Olet täällä

Kaupallinen yhteistyö
Kolumnit

Aplagon – mielenkiintoinen lääkekehitysyhtiö houkuttelevalla valuaatiolla

Kaupallinen yhteistyö

Kuten edellisessä kolumnissani kirjoitin, olen pyrkinyt viime aikoina laajentamaan sijoitusavaruuttani. Kerroin, että olen ollut aina osakemies eikä salkussani ole ollut juurikaan tilaa muille omaisuusluokille. Iän karttuessa ja pörssiosakkeiden arvostusten jatkuvasti kiristyessä, olen alkanut kiinnittää enemmän huomiota salkun omaisuusluokkahajautukseen. Koska pörssiosakkeiden tuotto-odotus on nykyisillä arvostustasoilla hyvin heikko, eikä korkopapereista saa tuottoa lainkaan, olen alkanut katsella vaihtoehtoisia omaisuusluokkia. En tietenkään ole tyhjentänyt osakesalkkuani, mutta olen yrittänyt kuumeisesti löytää vaihtoehtoja uudelle tulovirralle pörssiosakkeiden ulkopuolelta. Laajempi omaisuusluokkahajautus pienentää myös salkun arvon heilahteluihin liittyvää riskiä, johon olen alkanut kiinnittää vanhemmiten enemmän huomiota.

Tätä taustaa vasten olen suunnannut katseeni erityisesti kahteen vaihtoehtoiseen omaisuusluokkaan: kiinteistöihin ja listaamattomiin yhtiöihin. Kiinteistöt on melko yksinkertainen omaisuusluokka, johon pääsee käsiksi helposti ja tehokkaasti esimerkiksi REIT-rahastojen kautta. Samaa ei voi sanoa listaamattomista yhtiöistä. Esimerkiksi pääomarahastoja olen karttanut aina niiden korkeiden kustannusten takia. Tästä syystä suorat sijoitukset listaamattomiin yhtiöihin ovat aina tuntuneet paremmalta vaihtoehdolta. Olen tutkinut sijoitusurani aikana useita varteenotettavia listaamattomia yrityksiä, mutta tyypillisesti keissit ovat kariutuneet korkeaan valuaatioon ja siihen liittyen heikkoon tuotto-riski-suhteeseen. Perinteisenä pörssisijoittajana olen pitänyt etenkin startup-maailmaa itselleni aivan liian riskipitoisena. Moneen yritykseen olisi ollut mahdollisuus lähteä sijoittajaksi, mutta olen aina kieltäytynyt kohteliaasti (olen toki startupeissakin mukana, mutta en varsinaisesti sijoittajan roolissa, vaan oman työpanokseni kautta).  

Kun avaa katseensa uusille vaihtoehdoille ja pitää tuntosarvensa valppaina, voi löytää itsensä oikeasta paikasta juuri oikeaan aikaan. Tämä oli ensimmäinen ajatukseni, kun muutama viikko sitten törmäsin itselleni entuudestaan tuntemattomaan pieneen lääkekehitysyhtiöön nimeltään Aplagon. Yhtiö on keräämässä rahoitusta lääkekehitykseensä ja päätin alkaa tutustua yhtiöön hieman tarkemmin. Olisiko yhtiöstä potentiaaliseksi sijoituskohteeksi täydentämään salkkuni omaisuusluokkahajautusta?

Lääkeala on minulle jokseenkin tuttu pörssiyhtiöiden kautta, mutta viime viikkojen aikana olen oppinut melkoisesti uutta nimenomaan alkuvaiheen lääkekehityksestä. Olen sukeltanut mielenkiintoiseen maailmaan perehtyessäni alaan tutkimuslaitosten raporttien, Aplagonin oman materiaalin sekä johdon haastattelujen kautta. Tässä kirjoituksessa tarkoitukseni on tiivistää tutkimustyöni tulokset Aplagoniin sijoittamista harkitsevan yksityissijoittajan näkökulmasta. Aluksi esittelen yhtiön taustaa ja kuvaan kehitteillä olevan tuotteen sillä tarkkuudella kuin se meidän sijoittajien näkökulmasta on järkevää. Tarkoitukseni ei ole esittää lääketeollisuuden asiantuntijaa, sillä en millään muotoa sitä ole. Keskityn liiketoimintamallin sekä tuotteen kaupallisen potentiaalin analyysiin, mikä on sijoittajan kannalta olennaisinta. Lopuksi perehdyn yhtiön lukuihin ja taloudelliseen asemaan. Laadullisen ja numeerisen analyysin pohjalta pyrin mallintamaan erilaisia tulevaisuuden skenaarioita ja sijoittajan tuottopotentiaalia eri skenaarioissa.

Yhtiö ja tuote lyhyesti

Aplagon on suomalainen lääkekehitysyritys, jonka toiminta rakentuu yhden kehitteillä olevan tuotteen, APACin, ympärille. APAC voidaan luokitella antikoagulantiksi eli lääkkeeksi, joka vaikuttaa veren hyytymiseen ja estää siten veritulpan syntymistä. APAC on farmaseuttinen yhdiste, joka koostuu kahdesta laajalti käytetystä farmaseuttisesta aineesta, fraktioimattomasta hepariinista ja ihmisen seerumin albumiinista (veriplasman tärkein proteiini). APAC on ainoa verisuonten tukosten paikalliseen ehkäisyyn ja hoitoon tarkoitettu tuote.

APACissa yhdistyy ainutlaatuisesti myös verihiutale-esto (AP, anti-platelet) ja antikoagulaatiovaikutus (AC, anticoagulant), eli APAC pystyy jarruttamaan kumpaakin verihyytymien muodostumismekanismia samanaikaisesti toisin kuin tällä hetkellä markkinoilla olevat hyytymistä estävät lääkkeet.

Yrityksen perustamisen taustalla on professori Riitta Lassilan tutkimusryhmän tekemä työ Wihurin tutkimuslaitoksessa Helsingissä parikymmentä vuotta sitten. Lassila ja hänen ryhmänsä havaitsivat, että verisuonikudoksissa sijaitsevat HEP-PG:t (hepariiniproteoglygaanit) estävät verihyytymiä verisuonivaurioiden kohdalla. HEP-PG:t ikään kuin toimivat elimistön omina paikallisina verisuonten korjausmolekyyleinä.  

Tutkimusryhmän löytö johti lopulta APAC-tuotteen kehitystyön käynnistämiseen. APAC jäljittelee luontaisia HEP-PG:itä ja sillä on myös toinen keskeinen ominaisuus, joka liittyy verisuonivammojen kohdentamiseen. Tällä hetkellä käytetyt lääkkeet eivät pysty tarttumaan vaurioituneisiin verisuonten seinämiin, mutta APAC tunnistaa vaurioituneet kohdat, kiinnittyy niihin ja pysyy verisuonten seinämissä tarpeeksi kauan varmistaakseen paranemisen. APAC kykenee myös estämään akuutteja munuaisvaurioita valtimotukospotilailla.

