Olet täällä

Kolumnit

Osa 1: Vahva arvoa luova kasvu, korkea arvostustaso ja sijoittajan tuotto-odotus – Case Admicom

Jaa Twiittaa

Olen uusi kolumnisti Sijoitustiedossa. Olen sijoittaja, jonka fokus on valikoivassa ja suorassa ”long-only” osakesijoittamisessa. Sijoittamisen lisäksi olen perehtynyt vuosien varrella laajasti alan kirjallisuuteen ja muuhun käytäntöön myös investointipankkiirina ja rahoituksen opiskelijana. Tältä pohjalta pystyn tarjoamaan uusille ja kokeneemmille sijoittajille oivaltavia, laaja-alaisia, syvällisiä ja ajankohtaisia näkemyksiä etenkin listatuista pohjoismaisista yrityksistä eri sijoitustilanteissa ja konteksteissa.

Osakesijoituksissa keskityn etenkin kahteen ydinkategoriaan:

  • Pitkänaikavälin sijoitukset erinomaisiin yrityksiin, jotka pystyvät luomaan merkittävää lisäarvoa yli syklien.
  • Erikoistilanteet, joissa on havaittavissa selkeä tilapäinen aliarvostus ja informaation epäsymmetria on korkeampi.

Keskityn yrityksien liiketoiminnan ja talouden fundamentteihin sekä arvon ymmärtämiseen. Markkinoiden päivittäinen hintakehitys ja tekniset indikaattorit eivät ohjaa sijoituspäätöksiäni, mutta pyrin olemaan ”pulssilla” ja hyödyntämään markkinoiden luomia mahdollisuuksia (esim. Koronakevät). Tiedostan, että selektiivinen sijoittaminen fundamenttianalyysiin pohjautuen on haastavaa; sijoittajille ovat tyypillisiä monet kognitiiviset vinoumat ja käyttäytymisharhat. Tästä huolimatta tavoitteenani on markkinoita korkeampi tuotto pitkällä aikavälillä, jonka tueksi minulla on tärkeitä sijoitusprinsiippejä. Palaan näihin tulevissa kirjoituksissa, sillä niiden seuraaminen ja kehittäminen on minulle erittäin tärkeä ydin sijoittajana.

Ensimmäinen kolumnini: Osa 1: Vahva arvoa luova kasvu, korkea arvostustaso ja sijoittajan tuotto-odotus – Case Admicom

Yhteenveto

  • Admicom on vahvasti kasvava ja arvoa luova yritys, jonka sijoitusprofiili on hyvä monessa mielessä: (i) keskittyminen valittuihin segmentteihin kilpailijoista erottuvalla ja korkean lisäarvon tarjoomalla mahdollistaa kilpailuedun, (ii) liiketoiminta on erittäin jatkuvaa ja taloudellinen performanssi on huippuluokkaa, (iii) markkina-asema on hyvä, kasvuvaraa on ja markkinakasvua tukee useampi rakenteellinen trendi, ja (iv) kannattavaa kasvua on mahdollistaa kiihdyttää sopivilla yrityskaupoilla. Lisäksi Admicom on itse potentiaalinen yritysostokohde suuremmille toimijoille ja pääomasijoittajille, mikä tukee osakekurssia.
     
  • Admicomin tuottonäkymään liittyy kuitenkin paljon epävarmuutta. Markkinoiden odotukset ovat erittäin korkeat ja yritys hinnoitellaan todella korkeilla kertoimilla; 2021E EV/EBIT(A) on ~46x ja P/E on ~58x. Korkealle venynyt arvostustaso vaatii vahvan arvoa luovan tuloskasvun realisoitumista ja jopa ylittymistä pitkällä aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä riskiä kasvattaa koronavirus, joka on selkeästi alkanut vaikuttamaan kasvuun. Myös uuteen 2021-23 strategiaan liittyy epävarmuutta, sillä Admicomin suurimmilla omistajilla on erimielisyyksiä hallintotavoista ja tulevaisuuden suunnasta. Tin Fonder rahasto on merkittävä aktiivinen omistaja ja on vastikään ilmaisut, että Admicomin tulevaisuuden arvonluontia voi selvästi vauhdittaa.

Disclaimer: Tämä kirjoitus ei sisällä sijoitussuosituksia ja -neuvoja. Kirjoitus hyödyntää julkista informaatiota ja pohjautuu pitkälti kirjoittajan henkilökohtaisiin mielipiteisiin. Kirjoittaja ei omista Admicomin osakkeita tai muita siihen linkissä olevia sijoitusinstrumentteja.

Johdanto teemaan

Korkean kasvupotentiaalin yritykset toimivat pääsääntöisesti rakenteellisesti hyvillä markkinoilla. Markkina kasvaa ja sitä tukee useampi megatrendi, kuten kaupungistuminen, digitalisaatio, alustalous tai kestävä kehitys. Markkinalla saattaa myös olla hyviä konsolidaatiomahdollisuuksia. Lisäksi ulkopuolelta tulevat shokit, kuten korona, usein jopa vahvistavat näiden yritysten asemaa muutoksen vauhdittumisen myötä. Verkkokauppa ja digitaaliset paikasta riippumattomat palvelut ovat tästä hyviä esimerkkejä.

