Kamux Q2 2023 – Käänne näkyvissä
Kamux raportoi kohtalaisen Q2 raportin ja näyttää, että erittäin heikkojen kvartaalien putki saatiin katkaistua, kun vielä Q1 tulos oli nollan pinnassa. Yhtiö kertoi, että Saksassa tehtiin varaston tervehdytys toimenpiteitä, joten tulos siellä painui reilusti tappiolle. Tähdet ovat nyt kohdillaan hyvää Q3 varten, kun yhtiö tuloskone – Suomi jauhaa taas tasaisesti tulosta ja muissakin maissa saadaan nenäpinnalle. Q2 MoM hinta muutokset ovatkin olleet melko stabiileja, joten yhtiöllä on perusteet tehdä OK rautakatetta Q3. Markkina on tämän lisäksi piristynyt melkoisesti volyymien kasvaessa heinäkuussa autokaupoilla noin 10 % vertailukaudesta nousten 2021 vuoden tasolle. Merkit tulokset elpymiselle ovat ilmassa, kunhan vain hyvä kehitys jatkuu.
Edellisessä katsauksessa kirjoitin, että: ”Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.” Nyt Ruotsi oli käännetty voitolle, mikä hälvensi pahimpia pelkoja. EBIT % kannattavuus oli vielä erittäin heikolla tasolla 0,8 % ja yhtiön pääoman tuotot Ruotsissa ovat olleet kautta aikain erittäin heikkoja. Yhtiön pitääkin saada Ruotsin liiketoiminta käännettyä tai ajaa sitä alas sen verta (mahdollisesti kokonaan), että pääoman tuotto saataisiin edes WACCin tasolle.
Q2 ennuste vs toteuma:
Rautakate parani ja oli odottamallani tasolla. Muiden kulujen suhde myytyihin autoihin parani Q1 erittäin heikosta tasosta, mikä on positiivista. Suomi oli odotuksiani parempi ja Saksa taas huonompi. Tämä johtui Saksassa kertalaatuisista varaston tervehdyttämistoimenpiteistä, joten operatiivinen tulos oli vieläkin parempi kuin raportoitu, jos vanhat synnit sivuuttaa. Tämä lupaa hyvää Q3 raportille. Yhtiö oikaisi EBIT:sta toimitusjohtajan palkkioita (Raportoitu oikaistu EBIT oli 4,5meur). Itse en näitä oikaise, koska uskon toimitusjohtajan palkitsemisen olevan jatkuvaa liiketoimintaa. Palkkojen suhde liikevaihtoon tulee siis hieman laskemaan Q3 Q2:n tasosta.
Vuoden 2023 ennuste
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 5,5 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Myytyjen autojen määrä kasvaa 10 % Q3. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 8,3 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 1,8 %, ollen viime vuoden tasolta.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 13 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,6 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,67 %. 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,68 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q2 bruttokate per auto laski samalla, kun keskihinta laski. Positiivista tässä oli se, että bruttokate laski vähemmän kuin keskihinta, joten suhteellinen kannattavuus parani hieman.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat nyt kohtalaiset Q2, kun volyymit kasvoivat, mutta myyjien määrä väheni. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q2:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä tulee vähemmin kuin aiemmin, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 6,2 euroa, mikä tarkoittaa 3,33 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvuomistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 11, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle (Nopeaa kasvua näemme taas vuosina 24 ja 25). On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina, kun markkina vielä elpyy ja se tukisi tämän kaltaista strategiaa, kun 21-23 strategia periodi meni plörinäksi, kun markkina suli yhtiön alta. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö näyttäisi nyt hyötyvän markkinan elpymisestä ja uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee täysin elpymään.
ps. Tämä ei ole sijoitussuositus
Serviceware H1 2023 – Vauhti kiihtyy
Serviceware raportoi H1 tuloksensa. Liikevaihto kasvoi nopeammin kuin odotin. Tämä johtui pääasiallisesti siitä, että lisenssit hieman kasvoivat laskun sijasta. SaaS oli hieman odotuksiani alempi, mutta merkittävä tilauskannan kasvu kompensoi tämän. SaaS tilauskanta kasvoi +52 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille: ” The company continues to succeed in leveraging synergies and realising cross-selling potential with great dynamism. More and more customers are using several modules from the ESM platform. For example, half of all new customers who have decided to use the Serviceware Processes module also decide to use another module from the ESM platform. Compared to the previous quarter, Serviceware was able to significantly grow the number of new customers in Q2 (March to May).”