APAC on ainutlaatuinen tuote, sillä se mahdollistaa täysin uuden, paikallisen, hoitomenetelmän. Se siis eroaa kliinisessä käytössä olevasta hepariinista (fraktioimaton hepariini eli UFH ja pienimolekyylinen hepariini eli LMWH), jota käytetään nykyisin veritulppien hoitoon ja ehkäisyyn. UFH annetaan tyypillisesti suoraan suoneen ja LMWH useimmiten ihon alle, josta se pääsee imeytymään verenkiertoon. UFH on APACin komponentti ja siten lähin substituutti APACille.

APACilla on sama antikoagulanttivaikutus kuin kliinisessä käytössä olevilla hepariineilla (tai se on jopa tehokkaampi, mikä mahdollistaa pienemmät lääkeannoskoot). Lisäksi APACilla on useita muita ainutlaatuisia ominaisuuksia verrattuna fraktioimattomaan hepariiniin: tarkka kohdistuminen verisuonivaurioon, verihiutale-esto, suoja munuaisvaurioita vastaan ja lyhyempi verenvuotoaika. Akuutti munuaisvaurio on suhteellisen yleinen komplikaatio vakavasti sairailla COVID-19-potilailla. Myös esimerkiksi diabetespotilaat kärsivät munuaisvaurioista. APAC vaikuttaa myös verisuonten sileisiin soluihin ja suojaa niiden liikakasvulta, mikä pienentää tukoksen riskiä. APAC vähentää myös kudostekijän (proteiini verisuonten syvemmissä kerroksissa) synteesiä. Kudostekijällä on erittäin tärkeä merkitys veren hyytymisen käynnistämisessä, ja kudostekijämäärät ovat koholla mm. infektioissa, sydän- ja verisuonitaudeissa, syövässä ja diabeteksessa. Kaikki nämä ominaisuudet mahdollistavat APACin käytön indikaatioissa (käyttöaiheissa), joille hyväksyttyjä tai riittäviä hoitoja ei ole. Monien tällaisten indikaatioiden kohdalla lääketieteellinen tarve on suuri. On hyvin mahdollista, että APACia voidaan hyödyntää tulevaisuudessa myös moneen muuhun.

Kliininen lupahakemus on jo jätetty COVID-19:ään ja hemodialyysin yhteydessä havaittuihin veritien tukoksiin liittyen. Potilastutkimusten tulosten odotetaan tulevan 12-18 kuukauden aikana. COVID-19 toimii myös askeleena suuremmille sepsiksen aiheuttamille koagulopatiamarkkinoille.

Omistus, johto ja operatiivinen tiimi

Aplagonin suurimpia omistajia ovat Jenny ja Antti Wihurin rahasto, Gösta Serlachiuksen taidesäätiö ja Innovestor Kasvurahasto I Ky.

Aplagonin tiimi on erittäin kokenut ja kansainvälisesti meritoitunut. Operatiivinen johto ja avainhenkilöt ovat työskennelleet APACin kehittämisen parissa vuosia. Aplagon toimii hyvin kevyellä organisaatiorakenteella ja hyödyntää kehitystyössä alan huippuosaajia, vaikka he eivät ole suoraan Aplagonin palveluksessa.

Kuva 1. Aplagonin operatiivinen tiimi ja hallitus. Lähde: Aplagon.

Toimialan arvoketju

Lääkekehitysyhtiönä Aplagon on osa lääketeollisuuden laajempaa arvoketjua. Tyypillisesti lääkkeen kehittäminen kestää 10-15 vuotta. Ennen kuin farmaseuttiselle tuotteelle voidaan myöntää myyntilupa, sen on käytävä läpi tiukkojen vaatimusten mukainen kehitysprosessi. Prosessi pitää sisällään niin prekliinisiä kuin kliinisiä tutkimuksia, jotta saadaan riittävä näyttö lääkkeen turvallisuudesta ja tehosta. Alla oleva kuva esittää tyypillistä lääkkeen kehitysprosessia.

Kuva 2. Lääkkeen kehitysprosessi. Lähde: ResearchGate.

Prekliinisessä tutkimuksessa määritellään, onko potentiaalinen lääke riittävän turvallinen, jotta se voitaisiin antaa ihmiselle. Prekliinisessä tutkimuksessa tehdään tietokonemallinnusta, testejä soluilla ja elimillä elävän organismin ulkopuolella. Tämän jälkeen tutkimusta jatketaan koe-eläintutkimuksilla.

Kun lääkekehitystyössä tutkimusaihio on osoitettu riittävän turvalliseksi eläintutkimuksissa, voidaan siirtyä kliinisiin tutkimuksiin. Ne koostuvat kolmesta vaiheesta. Vaiheessa I lääkettä annetaan terveille vapaaehtoisille hyvin pieninä annoksina. Poikkeuksena ovat vakaviin ja harvinaisiin sairauksiin kehitettävät lääkkeet, kuten esimerkiksi monet syöpälääkkeet. Vaiheessa II tarkoituksena on määritellä sopiva lääkeannos ja saada lisää tietoa turvallisuudesta. Tässä vaiheessa lääkettä annetaan potilaille. Vaiheessa III tavoitteena on osoittaa lääkkeen teho ja lopullinen turvallisuus. Näissä tutkimuksissa potilasmäärät ovat usein jo tuhansia henkilöitä. Vaiheen III jälkeen lääkkeestä voidaan jättää myyntilupahakemus. 

Aplagon on tehnyt lukuisia prekliinisiä tutkimuksia ja on nyt valmis kliinisiin tutkimuksiin ihmisillä (vaiheet I ja II). 

Markkina ja kilpailutilanne

Vuonna 2019 globaalin lääkemarkkinan koko oli 1,25 biljoonaa dollaria. Kuten kaikkien alojen arvoketjussa, myös lääketeollisuudessa suurin arvonluonti tapahtuu ketjun loppuvaiheissa. Tarkastelen Aplagonin liiketoimintamallia ja sijoittajan ansaintalogiikkaa erikseen kirjoituksen loppupuolella, mutta aloitan sijoituscasen tuottopotentiaalin analysoinnin kuvaamalla Aplagonille relevanttien markkinoiden kokoluokkaa.

Koska kehitystyö on vielä kesken, emmekä tarkalleen voi tietää mihin kaikkeen uusi lääke lopulta soveltuu, markkinan koon estimointi on haastavaa. On myös syytä ymmärtää, että markkinaosuuksista kilpailee useampi hoitomuoto, vaikkei Aplagonin tuotteelle ole olemassa suoraa kilpailijaa. Joka tapauksessa markkinat ovat isot ja kasvavat. Aplagonin tuotteen kaupallinen menestys tulee riippumaan pitkälti penetraatioasteesta vanhojen hoitomuotojen ja uuden lääkkeen välillä.

Lääkkeiden tapauksessa potentiaalista markkinaa kannattaa hahmotella lääkkeiden käyttöaiheiden avulla. Jokaista käyttöaihetta voi pitää omana markkinasegmenttinään. Aplagonilla on käynnissä kolme erilaista kehityslinjaa, joista jokainen keskittyy omaan käyttöaiheeseen. Seuraavaksi tarkastelen Aplagonin APAC-tuotteen markkinapotentiaalia ja kilpailutilannetta eri kehityslinjojen (käyttöaiheiden) kautta.  

