Olet täällä

Artikkelit

Keskuspankkien dilemma: painokoneet laulamaan lisää, korot pakkaselle, vai molemmat?

Valtioiden rahoitustarve kasvaa koronakriisin ja lockdownien pitkittyessä. Keskuspankit ovat tukeneet valtioiden rahoitusta tähän asti, mutta miten pitkään se voi jatkua? Olisiko negatiivisista koroista apua talouden kohentamiseksi? Onko laina todella lainaa jos et aio maksaa sitä takaisin?

FEDin pääjohtaja Jerome Powell kertoi viikonlopun “60 minutes”-haastattelussaan ettei näe lamaa tulevaksi, vaikka jenkki-BKT voi pudota jopa kolmanneksella ja työttömyys nousta 25 prosenttiin. Powell myönsi, että tilanne on vakava ja tie takaisin “normaaliin” tulee olemaan vaikea. FED tekee kaikkensa selvittääkseen lyhyen aikavälin ongelmat, kuten täytyykin. Samaan hengenvetoon hän toteaa ettei nyt ole oikea aika murehtia pidemmän aikavälin ongelmista. Rahan printtaaminen tulee jatkumaan niin pitkään kuin talous sitä vaatii.

Mitä FEDillä on siis edessään?

USA:n hallituksella kova tarve lisärahoitukselle

Viime viikolla USA:n Treasury (valtionvarainministeriö) ilmoitti valtion tarpeesta myydä lainoja kolmella triljoonalla taalalla. Rahaa on lainattava, koska valtio tarvitsee käteistä kansalle jaettavaa helikopterirahaa varten. USA:n valtionlainan määrä on 25 triljoonaa, joten velkasummaan on luvassa yli kymmenen prosentin lisäys vaivaisen 90 päivän aikana.

Lienee vain ajan kysymys milloin jenkkihallitus tarvitsee tämän jälkeen taas lisärahoitusta. Guggenheim Investmentsin arvio viiden triljoonan lainamäärästä tälle vuodelle vaikuttaa erittäin konservatiiviselta.

Jos tarve rahoitukselle oli kova finanssikriisin aikaan, ollaan tällä hetkellä aivan eri sfääreissä.

Finanssikriisin aikaan SP500-indeksin arvosta katosi puolet, tällä kertaa valtavasta rahoituksen tarpeesta, työttömyyden voimakkaasta kasvusta ja kysynnän laskemisesta huolimatta osakkeet ovat lähellä huippujaan.

Vaikuttaa maallikon silmiin, että osakemarkkinat ovat pahasti erkaantuneet katujen realiteetista. Osakemarkkinoilla pelataan siis eri peliä kuin vuosituhannen alussa. Lyhyen aikavälin helpotuksesta voi seuraava sukupolvi joutua maksamaan kovaa hintaa.

Deutsche Bankin mukaan valtionlainat on toistaiseksi rahoitettu pelkästään USA:n keskuspankin FEDin voimin. FEDin osto-ohjelmat ovat olleet paljon laajempia kuin Treasuryn lainojen liikkeellelaskut.

Maaliskuun lopun osakeindeksien romahduksen seurauksena FED osti Treasury bondeja 75 miljardilla dollarilla päivittäin. FEDin pääjohtaja Jerome Powell aloitti osto-ohjelman tasapainottaakseen markkinoiden paniikkia. Toimenpide paisutti keskuspankin taseen lähes 7 triljoonaan taalaan.

Maaliskuun puolivälin jälkeen FEDin ostot ovat pikkuhiljaa vähentyneet. Tällä hetkellä keskuspankin markkinatoimenpiteisiin kuuluu bondien ostaminen noin 30 miljardilla taalalla viikossa. Tasaista tahtia tämä vastaa 1,5 triljoonaa dollaria vuodessa.

Ongelmana on, ettei 30 miljardia viikossa tule millään riittämään Treasuryn triljoonien dollarien lainatarpeeseen.

FEDin täytyy pian keksiä syy jenkkibondien uudelle aggressiiviselle osto-ohjelmalle.

