/18 vs H1/17 liikevaihto kasvoi 44% ja nettotulos kasvoi 59%. Nettotulosta rasitti vielä listautumiskulut. Listautumiskuluista oikaistu nettotuloksen kasvu on 88%!

Yhtiön EBITDA marginaali myös kasvaa kaiken aikaa yhtiön voimakkaan skaalautumisen johdosta. Tämän lisäksi 90% yhtiön laskutuksesta on toistuvaa, joten voidaan puhua hyvin suhdanne kestävästä yhtiöstä. Kaiken päälle yhtiö on isolla kassalla varustettu nettovelaton yhtiö.

 

Alla minun ennusteeni 2018 H2 kehityksestä:

Kulupuolella olen ennustanut normaalia nopeampaa kasvua adminet litestä johtuen, mikä ei todennäköisesti vielä tänä vuonna tuo suurta muutosta liikevaihtoon. Ennusteeni yhtiön 2018 kannattavuudesta on siis melko pessimistinen. Q2 liikevaihto on suurin tasauslaskutuksesta johtuen. Yhtiö itse ohjeistaa vuodelle 2018 liikevaihdon kasvun olevan 32-36% ja EBITDA marginaalin olevan 30-40%. Vaikka itse ennustan hieman odotettua nopeampaa kulukasvua, on silti ennusteeni EBITDA haarukan ylälaidassa n. 38%. Myös liikevaihto ennusteeni on haarukan ylälaidassa. Yhtiö on kuitenkin performoinut erinomaisesti listautumisen jälkeen, joten en näe mitään syytä miksi näin ei olisi.

2019-2020 kasvun vuodet, mutta mitä sen jälkeen?

Yhtiön on ohjeistanut 18-20 vuosien tavoitteekseen 30% liikevaihdon kasvun. Alla olen ennustanut miltä se näyttäisi yhtiön numeroissa.

2019 vuodelle ennustan 32% liikevaihdon kasvua, kun Adminet lite tuo myös oman osuutensa kasvuun ja yhtiö etenee odotetusta teollisuussegmentillä. Yhtiön skaalautuvuus näkyy hyvin myös vuonna 2019, kun EBITDA marginaali paranee entisestään johtuen hitaammasta kulukasvusta. Lisäksi yhtiön H1 2019 saa lisää kannattavuus boostia, kun sillä ei ole vertailukauden listautumiskuluja rasittamassa sen tulosta.

2020 liikevaihdon kasvu hieman hidastuu 30%. Kannattavuus kuitenkin jatkaa paranemistaan. Tähän toki on sanottava se, että yhtiö ei ole kertonut investointi suunnitelmistaan ja 2020 se joutuu todennäköisesti investoimaan voimakkaammin tuotekehitykseen, jos haluaa jatkaa yhtä voimakasta kasvua. Yhtiön kasvua tukee kuitenkin taloushallinnon digitalisoitumisen megatrendi ja ihan se, että yritykset saavat rahallista ja ajallista hyötyä siitä, että he ottavat Admicomin SaaS ERP käyttöön. Sanottakoon, että vielä Suomessa taloushallinnon digitalisoituminen on melko lapsen kengissä, jopa isoissa yrityksissä. SaaS malli tarjoaa kevyemmän digiloikan kuin pääomaintensiiviset lisenssimallit missä setup kulut voivat olla todella kalliita.

Avainkysymys yhtiön arvostuksessa on kuitenkin se miten kasvu jatkuu vuoden 2020 jälkeen? Olen alle ennustanut miltä yhtiön luvut näyttävät, jos kasvu puolittuu 15% ja siitä hiljenee prosentin vuodessa.

Vaikka kasvu hiljenisi dramaattisesti, kasvaisi EPS silti 17% p.a.  Tällöin yhtiö voisi profiloitua esimerkiksi osinkokoneeksi sen velattomuudesta johtuen. Yhtiö on kuitenkin nykyisellään hinnoittelullaan erittäin herkullinen tapaus minulle vaikka kasvu puolittuisi ensimmäisen kolmivuotisjakson jälkeen. Yhtiö on reippaasta kurssinoususta huolimatta hinnoiteltu alle PEG 1, mikä tarkoittaa kasvua alennuksella ja vielä erittäin kannattavaa sellaista.

Yhtiön arvostus ja riskit

Suurin riski yhtiössä on, että kasvu hidastuisi yhtäkkiä. Tällöin osakkeen hinnasta voisi kadota melko paljon. Admicomin voisi olettaa n. 20 PE arvostukseen tällaisessa skenaariossa, johtuen sen defensiivisyydestä. Tämä tarkoittaisi vuoden 2018 EPS ennusteella n. 12 euron kurssia, mikä antaa yltiö negatiivisessa skenaariossa downsideksi  33% nykyisellä arvostuksella. Upsidea en lähde arpomaan, mutta jokainen ymmärtää, että kasvun realisoituessa on se todella suuri. Kuten yllä todettu yhtiöllä käydään kauppaa alle 1 PEG luvun mikä on melko maltillinen arvostus näin defensiivisille ja hyvän kasvunäkymän omaavalle yhtiölle. Toistetaan vielä kerran, että yhtiön taloudellinen tilanne on erittäin hyvä, sen kassa on suuri eikä yhtiöllä ole korollisia pitkäaikaisia velkoja.

Todettakoon vielä plussanna, että yhtiön toimitusjohtaja omistaa paljon yhtiön osakkeita, joten hänellä suuret interssit pitää kulut tarkassa syynissä ja kannattavuus erittäin hyvänä. Hän on inderesin haastatteluissa todennut, että kaikki mitä Admicom tekee pitää olla heille kannattavaa ja vaikuttaisi siltä, että se mikä on Admicomille kannattavaa on muille erittäin kannattavaa.

 

Tämä ei ole sijoitussuositus vaan minun superbull näkemys erittäin kannattavasti kasvavasta SaaS yhtiöstä.

Käyttäjän Accounting 101 kuva
Liittynyt: 28.7.2018, 11:36
Viestejä: 5

Lehto - peesausta viisaampien jalanjäljissä

Ostin lehtoa hintaan 8,6euroa osarin jälkeen, kun olin täällä lueskellut itseäni fiksumpien tekstejä ja osari oli muutenkin odotuksiani parempi ja kurssi on poljettu pohjaan. Kaiken lisäksi yhtiöllä pitäisi olla vielä jonkin näköinen kilpailuetu, kun se on prosessoinut työvaiheita ja siirtänyt vaikeimmat työvaiheet työmailta tehtailla, minkä pitäisi alentaa kuluja. 

Oma hypoteeseni tässä sijoituksessa on q4 hillotolpan rahastus ihan kuin Soini konsanaan (hän tosin rahasti hieman erilaisen hillotolpan). Saa nähdä jääkö minun hillotolppani haaveeksi.

 

 

Mikäli historia toistaa itseään on tämä hyvä case näillä kertoimilla. Katsotaan sitten Q4 tuliko hillotolppaa ja rahastetaanko se heti.

Tämän sijoituksen taustalla ei ole sen suurempaa analyysia, toki Q2 raportti on luettu läpi. Hauska nähdä miten tämä sijoitus pärjää verrattuna kahteen aikaisempaan (Consti ja Admicom) joita olen mielestäni syvällisemmin analysoinut ja pohtinut.

Aleksi Rantala / Coinmotion
Mikä on Litecoin?
Lue artikkeli