Lupaavilla kasvuyrityksillä on usein vahva arvolupaus asiakkaille, jonka mahdollistaa uudenlainen tarjonta, liiketoimintamalli ja/tai henkilöstön osaaminen. Niiden johtamis- ja organisaatiomalli, kulttuuri, omistajarakenne ja rahoitustilanne tukevat pitkäjänteisyyttä, nopeutta ja riskinottoa. Nämä tekijät voivat luoda kestävän kilpailuedun, joka mahdollistaa korkean kannattavan kasvun yli syklien.

Vahvasti kasvavien yritysten analysointi ja arvon määrittäminen on usein haastavaa sijoittajille. Fundamenttianalyysi korostuu ja pitkänaikavälin näkemystä pitää ottaa taloudellisesta kehityksestä, arvokomponenteista ja niiden ajureista. Epävarmuus on korkeampi ja tuotot yli lyhyen aikavälin markkinaheilunnan ovat riippuvaisia pitkänaikavälin potentiaalin realisoitumisesta.

Välillä tulee vastaan tilanteita, missä kasvuyritys on hinnoittelu selkeästi alle todellisen arvon. Aliarvostuksen taustalla saattaa esimerkiksi olla vaikeaselkoinen transformaatio, yksittäisen varhaisessa vaiheessa olevan liiketoiminnan piilevä arvo, pieni koko tai heikko analyytikkoseuranta yhdistettynä vähäiseen institutionaaliseen omistukseen ja likviditeettiin. Tällöin varhainen sijoittaja voi hyötyä informaation epäsymmetriasta ja päästä mukaan alhaisella hinnalla. Lisäksi sijoittaja saattaa hyötyä arvostuskertoimien kohoamisesta, kun liiketoiminnan laatu paranee ja muuttuu vähäriskisemmäksi, mikäli markkinat jakavat saman näkemyksen.

Useammin korkean kasvupotentiaalin, ”uuden aikakauden” yritykset hinnoitellaan korkeilla arvostuskertoimilla. Kuten pitääkin, markkinat ovat hinnoitelleet osan pitkän aikavälin potentiaalista nykyarvostukseen. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että yritys olisi huono sijoitus; mikäli vahva kannattava kasvu realisoituu, se voi luoda paljon arvoa. Sama pätee myös toisinpäin; voimakas kasvu ei tarkoita automaattisesti sitä, että kyseessä olisi hyvä sijoitus, etenkin jos kasvu on jo mukana hinnassa ja siitä maksaa liikaa. Tälläiset tilanteet korostuvat nykymarkkinassa, jossa osakkeet ovat toipuneet vahvasti kevään pohjilta. Etenkin lupaavien teknologiayrityksien kurssikehitys on ollut todella positiivista, missä arvostuskertoimien kohoamisella on ollut merkittävä rooli.

Tästä johdannosta päästään itse aiheeseen: kuinka sijoittaja voi arvioida vahvasti kasvavaa yritystä, sen tulevaisuuden arvonluontia ja tämän vaikutusta hyväksyttävään arvostustasoon huomioiden tuotto-odotus. Case yritykseksi valikoituu First North listattu Admicom. Kyseessä on mielenkiintoinen kasvuyritys, jossa korostuu yllämainitut teemat. Kirjoituksen ensimmäisessä osassa keskitytään Admicomin liiketoimintamalliin, markkinoihin ja kilpailukenttään, strategiaan ja kilpailuedun lähteisiin sekä viimeaikaiseen taloudelliseen kehitykseen ja näkymiin. Lisäksi käsittelen sijoittajan kannalta valittuja tärkeitä huomioita, ennen kaikkea sisäpiirin suuria osakemyyntejä ja suurten omistajien välillä vallitsevia erimielisyyksiä yrityksen tulevaisuuden suunnasta.

Admicom on kannattava kasvuyritys ja omaa vahvat kilpailuedut

Kokonaisvaltainen pilvipohjainen (SaaS) ohjelmisto- ja tilitoimistokumppani

Admicomin ydinasiakkaita ovat suomalaiset rakentamisen, talotekniikan ja teollisuudet pienet ja keskisuuret yritykset, joille yritys tarjoaa kokonaisvaltaisen, tehokkaan, pitkälle automatisoidun ja toimialan parhaat käytännöt omaavan pilvipohjaisen ohjelmisto- ja palvelukokonaisuuden. Tarjonnan ytimessä on pilvipohjainen (Software-as-Service, SaaS) Adminet toiminnanohjausjärjestelmä, joka parantaa asiakkaiden kilpailukykyä automatisoimalla työmaan, tuotannon ja toimiston toimintoja aina kirjanpitoon asti sekä parantamalla realiaikaista läpinäkyvyyttä liiketoimintaan. Admicom osti myös viime vuonna ohjelmistoyritys Tocomanin täydentäen tarjontaa ohjelmistoratkaisuilla mm. rakennushankkeiden kustannuslaskentaan, tuotannonsuunnitteluun ja aikataulutukseen.

