Kamux Q2 2025 – Hieman parempaa katetta markkinaosuuksien syöksyessä

Kamux raportoi katteiltaan hyvän Q2, mutta volyymit ja markkinaosuudet olivat syöksyssä, joten yhtiö ei ole kuivilla jaloilla vieläkään. Q1 yhteydessä kommentoin näin: ”Ruotsissa on mennyt pidempää heikosti, mutta ilmeisesti nyt Suomenkin bisnes rapautuu. Tämä on osakkeelle fataalia. Suomessa ei enää osattu pelata Kamuxin leipäpeliä, eli halpojen polttomoottoriautojen myyntiä. Tämä on hyvin huolestuttavaa. Yhtiö ei pystynyt kääntämään Suomen volyymi laskua vielä Q1:llä sen sijaan huolestuttava kehitys jatkui. Yhtiö on kertonut useista toimenpiteistä Ruotsissa, minkä pitäisi tukea kannattavuuskehitystä tänä vuonna. Yhtiö sulki Ruotsissa useita tappiollisia liikkeitä H2 2024 aikana. Tämä vähentää Ruotsin tappioita jo ilman muita onnistumisia ja tukee tulosparannusta.” Suomessa saatiin tehtyä nyt ihan kivaa marginaalia, mutta tämä tapahtui markkinaosuuksien kustannuksella, jos lasku on kertaluontoinen se on siedettävä, mutta jos trendi jatkuu ensi vuonnakin on yhtiö syvissä ongelmissa taas. Tapio sanoi Q2 webcastissa, että nyt voitaisiin laittaa kaasua volyymien suhteen, mutta tämä jää nähtäväksi. Tapion aiemmat kommentit Ruotsista ovat jälkikäteen osoittautuneet täysin vääriksi, joten tässä en usko ennen kuin itse näen.

Ennuste vs. toteuma

Q2:llä bruttokate ylitti odotukseni, mutta volyymit jäivät merkittävästi odotuksistani. Palkat laskivat enemmän kuin odotin. Liiketoiminnan muut kulut olivat todella korkealla tasolla volyymeihin nähden. Raportti oli kaksijakoinen, hyvää kehitystä bruttokatteissa, mutta hyvin synkkää volyymeissa.

Vuoden 2025 ennuste

Q3:lla odotan volyymien laskevan -15% ja keskihinnan laskevan hieman. Q4:lla volyymit laskevat -13% heikosta vertailukaudesta. Ennustan, että yhtiö tulee antamaan negatiivisen tulosvaroituksen tästä vuodesta.

25-27 ennuste

2026 liikevaihto kasvaa 3%, kun Ruotsi toipuu kriisikuopastaan ja Suomea tukee korkojen lasku. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 1,4 % tätä nostettu viime raportin tasosta, kun yhtiö parantaa suhteellista kannattavuuttaan volyymien kustannuksella ja isoin osuma näkyy 25 vuoden luvuissa liikevaihdon laskiessa merkittävästi. Keskihinnat tulevat laskemaan, kun yhtiö palaa juurilleen myymään kohtuuhintaisia polttomoottoriautoja. Tämä on mielestäni fiksu veto, koska yhtiö ei saavuttanut kummoisia marginaaleja kalliissa autoissa ja Kamuxin brändikin on enemmän halvemman suuntaa. Näissä halvemmissa hintaluokissa yhtiö on taas tehnyt kelpo katetta. Se yhdistettynä hieman nopeampaan varaston kiertoaikaan kuin kalliimmissa malleissa tulee nostamaan pääoman tuottoja merkittävästi ja vapauttaa hieman pääoma tarpeita lähivuosilta, kun varasto ei sido niin paljoa pääomaa, kun kierto on parempi ja keskihinnat alhaisempia.

2027 liikevaihto kasvaa 6 %. Liikevaihto kasvaa, kun yhtiö palaa kohti normaalia suoriutumistasoaan. EBIT % marginaalin ollessa 1,6 %. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

27-29 Ennuste

2028 ja liikevaihto kasvaa 5 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 28 vuonna on 1.7 %. Tätä oletusta laskin viime kirjoituksesta missä se oli 1.8 %. 2029 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 5 %. EBIT % on 1.7 % tasolla, mikä on myös ikuisuusoletus (Laskua edellisestä 1.8%). Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä paketin kasaan. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän itseasiassa tappiota tällä hetkellä. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2029 jälkeen terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 2,33 euroa, mikä tarkoittaa 14,13 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 50,8 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa käyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirtalinko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta.

Huomattavaa on, että nykyisillä hyvin alhaisilla odotuksilla malli antaa kelpo tuotto-odotuksen. Joskin tässä on huomioitava, että siinä sisällä on kannattavuusparannus mihin yhtiö ei ole kyennyt viime vuosina. Nykytuloskunnolla (putsattuna kertäeristä) oikea kurssi lienee kahden euron paikkeilla.

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 100, mikä on todella korkea, kun yhtiö on tuloskuopassa sen painiessa sisäisten ongelmien kanssa. 26 vuoden vastaava luku on 10.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi. Yhtiön on joka vuosi 22 lähtien pitänyt tehdä käänne, mutta numerot ovat vain heikentyneet joka vuosi vuodesta 22 alkaen. Ei ole siis mitään takeita, että suunta oikeasti kääntyisi vuonna 25. Näyttää nyt jo siltä, ettei sitä käännettä tule tänäkään vuonna vaan tölkki potkaistaan vuoteen 26.

Osake näyttää houkuttelevalta, mutta en sitä lisäile ennen kuin volyymi syöksy on pysähtynyt tai yhtiö tekee todella vahvan tulos käänteen. Potentiaalia osakkeessa on kurssitasoon nähden, jos vain ongelmista ja kertaeristä päästään eroon ja Ruotsin paino liikevaihdossa saadaan ajettua alas

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Deal flow on tänä vuonna ollut ennätysvauhdikasta. 7 fig diilejä ennätysmäärä. Suunta on hyvä nyt vain pitää odotella tulospotentiaalin realisoitumista.

