Olet täällä

Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 3.10.2022 07.50

jpkl kirjoitti:

Embracer kiinnostaa, onko tarkempaa tutkimusta siitä? puoli vuotta tai 2v on aivan liian lyhyt aika hakatakseen päätä seinään huonojen päätösten vuoksi :)

Näin se on ei pidä jäädä tuleen makaamaan.

Embraceria olen analysoinut. Yhtiö koostuu, kuitenkin niin monesta erilaisesta yrityksestä ja erityisesti AAA peli launcheja on vaikea arvioida, joten olen päätynyt siihen, että yhtiön oma ohjeistus on paras arvio tulevasta kehityksestä. Olen erittäin vakuuttunut Lars kyvystä allokoida pääomaa, kun katsoo hänen historiallista träkkiä ja sen takia olenkin omistaja. Uskon yhtiön jatkavan omistaja-arvoa luovia hankintoja jatkossakin ja skaalaavan ekosysteemistään erilaisia synergioita tulevina vuosina, kuten esimerkiksi vahvojen brändien vivutusta asmodeen kautta uusina lautapeleinä jne.

 

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 2.10.2022 07.15

2022 Q3 – Selkäsauna

Vuosi 2022 jatkoi synkkää kulkuaan, kun Venäjän raakuudet Ukrainassa jatkuvat eikä loppua näy, joskin Ukraina on nyt saanut hieman alueitansa takaisin, mikä luo uskoa, että Venäjä on lyötävissä, kunhan vain tuki lännen suunnalta jatkuu.

Osakesalkkuni teki isoimman kvartaalin aikaisen laskun koko sijoitushistoriani aikana. Käytännössä kaikki laput ovat pettäneet enemmän tai vähemmän erinäisien syitten takia.

Q2 katsauksen yhteydessä kirjoittamani rimpsu pätee hyvin edelleen:

”Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Salkkuni osakkeet ottivatkin yleisesti dunkkuun, kun inflaatio oli odotuksia korkeammalla tasolla ja tuottovaatimukset nousivat reippaasti. Tuottovaatimusten nousua ei ole lievittänyt mikään tuotto puolella vaan talousnäkymä on entisestään synkistynyt ja näyttää, että USA ja Eurooppa ajautuvat vähintään lievään taantumaan.

Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.”

OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 2.10.22 asti:

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: QT (-39,3 %) Kamux (-31,79 %), Serviceware (-31,54 %), Embracer (-14,08%) ja Inission (-11,08%). Salkun sankari osakkeet: ei ole. Indeksiä olen jäljessä noin 23 %, enkä odota saavuttavani enää indeksi tuottoa tänä vuonna. Olen rumasti hävinnyt Helsingin yleisindeksille, mutta FN 25 indeksin kanssa melko tasalukemissa. Tämä kertoo hyvin, millainen verilöyly on ollut pienissä kasvuosakkeissa.

Kamux antoi huonoon aikaan ajoitetun negarin ja tämän lisäksi alla oleva markkina on ollut erittäin heikko. Kamuxiin on diskontattu nyt tämä erittäin heikon markkinan jatkumisen pidempään ja sijoittajien viha huonosti ajoitetusta negarista. Viha väistynee, kun yhtiö alkaa taas suoriutumaan, kun markkina elpyy.

Käytettyjen autojen markkinan elpyessä uskon Kamuxin pääsevän hyvään tuloskuntoon. Siihen peilattuna nykyinen hinta on hyvin halpa. Markkina on hyvin fragmentoitunut Ruotsissa ja Saksassa, joten kasvukaistaa riittää.

Serviceware on tullut merkittävästi alas, kun yhtiö on antoi tulosvaroituksen, että yhtiön liikevaihto ei kehity odotetusti. Tämän kanssa olen odottavissa tunnelmissa, jos liikevaihdon hidastuminen johtuu lisenssien isosta laskusta ei tämä ole ison kuvan kannalta merkittävää, kunhan SaaS kasvu jatkuu. Mikäli SaaS liikevaihdon kasvu hidastuisi merkittävästi olisi melkein kuolin isku tälle caselle. Yhtiön EV on kurssi laskun jälkeen enää noin 40meur, kun yhtiö tekee liikevaihtoa tänä vuonna noin 83meur, mistä SaaS osuus on yli 40m.