Arvioni on, että vuoden 2020 liikevaihdosta (Tocoman mukana koko vuoden osalta) talotekniikan osuus oli yli 50%, rakentamisen yli 40% ja teollisuuden alle 10%. Heikentyneestä markkinatilanteesta huolimatta rakennussegmentin asiakkaiden osuus todennäköisesti kasvaa lähivuosina, sillä sen osuus uusmyynnistä on ollut suurin (44-49% vuosina 2019-20).

Keskittyminen valittuihin segmentteihin ja tarjooman kokonaisvaltaisuus mahdollistaa kilpailuedun

Yksi Admicomin keskeisistä kilpailueduista on yrityksen erikoistuminen valittuihin segmentteihin – rakentamisen, talotekniikan ja teollisuuden yrityksiin – mahdollistaen segmenttien erityispiirteet huomioivan laajan ohjelmisto- ja palvelukokonaisuuden. Tässä yhdistyvät toimialakohtaiset sovellukset ja pitkälle automatisoitu sähköinen taloushallinto, jonka harva kilpailija pystyy tarjoamaan samalla laajuudella. Admicom voi tarjota asiakkaalle keskeiset toiminnot yhtenä kokonaisuutena pilvessä.

Markkinalla on toki paljon muita ratkaisuja (pilvi ja perinteisiä). Keskeisimmät kilpailijat löytyvät samoihin kohderyhmiin panostavista toimijoista, jotka tarjoavat toimialakohtaisia ohjelmistokokonaisuuksia. Merkittävä osa näistä ratkaisuista on kuitenkin enemmän osaratkaisuja, jolloin niiden rinnalle tarvitaan muita toimintoja. Admicomin etu syntyy sen ohjelmisto- ja palvelukokonaisuuden kokonaisvaltaisuudesta, joka vastaa tehokkaasti muihin kriittisiin tarpeisiin kuten taloushallintoon. Markkinalla on myös suurempia kansainvälisiä toimijoita, mutta niiden ratkaisut eivät aina huomioi yhtä hyvin eri asiakassegmenttien erityispiireitä. Toimialalle tulon kynnys on myös korkea. Kehitys- ja kaupallistamissykli on pitkä ja vaihtokustannukset ovat asiakkaille korkeat. Kyseessä on myös verrattain pieni ja lokalisointia vaativa markkina, vähentäen sen houkuttelevuutta monille suuremmille toimijoille.

Tarjooma on erittäin kilpailukykyinen ydinsegmenttien PK-yrityksille

Ydinsegmenteissä keskeisinä kohdeasiakkaina ovat n. 1-5 MEUR liikevaihdon pk-yritykset. Tyypillinen asiakas on 10-50 henkeä työllistävä yritys, joka keskittyy esim. rakennusurakointiin, putkisaneerauksiin tai sähkösaneerauksiin. Näissä yrityksissä on harvoin vahvaa sisäistä IT-osaamista, jolloin esimääritellyn Adminet toiminnanohjausjärjestelmän hyödyt toimivat parhaiten ja se voidaan toteuttaa tehokkaasti avaimet käteen tyyppisenä ratkaisuna. Adminet-järjestelmää on myös pystytty mukauttamaan asiakkaiden muuttuviin tarpeisiin niiden kasvaessa suurempaan kokoluokkaan.

Admicom on myös kasvattanut fokustaan suuremmissa asiakkaissa, jossa sen asema ei ole vielä yhtä vahva. Kasvua suuremmissa asiakkuuksissa tukee Tocoman hankinta. Tocomanilla on vankka asema keskisuurten ja suurten rakennusyritysten segmentissä etenkin kustannuslaskennassa ja tuotannonhallinnassa. Yrityskauppa vahvistaa siten Admicomille tärkeää rakennussegmenttiä, jonka asiakaskunnassa on selkeitä synergioita. Yritykset kykenevät yhdessä tarjoamaan kokonaisvaltaisemman ratkaisun, jossa monet osa-alueet ovat asiakkaille kriittisiä. On kuitenkin hyvä muistaa, että suurasiakkaiden vaatimukset ovat usein korkeammat (räätälöinti, palvelu) ja neuvotteluvoima on kovempi. Lisäksi kilpailu kovenee etenkin suurempien markkinapelureiden myötä.

Admicomilla on myös tuorea konsepti alle 10 henkeä työllistäville pienyrityksille – Adminet Lite. Ohjelmiston lisäksi palvelussa korostuu kumppanuusyhteistyö tilitoimistojen kanssa. Kaupallistaminen ja tilitoimistokumppaniverkoston laajentaminen ovat vielä varhaisessa vaiheessa, mutta kasvupotentiaali on suuri. Kasvun vauhdittamiseksi kohderyhmää on laajennettu talotekniikasta rakentamiseen ja tilitoimistoyhteistyöhön on rekrytoitu avainhenkilöitä. On hyvä muistaa, alle 10 hengen yrityksiä on Suomessa yli 260,000 ja ne ovat alipalveltuja. Suurin osa näistä yrityksistä on toki hyvin pieniä ja kasvu- ja investointikyvykkyys on rajallinen.