Kiitos viestäsi! Serviceware on mielestäni positioitunut hyvin AI:n suhteen he alkoivat heti vuonna 2020 integroimaan chatgpt:tä heidän softaansa sen sijaan, että olisivat yrittäneet kehittää omaa ai:tä. Monet softatuottajat yrittivät aluksi kehittää omaa ai:tä, mutta ovat sitten siirtyneet integroimaan heidän softaansa chatgpt:tä pois lukien microsoft amazon ja google. Serviceware on ollut tässä aikaisin liikkeellä ja heillä on jo ulkona ai natiivi process engine minkä kysyntä on kovaa sen antaessa merkittäviä tuottavuushyötyjä heidän asiakkaille.

Tällä hetkellä tilanne näyttää hyvältä, mutta teknologinen kehitys on hyvin nopeaa, joten pitää olla heräillä. En usko, että vielä hetkeen AI vibe coding korvaisi enterprise tason softaa.

Serviceware on jo vuodesta 2019 kehittänyt heidän AI kyvykkyyksiään saksalaisen yliopiston kanssa.

https://serviceware-se.com/en/news/serviceware-makes-ai-the-heart-of-its-enterprise-service-management-platform

https://serviceware-se.com/en/platform/ai-innovation

2025 – Q3 Maailma jatkaa radallaan

Korot ovat hieman nousseet Euroopassa sitten viime kvartaalin. EKP jopa harkitsee koronnostaja. Näkymä on utuinen ja epävarma. Samat sodat jatkuvat, mitkä ovat jatkuneet viime vuodet ja loppua ei näy. Päinvastoin eskalaation uhka nostaa päätään miltei päivittäin – mikä aika elää. Suomessa työttömyys on ennätyslukemissa niin kuin velkaantuminen ja velkaantumisvauhti. Tämä ei houkuttelu erityisesti sijoittamaan Suomeen. Tähyilen enemmän mahdollisuuksia muualta maailmasta, kuten Ruotsista tai Saksasta missä näkymä ei ole niin lohduton. Uskon, että houkuttelevan hintaisia yhtiöitä, jotka kasvavat makrotilanteesta riippumatta kannattaa omistaa. En osaa ajoittaa markkinoita vieläkään, joten en sitä yritä tehdä, vaikka arvostukset USA:ssa ovat kuplautuneet.

Embracer raportoi surkean kvartaalin ja puolitti ohjeistuksen. Osake on yllättävän korkealla tästä huolimatta, johtuen sisäpiiriostoista ja omien osto ohjelmasta, mikä alkoi juuri. Loppuvuodesta on viimeinen spin off edessä, kun yhtiöstä irtoaa Coffee Stain. Uskon tämän luovan samanlaisia tuottomahdollisuuksia kuin edellinen spin off. Pidän siis vielä tiukasti lapuista kiinni.

Serviceware julkaisi vahvan Q2 raportin, missä SaaS kasvu kiihtyi hurjaan +30%, tulos parani ja tilauskirja paisui. Yhtiö näyttää edulliselta, kun sitä hinnoitellaan minun ennusteisiini perustuen EV/Sales 1,4 FY25 ja EV/Sales 1,1 FY26. Myös vuoden 27 tuloskertoimet alkavat näyttää houkuttelevilta, kun yhtiö tekee vahvaa tulosparannusta. Vuoteen 27 on kuitenkin vielä liian pitkä aika nojata, mutta nämä kertoimet tulevat relevantiksi loppuvuodesta, jos tulosparannus jatkuu. Yhtiön julkaisi ensimmäisen miljoonien AI diilinsä terveydenhuoltoalalta. AI engine julkaistiin vasta joulukuussa, joten tätä voi pitää merkittävänä menestyksenä ja näyttää, että tämä tuote kiihdyttää lähivuosien kasvua.

Viime raportin yhteydessä totesin Kamuxista näin: ”Q2 odotetaan piristymisen merkkejä. Sisäpiiri on ollut isosti tankilla, joten Q2 on tuskin aivan täysi katastrofi, mutta en ennen sitä uskalla lisätä osaketta, vaikka se näyttääkin hyvin huokealta p/b:llä mitaten. Korkojen lasku pitäisi tukea uusien autojen kauppaa, mikä on tärkeä syöttöputki käytettyjen markkinalle.” Q2 raportti oli kädenlämpöinen ja jätti paljon parantamisen varaa. Negari näyttää yhä todennäköiseltä ja Kamuxin markkinaosuudet syöksyvät. Pitkin hampain omistan tätä, koska uskon alan olevan syklin pohjalla ja Kamuxilla on Ruotsissa vielä omia väliaikaisia sisäisiä ongelmia.

Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana. 

 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) 5.10.2025 asti:

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 5.10.25). Salkun luuseri osakkeet: Kamux (+0,5 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (3,44%), Serviceware (+3,29%). Olen indeksejä selkeästi edellä tänä vuonna, mutta kaulaa on kasvatettava, koska viime vuosi meni heikosti. Kahdella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle. Mustana lampaana hehkuu jälleen Kamux, joka painii sisäisten ongelmien kanssa Ruotsissa.

Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauruhalpa, mutta toimiala hyötyy korkojen laskusta ja siitä seuraavasta kuluttajaluottamuksen elpymisestä. Tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 11 % pa. tuottoa. Ruotsin ongelmat varjostavat osaketta tällä hetkellä ja nämä on saatava ratkottua tavalla tai toisella, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa. Isompi myrkkypilleri on Suomi, minkä ympärillä epävarmuus velloo, kunnes saamme lisää tietoa, että ongelmat ovat hoidossa.