Liikevaihdon kasvu kiihtyi 12 % tasolle Q2 verrattuna Q1 aneemiseen 4,7 % kasvuvauhtiin. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella laskettuna 23e 0,7.
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, jotka olivat poikineet ison määrän tilauksia, mistä ennätyssuuri tilauskanta kieli, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen.
Yhtiö teki toimenpiteitä kannattavuuden osalta H1 aikana, joiden se odottaa parantavan tulosta tulevilla kvartaaleilla: ”During the first half-year, we implemented additional measures to further increase the productivity of Serviceware. These primarily concern efficiency measures in the administrative area. We expect this to have a clearly positive impact from the second half of this fiscal year ”
H1 raportti oli mielestäni hyvin rohkaiseva, kun SaaS kasvu kiihtyi ja samaan aikaan tehdään kustannussäästö toimenpiteitä. Tämän pitäisi näkyä hyvin positiivisesti tuloksessa tulevina vuosina.
H1 Ennuste vs. Toteuma:
Raportti oli hieman odotuksiani parempi ja pitkästä aikaa liikevaihto ja tulos olivat odotuksiani parempia. Tehdyt kannattavuustoimenpiteet alkavat purra vasta H2.
2023 ennuste
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 15,3 %, johtuen lisenssien erittäin heikosta vertailukaudesta lisenssiliikevaihdon romahtaessa 22 Q3 -40 %! Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 11,8 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 10 % yläpuolella. Odotan siis liikevaihto posaria, kun SaaS tilaukset ovat erittäin korkealla tasolla. Yhtiöllä on hyvin konservatiivinen tiedotuspolitiikka mielestäni, joten posaria kannattanee odotella vasta Q3 raportin jälkeen. SaaS liikevaihto kasvaa 20 % H2:lla ja lisenssi liikevaihto kasvaa erittäin heikosta vertailukaudesta.
Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja 1,7me rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 85 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
24-25 ennuste
Liikevaihto kasvaa 10 % 2024 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 20 %. Vuonna 2025 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 16%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa.
26-27 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 7% ja 27 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 27 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kymmeneen prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Tuottovaatimus on yksitoista prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 10,52 euroa, mikä tarkoittaa 24,60 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,7. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkina ei selvästi usko. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva.
Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus.
2023 Q2 – Embracer räjähti
Q2 salkussa oli melkoista rallia. Kvartaali käynnistyi hyvin Embracerin vuoden tärkeimmän julkaisun DI2 onnistuessa hyvin ja ylittäen analyytikoiden odotukset. Myös muut osakkeet nousivat ja salkku oli parhaimmillaan +37,8 % YTD tuotossa. Tuomionpäivä koitti pian tämän jälkeen, kun Embracer kertoi osavuosikatsauksen yhteydessä, että pitkään hierottu megadiili ei toteudukaan. Osake käytännössä tuhoutui tämän jälkeen > - 40 % lasku. Tämä oli ensimmäinen kerta, kun osakkeen lasku tms meni minulla tunteisiin ja koin hetkellisen ”full tiltin” ja myin Inission ja CDON osakkeita ja ostin lisää Embraceria. Vain todistaakseni näidenkin ostojen menevän -20 %. Salkun tuotto laskikin hetkeksi YTD tasolla nollaan. Nyt nämä ostot ovat plussalla ja salkun tuotto on suurin piirtein samalla tasolla, mitä se oli Q1 katsauksen yhteydessä, mutta tunteiden vuoristorata on ollut hyvin vahva Q2 aikana. Tästä opin, että tunnekuohun vallassa ei pidä tehdä mitään muuta kuin poistaa Nordnet appi ja hengittää syvään ja miettiä asiat uudelleen, kun tunteet ovat väistyneet ja pystyy jotenkin objektiivisesti ajatella.