Goldman Sachsin mukaan “Keskuspankit ostavat valtioiden lainapapereita nopealla tahdilla (allaoleva kuva). Tahti on nopeampi kuin aiemmissa QE-ohjelmissa. Nämä ostot tapahtuvat valtion kasvavaan alijäämään. Alijäämän kattamiseksi Treasuryn tulee taas hakea lisärahoitusta.”

Jo osto-ohjelman alkuvaihe (allaoleva kuva muutaman viikon takaa) oli finanssikriisin aikaisia ohjelmia rajumpi, mikä kertoo jotain meneillään olevan talouskriisin vakavuudesta.

Helikopterirahan jakaminen onnistuu vain silloin, kun valtionvarainministeriö ja keskuspankki toimivat yhteistyössä. Toistaiseksi FEDin pinkka on riittänyt Treasuryn liikkeellelaskemien velkakirjojen ostamiseen. Goldman Sachsin mukaan tämä on muuttumassa: “Keskuspankkien ostojen tulisi kattaa merkittävä osa tulevista lainaohjelmista. Odotamme kuitenkin “free floatin” nousevan eri markkinoilla, erityisesti USA:ssa.”

“Free float” on valtionlainan määrä vähennettynä keskuspankin ostojen määrällä. Free float on ollut kasvavassa suhdanteessa USA:ssa ja Englannissa. Toisin sanoen näillä markkinoilla valtion bondeja täytyy ostaa muidenkin kuin keskuspankin, jotta valtion koko rahoitustarve saadaan katettua.

Millä siis Free float saadaan katettua? Goldmanin mukaan vaje on suurinta USA:ssa FEDin ostojen hidastuessa. Investointipankin arvion mukaan yli 1,6 triljoonan taalan rahoitusvaje jää amerikkalaisten hoidettavaksi kun ulkomainen raha ei Treasury-papereihin virtaa entiseen malliin.

Vaikka keskuspankit kollektiivisesti ovat printanneet 7,9 triljoonaa dollaria tämän vuoden QE-operaatioissa Bank of American mukaan, ei se tule riittämään rahoittamaan historian suurimmassa pelastusoperaatiossa. Tilanne voi potentiaalisesti muuttua katastrofaaliseksi, mikäli sijoittajat huomaavat, että rahoituksen tulee onnistua ilman keskuspankkien apua.

Yhteiskuntafilosofi ja taloustieteilijä Milton Friedman toki sanoi, että valtion tulisi tiputtaa taivaalta rahaa deflatoorisessa tilanteessa. Tätä neuvoa valtiot nyt noudattavat helikopterirahan muodossa.

USA tulee hakemaan lisälainaa 992 miljardilla taalalla kesäkuun puoliväliin mennessä Curvature Securitiesin Scott Skyrmin mukaan. “Tämä tarkoittaa, että markkinoiden tulee löytää yli triljoona dollaria seuraavan kuukauden aikana kattaakseen rahoitustarpeen”, Skyrm kertoo. Tämä on tietysti koodikieltä, sillä triljoona dollaria tullaan löytämään FEDin painokoneesta.

Goldmanin laskelmien mukaan summa olisi 1,6 triljoonaa.

FEDin ongelma on kaksijakoinen. Se ilmoitti aiemmin, ettei se anna korkojen kääntyä negatiivisiksi. Ainoaksi keinoksi jää QE-toimenpiteet, joilla rahoitetaan Treasuryn lainatarvetta. Tämä ei kuitenkaan poliittisesti herkässä ilmapiirissä tule olemaan kivutonta. Ensimmäinen elvytyskierros tänä vuonna tuli osakemarkkinoiden romahduksen seurauksena maaliskuussa. FED todennäköisesti tarvitsee uuden romahduksen toisen elvytyskierroksen mutkattomalle aloittamiselle.

Mielenkiintoista FEDin tulevilla elvytyskierroksilla tulemaan olemaan myös ostojen kohde. Keskuspankin arsenaalissa on osakkeisiin perustuvien ETF-rahastojen ostaminen, jolla saataisiin osakemarkkinat pidettyä korkeilla tasoilla. Tätä luotia FED ei elvytysaseestaan ole vielä ampunut.