Yhteenvetona voi sanoa, että nykyisessä liiketoiminnassa/portfoliossa suurin orgaaninen kasvupotentiaali on Adminet toiminnanohjausjärjestelmässä ja siihen liitettävissä muissa lisäpalveluissa. Elinkaaren vaihe on vielä nopeassa kasvussa ja näen orgaanisen kasvupotentiaalin olevan 10-20% luokkaa vielä useamman vuoden pelkästään Suomen markkinalla.

Vahva liiketoimintamalli ja kilpailuedut näkyvät erinomaisena taloudellisena performanssina

Liikevaihdon kasvu on ollut erittäin nopeaa. Liikevaihto kasvoi yli 40% vuosittaista vauhtia 2010-2020. Viimeisen viiden vuoden aikana liikevaihto kasvoi 39% vuosittaista vauhtia. Tämä on käytännössä kokonaan orgaanisesti, sillä käsitykseni on että ainoa yrityskauppa on tehty vuonna 2020. Vuonna 2020 liikevaihto kasvoi 40%, josta orgaaninen kasvu oli 22%. Kasvu hidastui loppuvuotta kohden etenkin koronasta johtuen, jota käsittelen lisää seuraavassa kappaleessa.

Liiketoiminta on erittäin skaalautuvaa ja kannattavaa. Tämä yhdistettynä vahvoihin kilpailuetuihin näkyy erittäin korkeana ja paranevana kannattavuutena; käyttökate ja liikearvon poistoilla oikaistu liikevoitto ovat reilusti yli 40% tasolla.

Tocoman hankinnan vaikutus oli merkittävä lähinnä kasvuun vuonna 2020. Tocomanin annualisoitu liikevaihto oli n. 3.5 MEUR vuonna 2020, n. 15% Admicomin liikevaihdosta. Kannattavuus käyttökatteella mitattuna on selkeästi alhaisempi kuin Admicomilla; <10% vs 45%. Tocomanin ohjelmistoyhtiölle alhaiseen kannattavuustasoon on vaikuttanut se, että yritys on viime vuosina tehnyt merkittäviä panostuksia lisenssituotteiden muuttamiseksi pilvipalveluksi. Kannattavuus paranee tulevaisuudessa pilvipalveluiden skaalautuessa ja integraation edetessä. Integraatio on lähtenyt suhteellisen rauhallisesti liikkeelle ja tiiviimpi integraatio koittaa 2021 aikana, mukaan lukien ohjelmistotarjonta. Näin ollen Tocoman yrityskaupan suuremmat hyödyt realisoituvat vasta 2021 alkaen.

Admicomin tase ja pääoman tuotto ovat myös erittäin vahvoja. Yritys on nettovelaton, sillä vapaa kassavirta on erittäin vahva ja kasvuinvestoinnit sekä osingot on pystytty helposti rahoittamaan kassavirralla. Kassavarojen osuus taseen loppusummasta on peräti noin 50%. Myös oman pääoman tuotto ja sijoitetun pääoman tuotto ovat erittäin korkeita noin 40% tasolla. Korkean pääoman tuoton mahdollistaa liiketoiminnan erittäin korkea kannattavuus ja alhainen pääomaintensiivisyys.

Vahva tuloksen laatu ja kassavirta näkyy korkeana konversiona; liiketoiminnan vapaa kassavirta on lähes 1:1 käyttökatteeseen. Koska Admicomin tuloskasvu on nopeaa ja kassavirta investointien jälkeen on hyvin korkea, voi yritys maksaa korkeaa osinkoa huolimatta nopean kasvun vaiheesta. Tavoitteena on jakaa yli 50% tuloksesta osinkoina ja historiallisesti jakosuhde on ollut 60-65% tasolla. Tästä voi myös vetää sen johtopäätöksen, että Admicom voisi taloudellisesta näkökulmasta katsottuna allokoida selkeästi enemmän pääomaa kasvuun, sekä orgaaniseen että yrityskauppoihin. Tämä olisi mielestäni arvoa luova vaihtoehto.

Admicomin poikkeuksellinen sijoitusprofiili näkyy myös arvostuksessa. Markkinoiden odotukset ovat erittäin korkeat ja Admicom hinnoitellaan todella korkeilla kertoimilla. Jos katsoo Inderesin tuoreimpia ennusteita, Admicom treidaa seuraavilla kertoimilla:

  • 2021 ennusteen mukainen EV/EBIT(A) on ~46x (2022E: ~38x)
  • 2021 ennusteen mukainen P/E on ~58x (2022E: ~49x)

On toki hyvä huomioida, että Admicomin pohjoismaiset SaaS verrokit treidaavat myös keskimäärin todella korkeilla tasoilla. Sopivia pohjoismaisia listattuja verrokkeja ovat esimerkiksi Fortnox, Lime Technologies, Talenom ja Basware.