Korkojen nousun pysähtyessä ja inflaation rauhoittuessa uskon, että tästä vuodesta tulee hyvä salkku yhtiöilleni. Inflaation uskon hidastuvan radikaalisti H2 aikana, kun raaka-aineiden ja energian hinta on jo laskenut. Merkkejä tästä on ollutkin jo. Erityisesti Inission on hyvissä asemissa, kun sen tilauskirja on ATH ja samaan aikaan kustannuspuolella tulee helpotusta, kun komponenttien saatavuus paranee ja muidenkin materiaalien hinnat laskevat. Ostin uuden position salkkuun nimittäin Duellia. Kirjoitan siitä alempana lisää.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 23.7.23 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 23.7.23). Salkun luuseri osakkeet: Embracer (-37,79 %). Salkun sankari osakkeet: Kamux (-4,05 %), Serviceware (+24,43 %) Inission (+32,23%). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin, mutta ei nyt kahden kvartaalin perusteella tuudittauduta hyvän olon tunteeseen.
Kamux treidaa melkein EV/EBIT 11 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Viime vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 6 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Todennäköisesti pidentyneet myyntisyklit softakaupoissa hieman hidastavat tätä kasvulukua tänä vuonna.
Inission ja Enedo tekivät hyvän Q1 . Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q2 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta.
Flatex Degiron osakkeet vaihdoin kurssirallin jälkeen Duelliin, joka on huomattavan halpa, mutta kamppailee velka/varasto ongelmien kanssa tällä hetkellä, mutta Q3 raportissa yhtiö antoi ensimmäiset merkit siitä, että varastotasot kääntyvät laskuun ja velkavuori sulaa. Vapaa kassavirta oli hyvin vahvalla tasolla Q3 ja odotan saman jatkuvan Q4. Flatex oli erittäin onnistunut sijoitus sen tuottaessa 6kk omistus periodilla noin 40 %. Duell ostoja rahoitin myös myymällä hieman Kamuxia. Duellin keissin voi tiivistää hyvin lyhyesti. Jälleenmyyjien varastotasot ovat nyt normalisoituneet ja oletan yhtiön tekevän 2024 noin 130meur liikevaihtoa 9 % ebita marginaalilla. Varasto taso laskee vielä vuoden 2023 loppuun, jolla saadaan vuoden 2024 EV/EBITA kertoimeksi 6,5. Uskon, että yhtiö pystyy markkinan normalisoituessa tekemään yli 10 % EBITA marginaalia ja yhtiö on tehnyt paljon yrityskauppoja, joten ”rakenteellinen” liikevaihto taso lienee yli 150meur hyvässä markkinassa. Yhtiön PE luku on siis hyvin alhainen, mutta myös velkaa on paljon ja velkaisuutta pitää saada laskettua, jotta yhtiössä piilevä arvo purkautuu.
Alla salkun jakauma:
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne. Tämä betsi on lähtenyt erittäin vahvasti liikkeelle YTD tuoton ollessa +100,00%
Kamux Q1 2023 – Varaston dumppaus jatkui
Kamux raportoi erittäin heikon Q1 tuloksen kannattavuuden painuessa nollan pintaan. Yhtiö kertoi, että tammikuussa myytiin tappiolla viime vuonna ostetut autot, mutta trendi on parantunut, joka kuukausi tämän jälkeen. Q1 MoM hinta muutokset ovatkin olleet melko stabiileja, joten yhtiöllä on perusteet tehdä OK rautakatetta Q2. Markkina on tämän lisäksi piristynyt melkoisesti toukokuussa volyymien kasvaessa autokaupoilla noin 8 % vertailukaudesta nousten 2021 vuoden tasolle. Merkit tulokset elpymiselle ovat ilmassa, kunhan vain hyvä kehitys jatkuu.
Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.