Pienen tankkauksen olen tehnyt myös Inissioniin odotan yhtiön lukujen elpyvän nyt merkittävästi, kun komponentti pula hellittää kuluttajaelektroniikan kysynnän laskiessa. Yhtiöllä on hyvä johto ja Enedo kuviosta tulee hieman optionaalisuutta osakkeeseen, jos he saavat yhtiön käännettyä. Luvut Enedollakin ovat jo parantuneet merkittävästi, mutta onko tämä vain hetkellistä markkinan myötätuulta?

Rakenteellista epäonnistusta salkun osakkeissa ei onneksi ole tapahtunut vaikka kurssit ovat laskeneet merkittävästi. Servicewaressa tämä riski on tosin olemassa, mutta katsotaan Q3 raportti ensin, mistä liikevaihdon kasvun hidastuminen johtuu.

Alla salkun jakauma:

Vuoden osake kisassa Kamuxilla on ollut SURKEA. Osakkeen ytd tuoton ollessa indeksiä merkittävästi jäljessä. Tästä vuodesta tulee heikko Kamuxille. Katse onkin syytä kääntää siihen, kun käytettyjen autojen markkina alkaa elpymään. Tällöin Kamux tulee takomaan iloisesti tulosta. Koska tämä sitten tapahtuu, on toinen kysymys.

Näytä koko viesti
Inission - 20.8.2022 09.42

Vielä lainaus osarista perään:

"Vi har många utmaningar men också fantastiska möjligheter.
Vi har ett exceptionellt orderläge och ett antal megatrender
såsom hållbarhet, elektrifiering, robotisering, digitalisering
samt återflytt av produktion till Europa pekar tydligt till
vår fördel. Vi för också samtal med flera kunder som aktivt
letar efter produktionspartner av elektronik i Europa.
Sammantaget har detta skapat en balanserad situation av
utbud och efterfrågan på vår marknad. Med Inissions
satsning på LEAN och vår närhet, flexibilitet och
prestanda är vi väl rustade för lönsam tillväxt."

 

Tämä tuotannon siirtyminen Kiinasta Eurooppaa voi tukea kasvua vielä pitkään ja Inission kantaluvut ovat vielä melko pienet eli ensi vuosi voi myös olla railakasta kasvua samalla, kun komponentti pula helpottaa! TLDR: Yhtiö käy keskusteluja uusien asiakkaiden kanssa, jotka haluavat siirtää tuotantoa Kiinasta Eurooppaan.

 

Näytä koko viesti
Inission - 19.8.2022 04.40

Hieno raportti Inissionilta. Erityisesti kannattavuus oli ilahduttavalla tasolla. Yhtiö kertoi komponentti pulan painaneen vielä kannattavuutta ja että se tulisi parantumaan vielä tulevaisuudessa. Varasto paisui historiallisen korkealle tasolle komponentti pulan takia ja jos näihin varastoon jääneeille tuotteille saadaan puuttuvat komponentit voi Q3 raportti olla hurjan hyvä. Paljon positiivisia signaaleja raportissa. Akin mainitsema sopismusvalmistamisen nearshoring trendi tukee vahvasti Inissionia. Laskeskelin, että liikearvo poistoista ja Enedon tuloksesta oikaistu PE olisi tälle vuodelle noin 8. nykyhinnalla ja yhtiö kuitenkin kasvaa lähivuodet, kun komponentti pula helpottaa ensi vuonna.