Erittäin jatkuva liiketoimintamalli, mutta koronan vaikutus on alkanut näkyä kasvussa

Admicomin liiketoiminta erittäin jatkuvaa, sillä noin 90% liikevaihdosta on toistuvaa tulovirtaa. Tästä SaaS ohjelmistopalvelua oli viime vuonna 72% ja tilitoimistopalveluita 21%. Saas ohjelmisto- ja tilitoimistopalvelu linkittyvät toisiinsa, sillä tilitoimistopalveluita tarjotaan SaaS asiakkaille tilitoimistokumppaneiden kautta ja tilitoimistopalvelut mahdollistavat paremman käyttäjäymmärryksen tuotekehityksessä. Jatkuvien palveluiden lisäksi liikevaihdosta 5 % oli käyttöönotto- ja konsultointipalveluita ja 2% korvauksia, laitelaskuja ja muita tuloja. Nämä tulot liittyvät lähinnä ohjelmistopalveluiden tarjoamiseen ja käyttöönottoon uusille asiakkailla

Vaikka liiketoiminta on erittäin jatkuvaa, on korona vaikuttanut kasvuun negatiivisesti H2 2020 alkaen.

  • Uusmyynti kasvoi 22% vuonna 2020, jota voidaan pitää erittäin hyvänä tasona. Uusmyynti alkoi kuitenkin selkeästi hidastumaan loppuvuotta kohden ja oli ”vain” noin 14% Q4 2020 aikana. Uusmyynnin näkymä on myös selkeästi epävarmempi vuodelle 2021, huolimatta Admicomin monista hyvistä kasvuaihioista. Heikentynyt markkinatilanne voi lyhyellä aikavälillä mm. vähentää investointeja digitalisaatioon.
  • Vuositasauslaskutus, joka perustuu nykyasiakkaiden liikevaihdon kehitykseen, heikentyi tasaisesti vuoden 2020 aikana ja oli edellisvuoden tasolla noin 1.1 MEUR (5% liikevaihdosta). Vuositasauslaskutus on aikaisemmin kasvattanut liikevaihtoa noin 1-5% vuosittain (2018-19: 3%), kun asiakkaiden liikevaihto kasvoi hyvässä markkinasyklissä. Nyt ydinasiakassektorien, kuten rakentamisen, kasvunäkymä on heikentynyt lähivuosille ja konkurssiriskit ovat kasvaneet. Tästä johtuen Admicom odottaa vuositasauslaskutuksen pienentyvän lähivuosina.

Kysynnän heikentyminen näkyy myös vuoden 2021 ohjeistuksessa. Liikevaihdon odotetaan kasvavan 10-20% vuonna 2021, selkeästi vähemmän kuin koronaa edeltänä aikana, jolloin orgaaninen kasvu oli yli 30% vuosittain. Esimerkiksi Inderes ennusti liikevaihdon ja oikaistun osakekohtaisen tuloksen kasvavan 20% ja 30% vauhtia vuosittain 2020-23 ennen Q4 tulosta. Tuoreita kasvuodotuksia on alennettu selkeästi; liikevaihdon oletetaan kasvavan alle 20% vuosivauhtia ja tuloksen yli 20% vuosivauhtia. Admicomin kasvu- ja kannattavuusodotukset olivat siis liian korkeat, joiden alentuminen on myös näkynyt osakekurssissa. Osakekurssi on laskenut Q4 2020 tulosjulkistusta edeltävästä päivästä 8% ja viimeisen 52 viikon kurssihuipusta 26%.

Vaikka korona heikentää Admicomin kasvunäkymää lähitulevaisuudessa, on kyseessä kuitenkin suhdannetekijä eikä rakenteellinen kilpailukyvyn heikkeneminen. Korona jopa vahvistaa Admicomin tarjonnan kilpailukykyä entisestään, koska paikkariippumattomien/etäkäytön mahdollistavien pilvipohjaisten ohjelmistojen asema vahvistuu. Tämä koskee kuitenkin myös muita pilvipalvelutarjoajia, joten näkisin tämän tekijän suhteellisen neutraaliksi Admicomille.

Globaalit markkinatrendit tukevat pilvipohjaisten ohjelmistoratkaisuiden kasvua yli suhdanteiden

Yritysohjelmistoissa pilvipohjaisten SaaS ohjelmistoratkaisujen globaalimarkkina jatkaa nopeaa kasvua. SaaS ohjelmistoratkaisut ovat jo pidemmän aikaa ottaneet markkinaosuutta perinteisiltä paikallisesti asennettavilta ja lisenssipohjaisilta ratkaisuilta. Vaikka markkina on kasvanut nopeasti jo yli 10 vuoden ajan, on se yhä yksi nopeimmin kasvavista IT markkinoista globaalisti; kasvun odotetaan olevan noin 10-15% vuosittain, toiminnanohjausjärjestelmissä kasvu on hieman alhaisempaa johtuen pitkistä elinkaarista. Vahvan kasvun taustalla on useita tekijöitä, mm. asiakkaiden muuttuvat vaatimukset – digitalisaatio, joustavuus, skaalautuvuus ja luotettavuus korostuvat. SaaS ratkaisut mahdollistavat nämä edut pienemmillä alkuinvestoinneilla ja ilman ylimääräistä vaivaa, joka syntyy perinteisten kolmannen osapuolien ohjelmistojen ylläpitämisestä asiakkaan omassa infrastruktuurissa.