Q1 ennuste vs toteuma:
Rautakate oli hieman pehmeämpi kuin jo odottamani heikko taso. Muut kulut olivat myös yllättävän korkealla ja ne ovat huolestuttavasti jatkaneet kasvuaan per auto merkittävällä tasolla. Kasvua viime vuodesta kertyi 23 % muiden kulujen ollessa 313 eur per myyty auto, kun vertailukaudella ne olivat 255 euroa. Verratessa vuoteen 2021 huomataan, että Kamuxin operatiivinen tehokkuus on kärsinyt suuresti. Muut kulut per auto ovat kasvaneet 96 % samalla, kun volyymit ovat laskeneet tästä vuodesta kuusi prosenttia! Tälle yhtiön on tehtävä jotain kasvattamalla myytyjen autojen määrää tai pienentämällä konsernikuluja.
Vuoden 2023 ennuste
Q2:lla liikevaihto laskee viisi prosenttia vertailukaudesta, tämä johtuu keskihinnan laskusta. Odotan myytyjen autojen volyymin kasvavan hieman. Suomen pirteistä markkinaluvuista johtuen. Katetaso normalisoituu hieman ja tulos on vertailukauden tasolla, millä oli merkittävä kysyntäshokki ja käytettyjen autojen markkina romahti.
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 1 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 5 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 1,9 %, parantuen hieman viime vuoden tasolta.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 15 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,6 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,6 % (Aiemmin 2,7%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,64 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 6,2 euroa, mikä tarkoittaa 14,4 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 10,5%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja yhtiön toimintaympäristön ollessa hyvin epävarmassa tilassa. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 10, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin (Joskin tämä dataan pohjautuva suunnittelu on toiminut huonosti, kun markkina on myllerryksessä, mutta tasaisessa markkinassa se on historiallisesti toiminut). On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
ps. Tämä ei ole sijoitussuositus
Olihan tuo ohjeistuksen laskeminen tilinpäätöksen yhteydessä märkä rätti omistajien kasvoille ja kurssi reaktio sen mukainen. Yhtiö on antanut nyt putkeen 3 negatiivista tulosvaroitusta, joten ei ihme, että sijoittajien luottamus on kadonnut. Samalla kuitenkin yhtiö arvostus on valahtanut hyvin alhaiseksi P/B 0,5 ja EV/EBITA 7 toteutuneella tuloksella. Kevensinkin hieman Inissionia aamulla ja tankkasin Embraceria hintaan 25,5SEK. Di2 on menestynyt lupaavasti, joten sentimentti voi kääntyä, jos loputkin tämän vuoden 3 AAA julkaisua menestyvät kohtuullisesti. Turpiin tässä keississä on tullut hyvin rumasti ja aamulla oli kyllä todella nihkeä fiilis tämän suhteen, mutta katseet tulevaan ja kohti uusia pettymyksiä. Tämä megaromahdus melkein nollasi salkun YTD tuoton.
Jäätävän hurja marginaali. Heittämällä yli omista ennusteista. Laskin nopean pika ennusteen ja nykykurssilla pe on tälle vuodelle noin 9. Nearshoring trendi on hyvin vahva ja kasvu jatkunee ensi vuonna. Raaka-aine kustannukset jatkavat laskuaan ja komponentti pula helpottaa, joten tuloksen pitäisi parantua entisestään.
Serviceware Q1 2023 – SaaS tilauskanta kovassa kasvussa
Serviceware raportoi supistetun Q1 tuloksensa. SaaS liikevaihto kasvoi nopeammin kuin odotin. Sen kasvaessa hieman yli kaksikymmentä prosenttia. SaaS tilauskanta kasvoi +38 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille: ” Serviceware assumes that SaaS sales revenues will continue to show well above-average growth in the coming quarters. ”
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, jotka olivat poikineet ison määrän tilauksia, mistä ennätyssuuri tilauskanta kieli, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Tulos laski, kun etupainoitteinen lisenssiliikevaihto romahti, mutta jatkossa tällä bisnes alueella ei ole yhtä dramaattista vaikutusta.
Yhtiö teki toimenpiteitä kannattavuuden osalta Q1 aikana, joiden se odottaa parantavan tulosta tulevilla kvartaaleilla: ” In terms of HR, the areas which are important for strategic product sales were strengthened, while downsizing was carried out in other administrative areas. Due to the expenses limited in time for the transformation of the business model, the EBITDA for the first quarter was temporarily below the prior-year value at just under EUR -1.0 million. Serviceware anticipates that profitability will also be influenced in a significantly positive way by the measures initiated, which will take effect during the coming quarters”
Q1 raportti oli mielestäni hyvin rohkaiseva, kun SaaS kasvu kiihtyi ja samaan aikaan tehdään kustannussäästö toimenpiteitä. Tämän pitäisi näkyä hyvin positiivisesti tulevina vuosina.