Toistaiseksi ostot ovat kohdistuneet pääasiassa valtion lainapapereihin (ja pienemmässä määrin MBS-asuntolainapapereihin):

“Johtuen keskuspankkien valtavista elvytystoimista, jotka sisältävät bondien ostoja eri markkinoilla, valtioiden lainoille löytyy tällä hetkellä paljon ostajia.”, Eric Stein Eaton Vance Managementista sanoo. “Toisaalta vuoden tai parin päästä talouden kohentuessa ja inflaation noustessa tilanne voi olla toisenlainen”, Stein jatkaa.

FEDin osto-ohjelman hiipuminen laittaisi velkakirjamarkkinat täysin sekaisin. Osto-ohjelmalle ei kuitenkaan näy välitöntä loppua FEDin printterin laulaessa.

Mutta mitä sen jälkeen?

“Voivatko valtiot jatkaa lainaamista nykyistä tahtia? Ei,” selvittää K2 Asset Managementin George Boubouras. “Keskuspankkien toimet ovat avain näkemissämme valtioiden rahoituksissa. Mutta jos keskuspankit jossain vaiheessa herpaantuvat, voivat seuraamuksen joillekin valtioille olla anteeksiantamattomia.”

Negatiiviset korot avuksi?

FEDin Powell sulki viime viikolla oven negatiivisille koroille, mutta Goldman Sachsin Zach Pandl uskoo seuraavan mahdollisen markkinamyllerryksen tuovan keskustelun negatiivista koroista uudelleen pöydälle.

Pandlilta kysyttäessä mikä voisi saada FEDin muuttamaan mielensä negatiivisista koroista, uskoo hän toisen mahdollisen koronavirusaallon tuovan asian esiin. Toinen aalto laittaisi ison kapulan talouden elpymisen rattaisiin, mikä pakottaisi FEDin uusiin toimiin.

“Uskon, että rahapolitiikka olisi kuitenkin ensimmäinen askel. En usko, että korkojen leikkaaminen negatiiviseksi olisi kovinkaan hyvä apu tähän tilanteeseen”, Pandl valaisee. “Mutta kuka tietää, päättäjät haluavat varmasti kokeilla uusia konsteja talouden kohentamiseksi vakavassa tilanteessa. Jos tilanne menee pahemmaksi voi korkojen leikkaaminen tulla kyseeseen, mutta tällä hetkellä sen todennäköisyys on todella pieni.

Pandl ei kertonut miksi negatiiviset korot eivät auttaisi tilannetta. Monet analyytikot ovat pitkään epäilleet kyseisen toimenpiteen tehokkuutta. He ovat seuranneet tilannetta Euroopassa ja Japanissa, joissa talouden kasvu on ollut vaivalloista negatiivisista koroista huolimatta.

Warren Buffettin mukaan negatiiviset korot ovat nykyisen talousteorian mielenkiintoisin kysymys: “Jos maailmasta tulee sellainen paikka, jossa voimme printata lisää rahaa ja pitää korot negatiivisina, on minun pakko nähdä se uskoakseni. Olen nähnyt sitä jo vähän. Olen ollut yllättynyt, joten toistaiseksi olen ollut väärässä.”

Presidentti Donald Trump on kailottanut negatiivisten korkojen puolesta jo jonkin aikaa: “Niin kauan kuin muut maat nauttivat negatiivisista koroista, USA:n tulisi myös hyväksyä “Lahja”. Isoja numeroita!”, hän twiittasi.

Negatiiviset korot toimivat talouden stimulantteina, sillä ne kannustavat lainaamaan ja kuluttamaan. Se ei kuitenkaan ole ongelmatonta, sillä pankkimaailma menee päälaelleen - tallettajien tulee maksaa pankille, että saavat pidettyä rahaa pankkitileillään.

Taalan vahvuutta mittaava US Dollar Index nousi sen jälkeen kun FEDin Powell sulki mahdollisuuden negatiivisille koroille.

Taala on säilynyt vahvana kun globaalin talouden heikentyessä raha on virrannut turvallisempaan jenkkidollariin.

Goldmanin Pandlin mukaan taalan vahvuus ei kuitenkaan tule jatkumaan talouden kohentuessa tulevina vuosina. Hänen mukaansa USA:n dollari on tällä hetkellä 20 prosentilla yliarvostettu. “Korot ovat olleet päätekijät taalan tukemiselle viimeisen muutaman vuoden aikana ja se tuki on nyt poissa kun korot vastaavat hyvin lähellä muun maailman korkotasoja.”