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 14.8.2022 11.10

Kamux Q2 2022 – Luovimista historiallisen heikossa markkinassa

 

Kamuxin vuosi jatkui pettymyksellä volyymi kehityksen ja negarin osalta, mikä selittyy sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui historiallisen voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Saksa kehittyi vahvasti ja oli voitolla. Integroidut palkkiot kasvoivat merkittävästi Saksassa. Ruotsi ja Suomi olivat taas hyvin heikkoja erittäin heikosta markkinasta johtuen. Kamux otti markkina osuuksia heikosta markkinasta huolimatta. Tulos laski voimakkaasti, mikä johtuu siitä, että yhtiö on kasvattanut operaationsa kokoa, mutta kun samaan aikaan volyymit laskevat kohdistuu jokaiseen myytyyn autoon entistä enemmän kuluja eli bisnes skaalaa väärään suuntaa ja tämän vaikutus EBIT tasolla on brutaali.

Alla vielä kuvakaappaus Kamuxin webcastin materiaalista:

Olen ollut keisissä väärässä, kun en ole ymmärtänyt miten komponenttipula ja heikentynyt kuluttaja luottamus on murskannut käytettyjen autojen kysynnän ainakin hetkellisesti ja turpiin on tullut rumasti kurssilaskun muodossa. Historiallisesti käytettyjen autojen markkina on ollut muuta markkinaa defensiivisempi. En itse usko tämän dynamiikan muuttumiseen vaan nyt äärimmäinen ”outlier” ilmiö komponenttipula höystettynä sodalla Euroopassa on pistänyt tämän markkinan totaalisen sekaisin, mutta uskon, että markkina normalisoituu. Mielestäni on perusteltua uskoa normalisoitumiseen eikä äärimmäisen häiriöiden jatkumiseen.

Toisaalta, jos markkina elpyy ensi vuonna, saa Kamux tästä merkittävää tukea kasvuunsa, kun volyymit piristyvät merkittävästi. Historiallisen suuri uusien autojen tilauskanta tukee tätä hypoteesia, kunhan vain komponentteja riittää niin, että niitä voidaan toimittaa.

Ukrainan sota vaikutti vahvasti Kamuxin toimintaan siten, että ihmiset eivät tiedä mitä käyttövoimaa ostaa ja kuluttajaluottamus on erittäin heikolla tasolla samalla, kun energian hinta raketoi ja uusia autoja ei ole saatavilla, joten Kamux myymä ”pooli” pienenee jatkuvasti. Kysynnän odotan normalisoituvan, jos sota ei tästä eskaloidu. Tässä kuitenkin näyttää kestävän pidempään kuin olisin ajatellut, eli elpyminen näyttää siirtyvän ensi vuodelle.

Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa paransi marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit myös kasvavat vertailukaudesta.

Yhtiö perui vahvan ohjeistuksensa ja antoi negatiivisen tulosvaroituksen. Uusi ohjeistus on vähintään 1000m liikevaihtoa ja oikaistu EBIT 23-30m.

Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Oletan, että heikossa markkinassa on joutu markkinoimaan paljon, jotta markkina osuuksia on voitu ottaa kilpailijoilta. Muut kulut per auto olivat 287 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 215 euroa, eli muut kulut per myyty auto kasvoivat 33 %! Kamuxin matalilla marginaaleilla tämän kaltaiset heilahdukset osuvat hyvin ikävästi EBIT:iin. Markkinan elpyessä näiden KPI:n pitäisi parantua merkittävästi.

Myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin seitsemän  prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 30 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa ja Ruotsissa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Yhtiö kertoi, että paljon kuluttavilla autoilla ei ole kysyntää tällä hetkellä ja näitä joudutaan myymään alennuksilla pois.

 Tuloskasvu olisi ollut vahvaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussa ja tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.

 

Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 9,5 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 17,2 %).

Q3 liikevaihto kasvaa 10%. Kasvusta noin 17% tulee keskihinnan noususta ja -6 % volyymin laskusta. Bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta selvästi, kun varastoa tervehdytetään ja kuluttaja kysyntä säilyy todennäköisesti yhtä heikkona kuin Q2. Heinäkuussa käytettyjen autojen markkina laski -16%, mikä on vastaava startti kuin Q2, kun markkina laski -18%. EBIT laskee noin 18% vertailukaudesta.