Kehityslinja 1 (AVF eli valtimo-laskimofisteli): AVF-linjan kehitystyö liittyy hemodialyysin yhteydessä havaittuihin veritien tukoksiin. Munuaisten vajaatoimintaa sairastavat potilaat tarvitsevat hemodialyysia, jota ei voi antaa ilman toimivaa veritietä. Hemodialyysissa potilas kytketään säännöllisesti dialyysikoneeseen, joka korvaa munuaisten toiminnan. Potilaan veri kiertää dialyysikoneen kautta, jossa siitä poistetaan ylimääräinen vesi, liukoiset aineet ja toksiinit. Veritie yhdistää potilaan verenkierron dialyysikoneeseen. Paras vaihtoehto veritieksi on valtimo-laskimofisteli. Sen muodostaa verisuonikirurgi yhdistämällä toisiinsa valtimon ja laskimon potilaan ei-dominoivassa kädessä. Veritien muodostaminen ja ylläpitäminen on haastavaa. Veritien tukos tai häiriö on merkittävin sairaalajaksojen ja sairastuvuuden syy pitkälle edennyttä kroonista munuaissairautta sairastavilla potilailla. Valtimo-laskimofistelin tukkeutumisen ehkäisemiseen ei tällä hetkellä ole olemassa tehokasta hoitoa. Valtimo-laskimofistelin avoimuuden palauttaminen esimerkiksi leikkauksilla on kallista ja erilaisten komplikaatioiden riski on suuri.

AVF-linjan markkinapotentiaali on iso. Robert W. Baird & Co -yhtiön mukaan indikaatioon (dialyysiin käytetyn veritien häiriöiden hoitamiseen) liittyvät kustannukset ovat USA:ssa 2,9 miljardia dollaria vuodessa. USA:ssa on noin 395 000 hemodialyysipotilasta, Euroopassa 316 000 ja Japanissa 295 000. Maailmanlaajuisesti potilaita on arveltu olevan jopa 2 miljoonaa. Potilaiden vuotuiseksi kasvuvauhdiksi on arvioitu 6-7 prosenttia johtuen pääasiassa diabeteksen lisääntymisestä. Jos Aplagonille relevanttia markkinaa arvioidaan nykyisten kilpailevien hoitomuotojen kautta, pelkästään USA:n markkinapotentiaali voi nousta jopa 500 miljoonaan dollariin.

Yhdysvalloissa on käynnissä satunnaistettu kliininen tutkimus dialyysihoitoon käytetyn veritien tukoksesta seuraavilla tuotteilla: Laminate Medicalin kehittämä, Nitinol-muistimetallista valmistettu, verisuonen ulkopuolelle asetettava tukiverkko (VasQ) sekä Vascular Therapiesin kehittämä, sirolimuusia erittävä verisuonen ulkopuolelle asetettava kollageeni-istute.

Kehityslinja 2 (COVID-19 ja SIC eli sepsiksen aiheuttama koagulopatia): COVID-19-taudin vakavissa muodoissa esiintyy usein hengitysvaikeuksia, joihin tarvitaan mekaanista ventilaatiota keuhkojen verisuonten tukkeutumisen takia. COVID-19-potilaille voi kehittyä sepsiksen aiheuttama koagulopatia (SIC) eli systeeminen sääntelemätön hyytyminen. Akuutin munuaisvaurion (AKI) ennuste on erittäin huono COVID-19-tautia sairastavilla potilailla. APACin ainutlaatuiset ominaisuudet soveltuvat erittäin hyvin COVID-19-taudin komplikaatioiden hoitoon. Suunnitteilla olevassa kliinisessä tutkimuksessa APACia annetaan happea tarvitseville potilaille, jotka eivät kuitenkaan tarvitse mekaanista ventilaatiota tai tehohoitoa ja joilla on selkeitä merkkejä lisääntyneestä hyytymisaktivaatiosta.

Aplagon keskittyy COVID-19-tutkimusten myötä koagulopatiamarkkinoille, joiden kokoluokka on eri arvioiden mukaan useita miljardeja euroja. CDC:n (Centre for Disease Control and Prevention) mukaan joka vuosi yli 1,7 miljoonalle yhdysvaltalaiselle kehittyy sepsis. Nykyisiä COVID-19:n hoitovaihtoehtoja ovat esimerkiksi viruslääkkeet, kortikosteroidit ja pienimolekyylinen hepariini. Näiden hoitojen vaikutusmekanismit ovat kuitenkin erilaisia kuin APACissa hepariinin antikoagulanttivaikutusta lukuun ottamatta, ja useimmat niistä todennäköisesti täydentävät pikemminkin kuin kilpailevat APACin kanssa.

Kehityslinja 3 (PAD eli perifeerinen valtimosairaus): Perifeerisessä valtimosairaudessa verenkierto alaraajoissa (sääret ja jalkaterät) heikkenee aterotromboottisten valtimoiden takia. Valtimotauti (ateroskleroosi) saa aikaan verihyytymien muodostumista, jossa valtimoseinämiin kertyy tulehdusta ylläpitävää kolesterolia, plakkia. Perifeeriseen valtimosairauteen liittyvä sairastuvuus ja kuolleisuus on huomattavaa, koska se vaikuttaa verisuonistoon laaja-alaisesti. Se lisää merkittävästi sydänkohtauksen ja aivohalvauksen (yleisimmät valtimotukoksesta johtuvat kuolinsyyt) sekä amputaation riskiä.

Nykyiset hoitovaihtoehdot ovat rajalliset. Elämäntavan muutoksilla voidaan vaikuttaa, mutta pahimmissa tapauksissa joudutaan turvautumaan jopa amputaatioon. Kriittinen alaraajan hapenpuute (CLI) on PAD:in vakavin muoto. Siihen liittyen suurin osa kehitteillä olevista hoidoista on geeni- tai solupohjaisia, eikä niillä ole samaa vaikutusta kuin APACilla. Suurin osa kehitteillä olevista hoidoista pikemminkin täydentää APACia kuin kilpailee sen kanssa.

Pelkästään kriittisen alaraajan hapenpuutteen hoidossa arvioidaan olevan 12 miljardin dollarin arvoiset markkinat, sillä yksin USA:ssa ja Euroopassa potilaita on jopa 7–8 miljoonaa.

Kuva 3. APACin kehitysaikataulu (w RV = with revascularisation, wo RV = without revascularisation). Lähde: Aplagon.

APAC on vahvasti patenttisuojattu. Patentti on jo myönnetty Australiassa, Kiinassa, Euroopassa, Hong Kongissa, Japanissa, Meksikossa, Venäjällä, Singaporessa ja Etelä-Afrikassa. Patentti tarjoaa patenttisuojan elokuuhun 2035 asti. Aplagon pyrkii saamaan patenttisuojan kaikilla keskeisillä alueilla maailmanlaajuisesti. Aplagon jätti toukokuussa 2020 vielä toisen patenttihakemuksen. Lisäksi Aplagon odottaa, että APACille myönnetään myyntiluvan saamisen jälkeen Euroopassa 10 vuoden ja USA:ssa 12 vuoden tietosuoja.

Aplagon teki toukokuussa 2017 lääkkeen kehitystyön kannalta merkittävän yhteistyösopimuksen intialaisen Cadila Pharmaceuticalsin kanssa. Cadila on yksi Intian suurimmista yksityisessä omistuksessa olevista lääkeyhtiöistä. Yhteistyö kattaa ensimmäiset kliiniset proof-of-consept-tutkimukset dialyysihoitoon käytetyn veritien tukoksessa ja COVID-19-taudissa sekä APACin valmistuksen kliinisiä tutkimuksia varten. Yhteistyön kautta Aplagonilla on myös mahdollisuus dialyysihoitoon käytetyn veritien tukoksessa vaiheen II/III kliiniseen tutkimukseen jopa 360 potilaalla. Yhteistyösopimuksen myötä Cadila saa oikeudet Intian markkinoille (vastineeksi liikevaihtoon sidotuista rojaltimaksuista), mutta Aplagon säilyttää oikeutensa kaikilla muilla markkinoilla (vastaavasti Aplagon on sitoutunut maksamaan Cadilalle osuuden Intian ulkopuolisten markkinoiden voitoista). Yhteistyö Cadilan kanssa tarjoaa Aplagonille erittäin kustannustehokkaan tavan saada alustavat tehokkuus- ja turvallisuustulokset kahdessa käyttöaiheessa.

Liiketoimintamalli ja sijoittajien exit-mahdollisuudet

Seuraavien 12-18 kuukauden aikana Aplagonin tavoitteena on osoittaa APACin tehokkuus ja turvallisuus (clinical proof-of-consept) vähintään kahdessa käyttöaiheessa (COVID-19 ja dialyysihoitoon käytetyn veritien tukos) sekä löytää kumppani lääkkeen jatkokehitykseen ja kaupallistamiseen Intian ulkopuolella. Tätä työtä varten yhtiö on keräämässä enintään 2,0 miljoonan euron rahoitusta. Aplagonin aktiiviset johtavat sijoittajat ja yhtiön johto osallistuvat rahoituskierrokseen yhteensä 710 000 euron yhteissijoituksella. Ennen nyt käynnissä olevaa rahoituskierrosta Aplagon on kerännyt rahoitusta 9,3 miljoonaa euroa, joista 6,5 miljoonaa euroa on saatu pääomasijoituksina ja 2,8 miljoonaa euroa Business Finlandin (entinen Tekes) tuotekehityslainoina.

Aplagon odottaa käyttävänsä suurimman osan rahoituksesta tutkimukseen ja tuotekehitykseen, pääasiassa suunniteltuihin kliinisiin tutkimuksiin. Noin kolmannes rahoituksesta kohdistuu tiimin ja yrityksen laboratorion kulujen kattamiseen. Jäljelle jäävä noin kymmenesosa käytetään immateriaalioikeuksien ja muiden kulujen kattamiseen.

Aplagon odottaa nykyisten rahavarojen riittävän vuoden 2021 toisen kvartaalin loppupuolelle asti. Yhtiöllä on kaksi erilaista rahoitusskenaariota. Ensimmäisessä skenaariossa (rahoitusta 2,0 mEUR) yhtiön varat riittäisivät vuoden 2022 loppuun asti. Tässä skenaariossa Aplagonilla olisi enemmän joustovaraa kliiniseen tutkimukseen, yhteistyöhankkeisiin ja lopulta exit-mahdollisuuteen. Toisessa skenaariossa (rahoitusta 1,0 mEUR) yhtiö keskittyisi pitkälti kahteen suunniteltuun kliiniseen tutkimukseen. Rahoituksen arvioitaisiin riittävän vuoden 2022 ensimmäisen kvartaalin loppuun asti.

Tyypillisesti kumppanuussopimuksiin liittyy merkittäviä virstanpylväs- (milestone) ja rojaltimaksuja. Pelkästään kliinisen vaiheen virstanpylväsmaksut ovat tyypillisesti vähintään 100 miljoonan euron luokkaa. Mahdollinen kaupallistamissopimuksen solmiminen tarjoaisi sijoittajille myös exit-mahdollisuuden. Aplagonin tapauksessa sijoituscase perustuu lisenssisopimuksen saamiseen, yhtiön myyntiin (lanseerauskumppanille, jakelijalle) tai fuusioon jonkin toisen yhtiön kanssa. Todennäköisimpänä skenaariona voidaan pitää yhtiön myyntiä lanseerauskumppanille (vaihtoehtona on myös APAC-oikeuksien myynti, jos ostaja ei halua ostaa juridista yhtiötä).  

Sijoittajan näkökulmasta virstanpylväsmaksut tuovat turvamarginaalia, vaikkei lääkkeen jatkokehitys (kliinisen tutkimuksen vaihe III) onnistuisikaan. Varsinainen sijoitucase perustuu kuitenkin yhtiön myyntiin. Esimerkiksi vuonna 2015 lääkejätti Pfizer teki sepsiksen aiheuttamaan munuaisvaurioon lääkettä kehittävän AM-Pharman kanssa sopimuksen, joka takasi kehittäjälle 87,5 miljoonan dollarin ennakkomaksun. Sopimuksella Pfizer sai yksinoikeuden ostaa yritys kokonaan. Kauppahinnalla on edellytykset nousta yli 500 miljoonaan dollariin. AM-Pharmalla oli sopimuksen solmimishetkellä käynnissä vaiheen II kliininen tutkimus.

Kuva 4. Aplagonin liiketoimintamalli ja arvonluonti sijoittajan näkökulmasta. Lähde: Aplagon.

Liiketoiminnan nykytila ja lähitulevaisuuden näkymät

Aplagon on elinkaarellaan startup -vaiheessa, joten on luonnollista, ettei liikevaihtoa vielä ole ja tulos on tappiolla (ks. alla oleva kuva). 

Kuva 5. Aplagonin APAC-tuotteen asemoituminen tuotteen elinkaarella. Elinkaarimallin lähde: Hämäläinen, Oksaharju, Walker: Pikkuguru – Näin löydät tulevaisuuden tähdet.    

Kahden viimeisen tilikauden aikana operatiiviset kulut ovat olleet 1,0 miljoonaa euroa (2019) ja 0,9 miljoonaa euroa (2020). Poistoilla ja aktivoinneilla oikaistuna vastaavat luvut ovat 1,3 miljoonaa euroa ja 0,7 miljoonaa euroa. Vuoden 2020 lopussa taseen varat koostuivat käytännössä aineettomasta omaisuudesta (0,6 mEUR) ja kassavaroista (0,7 mEUR). Vierasta pääomaa yhtiöllä oli 2,9 miljoonaa euroa ja oma pääoma oli negatiivinen (-1,6 mEUR) edellisten tilikausien tappioiden takia. Vieras pääoma on valtaosin Business Finlandin myöntämää lainaa, jossa korko on 1,0 prosenttia. 

Kuva 6. Aplagonin tuloslaskelma ja tase. Lähde: Aplagon.

Aplagonin johto ohjeistaa vuoden 2022 liikevaihdoksi 5,0 miljoonaa euroa (perustuen arvioituun etukäteismaksuun) ja käyttökatteeksi (EBITDA) 4,1 miljoonaa euroa. Vuonna 2023 liikevaihdon arvioidaan olevan niin ikään 5,0 miljoonaa euroa (perustuen arvioituun virstanpylväsmaksuun) ja käyttökatteen 2,0 miljoonaa euroa. Ohjeistus perustuu oletukseen, että Aplagon jatkaa liiketoimintaansa itsenäisenä yrityksenä ja että vuosina 2022–2023 solmitaan yhteistyösopimus, jonka puitteissa saadaan vähäisiä etukäteis- ja virstanpylväsmaksuja. Tässä skenaariossa suurimmat virstanpylväsmaksut (ja myöhemmin myös rojaltit) saataisiin vuodesta 2024 eteenpäin, kun suuret vaiheen II kliiniset tutkimukset ovat päättyneet. Aplagon kuitenkin odottaa, että kaupallistamissopimukseen APACin globaaleista oikeuksista sisältyy virstanpylväsmaksuja yli 100 miljoonan euron arvosta (sopimuksen allekirjoittamisen ja myyntiluvan myöntämisen välisenä aikana) sekä houkuttelevat rojaltit APACin tulevasta nettomyynnistä.

Aplagonin johto arvioi vuoden 2023 kulut edellisvuotta korkeammiksi. Arvio perustuu oletukseen, että Aplagon tekee Suomessa (tai Euroopassa) pienen vaiheen IIa kliinisen tutkimuksen kolmannessa käyttöaiheessa, esimerkiksi perifeerisessä valtimosairaudessa, kun taas yhteistyökumppani rahoittaisi APACin jatkokehityksen dialyysihoitoon käytetyn veritien tukoksessa ja COVID-19-taudin/sepsiksen aiheuttamassa koagulopatiassa. Yhteistyösopimus nostaisi Aplagonin kannattavaksi vuodesta 2022 eteenpäin.

Tulevaisuuden mahdollisuudet ja riskit

Aplagonin tavoitteena on löytää yksi tai useampi markkinointi- ja jakelukumppani Intian ulkopuolelta myöhäisessä vaiheessa tapahtuvaa kehittämistä ja tuotteen lanseeraamista varten. Jo käynnissä oleva Intian markkinat kattava yhteystyö Cadilan kanssa on vahva osoitus Aplagonin kyvystä solmia merkittäviä markkinointi- ja jakelusopimuksia.

Tästä huolimatta kliinisiin tutkimuksiin liittyy paljon epävarmuutta ja on täysin mahdollista, ettei lääkeaihio läpäise kaikkia tulevia vaiheita. Alla oleva kuva esittää lääkekehityksen keskimääräisen onnistumisen todennäköisyyden eri vaiheissa.

Kuva 7. Onnistumisen todennäköisyys lääkekehityksen eri vaiheissa. Lähde: Opler, Garrett, Langer (Torreya Partners): Valuation Analysis in Pharmaceutical Licensing and M&A Transactions.

Keskimäärin 80 prosenttia prekliinisen tutkimuksen läpikäyneistä lääkeaihioista saa IND-hyväksynnän. IND-hyväksynnällä tarkoitetaan lupaa aloittaa kliiniset tutkimukset ja niihin liittyvät ihmiskokeet. Aplagon on jo ohittanut tämän vaiheen ja on aloittamassa kliinisiä tutkimuksia. Keskimäärin tähän vaiheeseen ovat päässeet noin puolet prekliinisessä vaiheessa olleista lääkeaihioista. 

Onnistuminen kliinisissä tutkimuksissa johtaa lopulta tuotteen lanseeraamiseen, mutta kliiniset tutkimukset ovat tärkeitä myös virstanpylväsmaksujen näkökulmasta. Frein ja Devin (Drug Discovery Today -lehden artikkeli vuodelta 2013) mukaan kliinisen tutkimuksen eri vaiheiden virstanpylväsmaksut ovat tyypillisesti muutaman kymmenen miljoonan dollarin luokkaa. Ensimmäisen vaiheen maksut ovat yleensä vähän yli 20 miljoonaa dollaria, mutta kolmannesta vaiheesta saa keskimäärin jo noin 35 miljoonaa dollaria. Yhteenlaskettuna kliinisen tutkimuksen virstanpylväsmaksut (kaikki vaiheet) ovat tyypillisesti yli 80 miljoonaa dollaria.

Tuottoa odottavan sijoittajan on tietysti huomioitava myös eri vaiheisiin käytettävä aika. Alla oleva kuva esittää kliinisen tutkimuksen eri vaiheiden tyypilliset kestot kuukausina.

Kuva 8. Kliinisen tutkimuksen eri vaiheiden kesto ja kulut keskimäärin. Lähde: Opler, Garrett, Langer (Torreya Partners): Valuation Analysis in Pharmaceutical Licensing and M&A Transactions.

Taulukosta nähdään myös eri vaiheiden keskimääräiset kulut. Aplagonin tapauksessa on todennäköistä, että kumppaniksi lähtevä lääkeyhtiö ottaa vastuulleen eri vaiheiden kulut, jolloin virstanpylväsmaksut ovat kokonaisuudessaan tuottoa sijoittajille. Muussa tapauksessa kulut on luonnollisesti vähennettävä virstanpylväsmaksuista.

Virstanpylväsmaksujen lisäksi lääkekehitysyhtiöt voivat neuvotella lisensointikumppaniensa kanssa niin sanotuista etukäteismaksuista (upfront payments). Tyypillisesti nämä etukäteismaksut ovat olleet noin 20 prosenttia kliinisen vaiheen virstanpylväsmaksuista (ja oman pääoman sijoituksina saatavista maksuista), kuten alla oleva kuva osoittaa.

Kuva 9. Etukäteismaksujen osuus virstanpylväsmaksuista lääkeyhtiöiden lisensointisopimuksissa. Lähde: Venture Valuation: Trends and facts on licensing deals.

Aplagonin ensisijaisena tavoitteena on saada lisensointisopimus (tai myydä yhtiö) kliinisen tutkimuksen kahden ensimmäisen vaiheen jälkeen. Näin ollen sijoittaja voi odottaa saavansa kolmen seuraavan vuoden aikana reilun 60 miljoonan dollarin eli reilun 50 miljoonan euron kassavirran (etukäteismaksu ja kahden ensimmäisen vaiheen virstanpylväsmaksut). Tämän jälkeen kassavirta riippuu mahdollisen lisensointisopimuksen ehdoista tai kauppasummasta, jolla yhtiö mahdollisesti myydään yhteistyökumppanille.

Vain harvoin kaikki sujuu suunnitelmien mukaan. Riskit ovat erityisen suuret Aplagonin kaltaisten elinkaarellaan alkuvaiheessa olevien yhtiöiden kohdalla. Alla olevassa kuvassa olen arvioinut tarkemmin Aplagonin liiketoimintaan liittyvien merkittävimpien riskien suuruutta.

Kuva 10. Aplagonin liiketoiminnan merkittävimmät riskit.

Arvonmääritys

Aplagonilla on ennen rahoituskierrosta 465 020 osaketta ja 47 257 optiota. Tällä rahoituskierroksella osakekohtainen hinta on 24 euroa. Kasvua edellisestä vuoden 2019 loppupuolella päättyneestä rahoituskierroksesta on 9 prosenttia. Nykyinen valuaatio täysin laimennettuna on noin 12,3 miljoonaa euroa. Aplagon pyrkii hankkimaan rahoitusta vähintään 1,0 miljoonaa ja enintään 2,0 miljoonaa euroa, mikä vastaa vähintään 41 667 ja enintään 83 334 uutta osaketta. Osakesarjoja on yksi.

Koska lääkekehitysyhtiöiden tulevaisuuteen liittyy erityisen paljon epävarmuutta, arvonmääritys on melkoisen haastavaa. Tästä huolimatta sijoittajan on kyettävä edes jollain tarkkuudella hahmottamaan, millaisella valuaatiolla sijoituksen tekeminen on perusteltavissa. Parhaassa tapauksessa startup-vaiheessa mukaan lähteneiden sijoittajien tuotot kohoavat tähtitieteellisiksi. Sijoittajan on kuitenkin oltava realisti ja ymmärrettävä, että vain harva startup-sijoitus onnistuu täydellisesti. Useimmissa tapauksissa tuotto jää vaatimattomaksi ja huonoimmissa keisseissä sijoittaja menettää koko sijoittamansa pääoman.

Myös startup-sijoituksissa sijoittajan maksamalla hinnalla on merkitystä. Mitä edullisemmin yhtiöön pääsee mukaan, sitä enemmän sijoittajalla on turvamarginaalia, jos kaikki ei menekään suunnitelmien mukaan. Seuraavaksi pyrinkin hahmottelemaan Aplagonin nykyarvoa markkinan nykyisen kokoluokan ja kasvupotentiaalin perusteella. Pyrin selvittämään, onko rahoituskierroksen merkintähinta, 24 euroa per osake, sijoittajan kannalta järkevä. Kyseisellä hinnalla koko yhtiön arvoksi saadaan edellä esitetyn mukaisesti 12,3 miljoonaa euroa.

Pyrin ensin arvioimaan, mikä olisi Aplagonin (APAC-lääkkeen) arvo, jos se saisi lanseerausluvan. Sen jälkeen pohdin lääkekehityksen eri vaiheiden läpäisytodennäköisyyksiin perustuen, kuinka paljon mahdollinen yritysostaja (lanseerauskumppani) olisi Aplagonista valmis maksamaan ennen kuin kliiniset tutkimukset on tehty. Lopuksi arvioin lanseerauskumppanin löytymisen todennäköisyyttä, mikä lopulta määrittää yhtiön tämän hetken arvon. On sanomattakin selvää, että tämän tyyppinen lähestymistapa sisältää valtavan määrän oletuksia, joiden paikkansapitävyys selviää vasta jälkikäteen. Tarkoitukseni ei olekaan määrittää Aplagonille yhtä oikeaa arvoa, vaan pyrkiä mallintamaan erilaisia skenaarioita, jotta sijoittajan on helpompi hahmottaa nykyisen valuaation järkevyys. Jokaisen sijoittajan omalle vastuulle jää mallintamieni skenaarioiden toteutumisen todennäköisyyden arviointi.

 

Arvonmääritys mahdollisen ostajayrityksen näkökulmasta

Pyrin seuraavaksi hahmottelemaan, mikä Aplagonin arvo voisi olla mahdollisen lanseerauksen aikaan. Arvioin kliinisen tutkimuksen eri vaiheiden keston kautta, että lanseeraus voisi tapahtua vuoden 2027 alussa.

Jotta arvonmääritys olisi riittävän konservatiivinen, tarkastelen vain AVF-markkinaa USA:ssa. AVF-markkina on globaalisti kolminkertainen pelkkään USA:n markkinaan nähden, joten tässä suhteessa laskelmani on hyvin varovainen. Toisaalta globaali laajeneminen tulisi viemään aikaa eikä se tapahtuisi ilman riskejä. Tämä huomioiden pidän lähestymistapaani realistisena. SIC- ja PAD-markkinat ovat huomattavasti AVF-markkinaa suurempia, joten ne tarjoavat selkeää lisäpotentiaalia, mutta en perusta laskelmiani niillä menestymisen varaan.

Kuten aiemmin esitin, USA:ssa on arvioitu olevan 395 000 hemodialyysipotilasta ja lukumäärän arvioidaan kasvavan vähintään 6 prosentin vuosivauhtia. Oletetaan, että AVF tehdään vuosittain 35 prosentille hemodialyysipotilaista, jolloin AVF-potilaiden määrä on alussa 138 000. Tätä voi pitää varsin hyvänä arviona, sillä Robert W. Baird & Co:n muutaman vuoden takaisen raportin mukaan USA:ssa muodostetaan joka vuosi noin 130 000 valtimo-laskimofisteliä. Vaikkei tuotteen lanseeraus tapahdukaan heti, oletetaan nykytilanne analyysin lähtökohdaksi (varovaisuusperiaatetta noudattaen). Jos APACin penetraatioaste on alussa (lanseerausvuonna) 4 prosenttia, lääke olisi käytössä 5 500 potilaalla. Hemodialyysipotilaiden nykyisiin hoitokustannuksiin perustuen voidaan potilaskohtaiseksi hinnaksi arvioida 5 000 euroa vuodessa. Näin ollen lanseerausvuoden liikevaihto olisi lähes 28 miljoonaa euroa. Lääkeyhtiöiden tulos- ja kassavirtamarginaalit ovat tyypillisesti korkeita ja esimerkiksi 50 prosentin FCF-marginaalilla lanseerausvuoden vapaa kassavirta olisi 14 miljoonaa euroa. Jos penetraatioaste kohoaa vaiheittain 16 prosenttiin vuoteen 2030 mennessä ja pysyy sen jälkeen ennallaan, vapaa kassavirta nousee kymmenessä vuodessa 93 miljoonaan euroon (konservatiivinen oletus verrattuna W. Baird & Co:n arvioimaan parin kymmenen prosentin penetraatioon). Jos tuottovaatimuksena käytetään 15 prosenttia (heijastelee korkeaa epävarmuutta), edellä esitetty skenaario antaa Aplagonin (APACin) arvoksi 546 miljoonaa euroa vuonna 2027.  

Tämä ei kuitenkaan ole hinta, jonka ostajayritys (lanseerauskumppani) on Aplagonista tällä hetkellä valmis maksamaan. Edellä esitetty skenaariohan toteutuu vain siinä tapauksessa, että lääkeaihio läpäisee kliiniset tutkimukset ja saa lanseerausluvan. Ostajayrityksen on siis huomioitava todennäköisyys kaikkien kliinisten tutkimusten läpäisylle. Kuvan 7 perusteella todennäköisyys on 30 prosenttia [(0,26/0,52)x(0,18/0,26)x(0,15/0,18)]. Toisin sanoen vain vajaa kolmannes kliiniseen tutkimukseen edenneistä lääkeaihioista saa keskimäärin lanseerausluvan. Näin ollen Aplagonin arvo ennen kliinisiä tutkimuksia on 164 miljoonaa euroa (30 % x 546 mEUR).    

Kuva 11. Aplagonin arvonmääritys perusskenaariossa ostajayrityksen näkökulmasta (tuottovaatimus 15 %). 

Jos edellä kuvattu skenaario toteutuu tällä rahoituskierroksella mukaan tulevat omistajat saavat sijoitukselleen lähes 12-kertaisen tuoton (eikä skenaario pidä edes sisällään muita markkinoita ja kehityslinjoja). On selvää, että upside-potentiaalin on oltava suuri tämän tyyppisiin sijoituksiin sisältyvän erittäin korkean riskin takia.

Tarkastellaan APACin arvoa vielä parissa vaihtoehtoisessa skenaariossa. Jos potilasmäärän vuosikasvu jää 5 prosenttiin, AVF:n tarve 25 prosenttiin ja penetraatioaste nousee vain 12 prosenttiin, APACin arvo on 15 prosentin tuottovaatimuksella vain 81 miljoonaa euroa (heikko skenaario). Jos potilasmäärän vuosikasvu onkin 7 prosenttia, AVF:n tarve 45 prosenttia ja penetraatioaste nousee 20 prosenttiin, APACin arvo on 15 prosentin tuottovaatimuksella 290 miljoonaa euroa (vahva skenaario).   

Myös tuottovaatimuksella on suuri vaikutus yhtiön arvoon. Koska Aplagonissa on kyse yhden tuotteen kehitysyhtiöstä ja riskit ovat siten suuret, tuottovaatimuksen on oltava selvästi keskimääräistä oman pääoman kustannusta korkeampi. On toki mahdollista, että ostava yritys hyväksyy matalamman tuottovaateen, jolloin Aplagonista tarjottava hinta on korkeampi. Vastaavasti korkeammalla tuottovaateella Aplagonista maksettava hinta putoaa selvästi. Alla oleva kuva esittää Aplagonin arvon edellä kuvatuissa skenaarioissa eri tuottovaatimuksilla.  

Kuva 12. Aplagonin arvo (mEUR) eri skenaarioissa tuottovaatimuksesta riippuen (ostajayrityksen näkökulmasta).   

Tuottovaatimuksen suuruus on luonnollisesti aina ostajan oma päätös, mutta liiketoiminnan riskien näkökulmasta pidän 14-16 prosentin haarukkaa varsin realistisena. Tässä haarukassa Aplagonin arvo liikkuu 73-337 miljoonan euron välillä, kun liikutaan heikosta skenaariosta vahvaan skenaarioon. Tuottovaatimuksen kohoamisesta johtuva downside on melko pieni, kun taas matalammilla tuottovaatimuksilla Aplagonin arvo nousee nopeasti. Tässä mielessä riski on epäsymmetrinen.   

Alla vielä toisen tyyppinen herkkyysanalyysi Aplagonin arvosta (ostajayrityksen näkökulmasta). Herkkyysanalyysi pohjautuu perusskenaarioon (ja 15 prosentin tuottovaatimukseen), jonka sisällä muuttujina ovat potilaskohtainen hinta (vuodessa) ja potilaiden määrä uudelle lääkkeelle vuonna 2036.  Mallinnus on toteutettu niin, että penetraatioaste (ks. kuva 11) on kasvuvaiheen jälkeen vakioitu sille tasolle, jolla tavoiteltu potilaiden määrä saavutetaan.

Kuva 13. Aplagonin arvo (mEUR) potilaskohtaisen hinnan ja lääkettä saavien potilaiden lukumäärän perusteella (ostajayrityksen näkökulmasta).

 

Arvonmääritys rahoituskierroksella mukaan lähtevän sijoittajan näkökulmasta

On kuitenkin hyvä ymmärtää, ettei sijoittajalla ole mitään takeita ostajayrityksen ilmaantumisesta tai kumppanisopimuksen syntymisestä. Tästä syystä Aplagonin arvo nyt mukaan lähtevälle sijoittajalle on pienempi kuin mahdolliselle kumppaniyritykselle, jolla on resurssit kliinisten tutkimusten toteuttamiseen. Aplagonin sijoituscasen arvioinnissa on huomioitava mahdollisuus sille, ettei kumppania (ostajaa) löydy ja kliiniset tutkimukset jäävät tekemättä.

Alla oleva kuva esittää Aplagonin arvon eri tuottovaatimuksilla riippuen kumppanisopimuksen solmimisen (yritysoston) todennäköisyydestä. Kuvassa oletetaan, ettei Aplagonilla ole arvoa, jos kumppanisopimusta ei synny. Todellisuudessa yhtiöllä on tässäkin skenaariossa jokin arvo. Yritän kuitenkin pitää analyysin riittävän yksinkertaisena, joten jätän tällaisessa hyvin heikossa skenaariossa realisoituvan arvon sijoittajan turvamarginaaliksi, enkä laske sitä mukaan. Kuten kuva osoittaa, edellä määritetty 164 miljoonan euron arvo heijastelee skenaariota, jossa kumppanisopimuksen solmimisen todennäköisyys on 100 prosenttia. Tällainen oletus ei tietenkään ole realistinen, joten sijoittajan tulee itse arvioida, kuinka todennäköisenä hän pitää lanseerauskumppanin löytymistä. Vahvan näkemyksen ottaminen tämän tyyppisessä hyvin epävarmassa keississä on toki vaikeaa. Siksi on usein parasta vain hahmotella eri vaihtoehtoja ja selvittää, miltä nykyinen valuaatio niiden valossa näyttää. Jos kumppanin löytyminen on kolikon heittoa (todennäköisyys 50 %), Aplagonin nykyarvo on 82 miljoonaa euroa (muiden aiemmin esitettyjen oletusten pysyessä ennallaan).  

Kuva 14. Aplagonin arvo (mEUR) eri tuottovaatimuksilla kumppanisopimuksen solmimisen (yritysoston) todennäköisyydestä riippuen.

Asiaa voi tarkastella myös käänteisen arvonmäärityksen kautta eli millaisilla oletuksilla Aplagonin nykyisen rahoituskierroksen valuaatio (12,3 mEUR) on perusteltavissa. Kuten voidaan havaita, nykyinen valuaatio löytyy kuvan oikeasta ylälaatikosta. Toisin sanoen valuaatio heijastelee melko korkeaa tuottovaatimusta ja melko pientä todennäköisyyttä kumppanin löytymiselle. Perusskenaarion 15 prosentin tuottovaatimuksella nykyinen valuaatio pitää sisällään alle 10 prosentin todennäköisyyden sille, että sopimus solmitaan.

Mitä tämä tarkoittaa sijoittajan näkökulmasta? Mitä korkeamman tuottovaatimuksen ja mitä matalamman kumppanin löytymistodennäköisyyden nykyinen valuaatio pitää sisällään, sitä suurempi on sijoittajan tuottopotentiaali (ja turvamarginaali). Odotusarvoisesti sijoittajan kannattaa lähteä mukaan, jos hän pitää kumppanin löytymistä todennäköisempänä kuin nykyvaluaatio olettaa. Koska Aplagonilla on jo näyttöä merkittävien kumppanuuksien solmimisesta (Cadila), pidän todennäköisempänä, että kumppani löytyy.

On edelleen syytä painottaa, että Aplagonin tarkka arvonmääritys on mahdotonta ja edellä kuvatun laskuharjoituksen tarkoitus on vain mallintaa muutamaa vaihtoehtoista kehityskulkua. On myös hyvä muistaa, ettei laskuharjoitukseni pidä sisällään etukäteis- ja virstanpylväsmaksuja, vaan perustuu ainoastaan arvioituun Aplagonin kauppahintaan. Arvonmääritys ei myöskään huomioi kaikkien Aplagonin mahdollisten markkinoiden ja kehityslinjojen potentiaalia. Kuten todettu, pyrin olemaan laskelmissani aina varovainen ja jättämään tarpeeksi turvamarginaalia, sillä mikään ei koskaan mene täysin suunnitelmien mukaisesti.

Lopuksi

Tarkastelipa Aplagonin nykyistä 12,3 miljoonan euron valuaatiota mistä näkökulmasta tahansa, sitä ei voi pitää kovin korkeana. Vaikka pääoman menettäminen kokonaan on täysin mahdollista, ja tämänkin vaihtoehdon todennäköisyys on kohtuullisen korkea, tuoton odotusarvo kohoaa valtavan upside-potentiaalin ansiosta hyvin houkuttelevalle tasolle. On myös lopuksi syytä korostaa, ettei yhtiön myyminen ole ainoa vaihtoehto. Jo pelkästään etukäteis- ja virstanpylväsmaksuilla sijoituksen tuotto-riski-suhde muodostuu varsin hyväksi.   

Hahmottelemassani perusskenaariossa Aplagon myydään APAC-tuotteen lanseeraavalle kumppanille 164 miljoonan euron hinnalla. Kumppanin löytymiseen liittyy kuitenkin riski. Jos kumppanin löytämisen todennäköisyys on esimerkiksi 50 prosenttia, Aplagonin nykyarvo on 82 miljoonaa euroa (kun hieman yksinkertaistaen oletetaan, ettei Aplagonilla ole arvoa ilman kumppania). Rahoituskierroksella yhtiön valuaatio on alle kuudesosan tästä, mikä antaa sijoittajalle huomattavasti turvamarginaalia.

Vaikkei yhtiötä myytäisi vielä vuosiin, sijoittaja tulee saamaan osan tuotostaan lääkekehityksen etenemiseen liittyvien etukäteis- ja virstanpylväsmaksujen kautta. Aplagonin ensisijaisena tavoitteena on saada lisensointisopimus tai myydä yhtiö kliinisen tutkimuksen kahden ensimmäisen vaiheen jälkeen. Näin ollen sijoittaja voi odottaa kolmen seuraavan vuoden aikana reilun 50 miljoonan euron kassavirtaa etukäteismaksuna ja kahden ensimmäisen vaiheen virstanpylväsmaksuina. Jos yhtiötä ei myydä vielä tässä vaiheessa, myös kolmannen vaiheen virstanpylväsmaksut realisoituvat. Tällöin maksujen yhteisarvo voi kohota jopa 100 miljoonaan euroon asti. Virstanpylväsmaksut pienentävät sijoituscasen downside-riskiä melkoisesti. Yhtiön myyminen ei ole sijoittajan tuottojen kannalta välttämätöntä.

Korostan sitä, etten ole lääkealan asiantuntija, vaan olen yrittänyt analysoida Aplagonin sijoituscasea ulkopuolisen sijoittajan näkökulmasta hyödyntämällä julkista toimiala- ja yhtiökohtaista informaatiota. Kuten jokainen ymmärtää, analyysini pitää sisällään lukuisia oletuksia, joiden toteutumisesta ei ole takeita. Sijoittamisessa ei kuitenkaan ole kyse siitä, että osaisimme ennustaa tulevaisuutta. Sijoittamisessa, ja etenkin startup-sijoittamisessa, on tärkeää kyetä hahmottamaan erilaisia skenaarioita ja niiden todennäköisyyksiä. Startup-sijoittaja menestyy pitkällä aikavälillä hyvin lähtemällä mukaan odotusarvoisesti tuottaviin keisseihin. Yksittäisessä sijoituksessa koko pääoman menettäminen on mahdollista, joten sijoitukset kannattaa hajauttaa useampiin kohteisiin. Startup-sijoittamisessa, jossa riskit ovat pörssisijoittamista suuremmat, hajauttaminen on erityisen tärkeää.

Usein kuulee sanottavan, ettei kehitysvaiheessa olevien yhtiöiden valuaatiolla ole merkitystä. Tätä perustellaan nopealla kasvulla ja siihen perustuvalla korkealla tuottopotentiaalilla. Olen itse vahvasti eri mieltä. Tai tämä ei edes ole varsinainen mielipidekysymys. Sijoittamisen peruslainalaisuuksia ei pääse karkuun yksikään yritys. Sijoittajan tuotto on aina funktio maksetusta hinnasta. Mitä enemmän sijoittaja maksaa, sitä heikompi on hänen saamansa tuotto. Aplagonin kohdalla sijoituscase tuskin kaatuu korkeaan valuaatioon.

Entä mitä itse aion tehdä? En ole vielä tehnyt lopullista päätöstäni, mutta pidän Aplagonia varteenotettavana vaihtoehtona rakenteilla olevaan vaihtoehtoisten omaisuusluokkien salkkuuni. Tutkin parhaillaan myös muita listaamattomia yhtiöitä, mutta palaan näihin sitä mukaa, kun riittävän kiinnostavia kohteita löytyy.  

R.W.

Disclaimer

Kirjoittaja ei omista tekstin julkaisuhetkellä Aplagonin osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Aplagon Oy:n osakeannin järjestää Invesdor Oy. Osakkeita voi merkitä Invesdorin sähköisen merkintäalustan kautta osoitteessa www.invesdor.com/aplagon. Tutustuthan sivustolla esitettyyn aineistoon ja perusta sijoituspäätöksesi koko materiaaliin. Huomaa myös, että listaamattomiin osakkeisiin sijoittaminen on aina erittäin riskialtista.

Tutustu klikkaamalla kuinka voit tienata kuten pankki.
Liity Sijoitustiedon jäseneksi