Embracerin 26 arvostus näyttää huokealta, kun yhtiön tase on rautaa ja yhtiöllä on merkittävä nettokassa. Lähitulevaisuutta varjostaa kuitenkin ison AAA pelin killing floor 3 floppaus. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, sen ollessa nettovelaton. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa.

Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1.7 ja FY26 1.4, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö raportoi FY24 SaaS segmentistä konsultoinnin/palveluiden osuuden, joka oli 13,4Meur, joten puhtaan SaaS liikevaihdon määrä oli 56,5. Tätä käyttäen pelkän SaaS liikevaihdon EV/Sales on FY25 2.0 ja FY26 1.5. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q2, kun SaaS kasvu kiihtyi. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen olevan reilusti voitolla tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.

Alla salkun jakauma:

2025 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiön tase on rautaa 24 transaktioiden ansioista ja tämän kalenterivuoden peli pipeline on huomattavasti paksumpi ja edessä on mielenkiintoisia spinoffeja, mitkä alkavat Asmodeen irtautumisella alkuvuodesta. Uskon, että Embracerin osat ovat erillään arvokkaampia, kuin yhdessä, koska sijoittajien on helpompi ennustaa ja tulkita niitä. Tähän mennessä picki on tuottanut noin 19% YTD, kun laskee embracerin ja asmodeen yhteen. Tämä on ollut hyvä tulos, kun OMXSGI on tuottanut 7% YTD.

Serviceware H1 2025 – SaaS kasvaa vauhdilla ja tulos paranee

Serviceware raportoi h1 tuloksensa. Kasvu oli todella vahvaa ja tukea ei tällä kertaa tullut legacy bisneksestä, kun lisenssi liikevaihto laski -45%! SaaS kasvu säilyi Q1 vahvalla 30,5 % tasolla, mikä ylitti odotukseni.  Kannattavuus oli odotuksieni mukainen, mikä oli positiivinen yllätys koska en ollut ennustanut lisenssien romahdusta. Niiden mahalaskusta huolimatta yhtiö paransi tulostaan.

Yhtiö kertoi SaaS/services segmentin kasvujakoa poikkeuksellisesti, kun puhdas SaaS kasvoi yli 40%: ” During the second quarter, SaaS/Service revenues amounted to a record EUR 22.0 million (PY: EUR 16.8 million). With 86.3 percent, SaaS revenues now account for the majority of SaaS/Service revenues. These increased by 41.6 percent in the first half of the year compared to the same period of the previous year. The fact that the realignment of Serviceware's business model is effective is also shown by the strong growth in the order backlog.”

Positiiviset uutiset mullistavan AI Engine kohdalla jatkuivat: ” In the field of Artificial Intelligence, Serviceware already has a market-leading position today. We are continuously expanding the share of Artificial Intelligence in our AI-native ESM platform and offer companies a comprehensive range for the digitalization and automation of their service processes with our ESM Platform. At the end of 2024, we launched our AI Process Engine. With it, we are elevating the automation of service processes to a whole new level. Demand for this process modeling software is already very high and continues to grow.”

Liikevaihto kasvoi 10.3 % H1. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 25 ennusteesta kerroin on vain 1.4. Kasvupotentiaali tuleville vuosille on hyvä tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 25 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.

Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 25.

Tulos vs. Ennuste

Liikevaihdon alitus syntyi kokonaan lisenssien kovasta pudotuksesta, mitä en odottanut. SaaS liikevaihto oli hieman yli odotuksieni. SaaS kasvu on keissin tärkein parametri, joten lisenssien äkkiromahduksessa ei ole dramatiikkaa, koska oletus on, että nämä menevät nollaan ennemmin tai myöhemmin. SaaS kasvu luo mahdollisen arvon, jos se on riittävän kovalla tasolla ja tulos paranee samalla. Kulupuolella oli iloista luettavaa, kun muut kulut ja palkat jäivät odotettua matalimmiksi. Tulos skaalautuu nätisti, kun liikevaihtomassa kasvaa, jos yhtiö saa pidettyä paikallaan palkat ja muut kulut. Henkilöstön määrä väheni vuoden lopun tilanteesta, mikä on positiivista ja tukee skaalausta, kun kasvu on kovaa ja palkat eivät kasva.

SaaS transformaatio – päättyykö se koskaan?

Hahmottelin hieman itselleni, miltä kasvu voisi näyttää, kun SaaS transformaatio on ohi. Eli lisenssi liikevaihto on taputeltu. H1 lisenssi liikevaihto romahduksen jälkeen olemme tätä suuremman askeleen lähempänä. Lisenssi liikevaihtoa oli enää 5,15 miljoonaa H1:llä. Yhtiön kasvu tulee kiihtymään merkittävästi, jos SaaS kasvu pysyy nykyisellä tasolla, kun legacy erät on taputeltu. Esimerkiksi, jos ensi vuonna H1:llä puhdas SaaS kasvaisi taas noin 40% ja lisenssit laskisivat 50% ja maintenance ja saas palvelu saman verran kuin vertailukaudella niin liikevaihto kasvaisi 20 %! Tämä olisi merkittävä kiihdytys nykyisestä 10% tasosta. Arvostuskertoimet todennäköisesti korjaisivat tästä lähemmäs verrokkeja, jotka kasvata vauhdilla. En kuitenkaan ennusta näin kovaa SaaS kasvua ensi vuodelle, mutta ajatusharjoituksena tämä hahmotelma, koska SaaS transformaatio on lähellä loppuaan ensi vuoden jälkeen, kun lisenssien määrä on alle kahdeksan miljoonaa ja SaaS liikevaihto on noin 110 miljoonaa.

2025 ennuste

H2 odotan liikevaihdon kasvavan 11,4 %, ja SaaS kasvaa 27,8 %. Kannattavuus paranee kasvun myötä, kun palkkakulut eivät kasva yhtä nopeasti. Lisenssien odotan laskevan -45 % H2:lla, kuten H1:lla. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 10,9 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen. Uskon, että yhtiö nostaa taas ohjeistuksen alalaitaa Q3 raportin yhteydessä. Yhtiö ohjeistaa myös paranevaa tulosta EBITDA ja EBIT tasoilla.