Admicomin kasvua tukee myös se, että ydinasiakaskunnan digitalisaatioaste ja tuottavuus ovat matalalla tasolla. Tämä koskee etenkin rakennussektoria ja myös laajemmin pk-yrityksiä. Muutos on ollut toistaiseksi hyvin hidasta etenkin rakennussektorilla, mutta digitalisaatio- ja tuottavuusloikan mahdollisuus on suuri. Siirtymä uuden aikakauden pilvipalveluihin on siten vasta alkuvaiheessa Admicomin ydinsegmenteissä, tarjoten paljon kasvumahdollisuuksia.

Vahva asema ja kasvupotentiaali nykyisellä kohdemarkkinalla, mutta markkinapeittoa on selkeästi varaa laajentaa

Admicomin nykyisen kohdemarkkinan potentiaali on noin 190 MEUR, koostuen suomalaisista talotekniikan, rakentamisen ja teollisuuden yrityksistä. Kohdemarkkinan pitkänaikavälin kasvunäkymä on hyvä johtuen vahvoista trendeistä. Kasvua ajaa etenkin pilvipalveluiden osuuden kasvu, sillä asiakastoimialojen liikevaihdon ja yritysten määrän kasvunäkymät ovat rajalliset; asiakassegmenttien liikevaihdon voi olettaa kasvavan linjassa Suomen BKT:n kehityksen kanssa.

Admicomin markkina-asema on hyvä 10% markkinaosuudella. Admicomilla on pisin historia talotekniikassa, jossa se on selvä markkinajohtaja 24% markkinaosuudella. Kasvu on ollut viime vuosina vahvaa rakentamisessa, johon jalkauduttiin vuonna 2013 (markkinaosuus 10%). Kolmas ydinkohderyhmä on teollisuus, johon laajennuttiin vuonna 2017 ja kasvu on vielä varhaisessa vaiheessa (2% markkinaosuus).

Mikäli kohdemarkkinan jakaa asiakkaiden koon mukaan, on suurempien yritysten potentiaali 90+ MEUR. Käsitykseni on, että tämä ei sisällä kaikista suurimpia Suomessa toimivia rakennusyhtiöitä, kuten YIT, NCC, Skanska, Peab, SRV ja Lehto. Suurempien yritysten markkinassa on myös paljon kasvuvaraa Admicomille, jonka asema on vahvempi pk-sektorilla. Pk-asiakkaiden markkinapotentiaali on 90+ MEUR, josta keskisuurten yritysten osuus on noin 50 MEUR.

Toimitusjohtajan mukaan fokus on nykyisissä ydinsegmenteissä, koska kasvuvaraa on vielä paljon. Pitkänaikavälin visiona on saavuuttaa noin 50% markkinaosuus. Tämä tarkoittaisi liikevaihdon yli nelinkertaistamista yli 90 MEUR:oon. Kasvuvisio on erittäin kunnianhimoinen, mutta ei mahdoton ottaen huomioon toimialan dynamiikan. Lyhyemmällä, noin 2-4 vuoden säteellä markkinaosuuden kaksinkertaistaminen yli 20% tasolle on mielestäni hyvinkin realistista.

Admicomin nykyisen kohdemarkkinan potentiaali on kuitenkin pieni suhteessa siihen, mihin yritys voisi laajentua ja kasvaa. Admicom toimii toistaiseksi vain Suomessa, mutta tutkii myös kansainvälistymistä vaihtoehtona. Suomi on auttamatta globaalisti hyvin pieni markkina ja Admicomilla on varmasti mahdollisuus nousta johtavaksi toimijaksi myös Suomen ulkopuolella. Laajentuminen Pohjoismaissa voisi olla ensimmäinen luonnollinen ja hallittava askel kansainvälistymisessä.

Yrityskauppojen merkitys korostuu aikaisempaa enemmän, Admicom on myös itse potentiaalinen ostokohde

Admicom tavoittelee uudella strategiakaudella 2021-23 aiempaa aktiivisemmin kasvua yrityskaupoilla. Tavoitteena on yli 20% vuosittainen liikevaihdon kasvu 2021-23 mukaan lukien yrityskaupat. Markkinoiden aikaisempi odotus oli, että yli 20% kasvuun oltaisiin päästy orgaanisesti. Vaikka orgaaninen kasvu on aikaisempaa maltillisempaa, tulee se todennäköisesti pysymään vahvana noin 15-25% tasolla. Orgaanisen kasvun lisäksi pidän selektiivisiä yrityskauppoja strategisesti hyvänä vaihtoehtona Admicomille, sekä kotimaassa että kansainvälisesti. Tähän on monta hyvää perustetta:

  • Mahdollisuus laajentua täydentäviin/uusiin segmentteihin. Strategisesti sopivia mahdollisuuksia on olemassa, hajautus monipuolistaisi ja laajentaisi kasvun lähteitä, ja yrityksen erittäin vahva taloudellinen tilanne mahdollistaa investoinnit. Laajentaminen uusiin segmentteihin vaatii kuitenkin aina aikaa tuotekehityksestä jalkautumiseen ja skaalautumiseen. Tämä tekee strategisesti sopivista yrityskaupoista erittäin kilpailukykyisen vaihtoehdon kannattavan kasvun vauhdittamiseksi.
  • Toimialalla on konsolidaatiovaraa kansainvälisesti, etenkin pienten ja keskisuurten toimijoiden suhteen.
  • Admicomin erittäin korkea arvostus tukee yrityskauppoja, etenkin jos omaa osaketta käyttää maksuvälineenä. Yrityskauppojen kertoimet ovat korkeita SaaS sektorilla, mutta keskimäärin selkeästi alle Admicomin kertoimien.
  • Mahdollisuus synergioihin tarjoomassa, asiakaskunnassa, liikevaihdossa ja kustannuksissa.

Yrityskauppoihin liittyy aina monia riskejä, mutta uskon Admicomin pysyvän selektiivisenä niiden suhteen. Admicom ei ole vielä avannut kovin tarkasti sen yrityskauppa-strategiaa, mutta tähän saadaan varmasti selvyyttä kuluvan vuoden aikana.

Admicomin kilpailuedut ja erittäin vahva taloudellinen profiili tekevät siitä myös potentiaalisen yritysostokohteen. Etenkin jos ei ota huomioon nykyistä erittäin korkeaa arvostusta, jossa on varmasti yritysostokohdepreemiota mukana. Potentiaalisia ostajia voisivat olla vahvat pohjoismaiset toimijat (TietoEVRY, Visma, Accountor) tai vielä suuremmat kansainväliset toimijat (Microsoft, SAP, CGI, IFS). Admicom varmasti kiinnostaa myös suurempia kansainvälisiä pääomasijoittajia johtuen arvonluontipotentiaalista, mutta nykyinen arvotustaso on haastava. Esimerkiksi Visma ja Accountor ovat olleet jo kauan pääomasijoittajien omistuksessa menestyksekkäästi. Huomionarvoista on myös se, että Admicomin perustaja, hallituksen puheenjohtaja ja suurin omistaja Matti Häll myi vuonna 2001 perustamansa ohjelmistoyritys Liinoksen Vismalle ja perusti sen jälkeen Admicomin. Piirit ovat usein pienet.

Sisäpiirin osakemyynnit ja suurimpien omistajien väliset erimielisyydet

Sisäpiiri on ollut aktiivisesti myyntilaidalla, mutta liiketoiminnan ja arvon kehitys on silti ollut vahvaa

Admicomin selvästi suurin omistaja on jo mainittu perustaja ja hallituksen puheenjohtaja Matti Häll (30.7%). Nykyinen vahva ”perheomistus” on siinä mielessä positiivinen tekijä, että omistajien track-record on vahva ja uskon heidän kehittävän yritystä pitkäjänteisesti. Seuraavaksi suurin sisäpiiriomistaja on pian väistyvä toimitusjohtaja Antti Seppä (3.7%). Henkilöstöomistajuus on kokonaisuudessaan erittäin korkea, sillä noin 2/3 Admicomin työntekijöistä on omistajia. Tämä on sijoittajan kannalta positiivista.

Vahvasta henkilöstöomistajuudesta huolimatta sisäpiiri on myynyt pois osakkeita isossa määrin IPO:n jälkeen. Julkisen tiedon perusteella yhtiön sisäpiiriin kuuluvat henkilöt ovat myyneet yrityksen osakkeita nettona noin 130 MEUR edestä 2018 IPO:n jälkeen. Sisäpiirin myynnit pois lukien pääomistaja ovat olleet nettona noin 67 MEUR. Sisäpiiri ei myöskään ostanut yrityksen osakkeita kevään pahimman kurssilaskun yhteydessä, jonka pohjista osakekurssi on yli tuplaantunut.

Sisäpiirin osakemyynneillä on usein signaaliarvoa, mutta korrelaatio ei ole yksiselitteinen. Admicomin liiketoiminnan kehitys on ollut todella vahvaa ja osakekurssin kehitys vielä parempaa, vaikka sisäpiiri on myynyt. Osakekurssi on yli kymmenkertaistunut 9.80 EUR/osake IPO hinnasta. Sisäpiirin osakemyyntien keskihinta on ollut noin 57 EUR/osake, joka on reilusti alle tämän päivän kurssitason. Sisäpiirin myynnit eivät siis välttämättä tarkoita sitä, että sijoittajan kannattaa myydä. Sisäpiirin osakemyyntien taustalla saattaa olla useita ei-liiketoiminnallisia tekijöitä (usein henkilökohtaisia) ja johto on harvoin asiantuntija arvonmäärityksessä. On myös hyvä huomata, että Admicomin johtoryhmän koostumus on muuttunut useamman kerran ja osa myyjistä on jättänyt yhtiön.