Q4 liikevaihto kasvaa 9%, kun keskihinnan kasvu ei tue kasvua enää samalla tavalla kuin aiemmin vuonna ja volyymit laskevat hieman. Integroidut vuosipalkkiot tulevat olemaan ennätystasolla, kun rahoituspenetraatio kasvaa ja liikevaihto kasvaa samalla tukien tulosta. Osan vuosibonusten ollessa euromääriin sidottuna tuo keskihinnan nousu mukavan boostin tälle kvartaalille.

Koko vuonna EPS laskee 17,5 % ja EBIT % heikkenee reilusti vertailukaudesta (2,55% vs 3,23%). EBIT % ennuste on reilusti alle yhtiön tavoitetason 3,5 %.  Vuodesta tulee hyvin heikko, mutta tämä johtuu pääasiallisesti erittäin heikosta käytettyjen autojen markkinasta.

 

22–24:

2023 liikevaihto kasvaa 20 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 3 %. Näyttää siltä, että bruttomarginaali on nyt paineessa, kun kasvu painottuu Ruotsiin ja Saksaan, vaikkakin nyt Q2 raportissa Saksa paransi marginaalejaan hyvin rohkaisevasti. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi vuonna 2023 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.

2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. EBIT % marginaalin ollessa 3,1%. EBIT marginaalit laskivat selvästi edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.

 

24–26:

2025 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 25 vuonna on 3,14 %. 2026 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy 3,3 prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski myös edellisen ennusteen kolmesta ja puolesta prosentista. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q2 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalin lähes kaksinkertaistuessa. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.

Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.

 

Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi

Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q1 bruttokate per auto kasvoi hyvin samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy integroitujen palkkioiden merkittävällä kasvulla.  Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla.

Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q2, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q2:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä ei tule yhtä kovalla vauhdilla, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.

 

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2026 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 9,1 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 11,42 euroa, mikä tarkoittaa 76,22 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 63 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.  

Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 22 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 13,5. 23 vuoden ennusteella pe luku on vain 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona, joskin yhtiön imago koki nyt kovan kolauksen huonosti ajoitetun negarin johdosta.

Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.

Kamux on salkkuni suurin omistus.

Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.

En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia ja lappua tulee laitaan todennäköisesti vielä jonkin aikaan. Aion näiltä tasoilta tankata Kamuxia, kunhan kurssi lasku tasaantuun. On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 8.8.2022 07.37

Tuli viime viikolla avattua QT positio 64 euron hintaan. Hinnassa on vielä reilusti kasvua, mutta uskon jakelulisensseistä tulevan vielä hyvä hokistikki, joten vahvaan vertailukauteen tuupertuminen oli hyvä osto paikka mielestäni. Ostot rahoitin keventämällä hieman embracerin painoa. QT paino nyt noin 6% salkusta. Ostin tänään myös hieman lisää inissionia Q1 oli todella kova ja Incapilla menee myös todella kovaa. Kiinasta siirto "nearshoring" trendinä pitäisi sataa Inissionin laariin. Tästä näemme lisää todisteita ensi viikon perjantaina, kun yhtiö raportoi Q2 tuloksensa.

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 30.7.2022 08.36

Serviceware H1 2022 – SaaS kehittyi odotetusti

Serviceware raportoi H1 tuloksensa. SaaS kasvu oli odotuksieni mukaista sen kasvaessa hieman yli kaksikymmentä prosenttia. Kokonaisliikevaihto jäi hieman odotuksistani, kun lisenssi liikevaihto laski enemmän, kuin odotin. Huomioitavaa, että vertailukaudella Q2 lisenssiliikevaihto kasvoi 45%, joten vertailuluvut olivat kovat. Tulos alitti odotukseni, mutta tämä johtui yhtiön mukaan etupainotteisista SaaS investoinneista, joiden positiiviset vaikutukset näkyvät vasta tulevina kvartaaleina. Kokonaisuutena hyvin odotuksieni mukainen raportti.