2023 ennuste
H1 odotan liikevaihdon kasvavan 5 %. Lisenssien vahvat vertailuluvut vielä rokottavat kokonaistasolla liikevaihdon kasvua. Tulos heikkenee hieman vertailukaudesta, kun säästötoimenpiteet alkavat purea vasta Q2:lla. SaaS liikevaihto kasvaa hieman yli 20 % H1 aikana.
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14 %, johtuen lisenssien erittäin heikosta vertailukaudesta lisenssiliikevaihdon romahtaessa 22 Q3 -40 %! Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 9,5 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 10 % ylälaidassa. Pieni mahdollisuus on myös liikevaihto posarille, kun SaaS tilaukset ovat erittäin korkealla tasolla. SaaS liikevaihto kasvaa 21 % H2:lla ja lisenssi liikevaihto kasvaa hieman erittäin heikosta vertailukaudesta.
Yhtiön kassa oli noin 26 miljoonaa euroa ja 1,7me rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 74 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
24-25 ennuste
Liikevaihto kasvaa 11 % 2024 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. SaaS kasvaa noin 19 %. Vuonna 2025 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 16%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa. Tölkkiä potkaistiin taas tässä eteenpäin, kun odotus ensimmäisestä positiivisesta tuloksesta siirtyi vuodella eteenpäin vuoteen 2024.
26-27 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 7% ja 27 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 27 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kahteentoista ja puoleen prosenttiin. Tuottovaatimus on yksitoista prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 11,73 euroa, mikä tarkoittaa 67,61 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,5. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 0,8 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkina ei selvästi usko. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva.
2023 Q1 – Pientä piristymistä
Vuosi 2023 alkoi huomattavasti paremmissa merkeissä, kun korkojen nousu on rauhoittunut ja salkkuni pohjaan murjottu arvostus on hieman elpynyt. Mihinkään suuriin tuuletuksiin ei ole vielä aihetta, kun salkku viime vuonna romahti todella paljon, joten ATH lukuihin on vielä pitkä matka.
Korkojen nousun pysähtyessä ja inflaation rauhoittuessa uskon, että tästä vuodesta tulee hyvä salkku yhtiöilleni. Inflaation uskon hidastuvan radikaalisti H2 aikana, kun raaka-aineiden ja energian hinta on jo laskenut. Erityisesti Inission on hyvissä asemissa, kun sen tilauskirja on ATH ja samaan aikaan kustannuspuolella tulee helpotusta, kun komponenttien saatavuus paranee ja muidenkin materiaalien hinnat laskevat.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 1.4.23 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 8.4.23). Salkun luuseri osakkeet: Embracer (-10,74 %). Salkun sankari osakkeet: Kamux (+15,22%), Serviceware (+15,99%) Inission (+46,25%). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin, mutta ei nyt yhden kvartaalin perusteella tuudittauduta hyvän olon tunteeseen.
Kamux treidaa melkein EV/EBIT 11 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Tämä vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 7 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 0.7, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Todennäköisesti pidentyneet myyntisyklit softakaupoissa hieman hidastavat tätä kasvulukua tänä vuonna.
Serviceware on tullut merkittävästi alas, kun yhtiö antoi tulosvaroituksen, että yhtiön liikevaihto ei kehity odotetusti. Tämän kanssa olen odottavissa tunnelmissa, jos liikevaihdon hidastuminen johtuu lisenssien isosta laskusta ei tämä ole ison kuvan kannalta merkittävää, kunhan SaaS kasvu jatkuu. Mikäli SaaS liikevaihdon kasvu hidastuisi merkittävästi olisi melkein kuolin isku tälle caselle. Q3 raportista selvisi, että negarin takana oli lisenssiliikevaihdon -40% lasku ja SaaS liikevaihto kasvoi odotetusta, joten keissi on isossa kuvassa ennallaan. Yhtiön EV on kurssi laskun jälkeen enää noin 40meur, kun yhtiö tekee liikevaihtoa tänä vuonna noin 83meur, mistä SaaS osuus on yli 40m. Tälle vuodelle yhtiö odottaa 5 – 10% kokonaisliikevaihdon kasvua ja EBITDA maltillista parantumista.