Englannin keskuspankki ei tule valtion rahoittajaksi

Bank of Englandin ohjauskorko on leikattu 0,1 prosenttiin ja sille tasolle se myös viimeisen kokouksen päätteeksi jätettiin.

BOE ilmoitti myös 200 miljardin punnan elvytysoperaatiosta, mikä nostaa Englannin koko elvytystoimenpiteen määräksi 645 miljardia puntaa.

BOEn Ben Broadbentin mukaan lisätoimenpiteet ovat varsin todennäköisiä. Hän ei täysin sulje ovia negatiivisilta koroilta, mutta toistaiseksi korot ovat tulleet niin alas kuin vain voivat.

Mielenkiintoisin osa Broadbentin kommenteista oli, etteivät BOEn QE-toimenpiteet ole seurausta valtion rahoitustarpeeseen koronaviruksen ansiosta, vaan osto-ohjelman tarkoituksena on inflaation pitäminen keskuspankin tavoitteissa.

Onko laina todella lainaa jos et aio maksaa sitä takaisin?

USA:n hallitus tuskin jättää sijoittajia nuolemaan näppejään jättäen pääoman ja korot maksamatta. Tämä on erittäin epätodennäköistä.

Samalla jenkkihallinto kasvattaa lainataakkaansa ilman suunnitelmaa ylijäämäisestä budjetista tai lainojen täysimääräisestä takaisinmaksusta.

Suunnitelmana kuitenkin on luottamuksen kasvattaminen ja ylläpitäminen sijoittajien silmissä. Niin kauan kuin sijoittajat uskovat, että USA:n hallitus pystyy maksamaan bondit takaisin korkoineen, tulevat sijoittajat jatkamaan rahan lainaamista valtiolle. Takaisinmaksu voidaan rahoittaa esimerkiksi veroista, tai hakemalla uutta lainaa sijoittajilta bondien muodossa.

Mikäli luottamukseen ikinä tulisi rako, olisivat ongelmat massiiviset. USA:lla olisi takaisinmaksettavaa lainaa 30 triljoonaa dollaria plus korot, eikä kukaan uskoisi että takaisinmaksu onnistuu. Se johtaisi historian suurimpaan konkurssiin.

Emme ole vielä lähimainkaan näin vakavassa tilanteessa, mutta Treasury vaikuttaa pelaavan peliä, joka on mahdoton voittaa. Jenkkihallitus ei pysty maksamaan velkojaan takaisin eikä nostamaan tulojaan niin paljon, että valtio kääntyisi tuottavaksi.Llisälainan hakeminen tekee ongelmasta vain pahemman.

Pilvin hopeareunuksena hallitukselle ovat lainojen erittäin matalat korot, mikä tekee korkojen maksuista vähemmän piinaavaa. Jos valtio olisi liikkeellelaskenut 5-vuotisia bondeja 3 triljoonan dollarin edestä 2 prosentin korolla, olisi vuosittain korko ollut 60 miljardia taalaa. Kun vastaava määrä lainaa haetaan nykyisellä 0,36 prosentin 5-vuotisen lainan korkotasolla, on vuotuinen korko vain 10,8 miljardia dollaria.

Oletetaan että USA:n hallitus halusi maksimissaan maksaa 10,8 miljardia korkoa. Laskemalla korkoja alas kriisin alussa, hallitus voi nyt hakea 5,5 kertaa enemmän lainaa samalla korkomäärällä.

Halpa raha on houkuttelevaa, mutta tätä rahamäärää on vaikea kutsua lainaksi. Hallitus tulee maksamaan lainansa takaisin sijoittajille, muttei sillä ole aikomusta maksaa koko velkataakkaa koskaan takaisin. Mikä pahempaa, velkataakka vain kasvaa kasvamistaan.

Toivottavasti jenkkihallitus pystyy pelaamaan tätä peliä pitkään, sillä maksukyvytön USA olisi ennennäkemätön taloudellinen katastrofi.

Kirjoita omat ajatuksesi korkealaatuiselle Sijoitustiedon foorumille.

Juuso Mykkänen 4/20: Aasia halpa, USA kallis
Liity Sijoitustiedon jäseneksi