Tärkeä huomioida, että yhtiö ei enää saa aktivoida AI enginen kehityskuluja, kun se vietiin tuotantoon joulukuussa, tästä poistuu H2:llä 750ke palkka-aktivointi, mikä on kuitenkin vertailukauden luvuissa ja näkyi erässä liiketoiminnan muut tuotot. Poistot kasvavat myös hieman, kun AI enginestä aletaan tekemään poistoja. Yhtiön poistomassa on liian suuri suhteessa sen CAPEX+Leasing kassavirta tasoon, mikä on vuositasolla noin 2,5meur poistojen ollessa 3,8meur. Olen tämän huomioinut kassavirtamallissa. Tulos parannus tulee siis näyttämään paperilla hieman pienemmältä kuin mitä se oikeasti on, koska kehityskuluja ei voida enää aktivoida.

Yhtiö itse kuvasi kehityskulujen aktivoinnin vaikutusta näin Q1 raportissa:” The previous year's earnings were relieved in the amount of kEUR 386 by the capitalization of internally generated intangible assets, which met the capitalization criteria in accordance with IAS 38 “Intangible Assets” and had to be capitalized accordingly. In the current reporting period, the prerequisites for capitalization in accordance with IAS 38 are no longer met and accordingly there was no relief on the result from the capitalization of internally generated intangible assets. The internally generated intangible assets capitalized from June 2023 to November 2024 totaling kEUR 2,452 will be amortized over the expected useful life of three years from the beginning of the current fiscal year. No further significant capitalization of internally generated intangible assets is expected in subsequent periods.” Ensi vuonna tämän vaikutus vertailuvuudesta poistuu ja raportoitu tulos kasvaa nopeammin kuin tänä vuonna.

Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 9 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 188 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.

26-27 ennuste

Liikevaihto kasvaa 15 % 2026 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa 21 %. Vuonna 2027 liikevaihto kasvaa 10.6 % ja SaaS kasvaa 14.3 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.

28-29 ennuste

28 liikevaihto kasvaa 7,5% ja 29 6,5%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.

DCF pohjainen arvostus

Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 29 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin, mikä on yhtiön mid-term tavoite. Yhtiö perustaa sen kannattavuuteen, mikä heillä oli 2018 ennen listautumista. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on 9.5 prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 19,79 euroa, mikä tarkoittaa 10,55 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1.4. Yhtiön liikevaihdosta noin viidennes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1.8 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 25 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja SaaS kasvu kiihtyi. 25 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa. Arvostus ei ole enää kuitenkaan pohjamudissa vaan yhtiön tulee jatkaa hyvää suoriutumistaan, jotta tuotto-odotus säilyy hyvänä.

Osakkeen arvoa mallissa nosti myös hieman Saksan aikomus laskea yhteisöveroa 29 % à 25 % keskipitkällä aikavälillä.

Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus ja tämä ei ole sijoitussuositus.

2025 – Q2 Kuoppa ja pikanousu

Viime kvartaali katsauksessa kirjoitin näin: ”Q1 väritti Trumpin käynnistämä kauppasota ja vaikuttaa, että se olisi eskaloitumassa. Luonnollisesti kaikki häviävät tässä ja polttava kysymys on, että kuka vähiten. Toiveekkaana voi ajatella, että tämä vauhdittaisi korkojen laskua ja sitä kautta suosi kasvuyhtiöitä. Tulevaisuus on melko sumuinen tällä hetkellä, kun Trumpin aivoituksista on mahdotonta ottaa selvää.” Tässä nähtiin raju eskalaatio ja kurssien roikahdus alaspäin. Tästä toivuttiin todella nopeasti ja markkinat eivät taida enää ottaa Trumpin tariffi puheita todesta. Inflaatio on myös taittunut. Korot euroopassa ovat jymähtäneet paikalleen, mutta aneeminen talouskasvu tekee sen, että niitä on pakko laskea taas jossain vaiheessa, jotta työttömyys ynnä muu ei lähde käsistä. Tämän pitäisi olla mirhamia halvoille kasvuosakkeille. Aika näyttää.

Embracer raportoi hyvän kvartaalin, mutta antoi käden lämpöisen ohjeistuksen tälle vuodelle. KF3 odotetaan floppaavan ja tämä 27.7. ulos tuleva julkaise määritteleekin lyhyen aikavälin momentumin. Loppu vuodesta on viimeinen spin off edessä, kun yhtiöstä irtoaa Coffee Stain. Uskon tämän luovan samanlaisia tuottomahdollisuuksia kuin edellinen spin off. Pidän siis vielä tiukasti lapuista kiinni.

Serviceware julkaisi vahvan Q1 raportin, missä SaaS kasvu kiihtyi hurjaan +30%, tulos parani ja tilauskirja paisui. Yhtiö näyttää edulliselta, kun sitä hinnoitellaan minun ennusteisiini perustuen EV/Sales 1,3 FY25 ja EV/Sales 1,1 FY26. Myös vuoden 27 tuloskertoimet alkavat näyttää houkuttelevilta, kun yhtiö tekee vahvaa tulosparannusta. Vuoteen 27 on kuitenkin vielä liian pitkä aika nojata, mutta nämä kertoimet tulevat relevantiksi loppuvuodesta, jos tulosparannus jatkuu. Yhtiön julkaisi ensimmäisen miljoonien AI diilinsä Aasiasta. AI engine julkaistiin vasta joulukuussa, joten tätä voi pitää merkittävänä menestyksenä ja näyttää, että tämä tuote kiihdyttää lähivuosien kasvua.