Edellä mainitut SaaS investoinnit ovat ”tuottaneet” hyvin, kun niillä on saatu yhtiön historian suurin kauppa jenkkeihin, mikä oli lähemmäs kymmenen miljoonaa dollaria ”High seven digit range”. Näiden sopimusten vaikutus alkaa näkymään lähikvartaaleilla yhtiön liikevaihto luvuissa. Jenkki diilin lisäksi yhtiö teki suuren sopimuksen euroopassa sen solmiessa miljoonien eurojen sopimuksen ison saksalaisen pankin kanssa. Yhtiö on saanut kansainvälisen kasvun hienosti nyt avattua, kun aiemmin ongelma oli, että uusia asiakkaita saatiin vain Saksasta. Mistä aiheutui pieni pelko, että tästä tulee kasvun pullonkaula.

Kulut olivat muuten odotetun mukaisia paitsi muut kulut, jotka kasvoivat 22 % YoY. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen.

2022 ennuste

H2 odotan liikevaihdon kasvavan 10 % tätä tukee uudet asiakkaat ja niistä tuleva liikevaihto, sekä lisenssiliikevaihto laskee vähemmän kuin H1:llä vertailukauden ollessa pehmeämpi. Ennusteella yhtiö jää hieman sen kymmenen prosentin liikevaihdon ohjauksesta, kun itse odotan noin seitsemän ja puoli prosenttia kasvua koko vuodelle. Kymmenen prosentin kasvu vaatisi SaaS kasvun kiihtymistä noin kolmenkymmenen prosentin tietämille. Tämä on mahdollista kiitos historiallisen suurien diilien, mutta en itse tätä uskalla ennustaa vaan ennustan hieman yli kahdenkymmenen prosentin SaaS kasvua.

Yhtiön kassa oli noin 32 miljoonaa euroa. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 100 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.

23-24 ennuste

Liikevaihto kasvaa 8% 2023 ja 7% 2024 ja tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa.

25-26 ennuste

25 liikevaihto kasvaa 6% ja 26 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.

 

DCF pohjainen arvostus

Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 26 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan viiteentoista prosenttiin. Tuottovaatimus on yhdeksän ja puoli prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 14,00 euroa, mikä tarkoittaa 42,1% potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,8. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee 0,5 EV/sales kertoimella jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,1 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti.

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 12.7.2022 09.44

2022 Q2 – Heikoin sijoitusvuosi tähän asti

Vuosi 2022 jatkoi synkkää kulkuaan, kun Venäjän raaka hyökkäyssota Ukrainassa jatkui, eikä loppua tälle näy. Eurooppa alkaa pehmetä Venäjän energian puristuksen alla, kun kuluttajat joutuvat maksamaan yhä korkeampia hintoja energiasta. Saa nähdä, mitä tämä tarkoittaa Ukrainan tukemiselle. Toivon, että Eurooppa ei mene polvilleen Venäjän edessä tässä puristuksessa. Tiedä sitten mitä kävisi.

Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Salkkuni osakkeet ottivatkin yleisesti dunkkuun, kun inflaatio oli odotuksia korkeammalla tasolla ja tuottovaatimukset nousivat reippaasti. Tuottovaatimusten nousua ei ole lievittänyt mikään tuotto puolella vaan talousnäkymä on entisestään synkistynyt ja näyttää, että USA ja Eurooppa ajautuvat vähintään lievään taantumaan.

Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.

OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 11.07.22 asti:

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-26,34 %) Micro Systemation AB (-21,92 %) ja Serviceware (-20,00 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+2 %). Indeksiä olen jäljessä noin 7 %, mutta odotan tulevan tuloskauden oikaisevan asian.