Inission teki hyvän Q4 ja Enedo suhteellisesti vielä paremman. Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q1 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta.
Rakenteellista epäonnistumisia salkun osakkeissa ei onneksi ole tapahtunut, vaikka kurssit ovat laskeneet merkittävästi. Kamux voi Q1 aikana yllättää, kun volyymit ovat piristyneet vertailukaudesta ja varasto on putsattu.
Photo Me:n osakkeet vaihdoin kurssirallin jälkeen nettivälittäjä Flatex Degiron, joka on huomattavan halpa, mutta kamppailee regulaatio ongelmien kanssa tällä hetkellä.
Alla salkun jakauma:
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne. Tämä betsi on lähtenyt vahvasti liikkeelle YTD tuoton ollessa +46,25%
Kamux Q4 2022 – markkinan mahalasku jatkui, karmea vuosi pakettiin
Kamux antoi tulosvaroituksen 30.12.22. Yhtiö leikkasi merkittävästi EBIT ohjeistustaan, mikä johtuu varastoon kohdistuvasta hintapaineesta. Käytettyjen autojen hinnat laskivat merkittävästi MoM marraskuussa -1,15% ja joulukuussa -1,21% näin isot hinnan laskut kuukauden tasolla osuvat ikävästi Kamuxin ohuisiin katteisiin, jonka seurauksena on tulosvaroitus. Kummemmin ei ole mennyt kilpailija Sakallakaan, jonka kasvu hidastui nollan pintaan H2:n aikana. Kamuxin kasvun ollessa H2:lla noin -3 %. Tulos taso normalisoituu, kun käytettyjen autojen saatavuus paranee ja hinnan lasku hidastuu. Hinnan laskun hidastumisesta saimme lupaavia merkkejä tammikuussa, kun käytettyjen autojen hinnat laskivat ”vain” -0,3% MoM tasolla.
Käytettyjen autojen markkina on ollut alkuvuodesta vahvemmalla tasolla, kun odotin autokauppojen kappalemääräisen myynnin ollessa Suomessa YTD plussalla.
Vuoden 2023 ennuste
Q1llä liikevaihto laskee 3 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman kysynnän suuntautuessa halvempiin autoihin. Katetaso on paineessa käytettyjen autojen hintojen laskiessa ja täten tulos on heikko. EBIT laskee Q1:llä merkittävästi. Q2:lla liikevaihto on vertailukauden tasolla. Katetaso normalisoituu hieman ja tulos elpyy maltillisesti vertailukaudesta, millä oli merkittävä kysyntäshokki ja käytettyjen autojen markkina romahti.
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 7 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 11 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 2,2 %, parantuen hieman viime vuoden tasolla.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 15 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,7 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,7%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,7 % (Aiemmin 2,95%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,7 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10,5 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 7,17 euroa, mikä tarkoittaa 35,27 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 10%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja yhtiön toimintaympäristön ollessa hyvin epävarmassa tilassa. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.
En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia. Q3 analyysin yhteydessä tämänlaista skenaariota: ” On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.” Tämä toteutui aika lailla.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
ps. Tämä ei ole sijoitussuositus
Saas rullasi hyvin ja ennakkomaksut kasvoivat povaten hyvää SaaS kasvuvuotta. Viime vuonna lisenssit romahtivat merkittävästi ja tästä tuli kannattavuuteen vastatuulta. Tälle vuodelle annettiin kohtuullinen liikevaihdon kasvuennuste. Uskon SaaS kasvun jatkuessa samalla tasolla yhtiön kääntyvän voitolliseksi ensi vuonna. Kirjoittelen tänne pidemmän analyysi päivityksen, kun yhtiö julkaisee koko pitkä vuosiraporttinsa 24.3.
Kiitokset kehuista!