Kamux tarjoili todella heikon Q1 raportin. Yhtiön tekemine on Ruotsissa syvässä kriisissä ja Suomikin yskii. Melkein kaikki on mennyt pieleen, mikä voi mennä pieleen. Kirjoitin näin edellisessä raportissa: ”Q4 tulostaso on hyvin heikko ja tämän pohjalta voi odottaa jopa liikevoittotasolla tappiollista Q1 raporttia, mikä olisi yhtiön pörssitaipaleen ensimmäinen.” Q1 oli absoluuttinen katastrofi ja tekeminen levisi moottoritielle. Q2 odotetaan piristymisen merkkejä. Sisäpiiri on ollut isosti tankilla, joten Q2 on tuskin aivan täysi katastroofi, mutta en ennen sitä uskalla lisätä osaketta, vaikka se näyttääkin hyvin huokealta p/b:llä mitaten. Korkojen lasku pitäisi tukea uusien autojen kauppaa, mikä on tärkeä syöttöputki käytettyjen markkinalle.

Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana. 

 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) 6.7.2025 asti:

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 6.7.25). Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-13,1 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+10% sis asmodee), Serviceware (+21,01%). Olen indeksejä selkeästi edellä tänä vuonna, mutta kaulaa on kasvatettava, koska viime vuosi meni heikosti. Kahdella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle. Mustana lampaana hehkuu jälleen Kamux, joka painii sisäisten ongelmien kanssa Ruotsissa.

Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala hyötyy korkojen laskusta ja siitä seuraavasta kuluttajaluottamuksen elpymisestä. Tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 11 % pa. tuottoa. Ruotsin ongelmat varjostavat osaketta tällä hetkellä ja nämä on saatava ratkottua tavalla tai toisella, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa. Isompi myrkkypilleri on Suomi, minkä ympärillä epävarmuus velloo, kunnes saamme lisää tietoa, että ongelmat ovat hoidossa. En siis lisäile vielä osaketta, vaikka se näyttää hyvin houkuttelevalta, koska Suomen kriisiytyessä ei käytännössä osakkeella ole mitään tukitasoja.

Embracerin 25 arvostus näyttää huokealta, kun yhtiön tase on rautaa ja yhtiöllä on merkittävä nettokassa. Lähitulevaisuutta varjostaa kuitenkin ison AAA pelin killing floor 3 todennäköinen floppaus. Tämä selviää heinäkuun lopussa. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, sen ollessa nettovelaton. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa.

Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1.7 ja FY26 1.4, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö raportoi SaaS segmentistä konsultoinnin/palveluiden osuuden, joka oli 13,4Meur, joten puhtaan SaaS liikevaihdon määrä oli 56,5. Tätä käyttäen pelkän SaaS liikevaihdon EV/Sales on FY25 2.0 ja FY26 1.5. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q1, kun SaaS kasvu kiihtyi. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen olevan reilusti voitolla tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.

Alla salkun jakauma:

2025 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiön tase on rautaa 24 transaktioiden ansioista ja tämän kalenterivuoden peli pipeline on huomattavasti paksumpi ja edessä on mielenkiintoisia spinoffeja, mitkä alkavat Asmodeen irtautumisella alkuvuodesta. Uskon, että Embracerin osat ovat erillään arvokkaampia, kuin yhdessä, koska sijoittajien on helpompi ennustaa ja tulkita niitä. Tähän mennessä picki on tuottanut noin 28% YTD, kun laskee embracerin ja asmodeen yhteen. Tämä on ollut hyvä tulos, kun OMXSGI on tuottanut 3,5% YTD.

Kamux Q1 2025 – Q4 pohjakosketuksesta vielä heikommaksi

Kamux raportoi erittäin heikon Q1:n: ” Edullisten polttomoottoriautojen kysynnän vahvistuessa edelleen vuoden 2024 loppupuolella hankittu varasto on ollut osin haastavaa myytävää. Vaihto-omaisuuden määrätietoinen tervehdyttäminen painoi kannattavuuttamme kaikissa toimintamaissa. Kuluttajien suosimien edullisten polttomoottoriautojen saatavuus oli edelleen haastavaa ensimmäisellä vuosineljänneksellä, ja niiden osuus meidän valikoimassamme jäi liian pieneksi. Konsernitasolla jäimme myydyissä kappaleissa vertailukaudesta reilut 1 400 autoa, kun valikoimamme ei vastannut kysyntää. Ruotsissa ja Saksassa myyntiä heikensi myös vertailukautta pienempi myymälämäärä. Vuoden alku oli erittäin haastava ja olemme saaneet valikoimamme paremmin markkinaan sopivaksi vasta katsauskauden loppua kohden.” Ruotsissa on mennyt pidempää heikosti, mutta ilmeisesti nyt Suomenkin bisnes rapautuu. Tämä on osakkeelle fataalia. Suomessa ei enää osattu pelata Kamuxin leipäpeliä, eli halpojen polttomoottoriautojen myyntiä. Tämä on hyvin huolestuttavaa. Yhtiö ei pystynyt kääntämään Suomen volyymi laskua vielä Q1:llä sen sijaan huolestuttava kehitys jatkui. Yhtiö on kertonut useista toimenpiteistä Ruotsissa, minkä pitäisi tukea kannattavuuskehitystä tänä vuonna. Yhtiö sulki Ruotsissa useita tappiollisia liikkeitä H2 2024 aikana. Tämä vähentää Ruotsin tappioita jo ilman muita onnistumisia ja tukee tulosparannusta.

Ennuste vs. toteuma

Q1:llä bruttokate petti pahemman kerran odotuksiini nähden. Palkat sen sijaan laskivat enemmän kuin odotin, mutta tämä ei kompensoinut bruttokatteen tuhoutumista. Liiketoiminnan muut kulut olivat todella korkealla tasolla volyymeihin nähden. Erittäin heikko raportti kokonaisuudessaan, josta on vaikea kaivaa mitään positiivista, kun kaikki maat suoriutuivat heikosti.