Kamuxin kanssa kävi hieman hassusti, kun Venäjän hyökkäyssota aiheutti polttoaineiden hinnan raketoinnin eivätkä diesel autot enää kelvanneet kuluttajille ja Kamuxin varasto oli täynnä näitä vuoden alussa. Nyt varasto mix on kehittynyt parempaa suuntaan ja odotan Q2 yhtiön ylittävän hyvin matalat markkina odotukset. H2 on pitkälti sen varassa, miten uusia autoja alkaa tulemaan. Q1 pidän outlierina, koska siihen osui iso ulkoinen shokki ja nyt sellaista ei ole uudestaan tullut, joten Q2 pitäisi olla valoisampi, vaikka markkina on ollut vielä hyvin heikko. Käytettyjen autojen markkinan elpyessä uskon Kamuxin pääsevän hyvään tuloskuntoon. Siihen peilattuna nykyinen hinta on hyvin halpa. Markkina on hyvin fragmentoitunut Ruotsissa ja Saksassa, joten kasvukaistaa riittää.

Salkun uutta tulokasta Embraceria olen tankannut reippaasti. Embraceria ostin flash crashista ja sain ihan hyvän kokoisen erän 65 sek alehintaan. Nämä ostot olen rahoittanut myymällä EVOa ja Scandbookkia. Embracerille odotan hyvää vuotta, kun sillä on merkittävät pelijulkistukset tälle vuodelle tulossa, kuten huippusuosittu Saints row. Vertailukaudella ei ollut isoja pelijulkaisuja. Tähän päälle epäorgaaninen kasvu ja yhtiön pitäisi olla melko varmasti heidän guidance rangessaan. Peliala on myös defensiivinen, joten tätä on kiva holdailla, vaikka talous vähän dippaisikin.

Serviceware on tullut merkittävästi alas, vaikka yhtiön tiedottanut historiallisen suurista SaaS sopimuksista. Näiden vaikutus tulee näkyviin kuitenkin vasta hieman myöhemmin, kun implementointi ottaa oman aikansa, mutta yhtiöllä vaikuttaisi olevan pullat hyvin uunissa, kun he voittavat todella isoja diilejä. Tuloksen lähtiessä skaalautumaan SaaS transformaation loppupuolella voi osakkeessa olla merkittävää nousuvaraa.

 SBOK:ssa hieman huolettaa lakoista aiheutuva paperipula ja miten tämän heijastuu yhtiön tämän vuoden lukuinin. Myös nousevat raaka-aine kulut ovat kysymysmerkki, kun yhtiön hinnoitteluvoima ei ole itselleni täysin selkeä. Taloudellinen tila yhtiöllä on kuitenkin erittäin hyvä. SBOK en enää omista vaan tarkkailen yhtiön lukujen kehittymistä nyt, kun matkailu lisääntyy, miten se vaikuttaa fyysisten kirjojen kysyntään.

Pienen tankkauksen olen tehnyt myös Inissioniin odotan yhtiön lukujen elpyvän nyt merkittävästi, kun komponentti pula hellittää kuluttajaelektroniikan kysynnän laskiessa. Yhtiöllä on hyvä johto ja Enedo kuviosta tulee hieman optionaalisuutta osakkeeseen, jos he saavat yhtiön käännettyä. Luvut Enedollakin ovat jo parantuneet merkittävästi, mutta onko tämä vain hetkellistä markkinan myötätuulta?

Alla salkun jakauma:

Vuoden osake kisassa Kamuxilla on ollut SURKEA startti. Osakkeen ytd tuoton ollessa indeksiä merkittävästi jäljessä. Odotan kurssi nousevan, jos yhtiö raportoi odotuksieni mukaisia lukuja. Q1 katsauksen yhteydessä jo huomioin sodan tuomat riskit: ”Taloudessa on tällä hetkellä, kuitenkin häiriöitä ja Euroopassa tapahtuu hirveitä asioita, joten varianssia riittää tälle vuodelle. Toivon ja uskon, kuitenkin että tulevaisuus on nykyhetkeä valoisampi ja sota Euroopassa ei eskaloidu. ” En kuitenkaan voinut uskoa, että se jäädyttäisi kokonaan dieselien kysynnän. Nyt kuitenkin varasto on paremmassa asennossa ja Oulun prosessointi keskus saatiin käyttöön Q1 lopussa, joten Q2 voi olla ihan OK, vaikka alla ollut markkina on ollut hyvin heikko. Konsensus odotus Q2 on hyvin alhainen ja uskon Kamuxin sen ylittävän.

Näytä koko viesti
Embracer Group - 19.5.2022 06.14

Hieno tulos Embracerilta. Kasvu reippaasti odotettua parempi. Sisäänrakennettua kasvua on paljon. Pro forma liikevaihto FY oli 31b SEK ja toteutunut 17b sek. Liikevaihto kasvaa siis tänä vuonna n. 100 % yhtiö on tämän tilikauden guidancella hinnoiteltuna n. 10 ev/ebit, mikä on laadukkaalle sarja yhdistelijälle hyvin halpa hinta. Historiallisesti yhtiö on treidannut n. 14 EV/EBIT tällä arvostuksella, kurssi olisi noin 120 SEK. Holdaillen hyvillä mielin näin laadukasta brändi portfoliota alhaisilla kertoimilla. Tämä oli muuten viimeinen BFN raportti ja seuraava on IFRS, joten tulos heilahtaa reilusti plussalle, kun goodwill poistot poistuvat.

Päälistaus tulee vuoden lopussa. Luulisi osakkeen houkuttelevan päälistalla instikka rahaa, kun se on hyvin likvidi ja market cap on iso ja portfolio on hyvin hajautunut.

 

 

Näytä koko viesti
Laskentaekonomin sijoituspäiväkirja - 15.5.2022 10.34

Kamux Q1 2022 – Kohtalainen suoritus heikossa markkinassa

 

Kamuxin vuosi alkoi pettymyksellä volyymi kehityksen osalta, mikä selittyy pitkälti sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Ruotsissa ja Saksassa Kamux pystyi kasvattamaan volyymeja tästä huolimatta ja parantamaan myös bruttokatteitaan. Suomessa Kamuxin ollessa markkinajohtaja sen myyntivolyymi tuli alas markkinan mukana. Tästä huolimatta integroitujen liikevaihto kasvoi todella vahvasti +25 % vaikka volyymit laskivat. Integroitujen vahva kasvu luo pohjaa tulevalle tuloskasvulle, kun volyymit saadaan kuntoon. Myös Saksan ja Ruotsin katteiden parantuminen oli rohkaisevaa, koska lähivuosina kasvu tulee pääasiallisesti täältä. Saksassa integroitujen palveluiden liikevaihto kasvoi noin  100%. Ruotsissa ei yhtiö ei vieläkään ole päässyt yhtä kovaan vauhtiin niiden osalta. Liikevaihdon kasvu selittyy keskihinnan nousulla +17%. Euromääräinen kasvu maksaa itsensä takaisin Q4:llä, kun yhtiö saa rahoitusyhtiöiltä vuosibonuksia euromääräiseen myyntiin pohjautuen. Myös rahoituksen penetraatio nousi rohkaisevasti, mikä myös tukee Q4:llä saatavia vuosibonuksia.

Ukrainan sota vaikutti vahvasti Kamuxin toimintaan siten, että ihmiset lopettivat hetkeksi harkinnanvaraisen kuluttamisen, kun sota alkoi. Kysynnän odotan normalisoituvan, jos sota ei tästä eskaloidu. Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa ja Ruotsi paransivat marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit myös kasvavat vertailukaudesta.

Yhtiö toisti vahva ohjeistuksensa, vaikka Q1 oli heikko: vähintään 1 100 miljoonaa euroa liikevaihtoa ja EBIT kasvaa vertailu vuodesta.

Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Muut kulut per auto olivat 250 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 197 euroa. Myös myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin yksitoista prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 25 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Kasvu näissä olisi ollut vielä vahvempaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussalla ja täten tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.

 

Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 17,2 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 19,9 %).

Liikevaihdon odotan kasvavan 15 % Q2llä. Kasvusta noin 12 % tulee keskihinnan noususta ja 2 % volyymien kasvusta. Bruttokate % heikkenee vertailukaudesta, mutta poistot eivät kasva yhtä nopeasti, joten EBIT kasvaa iloisesti vertailukaudesta. Oletuksena on volyymien osalta, että toukokuun ja kesäkuun markkina luvut Suomessa olisivat lähellä nollaa. Tarkennetaan tätä ennustetta, kun saadaan touko kesä toteumat. Volyymi kasvua tukee hyvällä tasolla oleva varasto ja helmikuun lopussa avattu Oulun suuri prosessointi keskus sekä Q2 aikana avattu Malmön mega store. Tuloksen osalta vertailukausi on hyvin heikko sisältäen KMS sekoilua ja Saksan kadonneet autot, joten tuloskasvuun yhtiön tulisi pystyä, ellei markkina sula alta.

Q3 liikevaihto kasvaa 21%. Kasvusta noin 14% tulee keskihinnan noususta ja 6 % volyymi kasvusta. ja bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta hieman kovasta keskihinnan noususta johtuen, mikä on mielestäni realistinen odotus, kun yhtiö piti tätä heikkona tasona vertailukaudella, mutta keskihinnan noustessa tämä kate taso on kohtuullinen. Volyymi kasvua tukee kysynnän normalisoituminen Ukrainan sodan shokista ja täyteen vauhtiin ylös ajettu Oulun prosessointi keskus, mistä johto odotti tulevan positiivisen efektin H2 aikana.

Q4 liikevaihto kasvaa 17%, kun keskihinnan kasvu ei tue kasvua enää samalla tavalla kuin aiemmin vuonna. Integroidut vuosipalkkiot tulevat olemaan ennätystasolla, kun rahoituspenetraatio kasvaa ja liikevaihto kasvaa samalla tukien tuloskasvua vahvasti. Osan vuosibonusten ollessa euromääriin sidottuna tuo keskihinnan nousu mukavan boostin tälle kvartaalille.

Koko vuonna EPS kasvaa 14 % ja EBIT % heikkenee hieman vertailukaudesta (3,35% vs 3,23%). EBIT % ennuste on kuitenkin alle yhtiön tavoitetason 3,5 %.  Koko vuoden volyymikasvua tukee hyvin alkuvuodesta julkistetut uudet liikkeet ja siirrot uusiin isompiin tiloihin nykyisissä liikkeissä sekä edellä mainittu Oulun suuri prosessointikeskus. EPS kasvu oletus laski heikosta Q1 johtuen 22:sta prosentista 14:sta prosenttiin edellisestä ennusteesta.

 

22–24:

2023 liikevaihto kasvaa 18 % koronan väistyessä, kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 3,3%. Näyttää siltä, että bruttomarginaali on nyt paineessa, kun kasvu painottuu Ruotsiin ja Saksaan, vaikkakin nyt Q1 raportissa Ruotsi ja Saksa paransivat marginaalejaan hyvin rohkaisevasti. 2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on yli tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. EBIT % marginaalin ollessa 3,4%.

 

24–26:

 

2025 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 25 vuonna on 3,4 %. 2026 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy 3,5 prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski myös edellisen ennusteen neljästä prosentista. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q1 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalin lähes kaksinkertaistuessa. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.

Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.

 

Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi

Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q1 bruttokate per auto kasvoi hyvin samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy integroitujen palkkioiden merkittävällä kasvulla.  Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla. Nyt 2022 tuloskasvu on vahvaa, kun vertailukauden bruttokate % on normalisoitunut.

Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q1, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua.

 

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2026 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 9,1 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 13,14 euroa, mikä tarkoittaa 48,27 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 61 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tuottovaatimusta olen nostanut aiemmasta (8,4%), kun riskittömät korot ovat nousseet paljon lyhyen ajan sisällä.

Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 22 vuoden ennusteella Kamuxin PE on hieman alle 14. 23 vuoden ennusteella pe luku on vain 11, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.

Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.

Kamux on salkkuni suurin omistus.

Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon. Kasvu osakkeet myös yleisesti ovat tulleet rumasti tonttiin, eikä Kamux ole tälle immuuni.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Näytä koko viesti