Suurimmilla omistajilla on erimielisyyksiä yrityksen hallintotavoista ja strategiasta

Sisäpiirin myynnit ovat myös laajentaneet Admicomin omistajakuntaa useilla kansainvälisillä sijoittajilla. Suurimmat hallintarekisterissä olevat omistajat pitävät hallussaan osakkeista ja äänistä yli 42%. Merkittävän kansainvälisen omistajan julkaiseman kannanoton ja yhtiökokousesityslistan perusteella voi tulkita, että osa omistajista ei ole linjassa keskenään. Yksi suurimmista omistajista on ruotsalainen aktiivirahasto Tin Fonder (4.5% omistusosuus), joka julkaisi tiiviin kannanoton Admicomin hallintotavoista 11.1.2021. Eli nopeasti sen jälkeen, kun Admicom tiedotti toimitusjohtajavaihdoksesta.

Kannanotossa Tin Fonder on optimistinen Admicomin tulevaisuudesta ja näkee kansainvälistymisen yrityskauppojen tukemana arvoa luovana vaihtoehtona. Jotta arvonluonnin edellytykset olisivat paremmalla tasolla, tulee Admicomin hallintotapoja kuitenkin kehittää Tin Fonderin näkemyksen mukaan. Tämä on loogista, sillä Admicomin hallintotavoissa tuntuu olevan piirteitä perheomisteisesta, pienemmästä varhaisen vaiheen yrityksestä. Tin fonder on ehdottanut alla olevia muutoksia:

  • Hallituksen nimitystoimikunnan perustamista, jossa toimikunnan muodostaisi 3-4 suurinta osakkeenomistajaa. Tämä on typpillinen hallintoelementti yrityksissä, joissa on merkittävä aktiivinen ja ammattimainen omistaja.
  • Seuraavia hallituksen jäseniä: Matti Häll, Pasi Aaltola, Sami Kettunen, Simo Huvila, ja Olli Nokso-Koivisto. Tämä ehdotus poikkeaa jossain määrin Matti Hällin sekä väistyvän toimitusjohtaja Antti Sepän ehdotuksista.
  • Hallituksella olisi riippumaton puheenjohtaja, jotta eri omistajatahojen intressit huomioitaisiin tasapuolisesti. Ehdotetut puheenjohtajakandidaatit ovat nykyisiä hallitusjäseniä ja myös mukana Matti Hällin ehdottamassa hallituskokoonpanossa.
  • Kaikki sijoittajainformaatio on sekä suomeksi että englanniksi saatavilla Q1 2021 alkaen.

Taustalla on varmasti poikkeavia näkemyksiä siitä, kuinka Adcomia tulisi strategisesti viedä eteenpäin. Tin Fonderin viesti on, että he haluavat kasvattaa Admicomista johtavan kansainvälisen toimijan hyödyntäen myös aktiivisemmin yrityskaupppoja. Voi siis olla, että nykyinen pääomistaja ei ole tästä strategiasta täysin samaa mieltä. Tällöin Tin Fonderin kaltaisen aktiivisen omistajan tulee käyttää aktiivisen omistajuuden lisäksi myös viestinnällisiä keinoja arvonluonnin edistämiseksi.

Lähde Tin Fonderin kannanottoon: https://tinfonder.se/statement-admicom-ahead-of-agm/

Lopetus ja silta kirjoituksen toiseen osaan

Kirjoituksen ensimmäinen osa luo hyvän pohjan Admicomin arvonluonnin ja tuotto-odotuksen tarkemmalle analysoimiselle.

Admicomin sijoitusprofiili on monesta näkökulmasta katsottuna erittäin vahva ja uskon Tin Fonderin kaltaisen aktiivisen omistajan ajavan osakkeenomistajien parasta. Admicomin pitkänaikavälin kasvu- ja kannattavuusnäkymä on erittäin hyvä, mutta todella korkealle venynyt arvostustaso vaatii vahvan arvoa luovan tuloskasvun realisoitumista ja jopa ylittymistä. Tällöin sijoittajan on hyvä ymmärtää, mitä odotuksia Admicomin hinnoittelu pitää sisällään. Tähän pureudutaan syvällisemmin kirjoituksen seuraavassa osassa, jossa analysoidaan skenaarioita Admicomin taloudelliselle kehitykselle sekä niiden vaikutusta arvoon ja sijoittajan tuottoon.

Toivottavasti tämä kirjoitus oli monen lukijan mielestä hyödyllinen ja herätti erilaisia ajatuksia. Jatketaan keskustelua blogiketjussa!

Admicom -keskusteluketju

Katso uusimmat #Teerenpelit -jaksot ja tilaa Sijoitustiedon YouTube-kanava
Liity Sijoitustiedon jäseneksi