Vuoden 2025 ennuste

Q2:lla odotan Ruotsin kappalemäärien laskevan -30 % suomessa ja saksassa odotan vain pientä laskua, keskihinta pysyy lähellä vertailukautta. Liikevaihto laskee kaksi prosenttia ja tulos pysyy paineessa, mutta voitolla. H2:lla alkaa näkyä Ruotsin saneeraus toimenpiteet. Q3:lla volyymit laskevat hieman vertailukaudesta, joka oli heikko. Liikevaihto laskee reilun prosentin ja tulos paranee. Q4:lla volyymit kasvavat prosentin heikosta vertailukaudesta.  Erittäin heikon Q1:sen jälkeen odotan negatiivista tulosvaroitusta Kamuxilta.

25-27 ennuste

2026 liikevaihto kasvaa 3%, kun Ruotsi toipuu kriisikuopastaan ja Suomea tukee korkojen lasku. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 1,16 % tätä laskettu viime raportin 1,5 % tasosta. Liikevaihdon kasvua leikkasin, koska keskihinnat tulevat laskemaan, kun yhtiö palaa juurilleen myymään kohtuuhintaisia polttomoottoriautoja. Tämä on mielestäni fiksu veto, koska yhtiö ei saavuttanut kummoisia marginaaleja kalliissa autoissa ja Kamuxin brändikin on enemmän halvemman suuntaa. Näissä halvemmissa hintaluokissa yhtiö on taas tehnyt kelpo katetta. Se yhdistettynä hieman nopeampaan varaston kiertoaikaan kuin kalliimmissa malleissa tulee nostamaan pääoman tuottoja merkittävästi ja vapauttaa hieman pääoma tarpeita lähivuosilta, kun varasto ei sido niin paljoa pääomaa, kun kierto on parempi ja keskihinnat alhaisempia.

2027 liikevaihto kasvaa 6 %. Liikevaihto kasvaa, kun yhtiö palaa kohti normaalia suoriutumistasoaan. EBIT % marginaalin ollessa 1,6 %. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

27-29 Ennuste

2028 ja liikevaihto kasvaa 5 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 28 vuonna on 1.80 %. Tätä oletusta laskin viime kirjoituksesta missä se oli 1.87 %. 2029 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 5 %. EBIT % nousee 1.8 % tasolla, mikä on myös ikuisuusoletus (Laskua edellisestä 1.9%). Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä paketin kasaan. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän itseasiassa tappiota tällä hetkellä. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2029 jälkeen terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 2,59 euroa, mikä tarkoittaa 14,94 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 58 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa käyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirtalinko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta.

Huomattavaa on, että nykyisillä hyvin alhaisilla odotuksilla malli antaa kelpo tuotto-odotuksen. Joskin tässä on huomioitava, että siinä sisällä on kannattavuusparannus mihin yhtiö ei ole kyennyt viime vuosina. Nykytuloskunnolla oikea kurssi lienee kahden euron paikkeilla.

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 262, mikä on todella korkea, kun yhtiö on tuloskuopassa sen painiessa sisäisten ongelmien kanssa. 26 vuoden vastaava luku on 13.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi. Yhtiön on joka vuosi 22 lähtien pitänyt tehdä käänne, mutta numerot ovat vain heikentyneet joka vuosi vuodesta 22 alkaen. Ei ole siis mitään takeita, että suunta oikeasti kääntyisi vuonna 25. Näyttää nyt jo siltä, ettei sitä käännettä tule tänäkään vuonna vaan tölkki potkaistaan vuoteen 26.

Tämä vanhentui melko huonosti: ”Olen ilmeisesti hieman hönö ja tein pienen tankkauksen Kamuxin osaketta hetki sitten. Katsotaan käykö tässä yhtä huonosti kuin aiempien ostojen kanssa. Ainakin odotukset osakkeelle ovat ennätys matalat.” Nyt olen tarkkailuasemissa Q2 raporttiin asti. Ei ostoja tai myyntejä tämän suhteen. Valoa pimeyteen loi Kalliokosken merkittävä osto osakkeita noin 0,5 miljoonan euron arvosta.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Nordnetin vakuusarvojen laskenta on jonkinnäköistä salatiedettä, koska Nordnet ei kerro miten se tapahtuu. Oma mututuntuma on, että osakkeen likviditeetillä on tässä merkittävä osa. Tämä voi olla laskussa jollain rullaavalla ajanjaksolla oman näppituntumani mukaan.

Serviceware Q1 2025 – Vauhti kiihtyy, tilauskirja ennätysvauhdissa

Serviceware raportoi Q1 tuloksensa typistetyssä muodossa. Kasvu oli todella vahvaa ja tukea ei tällä kertaa tullut legacy bisneksestä, kun lisenssi liikevaihto laski -40%!. SaaS kasvu sen sijaan kiihtyi Q4:n 24,0% à 30,5% Q1, mikä ylitti reippaasti odotukseni.  Kannattavuus oli hieman pehmeämpi kuin mitä odotin, mikä johtui lisenssien paljon kovemmasta laskusta vastoin odotuksiani. Lisenssit ovat korkean katteen myyntiä, kun kaikki rahat sopimuksesta tuloutuu heti. Nämä kuitenkin menevät ajan myötä joka tapauksessa nollaan, joten paljon tärkeämpi parametri oli kiihtyvä SaaS kasvu, joka ruokkii myöhempää kannattavuutta SaaS kasvun ollessa kumulatiivista ja lisenssien olessa ”one-off”.

Yhtiö kertoi SaaS/services segmentin kasvujakoa poikkeuksellisesti, kun puhdas SaaS kasvoi yli 40% ja tilauskirja teki suurimman kvartaalin aikaisen kasvun: ”  The first quarter was again characterized by the successful transformation of the business model from a license to a SaaS model. Sales revenues in the SaaS/Service segment rose by 30.5 percent from EUR 15.9 million to EUR 20.8 million, significantly outpacing overall sales growth. SaaS revenues account for the majority of these sales. In the first quarter alone, they rose by over 40 percent compared to the same period last year. The high order backlog shows that the conversion of Serviceware's business model is working and will be reflected by growing revenues in the future. In the first quarter, they rose by 26.0 percent from EUR 80.6 million to EUR 101.6 million.”

Yhtiön kertoo joulukuussa lanseeraamansa mullistava AI Engine kiinnostaa asiakkaita todella paljon tällä hetkellä ja moni onkin sen ostanut: ” Artificial Intelligence (AI) is a long-term growth driver for Serviceware. AI is already integrated throughout the modules of the Serviceware Platform. The release of the newly developed AI Process Engine as the AI-native core of the Serviceware Platform was an important milestone. The response from the market to this revolutionary process modeling software has been consistently positive. Just a few weeks after the launch of the AI Process Engine, numerous existing and new customers have already decided to use the Serviceware Platform with AI.”

Q4 raportin yhteydessä kirjoitin näin ”Yhtiö onnistui saamaan useita uusia asiakkuuksia AI kulmalla. Yhtiön ohjelmisto mahdollistaa tiettyjen prosessien hyperautomaation, kuten asiakaspalvelun. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä. Tärkeimpänä oli ensimmäinen asiakkuus USA:ssa. Kyseessä on maailman suurin ohjelmistomarkkina ja onnistuminen täällä siivittäisi kasvun aivan uusiin lukemiin yhtiöllä. Tätä en ennusta eikä markkinakaan hinnoittele mitään tämänlaista.” AI engine on käynyt hyvin kaupaksi ja tämä näkyy kiihtyneenä SaaS kasvuna, jos tilauskirja jatkaa kasvuaan yhtä nopeasti on mahdollista, että yhtiö tänä vuonna ylittää ohjeistushaarukkansa ylälaidan 15%.

SaaS tilauskanta kasvoi +26 % vuoden alusta nousten ennätystasolle ja ylittäen 100 miljoonaa. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleilla. Tilauskanta on myös kasvanut, joka kvartaali suuremmaksi edellisestä. Tämä kielii kasvusta mitä taseeseen on rakennettu, joka realisoituu tulevina vuosina.

Liikevaihto kasvoi 11.3 % Q1. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 25 ennusteesta kerroin on vain 1.1. Kasvupotentiaali tuleville vuosille on hyvä tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 25 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.

Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 25.

2025 ennuste

H1 odotan liikevaihdon kasvavan 13,3 % ja SaaS kasvaa 29,0 %. SaaS kasvu oli vahvaa erityisesti Q1, koska SaaS liikevaihto teki historian suurimman QoQ pompun, mikä ruokkii seuraavankin kvartaalin kasvua. Tuloksen odotan parantuvan maltillisesti vertailukaudesta. Tärkeä huomioida, että yhtiö ei enää saa aktivoida AI enginen kehityskuluja, kun se vietiin tuotantoon joulukuussa, tästä poistuu H1:llä 750ke palkka-aktivointi, mikä on kuitenkin vertailukauden luvuissa ja näkyi erässä liiketoiminnan muut tuotot. Poistot kasvavat myös hieman, kun AI enginestä aletaan tekemään poistoja. Yhtiön poistomassa on liian suuri suhteessa sen CAPEX+Leasing kassavirta tasoon, mikä on vuositasolla noin 2,5meur poistojen ollessa 3,8meur. Olen tämän huomioinut kassavirtamallissa. Tulos parannus tulee siis näyttämään paperilla hieman pienemmältä kuin mitä se oikeasti on, koska kehityskuluja ei voida enää aktivoida.

Yhtiö itse kuvasi kehityskulujen aktivoinnin vaikutusta näin Q1 raportissa:” The previous year's earnings were relieved in the amount of kEUR 386 by the capitalization of internally generated intangible assets, which met the capitalization criteria in accordance with IAS 38 “Intangible Assets” and had to be capitalized accordingly. In the current reporting period, the prerequisites for capitalization in accordance with IAS 38 are no longer met and accordingly there was no relief on the result from the capitalization of internally generated intangible assets. The internally generated intangible assets capitalized from June 2023 to November 2024 totaling kEUR 2,452 will be amortized over the expected useful life of three years from the beginning of the current fiscal year. No further significant capitalization of internally generated intangible assets is expected in subsequent periods.” Ensi vuonna tämän vaikutus vertailuvuudesta poistuu ja raportoitu tulos kasvaa nopeammin kuin tänä vuonna.

H2 odotan liikevaihdon kasvavan 13,9 %, ja SaaS kasvaa 24,9 %. Kannattavuus paranee kasvun myötä, kun palkkakulut eivät kasva yhtä nopeasti. Kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 13,6 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen. Uskon, että yhtiö nostaa taas ohjeistuksen alalaitaa Q3 raportin yhteydessä ja sen on mahdollista ylittää 15% ylälaita tähän vaikuttaa myös se, kuinka nopeasti lisenssi liikevaihto laskee tänä vuonna. Yhtiö ohjeistaa myös paranevaa tulosta EBITDA ja EBIT tasoilla.

Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 6 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 154 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.

26-27 ennuste

Liikevaihto kasvaa 10 % 2026 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa 15.3 %. Vuonna 2027 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 11.3 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.

28-29 ennuste

28 liikevaihto kasvaa 6% ja 29 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.

DCF pohjainen arvostus

Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 29 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin, mikä on yhtiön mid-term tavoite. Yhtiö perustaa sen kannattavuuteen, mikä heillä oli 2018 ennen listautumista. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on kymmenen prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 16,85 euroa, mikä tarkoittaa 15,4 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1.1. Yhtiön liikevaihdosta noin neljännes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 25 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja SaaS kasvu kiihtyi. 25 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa. Arvostus ei ole enää kuitenkaan pohjamudissa vaan yhtiön tulee jatkaa hyvää suoriutumistaan, jotta tuotto-odotus säilyy hyvänä.

Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus ja tämä ei ole sijoitussuositus.

Kamux Q4 2024 – Kaikki falskaa

Kamux raportoi erittäin heikon Q4:n: ” Vuoden 2024 viimeinen neljännes oli Kamuxille erittäin haastava. Kilpailu autoalalla kiristyi voimakkaasti ja markkinalla nähtiin merkittäviä hinnanalennuksia ja korkotarjouksia. Konsernitasolla jäimme neljännellä vuosineljänneksellä kappaleissa noin 1 500 autoa vertailukaudesta, sillä haastavan ostomarkkinan vuoksi autovalikoimamme ei vastannut riittävän hyvin kysyntää erityisesti edullisten polttomoottoriautojen osalta, ja lisäksi myymälämäärämme oli vertailukautta pienempi. Arvossa kehityksemme oli vakaampaa, ja oheistuotteiden myynti kehittyi suotuisasti. Kokonaisuus oli kuitenkin vaikea, ja jouduimme laskemaan vuoden 2024 näkymiämme toistamiseen.” Ruotsissa on mennyt pidempää heikosti, mutta ilmeisesti nyt Suomenkin bisnes rapautuu. Tämä on osakkeelle fataalia. Suomessa ei enää osattu pelata Kamuxin leipäpeliä, eli halpojen polttomoottoriautojen myyntiä. Tämä on hyvin huolestuttavaa. Yhtiön pitää pystyä kääntää Suomen volyymilasku Q1:llä. Yhtiö on kertonut useista toimenpiteistä Ruotsissa, minkä pitäisi tukea kannattavuuskehitystä tänä vuonna. Yhtiö sulki Ruotsissa useita tappiollisia liikkeitä H2 2024 aikana. Tämä vähentää Ruotsin tappioita jo ilman muita onnistumisia ja tukee tulosparannusta.

Vuoden 2025 ennuste

Q1 tulee olemaan Kamuxille vaikea, kun Suomi vielä yskii ja Ruotsi tulee vauhdilla alas. Odotan Suomessa kahden prosentin volyymi laskua, Ruotsissa kahdenkymmenen prosentin laskua ja Saksassa pientä kasvua. Keskihinnat nousevat hieman vertailukaudesta, joten liikevaihto laskee -2,5%. Tulos pysyy tappiolla, kun Suomen ja Ruotsin katetasot ovat vielä paineessa. Q2:lla volyymilasku hidastuu ja keskihinta pysyy lähellä vertailukautta. Liikevaihto laskee prosentin ja tulos pysyy paineessa, mutta voitolla. H2:lla alkaa näkyä Ruotsin saneeraus toimenpiteet. Q3:lla volyymit kasvavat hieman vertailukaudesta, joka oli heikko. Liikevaihto kasvaa reilun prosentin ja tulos paranee. Q4:lla volyymit kasvavat neljä prosenttia heikosta vertailukaudesta. 

25-27 ennuste

2026 liikevaihto kasvaa 6%, kun Ruotsi toipuu kriisikuopastaan ja Suomea tukee korkojen lasku. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 1,5 %.

2027 liikevaihto kasvaa 6 %. Liikevaihto kasvaa, kun yhtiö palaa kohti normaalia suoriutumistasoaan. EBIT % marginaalin ollessa 1,7%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

27-29 Ennuste

2028 ja liikevaihto kasvaa 6 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 28 vuonna on 1.87 %. Tätä oletusta laskin viime kirjoituksesta missä se oli 2.0 %. 2029 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 6 %. EBIT % nousee 1.9 % tasolla, mikä on myös ikuisuusoletus (Laskua edellisestä 2.0%). Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä paketin kasaan. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän itseasiassa tappiota tällä hetkellä. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2029 jälkeen terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 2,79 euroa, mikä tarkoittaa 21,13 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 55 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa käyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirtalinko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta.

Huomattavaa on, että nykyisillä hyvin alhaisilla odotuksilla malli antaa kelpo tuotto-odotuksen. Joskin tässä on huomioitava, että siinä sisällä on kannattavuusparannus mihin yhtiö ei ole kyennyt viime vuosina. Nykytuloskunnolla oikea kurssi lienee kahden euron paikkeilla.

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 17, mikä on koholla, kun yhtiö on tuloskuopassa sen painiessa sisäisten ongelmien kanssa.

Mikäli yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan vapautuisi tästä noin 30 miljoona euroa varastosta. Olen arvioinut tämän luvun keskimääräiseksi sitoutuneen pääoman määräksi Ruotsin liikevaihdon avulla olettaen hieman heikompaa varastonkiertoa kuin konsernissa. Tämä yhdistettynä tappioiden tilkitsemiseen nostaisi merkittävästi yhtiön arvoa, jos esimerkiksi nämä rahat käytettäisiin velkojen pois maksuun. DCF antaa tällaisessa skenaariossa noin 5,5 euron arvon yhtiölle. Tämä on loogista, kun yhtiöllä on nyt noin 30meur (keskimääräisesti tilikauden aikana) potti sijoitettuna Ruotsiin negatiivisella tuotolla. Paras skenaario olisi toki se, että joku ostaisi Ruotsin liiketoiminnan pois yhtiöltä järkevään hintaan ja näin varaston lisäksi yhtiö saisi hieman katettua uponneita investointeja.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi. Yhtiön on joka vuosi 22 lähtien pitänyt tehdä käänne, mutta numerot ovat vain heikentyneet joka vuosi vuodesta 22 alkaen. Ei ole siis mitään takeita, että suunta oikeasti kääntyisi vuonna 25.

Olen ilmeisesti hieman hönö ja tein pienen tankkauksen Kamuxin osaketta hetki sitten. Katsotaan käykö tässä yhtä huonosti kuin aiempien ostojen kanssa. Ainakin odotukset osakkeelle ovat ennätys matalat.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus