Tanskalainen halpakauppa Normal rynni Suomeen kolme vuotta sitten. Yhtiön kasvu on ollut vakuuttavaa.

Päivittäistavaroita myyvien kauppaketjujen välinen kilpailu on koventunut Suomessa 2020-luvulla. Merkillepantavaa on se, että vaikka kaupankäynnin kerrotaan siirtyvän jatkuvasti kivijalasta internetiin, avaavat kauppaketjut silti yhä uusia myymälöitä mm. kauppakeskusten yhteyteen.

Yksi tämän vuosikymmenen merkittävimmistä tulijoista kauppakeskuksiin on Tanskassa vuonna 2013 perustettu Normal. Kauppaketjulla on tällä hetkellä jo yli 600 myymälää, jotka sijaitsevat Tanskan ja Suomen lisäksi Norjassa, Ruotsissa, Alankomaissa, Ranskassa, Portugalissa ja Espanjassa.

Vuonna 2021 Suomeen tulleella Normalilla on tällä hetkellä 71 myymälää eri puolella maata, ja lukema näyttää kasvavan nopeaan tahtiin. Kauppaketju on laajentunut nopeasti, sillä pelkästään vuonna 2023 se avasi 27 uutta myymälää.

Aluksi Normal luotti myymälänsä sijainnissa kaupunkien keskustoihin ja ostoskeskuksiin, mutta viime aikoina kauppa on avannut toimipisteitä pienemmille paikkakunnille. Vielä ennen kevättä seuraavat uudet liikkeet avataan Hämeenlinnassa, Äänekoskella ja Kemissä.

Nopea laajentuminen näkyy myös yhtiön luvuissa. Uutissuomalaisen mukaan viime heinäkuussa päättyneellä tilikaudella Normal kasvoi 153 prosenttia. Tilikaudella 2022 yhtiön liikevaihto kasvoi 48,9 miljoonaan euroon. Voittoa yhtiö teki 3,8 miljoonaa euroa. Nopea kasvu näkyy myös yhtiön työntekijämäärissä, jotka ovat tuplaantuneet lyhyessä ajassa. Tällä hetkellä Normal työllistää Suomessa noin tuhat työntekijää.

Nuoret naiset tavoitetaan sosiaalisessa mediassa

Normal on hyvin aktiivinen sosiaalisessa mediassa ja erityisesti TikTokissa. Myymälöissä kävellessä ei voi olla huomaamatta erilaisia ”tämä tuote trendaa TikTokissa” -kylttejä. Sosiaalisen median trendit pystyy huomaamaan kylttien ohella myös hyllyjen asetteluista, sillä hyvin trendaavat tuotteet myydään nopeasti loppuun.

Siinä missä sosiaaliseen mediaan panostetaan, perinteinen media saa jäädä jalkoihin. Normalin Suomen maajohtaja Johanna Valli on kertonut taannoin Ylelle, että uusien myymälöiden avajaisia lukuun ottamatta yhtiö ei mainosta lainkaan lehdessä, radiossa tai televisiossa.

Panostus nimenomaan sosiaaliseen mediaan johtuu siitä, että se on erinomainen väylä tavoittaa kauppaketjun kohdeyleisö, joka on nuoret ja nuoret aikuiset. Kuluttajatutkimuksen mukaan Normalin asiakkaista 42 prosenttia on 15–29-vuotiaita, ja naiset edustavat peräti 80 prosenttia asiakaskunnasta.

Myös kauppojen tuotevalikoima on kuin tehty nuorelle ostajakunnalle. Normalin valikoimasta löytyy paljon hygienia- ja kosmetiikkatuotteita, siivousvälineitä ja pääasiassa herkkuihin rajoittuvia elintarvikkeita. Tuotevalikoima muuttuu jatkuvasti, sillä vakiotuotteiden lisäksi kaupan on uutuuksia sekä kausituotteita. Lisäksi Normal pyrkii haalimaan tuotteita, joita kilpailijat eivät myy tai jotkut tuotteista myydään yksinoikeudella

Haastaako Normal Tokmannin?

Näppärän sijainnin ja tietynlaisen tuotevalikoiman ohella Normalilla on myös yksi erityisesti nuoriin asiakkaisiin vetoava valttikortti: halvat hinnat. Kauppaketjun mainoslauseen mukaan se myy ”normaaleja tuotteita epänormaalilla hinnalla”.

Kauppaketjun halvat hinnat perustuvat siihen, että kauppa tuo tavarat suoraan jakelijoilta kaikkialta EU-maista. Se ostaa suuria eriä halvalla ja myy ne suuren volyymin voimalla pois. Muiden halpakauppaketjujen tapaan halvoilla hinnoilla Normal pyrkii houkuttelemaan kuluttajia erilaisiin heräteostoksiin.

Normalin suurimpiin kilpailijoihin Suomessa lukeutuvat mm. Tokmanni, Clas Ohlson, Citymarket ja Prisma, joskin Normalia ei voi valikoimaltaan ja liiketoiminnaltaan verrata aivan täysin edellä mainittuihin kauppaketjuihin.

Etenkin Tokmannin ja Normalin välille on povattu mediassa pienimuotoista vastakkainasettelua. Normalin tullessa Suomeen vuonna 2021 kauppaketjusta puhuttiin monesti ”Tokmannin haastajana”. Vastakkainasettelun takana oli todennäköisesti viime vuosikymmenen puolella nähty taistelu, jossa niin ikään Tanskasta ponnistava kauppaketju Tigerista puhuttiin mm. Talouselämässä ”Tiimarin tappajana”.

Tokmannin ja Normalin välillä on joitakin yhtäläisyyksiä, mutta myös eroja. Tokmanni luottaa suurikokoisiin myymälöihin, kun taas Normalin formaatti perustuu kompaktiin myymälään, jossa yksi käytävä kiemurtelee hyllyjen välissä. Myös tuotevalikoiman laajuudessa Tokmanni on Normalia edellä. Siinä missä Normal on etenkin nuorten naisten ketju, Tokmannin asiakaskunta on vanhempaa ja miespainotteisempaa.

Tokmannin nykytilanteessa on haasteita

Tokmanni ei ole katsonut Normalin rynnistystä kädet taskussa. Vuonna 2022 se loi uuden Miny-brändin, jonka tarkoituksena on kosiskella etenkin kauppakeskusten nuorisoa. Tokmanni Minyllä on omat myymälät Espoon Lippulaivassa, Lahden kauppakeskus Triossa, kauppakeskus Forum Jyväskylässä, Lappeenrannan kauppakeskus IsoKristiinassa, Tampereen Keskustorin vieressä ja Vantaan viihdekauppakeskus Jumbo-Flamingossa.

Kilpailun koventumisen ohella Tokmannia on viime aikoina kiusannut mm. inflaatio ja kuluttajien alhainen ostovoima. Myös kiinteät kustannukset ovat olleet nousussa mm. kohonneiden kiinteistökustannusten vuoksi.

Viimeisimpiä käänteitä Tokmannin ympärillä on ollut ruotsalaisen Dollarstone-kauppaketjun ostaminen elokuussa. Dollarstone on yksi suurimpia halpakauppoja Ruotsissa, jossa sillä on 130 myymälää. Lisäksi kauppaketjulla on kaksi myymälää Tanskassa.

Viimeisin tulosraportointi kertoo, että Tokmannin liikevaihto kasvoi vuoden 2023 kolmannella neljänneksellä 23,6 prosenttia vertailukaudesta 364 miljoonaan euroon. Se jäi odotuksia alemmaksi, sillä analyytikoiden konsensusodotus liikevaihdolle oli 374 miljoonaa euroa. Merkittävä osuus liikevaihdon kasvusta pohjautuu Dollarstone-kauppoihin, sillä ilman sitä vertailukelpoisten myymälöiden liikevaihto kasvoi vain 0,3 prosenttia.

Tokmanni Group julkistaa vuoden 2023 tilinpäätöksen perjantaina 22. maaliskuuta. Katso muut tuloskauden tärkeät päivämäärät täältä. 

Aloitin Admicomin seurannan 4.12. Yhtiöltä tuli tänään tulos, joten on aika tehdä ensimmäinen päivitys seurantalistalle.

Miten asiat ovat kehittyneet edellisestä päivityksestä?

Ei ollut hyvä kvartaali ei. Käytännössä kaikki tärkeät asiat laskee ja tämän päivän jälkeen laskussa myös markkina-arvo. En itse odottanut ehkä ihan näin heikkoa kvartaalia tai ohjeistusta, mutta toisaalta kun miettii millainen toimintaympäristö on, niin heikkous ei ole täysin yllättävääkään. Ehkä yllättävin asia onkin ollut osakkeen valtava nousu Q3 jälkeen, vaikka markkina on hapantunut lisää. Ehkäpä uusi nousumarkkinakin on samalla lähempänä.

Liikevaihto kasvoi 2 % ja ARR laski. Marginaalit heikkenivät kautta linjan. Käytännössä ainut selvästi parantunut rivi on churn, ja sekin johtuu laskentatapamuutoksesta. Liikevoittoon vaikuttaa kertaluontoinen erä, kun Kotopron liikearvon poistoaikaa oli nopeutettu. Tällä ei kuitenkaan kassavirtavaikutusta ja pienentää veroja, joten hyvä että näin voidaan toimia.

Ajatuksia raportista

Rakennusalan taantuma on todella haastava alan yhtiöille. Olen keskustellut useiden rakennusalaa hyvin tuntevien kanssa, ja viesti on lähes järjestäen ollut, että pahin on vielä edessä ja ainakin vuosi 2024 on uudisrakentamisen osalta aikalailla jo menetetty. Koska alan yhtiöt ovat Admicomin asiakkaita, on tilanne haastava myös Admicomille. Q4-tulos oli yllättävän heikko, mutta ajankohta huomioiden en siitä itse juuri huolestunut. Kairinen spekuloi kuitenkin samaa mitä itsekin, eli taantuma saattaa vauhdittaa rakennusalan digitalisoitumista ja siten toimia ajurina Admicomin kysynnälle jatkossa, kun markkina uudelleen avautuu. Ja kyllä se avautuukin. 2023-24 muodostuu jo aika suuri rakennusvelka.

Jostain syystä Adminet on nimetty uudelleen Ultimaksi. Olisin huolissani jos yhtiön nimi vaihtuisi, mutta päätuotteenkin uudelleennimeämiseen liittynee joku tarkoitus. Ehkä se on aiempaa merkittävästi laajempi paketti, tai sitten se pitää brändätä uudelleen, mikä johtuisi lähes varmasti huonosta maineesta.

Kairinen kertoo Admicomin onnistuneen hyvin uusmyynnissä ja voittaneen yli 100m euron liikevaihdon asiakkaan kokonaisvaltaisen kilpailutuksenkin, mikä on hyvä referenssi jatkoa ajatellen. Admicomin monesti mielletään pärjäävän vain pienemmissä rakennusyhtiöissä. ARR yhtiöllä kuitenkin laski edellisestä kvartaalista, mikä on kehno saavutus.

Tasauslaskutus tulee olemaan 2024 isohko vastatuuli (arvio 800t) kun asiakkaiden volyymit ovat niin alhaiset. Tämä pitäisi kyllä olla markkinoillakin jo tiedossa, jos minäkin osasin sitä odottaa aloituspostauksessa.

Kairisella on katsauksensa mukaan myös seurantalista, jonka myötä on saatu nostettua toimintavalmiutta yrityskauppoja ja kansainvälistymistä varten. Aikovat kuitenkin edetä tämän kanssa varovasti. Yhtäkkiä tunnen kovasti hengenheimolaisuutta Petriin, hyvä!

Moni sijoittaja varmaan pettyy osingonjakoehdotukseen, joka on 70 senttiä vs. 130 senttiä vuosi sitten. Itselle tämä oli todella iso positiivinen. Ei siis sen takia, että tulos ja sen myötä osinko olisi hyvällä tasolla, vaan sen takia että yhtiö näyttää kykyä myös tarvittaessa laskea osinkotasoa. Osinko on hyvä väline jakaa omistajille ylimääräistä pääomaa, jos ei pystytä järkevästi investoimaan, mutta osingon tason täytyy pystyä joustamaan. Tämä tarkoittanee sitä, että yhtiö pystyy myös jatkossa maksamaan pienempää osinkoa, jos tulos on heikko tai jos se löytää investoitavaa. Otin tämän todella positiivisena signaalina. Hallituksella on myös yhtiökokouksen valtuutus ostaa enintään ~500t osaketta takaisin.

Ohjeistus:

Yhtiö arvioi vuonna 2024 jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) kasvavan 5-10 %. Jatkuva vuosilaskutus vuonna 2023 oli 32,5 miljoonaa euroa. Kokonaisliikevaihdon arvioidaan kasvavan vuodesta 2023. Kokonaisliikevaihto vuonna 2023 oli 34,3 miljoonaa euroa. Oikaistun käyttökatteen (EBITDA) arvioidaan olevan 32-37 % liikevaihdosta.

Ohjeistus näyttää varovaiselta sekä kasvun että kannattavuuden osalta, ja se kuvaa hyvin sitä, että rakennusalan heijastamat vaikeudet Admicomille jatkuvat vielä 2024. Kannattavuuden ohjeistetaan pysyvän yllättävänkin heikkona Admicomin koviin standardeihin nähden.

Ajatuksia sijoittajapuhelusta

Brändi-ilme oli uudistettu limenvihreästä ”raksankeltaiseksi”. Tähän yhteyteen varmaan siis myös Adminet nimetty uudelleen. No, jäipä uudelta johdolta ainakin joku kädenjälki yhtiöön. Paljonkohan maksoivat siitä, että joku konsultti vaihtoi logojen ja kalvojen väriä. Uuden brändin tarkoituksena on olla ”enabler of learning-driven construction”. En ole visuaalisten ja pehmeiden asioiden asiantuntija, mutta ehkä tarkoituksena on viestiä, että Admicomin eri tuotteita saa käyttää päällekkäin ja limittäin, sellainen kuva ainakin tuli itselleni.

Ruotsissa on avattu Admicom Visionille (Kotopro) kenttämyyntiä, mutta boldatusta varovaisesta kansainvälistymisestä kertovasta otsikosta tulee olo, että H1 aikana ei ainakaan vielä laajenneta ulkomaille. Ruotsi kuitenkin kai ensimmäinen maa, missä tehdään yhtään mitään, eli olisiko se todennäköisin ensimmäinen laajennusmarkkina.

Churnin laskentatapaa oli muutettu. Ei varmaan kenellekään epäselvää, että halutaan näyttää parempia numeroita. Q3 churn oli vielä yli 10 % ja nyt kun tilanne heikentynyt niin churn oli saatu tuotua 7 % alle. En ole suuri fani näissä laskentatapamuutoksissa. Nyt siis ymmärtääkseni downsell jätetty kokonaan pois luvusta, jolloin saadaan ”oikea asiakaspoistuma”. Eli jos asiakas käyttää tuotteita vähemmän (downsell), niin sitä ei enää raportoida churnissa.

Uusi CFO Satu Helamo antoi churn-muutos pois lukien itsestään varsin hyvän kuvan. Puhui ihan järkeviä ja selvästi. ARR-kasvuun annettiin kivasti lisäväriä oheisen kuvan myötä. Upsell ja uusmyynti varsin positiivisia lukuja, ja korkea churn on oletettua.

Alla olevalla Kairisen kalvolla mielestäni hyvin summataan miten vaikea tilanne Admicomilla nyt on. Mielenkiintoista nähdä miten Admicom pärjää sitten kun rakennusmarkkina oikeasti lähtee uudelleen lentoon. Itse arvelen tämän kyllä menevän H2:lle tai 2025 alkuun.

Admicom oli ajoittanut tiedotteen pienestä yritysostosta sijoittajapuhelun ajaksi, ja pääsivät hieman avaamaankin sitä. Trackinno Oy liikevaihto 500t euroa ja käyttökate 14 %, kasvua 22 % ja 87 % liikevaihdosta jatkuvaa. ”Trackinnon ratkaisu tehostaa ja yksinkertaistaa kaluston, laitteiden, varastojen hallintaa, ylläpitoa ja käytön optimointia, sekä parantaa liiketoiminnan dataohjautuvuutta.” Tämähän näyttää ihan sopivalta suupalalta Admicomille. Hinta on ok 2,2-3x liikevaihto riippuen yhtiön menestyksestä Admicomin osana. Eli siis alle omien kertoimien ja kuulostaa ratkaisulta, jota voi hyvinkin tarjota olemassa oleville asiakkaille.

Q&A

• Ohjeistus ei sisällä epäorgaanista kasvua, paitsi juuri hankitun yhtiön osalta 1,5 % luokkaa
• Hintoja pyritään kohottamaan tänä vuonna ja loput kasvusta pitäisi tulla uusmyynnin kautta
• Churn ei johdu kilpailijoista, hyvä juttu – toisaalta churnin kerrotaan johtuvan mm. liian monimutkaisesta softasta jota asiakkaat eivät osaa käyttää oikein, huono juttu, mutta tälle yhtiö voi ehkä tehdä jotain
• Churnanneita asiakkaita on Kairisen mukaan palannut takaisin yhtiön asiakkaiksi hetken kuluttua todettuaan ettei ilman pärjännytkään

Tykkään firmasta edelleen ja olen päässyt osakkaaksi, koska uskon markkinan olevan lyhytnäköinen rakennusalan vaikeuksien takia.

Opportunity comes to the prepared mind. -Charlie Munger

Jokaisella sijoittajalla on oma sijoitusfilosofia. Itse uskon siihen, että sijoittamisesta suuri osa on pohjatyön tekemistä ja odottamista. Osana tätä pohjatyötä olen luonut seurantalistaa itselleni jollain tapaa ymmärrettävistä ja kiinnostavista yhtiöistä. Uskon pienten yhtiöiden olevan keskimäärin epätehokkaammin hinnoiteltuja, kuin suurten yhtiöiden, joten keskityn pääasiassa niihin.

Harvia on tällä hetkellä suurin yksittäinen omistukseni, vaikka se ei mielestäni olekaan ostotasoilla. En tiedä paljonko uutta kerrottavaa minulla on tästä kaikkien tuntemasta yhtiöstä, mutta seurantalistallani sillä on ehdottomasti paikka.

Normaalia pidempi yhtiöesittely

Tyypillisesti foorumia selailevat tietävät jo aika hyvin mitä vähänkään suositummat yhtiöt tekevät. Niin varmasti myös tässä tapauksessa. Miksi sitten kirjoitan kaikkien tuntemasta Harviasta normaalia pidemmän yhtiöesittelyn? Koko sijoitus-caseni perustuu tässä tapauksessa siihen, miten uskon Harvian markkinan kasvavan tulevaisuudessa ja millainen asema Harvialla siellä on. Minulla ei todennäköisesti ole markkinoita tai analyytikoita parempaa mielipidettä Harvian lähitulevaisuuden luvuista tai mitä mittareita tulisi seurata (markkinat tuntuvat seuraavan ihan hyviä mittareita), mutta minulla on mielipide pitkän aikavälin kasvupotentiaalista ja etenkin siitä miten luottavainen tähän tarinaan olen. Sitä yritän avata tämän yhtiöesittelyn kautta.

Harvia on kotimainen sauna- ja spa-yhtiö. Viimevuosien voimakkaan kasvun myötä se on markkinajohtaja tai lähellä sitä. Sauna- ja spa-markkinan koko on globaalisti vain reilut 3 miljardia euroa ja se kasvaa keskimäärin 5 % vuodessa. Markkinan koko on siis verrattain pieni eikä se siksi houkuta juuri kilpailua – tai tämä taitaa olla ainakin vallalla oleva näkemys. Harvian arvion mukaan maailmassa on 18 miljoonaa saunaa. Suomessa saunoja on ehkä 3 miljoonaa. Ehkä näitä lukuja on typerä verrata keskenään, mutta antaahan tuo aivan valtavan kasvumahdollisuuden koko markkinalle, jos saunominen yleistyy globaalisti ja saunojen määrä suhteessa väkilukuun liikkuu hitaasti Suomen suuntaan pitkässä juoksussa (saavuttamatta tietenkään samanlaista peittoastetta koskaan). Mikä voisi toimia katalyyttina tämän tapahtumiselle? Minun mielestä saunominen itsessään. Kuinka moni hyvin toimeentuleva ihminen on globaalisti edes koskaan käynyt saunassa? Jos he pääsevät käymään, niin voisivatko he haluta saunoa myös toiste? Itse uskon, että voisivat. Juttelin rakennusalaa syvällisesti tuntevan henkilön kanssa syksyllä 2022 ja jostain syystä puhe kääntyi lounaan aikana Harvian surkeaan kurssikehitykseen. Hän naureskeli: ”Eihän valtaosa maapallon asukeista edes tiedä mikä sauna on.” Niinpä. Joku näkee tämän uhkana ja joku toinen mahdollisuutena.

Toinen mielenkiintoinen ajuri on saunan terveyshyödyt, joita Harviakin nostaa hyvin esiin iskulauseessaan ”Healing with heat”. Saunomisen vaikutuksia erilaisiin terveysvaikutuksiin on vaikea tutkia, koska ihmiset erilaisista lähtökohdista pitäisi saada saunomaan säännöllisesti ja helposti tutkittavalla tavalla. All-cause-mortality, eli mikä tahansa kuolema, on hyvä indikaattori, jos ei ihan tiedetä miksi tai miten joku asia on hyväksi terveydelle. Saunominen on eri tutkimusten mukaan vähentänyt all-cause-mortalitya yllättävän paljon. Mitä enemmän saunoit, sitä suurempi vaikutuskin oli (Esimerkkitutkimus). Lääkärikaverini kuvaili tätä uskomattomaksi tutkimustulokseksi, mutta totesi samalla, että tutkiminen on vaikeaa ja tätä pitäisi saada tutkittua lisää. Todellisen luvun ei tarvitse olla lähimainkaan yhtä korkea kuin tutkimuksissa, että saunominen voisi kiinnostaa ihan terveyssyistäkin, tai että lääkärit suosittelisivat potilailleen saunomista.

Pandemia-aikaan kuluttajille ohjautui valtavasti rahaa, jota ei pystytty lock-downien takia kuluttamaan palveluihin. Raha ohjautuikin suurelta osin tavaroihin. Tämä näkyi Harvian liikevaihdossa todella voimakkaana kysyntäpiikkinä, eikä tavaraa saatu toimitettua niin nopeasti kuin sitä olisi mennyt. Alla S&P Globalin teollisuuden ostopäällikköindeksi globaalisti, josta kyseisen ilmiön pystyy myös havaitsemaan.

Analyytikot tuntuvat olevan kovin kiinnostuneita siitä mihin asti Harvian tulos laskee lähikvartaaleina, mikä on ns. normalisoitu taso ilman pandemiavaikutusta, minkä jälkeen viivotin lyödään excelin lukuihin ja ennustetaan vaikka 5-8 % kasvua tästä niin kauas kuin kehtaa viivaa piirtää. Vaikka pandemia-aika jäi kysyntäpiikiksi, niin olemassa olevien saunojen määrä kuitenkin kasvoi aika reippaasti. Joskus kiukaat, kivet ja muut saunakomponentit pitää huoltaa tai uusia, eli noussut saunakanta tulee uskoakseni näkymään Harvian tuloksessa taas muutaman vuoden viiveellä. Harvian edellisen johdon mukaan jopa 70-80 % heidän liikevaihdostaan on tyypillisesti korvauskysyntää. Tämä lienee totta kiukaissa ja komponenteissa, mutta ei varmaan saunoissa. Oli miten oli, kysyntäpiikki ei jääne täysin kertaluontoiseksi.

Harvian viimeisen 12 kuukauden liikevaihto on Q3 2023 jälkeen noin 150m euroa, kun se korkeimmillaan kävi 190 miljoonan eurossa viimevuoden alkupuolella. Tyypillisesti yhtiön investoinnit ovat valmistavaksi yhtiöksi varsin matalalla tasolla, mutta pandemia-aikaan se investoi poikkeuksellisen paljon tuotantokapasiteetin laajentamiseen globaalisti. Nyt osa kapasiteetista ei ole täydellä käytöllä, mutta jos tarina etenee Harvian toivomalla tavalla, niin eiköhän se saada käyttöön taas. Pohjois-Amerikka on mielestäni Harvian kiinnostavin markkina, ja uusittu USA-kapasiteetti alkaakin ottamaan jo kiinni Q3 2023 tulospuhelun mukaan. Harvian tapauksessa sijoittajan sopii toivoa kapasiteettihaasteista johtuvia lisäinvestointeja. Sijoitetun pääoman tuotto pyörii jossain 15-25 % välissä, ja Harvian itsensä laskema Sijoitetun pääoman tuotto siten, että liikearvo putsataan pois, on tämän vuoden ”heikkoina aikoina” ollut yli 40 %. Harvian itsensä laskema luku on tässä tapauksessa ehkä relevantimpikin, koska kapasiteetin laajentaminen on orgaanista kasvua eikä vaadi yritysostoja ja siten liikearvoa ei synny.

Harvian kannattavuus on toinen mielenkiintoinen kertomus. Yleensä valmistava teollisuus on vaikeuksissa inflaation laukatessa ja kysynnän heiluessa voimakkaasti. Harvian kannattavuus on kestänyt mielestäni yllättävän hyvin, kun huomioidaan miten paljon yhtiö on juuri investoinut kapasiteettiin ja miten paljon liikevaihto on sen jälkeen laskenut. Sijoittajat naureskelivat, kun yhtiön edellinen toimitusjohtaja kuittasi sijoittajien kannattavuuskysymykset vastaamalla kutakuinkin näin: ”Se onko liikevoittomarginaali 20 %, 22 % vai 26 % on enemmänkin hienosäätöä.” No, kuulostaahan tämä minunkin mielestä erikoiselta, mutta mitä jos Harvia todellakin pystyy kontrolloimaan kannattavuuttaan todella hyvin? Siltä se ainakin minusta on näyttänyt edellisillä kvartaaleilla. Ja hienosäätö koskee sitä milloin keskitytään kannattavuuteen ja milloin taas kasvuun esimerkiksi hinnoittelua ja lomautuksia käyttäen.

Tässä vielä kuva Harvian eri kulurivien kehityksestä suhteessa liikevaihtoon. Poistot eivät luonnollisesti jousta alaspäin, mutta toisaalta niillä ei ole kassavirtavaikutusta. Muut ns. ”kiinteät kulut”, kuten henkilöstökulut ovat skaalautuneet liikevaihdon noustessa, mutta toisaalta silti joustaneet alaspäin kun liikevaihto on laskenut.

Ja alla vielä toisenlainen kuva skaalautuvuudesta, ja miksi sijoitetun pääoman tuotot ovat nykyään niin hyvällä tasolla.

Strategia ja tavoitteet

Harvian tavoitteena on vahvistaa asemaa globaalisti johtavana sauna- ja spa-alan toimijana. Tähän päästään yhtiön mielestä seuraavilla strategisilla painopisteillä:

1. Keskioston kasvattaminen
2. Maantieteellinen laajeneminen
3. Tuottavuuden tehostaminen

Yhtiö on kasvattanut keskiostoaan laajentamalla tuotevalikoimaansa perinteisistä kiukaista komponentteihin ja kokonaisiin saunoihin ja myymällä korkeamman hintaluokan tuotteita.

Yhtiö on laajentanut maantieteellisesti erittäin hienosti viimevuosina Suomesta pois. Itselleni ylivoimaisesti kiinnostavin markkina tulevaisuutta ajatellen on Pohjois-Amerikka, joka oli Q3 2023 jo yhtiön suurin yksittäinen markkina-alue. Myös Japani on kiinnostava JV-yhteistyön kautta, mutta se on vielä aika pieni.

Tuottavuuden tehostaminen taas näkyy todella hyvänä kannattavuutena ja kulujen joustavuutena. Tältäkin osin strategia on siis ollut onnistunut ja hyvä.

Harvia ei anna lyhyen aikavälin ohjeistusta, mikä on mielestäni positiivinen asia. Ihan turha keskittyä lyhyen tähtäimen lukuihin. Jos annat ohjeistuksen, niin aina nousee houkutus lähteä kikkailemaan lyhyttä tähtäintä sitten niihin lukuihin pitkän tähtäimen kustannuksella. Analyytikot arvailkoot itse mitä tulee, ja firma keskittyy pitkään tekemiseen. Hienoa ja saisi olla paljon yleisempää! Pitkän tähtäimen tavoitteeksi yhtiö sanoo seuraavaa:

1. Kasvu: liikevaihdon kasvu yli 5 % vuosittain
2. Kannattavuus: oikaistu liikevoittoprosentti yli 20 %
3. Velkavipu: nettovelka / käyttökate 1,5-2,5 x

Kasvutavoite on maltillinen, mutta ainakin sen pitäisi olla saavutettavissa. Lyhyellä tähtäimellähän Harvia ei ole tuohon tavoitteeseen päässyt kun liikevaihto on laskenut, mutta pitkässä juoksussa pitäisi kyllä päästä. Ei haittaisi vaikka tavoiteltaisiin lähemmäs 10 % kasvua nyt kun markkina kasvaa mukavasti. Kannattavuustavoite on saavutettu viimeaikoina ja on sijoittajallekin hyvä pitkän aikavälin taso. Jos liiketoiminta taas skaalautuu enemmänkin liikevaihdon kasvaessa, niin mielestäni osa tästä hyödystä voidaan jakaa asiakkaiden kanssa, jotta saadaan Harvia entistä kiinnostavammaksi brändiksi ja markkina-asemaa pönkitettyä. Velkavipu on alle tavoitetason (1,1 x), mutta tästä nyt en olisi kovin huolissani. Varmaan pitäisi tulkita niin, että on taas varaa tehdä tuotetarjontaa täydentäviä yritysostoja. Harvia on napsinut pieniä toimitusketjua parantavia yhtiöitä, eli saunakivet ja viimeisimpänä ohjauskeskukset, mikä on äärimmäisen hyvä liike mielestäni ja parantaa kilpailuasemaa entisestään.

Seuraamani ajurit

Aiemmin on jo mainittu asioita, joita Harviassa seuraan, joten en niitä toista tässä osiossa, mutta tulen jäsentelemään ne kompaktimmin tulevissa päivityksissä.

Sijoitetun pääoman tuotto – tärkeää tulevia orgaanisia investointeja ajatellen

Nettokäyttöpääoma per liikevaihto – kuvaa miten paljon kasvusta pitää investoida takaisin liiketoimintaan. Tehokkuuden mittari.

Arvostus

Harvia arvostetaan tällä hetkellä noin 18x viimeisen 12 kuukauden liikevoitto, mikä on korkeahko taso. Voidaan vaikka käyttää Inderesin ennusteita kuluvalle vuodelle, niin päästään noin 15x tasolle. Tämä on varmaan aika neutraali tai suht kallis taso, ei ainakaan äärimmäisen halpa. En osaa sanoa, että ennusteet olisivat liian pessimistisiä tai optimistisia ja siten sanoa, että osake on juuri nyt arvostettu lyhyellä tähtäimellä liian halvaksi. Pitkässä juoksussa uskon tuloksen kuitenkin kasvavan hyvää vauhtia pitkään, mikä voisi perustella kalliitakin nykykertoimia. Jos odotetaan 8 % kasvua seuraavalle 5 vuodelle ja vaikka 22 % marginaalia, niin kohtalaisen neutraalilla kertoimella päästään indeksimäiseen tuotto-odotukseen. Luottoni näitä oletuksia kohtaan on kuitenkin poikkeuksellisen hyvä, tai ainakin haluan niiden puolesta lyödä vetoa.

Riskit

Mielestäni Harvia on nykyisiltäkin tasoilta aika matalan riskin sijoitus. Sauna- ja spa-markkina ei ole pilattu VC-rahalla, ja vaikea nähdä että sitä ihan helposti pilattaisiinkaan korkeamman korkojen aikaan ja markkinan ollessa pieni. Kilpailua toki on, mutta Harvialla on saunomisen kotimaasta tulevana pitkän historian omaavana brändinä mielestäni erittäin hyvä markkina-asema. Suurin riski omalle sijoitus-caselleni on se, että kulttuuristen erojen tai jostain muusta syystä saunominen ei vaan kiinnosta globaalisti. Kiinnostavuuden puolesta itse lähinnä betsaan. Toinen riski liittyy tuoreeseen toimitusjohtajaan, jolla ei ole vielä juurikaan näyttöjä Harvian ruorista. Ensimmäiset kvartaalit ovat menneet hyvin ja pidän johdon kommunikointitavasta, ja myös siitä ettei olla lähdetty muuttamaan vielä valtavan isolla kädellä toimivaa firmaa.

Johto ja pääoman allokointi

Johdon kommentointi jää lyhyeksi, koska Matias Järnefelt on istunut valtaistuimella vasta pari kvartaalia. Ne ketkä ovat lukeneet Kamux-avaukseni huomaavat minun pitävän edellisestä toimitusjohtajasta Tapio Pajuharjusta varsin paljon. Omistajilla ei minun nähdäkseni ollut vaihdon tapahtuessa muuta kuin hävittävää, mutta Järnefelt on ainakin minun pahimmat pelkoni lievittänyt jo lyhyen ajan kuluessa. Hyvää ja järkevää esiintymistä ja kerrontaa. Palataan tähän vaikka myöhemmin uudestaan kun saadaan vähän lisää näyttöjä.

Pääomaa allokoidaan pääosin kolmeen kohteeseen:

1. Investoinnit omaan liiketoimintaan: ylläpitoinvestoinnit ovat matalalla ja hienoa jos pääsee investoimaan omaan toimintaan myös orgaanisesti kapasiteettia kasvattamalla
2. Osinko: Harvia makselee osinkoa suomalaisen tunnollisesti ja lupaa säännöllisesti sitä kasvattaa. Hyvää tässä on se, ettei sitouduta maksamaan tuloksesta jotain tiettyä osaa joka vuosi, jos olisi parempiakin kohteita rahalle. Huonoa on se, että sitoudutaan kasvattamaan osinkoa. Tämä on täysin mielestäni täysin turhaa, koska näin hyvään firmaan kannattaa investoida uusien kassavirtojen perässä (yrityskaupat ja orgaaniset kasvuinvestoinnit) tai nykyisten kassavirtojen perässä sillon kun niitä saa halvalla (omien ostot)
3. Yrityskaupat: Näitä Harvia on tehnyt harkitun säännöllisesti ja fiksuihin kohteisiin. Kunhan mopo pysyy Matiaksen hanskassa niin täällä on vielä paljon hyvää tehtävää, koska ala on varsin fragmentoitunut ja Harvialla on vahvistettavaa tuotepaletissaan esimerkiksi infrapunasaunojen osalta.

Summataan vielä omat ajatukset

• Kestävä kilpailuetu – on jonkinlainen, brändi, toimitusketjut, asiakassuhteet ja skaala
• Strategia – hyvä, kuten myös strategian toteutus tähän asti
• Johto – en osaa sanoa
• Tämänhetkinen tulostaso – oletan että normaalia hieman heikompi (kasvaneen laitekannan myötä, mikä tuo liikevaihtoa korvauskysynnän kautta tulevaisuudessa)
• Velkaisuus – Alle tavoitetason ja tase hyvässä kunnossa
• Tuotto-odotus tehdyillä oletuksilla – neutraali
• Oma luotto tehtyjä oletuksia kohtaan – hyvä

Tunnuslukuja

• Markkina-arvo: 499m (osakekurssi 26,70 pvm. 18.1.2024)
• Yritysarvo: 540m
• Osakkeen kierto 9kk: 35 %
• Liikevaihto viimeiset 12kk (LTM): 149m
• Liikevaihdon CAGR viimeiset 5v: 19 %
• Myyntikate LTM: 62 %
• Myyntikatteen variaatiokerroin: 0,02 – Jos katteet ovat stabiileja, voi se kertoa hyvästä kilpailuasemasta tai kilpailueduista. Harvialla luku on poikkeuksellisen pieni valmistavalle yhtiölle
• Liikevoittomarginaali LTM: 20 %
• Liikevoittomarginaalin variaatiokerroin: 0,20
• Liikevoitto LTM: 30m
• Sijoitetun pääoman tuotto LTM (sis. yritysarvon): 16 %
• Nettovelka / käyttökate LTM: 1,1x
• Interest cover LTM: 8x

Harvia on reilun 10 % osuudella salkussani ja noussut kurssinousun myötä suurimmaksi omistuksekseni. Ostin aikanaan laskuun valitettavasti liian aikaisin, sen jälkeen aika isoksi 14 euron kohdilla ja kevensin 20 kohdilla normaalimmaksi. Nyt voisi kutsua normaaliksi salkun ydinomistukseksi, jolle en lähtökohtaisesti aio tehdä mitään ellei arvostus lyö täysin överiksi kummalta tahansa puolelta.

Relais on Pohjoismaissa toimiva ajoneuvojen varaosiin ja huoltoon keskittynyt yritysrypäs. Sen erityisesti hyötyajoneuvojen jälkimarkkinoihin nojaava liiketoiminta on verrattain suhdanneriippumatonta, toimiala on frakmentoitunut ja vaatii tietyssä määrin erityisosaamista.

Relais käyttää itsestään muotisanaa kompounderi [compounder]. Koska Relais on suomalainen yhtiö ja Sijoitustieto on suomalainen verkkojulkaisu, käytetään tässä kompounderin sijasta sanaa sarjaostaja, vaikka sen merkitys onkin hieman eri.

Sarjaostajaksi voidaan kutsua yhtiötä, jonka liikeidean keskeinen osa on ostaa toisia yrityksiä. Etenkin Tukholman pörssissä on poikkeuksellisen suuri lukumäärä sarjaostajia. Esimerkkejä sellaisista ovat vaikkapa AssaAbloy, Nibe, Indutrade tai vaikkapa Momentum Group.

Miten Relais vertautuu muihin sarjaostajiin laadullisesti?

Norjalainen kompoundereihin keskittynyt varainhoitaja REQ Capital käsittelee sarjaostajia yli kolmensadan kalvon mittaisessa esityksessään. REQ Capital etsii ja tutkii yritysostoihin keskittyviä kompoundereita (eli sarjaostajia).

Tällaiset yhtiöt tyypillisesti ostavat yrityksen, antavat niille operatiivisen toimintavapauden ja omistavat yrityksen ikuisesti-periaatteella. Ostettavat yritykset toimivat usein kapeassa nichessä, tuottavat vahvaa kassavirtaa ja ovat  usein yhä perheen tai perustajan omistuksessa.

Vaikka sarjaostajat usein antavat ostetuille yrityksille laajan toimintavapauden, on tärkeää, että yritykset kehittyvät myönteisesti uuden omistajan helmassa. Orgaaninen kasvu on luonnollisesti tärkeä kasvukomponentti, mutta etenkin se on osoitus niin sarjaostajan kuin ostetun yrityksen liiketoimintamallin toimivuudesta, mikä parhaimmillaan johtaa arvostuspreemioon.

REQ Capitalin mukaan pohjoismaiset kompounderit ovat tuottaneet lähes 24 prosenttia vuodessa eli kahdeksankertaistuneet kymmenessä vuodessa.

Sarjaostajat voidaan jakaa yleisosaajiin ja erikoistujiin. Jälkimmäiset nimensä mukaisesti keskittyvät johonkin toimialaan ja yleisosaajat puolestaan ostavat lähestulkoon toimialasta välittämättä taloudelliset kriteerit täyttäviä yrityksiä. Molemmissa toimintatavoissa on luonnollisesti sekä hyvät että huonot puolet. Relais voidaan katsoa erikoistuneeksi ajoneuvoihin kytkeytyvään liiketoimintaan, ja korostaa erikoistumisen tuomia osaamishyötyjä.

Relaisin kompounderifilosofia on hivenen erilainen kuin REQ Capitalin havaitsema menestysresepti. REQ Capitalin mukaan parhaimmat sarjaostajat eivät tähtää synergiahyötyjen saamiseen. Tämä on tavallaan luonnollista, koska ne pyrkivät antamaan ostetuille yhtiöille lähes täydellisen toimintavapauden ja tavoitellut synergiaedut usein jäävät toteutumatta. Osakkeenomistajan kannalta on toki edullista, jos yhtiö hakee ja saavuttaa synergiaetuja ostettujen yritysten välillä. Relaisin erot REQ Capitalin luonnehdintaan eivät ole suuret. Uutena pörssiyhtiönä Relaisin on näytettävä suuntaa mihin yhtiö pyrkii selkeällä taloudellisella tavoitteella. Verrattain pienenä yhtiönä on hyvä, että sillä ei ole suurta pääkonttoria kävelevänä kustannussäästökohteena.

Kuva: Kirjoittajan arvio Relaisin piirteistä suhteessa REQ Capitalin määrittämiin hyvän sarjaostajan ominaisuuksiin.

Listautumisesta nykyhetkeen

Relais listautui vuonna 2019 First North listalle keräten kulujen jälkeen noin 17 miljoonaa euroa. Yhtiö oli luotu muutama kuukausi aiemmin yhdistymisessä kahden ruotsalaisen yrityksen kanssa. Listautuessaan osake oli hinnoiteltu varsin kohtuullisesti. Listautumishinnalla 7,4 euroa osakkeen P/S-luku oli 1 ja oikaistu P/E-luku 10.

Relais siirtyi Helsingin pörssin päälistalle viime vuoden lokakuussa. Tämä ei ollut yllätys, koska jo listautuessa päälistalle siirtyminen piti aloittaa viimeistään toukokuussa 2023. Muutoin Nordic Industry Development olisi voinut myydä osakkeitaan Salmivuorelle tai tämän yhtiöille.

Relais koostuu tänä päivänä seitsemästätoista (17) yrityksestä. Liikevaihdollisesti tekninen tukkukauppa ja tuotteet tuovat yli 60 prosenttia liikevaihdosta ja hyötyajoneuvojen huolto alle 40 prosenttia liikevaihdosta. Maantieteellisesti hieman yli puolet liikevaihdosta tulee Skandinaviasta ja loput Suomesta ja Baltiasta. Ajoneuvovalot noin neljäosa Relaisin liikevaihdosta.

Suurimmalle osaa sarjaostajista haasteeksi muodostuu se, että vain erittäin harvat pystyvät tekemään yli kymmenen yritysostoa vuodessa. Relais on tehnyt 15 yrityskauppaa alle viiden vuoden aikana, joten vuotuiseen kymmenen yrityskaupan tahtiin on vielä hyvin matkaa. Ostettavat kohteet tuskin loppuvat kesken, mutta kilpailu hyvistä ostokohteista voi olla tiukkaa.

Listautuessa Relaisia kritisoitiin muun muassa kilpailuedun puutteesta. Suurimmalla osaa yhtiöistä ei ole todellista kilpailuetua, ja Relais on yksi niistä, joiden vallihauta on varsin matala. Kolmannella vuosineljänneksellä Relais kärsi varaosakaupan tiukasta kilpailutilanteesta Suomessa ja Baltiassa. Merkkiriippumaton huoltotoiminta oli puolestaan hyvässä iskussa, kun aiemmat haasteet näyttävät ratkaistuilta. Tukkukauppaan ja verrattain erikoistuneeseen huoltotoimintaan keskittyvällä liiketoiminnalla on kilpailuedun puutteesta huolimatta tärkeä tehtävä arvoketjussa, ja usein sellainen asema, jota uusien kilpailijoiden on hyvin vaikea horjuttaa.

Yhdellä viimeisimmistä yritysostoista Relais laajentui Norjassa korjaamolaitteiden kauppaan. Kaksi ostettua yhtiötä vaikuttavat keskittyvän erityisesti sähköautojen huollossa tarvittaviin laitteisiin. Inderesin laskelmien mukaan kaupan arvostus oli EV/S 0,4x ja EV/EBIT 5,4x. Relaisin vastaavat kertoimet ovat 1,3x ja 13x. Yhden kaupan perusteella Relais pystyy tekemään yritysostoja huomattavasti omia kertoimiaan edullisemmin. Tosin Norjasta ostettujen yritysten kannattavuus on huomattavasti alhaisempi kuin Relaisin. Yrityskauppa maksettiin kassavaroista.

Kolmannella vuosineljänneksellä yhtiön absoluuttinen velka pieneni kuutisen prosenttia. Tästä huolimatta lainojen rahoituskulut lähes kaksinkertaistuivat. Relaisin nettovelka suhteessa käyttökatteeseen on varsin kohtuullinen 2,1-kertainen, kun leasing-velat jätetään huomioimatta. Korkojen lasku olisi eittämättä myönteinen ajuri Relaisin tulokselle ja osakkeelle. REQ Capitalin mukaan parhaimpien sarjaostajien velkaantuneisuus ei nouse yli 2,5-kertaiseksi.

Kuva: Relaisin velkaantuneisuuden kehitys, nettovelka suhteessa käyttökatteeseen. Lähde: Relais.

Relais voi olla parinkympin osake

Aiemmin Relaisin tavoitteena oli saavuttaa 500 miljoonan euron liikevaihto vuoteen 2026 mennessä. Siihen Relais ylsi yrityskaupoilla. Nyt Relaisin tavoitteena on yltää 50 miljoonan euron liikevoittoon ennen liikearvon alentumista vuoteen 2025 mennessä eli EBITA:n kaksinkertaistamista vuoteen 2022 nähden. Absoluuttinen liikevoitto on fiksumpi tavoite, vaikkei se vielä kerro kannattavuudesta.

Kuva: Relaisin liikevaihdon, liiketuloksen ja poistojen sekä arvonalentumisten kehitys ja ennusteet vuoteen 2025.

Lyhyellä aikavälillä Relaisia mahdollisesti tukevat varastotasojen normalisoituminen, asiakkaiden varovaisuuden hälventyminen ja Ruotsin kruunun vahvistuminen. Vuoden jälkipuolisko on oleellisempi Relaisin tuloksen kannalta ja kolmas vuosineljännes osoitti hyviä merkkejä. Keskipitkällä aikavälillä rahaolojen höllentyminen on Relaisille myönteistä.

Relaisin ehkäpä lähin listattu verrokki Pohjoismaissa on ruotsalainen Meko, joka on Relaisia enemmän keskittynyt henkilöautoihin. Meko vahvisti hiljattain asemiaan Suomessa ostamalla varaosien jakeluun keskittyvän yrityksen nimeltä Koivunen. Meko on Relaista huomattavasti suurempi, mutta sen kannattavuus on valituin mittarein heikompi, ja arvostuskin näin alhaisempi. Relaista on turha verrata esimerkiksi amerikkalaisiin autovaraosien myyntiin keskittyneisiin supermenestyjiin, todellisiin kompoundereihin (AZO, ORLY, GPC), jotka painivat omassa sarjassaan.

Relaisin edullisuutta voi koettaa perustella sen osakkeen matalimmilla arvostuskertoimilla suhteessa muihin pohjoismaisiin sarjaostajiin. Huomionarvoista on kuitenkin se, että matalammalle arvostukselle on hyvät perusteet. Ruotsalaiset sarjaostajat ovat keskimäärin kasvaneet vauhdikkaammin ja ovat kannattavampia. Näin Relaista on myöskin turha verrata suoraan niihin, mutta kannattavuuden mahdollisesti parantuessa on arvostuskertoimissa hyvinkin nousuvaraa. Alla olevassa taulukossa on käytetty ruotsalaisen analyysitalo Redeyen raportista poimittuja lukuja.

REQ Capital korostaa tutkimuksessaan kasvavan tuloskasvun ja osakkeen kokonaistuoton yhteyttä. Koska sarjaostajan tuloskehitys perustuu suurelta osin yritysostoihin, jotka ovat luonteeltaan sijoittajalle vaikeasti ennustettavia, on niiden vaikutusta hyvin vaikea ottaa kuitenkin huomioon.

Nordea odottaa Relaisin yltävän noin 40 miljoonaan euron EBITA:an ja Inderes odottaa sen yltävän noin 36 miljoonaan euroon. Nordea pitää Relaisin mahdollisuuksia yltää tavoitteeseen todennäköisempänä. Inderes uskoo, että tavoitteen rahoittaminen edellyttäisi osakeantia. Velkaantuminen ja osakekannan liudentuminen eli uusien osakkeiden liikkeelle lasku ovatkin suurimpia riskejä yhtiön tavoitellessa viittäkymmentä miljoonaa.

Hajanaisista arvioista huolimatta katsotaan Relaisia osakekohtaisen tuloksen kautta parin vuoden päähän. Otetaan arvonmääritykseksi 65 prosenttisesti ulkoistettu lähestymistapa eli muiden ennusteet. Tämän valinnan voi perustella sillä, että kukin ennustaja laskee Relaisin osakekohtaisen tuloksen ja arvioi tulevan kasvun luonnollisesti omalla tavallaan. Esimerkiksi Inderes ei huomioi tulevia yrityskauppoja.

Päästäkseen kirjoittajan 45 miljoonan euron hihasta vetoon Relaisin on kasvatettava liikevoittoaan noin 10 miljoonalla vuodessa. Oletan, että Relais tekee keskikokoisen yrityskaupan tai kaksi. Hiha-arvio on korkea, siksi annan omalle optimismilleni vain alle kolmanneksen painon. Nordean laskelmille annan pienemmän painon, koska olen heidän pankkiasiakas. Yrityksen omalle ohjeistukselle ei juuri kannata antaa painoarvoa milloinkaan, mutta tässä tapauksessa teen poikkeuksen. Relaisilla on yritystosuppilo ja vain yhtiö tietää siitä. Ekholmin mukaan rahaa yritysostoille riittää.

Oletetaan, että Relais kykenee kohentamaan kannattavuuttaan vahvistuneen kruunnun ansiosta, tehostamistoimenpiteillä ja täydentävien yritysostojen tuloksen valuessa tehokkaasti alariville. Jos Relais arvostettaisiin P/E-luvulla 15, olisi osake 19 euron arvoinen (1,27 x 15) parin vuoden tähtäimellä. Koronarallissa osake kävi 28 eurossa. Edeltävä laskelma on kuitenkin enemmän taiteellinen kuin tieteellinen ja jokaisen sijoittajan on syytä pohtia molempia suluissa olevan kertolaskun numeroiden tasoa sekä koko reippaan kasvuskenaarion todennäköisyyttä. Vähävaihtoisessa osakkeessa on usein ostopaikkoja hinnan heittelehtiessä päivästä toiseen.

Relaisin suurin omistaja on yhä Ari Salmivuori ja hänen määräysvallassa oleva Ajanta Oy, jotka omistavat yhteensä noin kolmanneksen yhtiön osakkeista. Hänen sijoitusten ja liiketoimien ketju ei ole aivan kiiltävimmästä päästä. Viimeisiin ja pörssistä tuttuihin yritysjärjestelyihin kuuluvat Relaisin lisäksi Alexandria ja Betolar.

Kompounderi sanavalintaa lukuun ottamatta Relaisin toimitusjohtaja Arni Ekholm vaikuttaa realistiselta ja käytännönläheiseltä liikkeenjohtajalta. Hänellä on yli 67 000 osaketta. Yhtiön entinen hallituksen puheenjohtaja ja entinen Sammon konsernijohtaja Kari Stadigh on yhä Relaisin 11. suurin omistaja.

Yhtiön osingonjakopolitiikkana on jaka 30 prosenttia normalisoidusta tuloksesta osinkona omistajille. Relais jakaa osingon kahdesti vuodessa ja viime vuoden osinko tarkoittaisi noin 3 prosentin osinkotuottoa 13,4 euron hintaiselle osakkeelle. Osinko on yksi erottava asia useimpiin (ruotsalaisiin) sarjaostajiin. Ne maksavat tyypillisesti hyvin vaatimatonta osinkoa. Sarjaostajan ideana onkin, että se allokoi pääomaa hyvällä tuotolla omistajien puolesta.

Vuosi 2023 oli erinomainen kryptovaluuttasijoittajille. Bitcoinin kurssi nousi vuoden aikana yli 150 prosenttia, ja joulukuussa nähtiin rajuja kurssiliikkeitä myös monilta altcoineilta. Otan tässä artikkelissa katsauksen markkinoiden suurimpiin kryptovaluuttoihin. Käyn läpi vuoden 2023 tapahtumia ja kerron ajatuksiani myös vuoden 2024 potentiaalista.

Bitcoin: spot ETF ja Ordinals

Keskustelu Bitcoinista pyöri viime vuonna kahden aiheen ympärillä:

1. Spot Bitcoin ETF
2. Ordinals (inscriptions)

Spot ETF on ollut kesästä lähtien suurin puheenaihe Bitcoiniin liittyen. Blackrockin Spot Bitcoin ETF -hakemus juhannusviikolla nosti aiheen otsikoihin. Viime kuukausina sijoittajien epävarmuus on pikkuhiljaa poistunut, ja markkina on odottanut SEC:ltä hyväksyntää 100 prosentin todennäköisyydellä.

Tilanne on tällä hetkellä se, että SEC:ltä odotetaan vahvistusta ETF-hakemuksille ensi viikon alussa. Yli kymmenen vuoden mittainen odotus on siis vihdoin päättymässä! En käsittele tätä aihetta nyt tarkemmin vaan palaan siihen kevään mittaan, kun ETF:n vaikutuksista markkinaan on konkreettisia todisteita. 

Toinen iso keskustelu on liittynyt Bitcoinin teknologiaan. Se lähti liikkeelle jo vuoden 2023 alkupuolella, kun Ordinals-protokolla julkistettiin. Ordinals on mahdollistanut Bitcoinin lohkon metadatan hyödyntämisen täysin uudella tavalla.

Käytännössä Bitcoinin lohkoon voidaan nyt tallettaa kuvia ja videoita eli NFT:tä. Tämän lisäksi Bitcoiniin on luotu oma BRC20-token -standardi, minkä avulla Bitcoin-lohkoketjuun voidaan luoda myös meemikolikoita.

Alla on statistiikkaa aiheesta.

Kuten graafista hyvin näkyy, BRC20-minttaukset ovat vieneet parhaimmillaan yli 40 prosenttia Bitcoinin lohkon datasta vuoden 2023 aikana.

”Shitcoinit” ja NFT:t ovat jakaneet Bitcoin-maksimalistien leiriä. Osa on yhä sillä kannalla, että kyseessä on bugi, joka täytyy paikata eli BRC20-tokenit ja NFT:t halutaan yksinkertaistesti estää. Tämä joukko on kuitenkin isona vähemmistönä.

Teknologiasta on tullut ongelma siksi, koska se on ajanut Bitcoinin transaktiomaksut pilviin. Bitcoinin keskimääräinen transaktiomaksu on pyörinyt aiemmin dollarin tuntumassa, mutta joulukuussa se oli 10–30 dollarin välillä.

Vastustajien mielestä kyseessä on spämmäys Bitcoinin lohkoketjuun, joka ei sinne kuulu. Fakta on kuitenkin se, että louhijat tekevät tällä "hulluttelulla" valtavaa tiliä, ja lisätulot tulevat yhä enemmän tarpeeseen seuraavan halvingin jälkeen.

Ordinalsien vastustajat jäävät väistämättä pieneksi marginaaliryhmäksi ja Bitcoinin päälle tullaan rakentamaan lisää täysin uutta toiminnallisuutta.

Vuosi 2024 vaikuttaa Bitcoinille erittäin hyvältä. Spot Bitcoin ETF, halving ja uudet teknologiset innovaatiot tarjoavat vahvoja narratiiveja, jotka houkuttelevat mukaan miljoonia uusia Bitcoin-sijoittajia. Bitcoin ei välttämättä pysty vuoden 2023 nousuprosentteihin, mutta vähempikin nousu riittäisi uuden ATH-kurssin saavuttamiseen.

Ethereum: takana heikko vuosi

Vuosi 2023 ei ollut missään nimessä hyvä vuosi Ethereumille. Markkinoiden johtava älysopimusalusta oli koko vuoden ajan kahden tulen välissä: Bitcoin-leiristä satoi kuraa Etherille sen heikon kurssikehityksen vuoksi, ja toisella suunnalla Ethereum sai kritiikkiä sen teknologiasta etenkin Solana-leiristä.

ETH/BTC -chartti näyttää kiistatta varsin ankealta.

Vuonna 2020 alkanut Ethereumin nousu (vs. BTC) päättyi vuoden 2021 lopussa. Sen jälkeen Ethereum on ollut alamäessä jo kaksi vuotta. Vuoden 2022 lasku ei yllätä yleisen karhumarkkinan takia, mutta moni Ethereum-sijoittaja oli varmasti pettynyt vuoden 2023 tulokseen.

Vuoden 2022 lopulla lanseerattu The Merge -päivitys on kadonnut keskusteluista. Sillä on kuitenkin valtava vaikutus Ethereumin rahapolitiikkaan. Artikkelin kirjoitushetkellä Ethereumin varanto on pienentynyt 0,215 % / vuosi -vauhtia eli Ethereum on deflatorinen valuutta. Kurssi on siitä huolimatta edennyt odotuksiin nähden heikosti.

Projekti on saanut kritiikkiä myös päätöksestä toteuttaa skaalaus Layer 2 -ratkaisujen avulla. Tämä keskustelu on noussut esiin Solanan myötä, joka oli vuoden 2023 iso hitti. Solana skaalautuu Layer 1 -tasolla ja tarjoaa salamannopeat siirrot minimaalisilla kuluilla.

Ethereumin suosio on monien mielestä alimmillaan sitten vuoden 2019. Tämä on mielestäni vain ohimenevä vaihe.

Verkostovaikutus (network effect) on kryprovaluutoissa todella iso asia. Bitcoin ja Ethereum ovat tässä suhteessa täysin omassa luokassaan. Ethereumin asema DeFi-sektorissa on myös kiistaton, eikä esimerkiksi Solana uhkaa sitä millään tavoin.

Todennäköisesti vuosi 2024 tulee olemaan aiempaa parempi. Ethereumin tärkein puuttuva palanen on SEC:n hyväksyntä Yhdysvalloissa eli vahvistus siitä, ettei ETH ole arvopaperi. Toistaiseksi SEC ei ole tätä vielä virallisesti antanut.

Tuo hyväksyntä saadaan todennäköisesti vuoden 2024 aikana, mikä johtaa myös spot Ethereum ETF:n julkaisuun nopealla aikataululla. Ethereum tulee saamaan yhä suurempia rahavirtoja myös instituutioilta. Instituutioiden näkökulmasta Ethereum:

1. On ESG-yhteensopiva (ei mainehaittaa vrt. Bitcoinin louhinta)
2. Maksaa vuosikorkoa steikkauksesta
3. Tarjoaa käyttöjärjestelmänä laajemmat kasvumahdollisuudet kuin Bitcoin

Vaikka takana onkin heikko vuosi, tämän projektin asemasta ei kannata turhaan murehtia.

Solana: Firedancer vie nextille levelille

Vuosi 2023 oli Solanalle jättimenestys. Projekti nousi kirjaimellisesti kuolleista ja kymmenkertaisti kurssinsa. Tämän rallin päätteeksi Solana nousi myös kolmanneksi suurimmaksi kryptovaluutaksi, jos stablecoin Tether jätetään pois laskuista. Solana ohitti sijalla neljä olevan BNB:n ja viidentenä olevan XRP:n joulukuussa.

Tasan vuosi sitten Solana oli julistettu kuolleeksi projektiksi FTX:n romahduksen jälkimainingeissa. FTX:n perustaja Sam Bankman-Fried oli yksi Solanan suurista tukijoista Alameda Research -yhtiönsä kautta. Rahallisten menetysten lisäksi SBF:n romahduksesta muodostui Solanalle  mainehaitta.

Moni projekti siirtyi pois Solana-alustalta, ja sen DeFi-sektorin likviditeetti romahti 99 prosenttia. Samalla SOL-tokenin kurssi romahti 260 dollarin huipuista alle 10 dollariin. Harva uskoi tuossa vaiheessa, että Solanasta voisi nousta enää isoksi peluriksi älysopimusalustojen kisassa.

Toisin kuitenkin kävi. Solana alkoi pikkuhiljaa kerätä sijoittajien luottamusta ja solmi vuoden 2023 edetessä uusia yhteistyösopimuksia. Kesällä alkoi keskustelu uudesta Firedancer-clientista, jonka teknologia mahdollistaa yli miljoona transaktiota per sekunti.

Vuoden toisella puoliskolla myös instituutiot heräsivät Solanaan. Kaikesta pöhinästä huolimatta Solanan kurssi oli vielä lokakuun lopulla vain 21–22 dollaria. Viimeisellä kvartaalilla loputkin sijoittajat vihdoin heräsivät Solanan potentiaaliin.

Alla on Solanan kurssigrafiikka reilun vuoden ajalta.

Solanan kurssi aloitti marraskuussa huikean raketoinnin, mikä päättyi jouluviikolla 125 dollariin. Joulukuussa nähtiin myös Solanan oma meemikolikkobuumi. Myös flopiksi leimatusta Solanan Saga-älypuhelimesta tuli hitti, kiitos sen sisältämien airdropien.

Solanan DeFi-sektori toipui myös huikealla tavalla. Sen likviditeetti nousi vuoden 2023 aikana noin 200 miljoonasta dollarista lähes 1,5 miljardiin dollariin. Vertailun vuoksi, Ethereumin likviditeetti kasvoi samassa ajassa noin 36 prosenttia.

Vuosi 2024 näyttää Solanan osalta lupaavalta. Sijoittajien kiinnostus on kasvanut valtavasti, ja taustalla valmistuu myös tärkeä teknologinen päivitys Firedancerin muodossa.

Uuden sijoittajan kannalta huono puoli on se, että Solanan kurssi on jo noussut niin valtavasti. Suurimmat raketoinnit on kiistatta nähty, eikä Solanan ~45 miljardin dollarin markkina-arvo enää multiploidu samalla tavalla kuin viidestä tai kymmenestä miljardista.

BNB: heikko potentiaali Binancen diilistä huolimatta

BNB eli entinen Binance Coin oli surkea sijoitus vuonna 2023. BNB:n kurssi oli vielä joulukuun alussa miinuksella vuoden 2023 osalta! Vain viimeisen viikon kurssipyrähdys sai BNB:n nousemaan noin 30 prosenttia plussalle.

BNB:n kannalta merkittävin tapahtuma oli Binancen diili Yhdysvaltain syyttäjänviraston kanssa vuoden lopulla. Se päätti vuosia kestäneen FUDin Binancea kohtaan, mikä on uhannut myös BNB:n tulevaisuutta. Binance maksoi yli neljän miljardin dollarin sakot ja perustaja Changpeng "CZ" Zhao joutui myös henkilökohtaisesti vastuuseen.

Binance selvisi siis prosessista kuiville. Vaikka sen markkina-asema onkin kaventunut, kyseessä on silti alan vaikutusvaltaisin yhtiö, joka palvelee yli 170 miljoonaa asiakasta.

On vaikea nähdä BNB:tä kiinnostavana sijoituskohteena Binance-diilistä huolimatta. BNB Chainin ainoa myyntivaltti oli mielestäni keväällä 2021, kun DeFi alkoi laajentua Ethereum-alustalta ja BNB Chain pääsi iskemään tähän trendiin yhtenä ensimmäisistä EVM-yhteensopivista lohkoketjuista.

Nyt markkinoilla on jo kymmeniä nopeampia ja ennen kaikkea hajautetumpia EVM-ratkaisuja. Vaikka BNB Chain on pyrkinyt irtautumaan Binancesta myös tokenin brändäyksen vuoksi, BNB Chainia pidetään yhä Binancen lohkoketjuna.

Mielestäni BNB Chain ei tarjoa mitään selkeää kilpailuetua. Sillä on varsin hyvä käyttäjäkunta, kiitos vuoden 2021 buumin, mutta BNB:n markkina-asema on heikentynyt tasaisesti.

BNB:llä on myös käyttökohde Binance-pörssissä, sillä tokenia holdaamalla saa alennuksen kuluista. Tämä feature ei ole kuitenkaan tuonut sille merkittävää nostetta. Ei edes Binancen alkuvuosina, jolloin yhtiö kasvatti rajusti asiakasmääräänsä.

Ethereumin Layer 2 -tasot, Solana, Polygon, Avalanche, Cronos, Base, Cardano ja monet muut kasvavat tulevina vuosina BNB Chainin ohi. Kuvaavaa on myös se, että BNB Chainin likviditeetti putosi vuoden 2023 aikana noin 4,6 miljardista dollarista 3,6 miljardiin.

XRP: miten pitkälle laaja fanipohja kantaa?

XRP kuuluu ehdottomasti vuoden 2023 pettymyksiin Ethereumin ja BNB:n ohella. XRP-sijoittajat saivat heinäkuussa vuosia odotetun ratkaisun oikeudessa, mutta tästä huolimatta XRP:n kurssikehitys jäi vaatimattomaksi. XRP tuotti selvästi heikommin kuin Bitcoin, ja XRP hävisi myös Ethereumille, jonka mainitsin jo aiemmin olleen pettymys.

Vuosi 2023 oli kenties XRP:n historian tärkein, ja XRP-sijoittajat saivat massiivisen voiton Yhdysvaltain oikeussalissa. Tuomari antoi heinäkuussa Ripplen johtohahmoja ja XRP-tokenia suosivan päätöksen lähes kolme vuotta kestäneen oikeustaistelun jälkeen.

SEC:n joulukuussa 2020 käynnistämä haaste on roikkunut Ripplen ja XRP:n yläpuolella ja aiheuttanut epävarmuutta sijoittajille. XRP-token raketoi heti uutisten jälkeen reilut 80 prosenttia, mutta viisi viikkoa myöhemmin XRP:n kurssi oli jo palautunut uutisia edeltävälle tasolle.

Ripple sai vielä lokakuussa uuden buustin, kun SEC päätti olla valittamatta päätöksestä ja perui syytteet Ripplen johtohahmoja kohtaan. Jäljellä on vielä pientä vääntöä, mutta käytännössä Ripple selviytyi tapauksesta voittajana.

Itseäni on häirinnyt XRP:ssä se, että sijoitusta myydään aina tulevaisuuden spekulaatioilla. Ensi viikolla, ensi kuussa tai ensi vuonna tapahtuu aina joku mystinen diili, jonka vuoksi XRP raketoi tuhansia prosentteja.

Ensin kyse oli Ripplen uusista diileistä, ja viimeiset kolme vuotta ideana on ollut voitto SEC:tä vastaan oikeudessa. Nyt tämäkin voitto on saatu, mutta kurssi ei silti lähtenyt lentoon.

Ripple on tehnyt vuosien mittaan satoja diilejä erilaisten finanssialan laitosten kanssa. Se on voittanut SEC:n oikeudessa ja saanut XRP:lle hyväksytyn leiman Yhdysvalloissa. Jos kaiken tämän jälkeen XRP on yhä yli 80 prosenttia kuuden vuoden takaisen huipun alapuolella, niin mikä tokenin kurssin nostaisi uusiin korkeuksiin? 

Mikä on se aito kurssiajuri, joka tekisi XRP:stä paremman sijoituksen kuin esimerkiksi tässä artikkelissa mainituista kolikoista?

XRP:n perusongelmana on se, että XRP Ledgerin teknologia ei tue steikkausta eikä älysopimuksia kuten Ethereum, Solana, BNB Chain ja vastaavat lohkoketjut. Tätä yritetään paikata uusilla teknologisilla ratkaisuilla (EVM sidechain), mutta XRP on alusta asti rakennettu nopeaksi maksujärjestelmäksi.

XRP toimii erinomaisesti siinä roolissa, mihin se on tarkoitettu. Tämä on fakta, jonka varmasti jokainen käyttäjä voi allekirjoittaa. XRP on nopea ja halpa lähettää paikasta toiseen. Tuo on kuitenkin funktio, jonka pystyy toteuttamaan tuhat muutakin lohkoketjua. Ja kilpailevilla lohkoketjuilla on muitakin arvonluontielementtejä omalle tokenilleen, joita XRP.n teknologia ei natiivina tue.

Näen itse vuoden 2024 samanlaisena kuin aiemmatkin XRP:n osalta. XRP-token tulee nousemaan muun markkinan tahtiin, ja XRP:n huikean laaja fanipohja pitää sen top 10 -sijoilla vielä pitkään. Vaikea kuitenkin valita XRP:tä vieläkään omaan portfolioon, kun huomioi kaikki markkinoilla olevat vaihtoehdot.

Tule keskustelemaan tulevan vuoden kryptotrendeistä Sijoitustiedon foorumille!

Mainos: Sijoitustiedon tarjous Coinmotionille

Opportunity comes to the prepared mind. -Charlie Munger

Jokaisella sijoittajalla on sijoitusfilosofia, johon hän uskoo. Itse uskon siihen, että sijoittamisesta suuri osa on pohjatyön tekemistä ja odottamista. Osana tätä pohjatyötä olen luonut seurantalistaa itselleni jollain tapaa ymmärrettävistä ja kiinnostavista yhtiöistä. Uskon pienten yhtiöiden olevan keskimäärin epätehokkaammin hinnoiteltuja, kuin suurten yhtiöiden, joten keskityn pääasiassa niihin. Kirjoitukseni eivät ole sijoitusneuvontaa, vaan subjektiivisia mielipiteitäni.

Nykykurssi ei vaadi Valmetilta mahdottomuuksia indeksin voittamiseen, mutta yhtiön syklinkestävyys on pääsemässä kenties ensimmäiseen kunnon testiin tilauskannan laskiessa.

Lyhyt yhtiöesittely

Valmetin liiketoiminnan avaaminen ei ole aivan yksinkertaista. Asiakkaat ovat pääosin sellun ja kuidun, erilaisten paperin ja kartongin sekä energian aloilla. Valmet tarjoaa asiakkailleen prosessiteknologiaa (sellutehdas tai sen osa, paperilinja jne.), automaatiota (mittauksia, säätöjä, IT-työkaluja jne. – myös 2022 ostettu Neles, eli virtauksensäätö, luetaan automaatiosegmenttiin) ja palvelua (varaosia, päivityksiä jne.). Yhtiö myy ja tuottaa täysin globaalisti.

Valmet jakaa liiketoiminta-alueensa kahtia projektiliiketoimintaan ja tasaiseen liiketoimintaan. Tarkoituksena on ollut kasvattaa tasaista liiketoimintaa, jotta syklisyys vähenisi. Q3 2023 edellisen 12kk:n tasainen liiketoiminta oli hieman yli puolet liikevaihdosta ja yli 80 % liikevoitosta, eli yhtiön voi sanoa onnistuneen tässä jo varsin hyvin. Osakekurssi tuntuu edelleen heiluvan voimakkaasti syklejä ennakoiden, vaikka suurin osa tuloksesta tehdään vakaalla liiketoiminnalla. Todellisuudessa, kun käyttöasteita ajetaan asiakastoimialoilla alas, niin kulutetaan myös vähemmän varaosia ja muita palveluja, joten tämä voi olla oikeutettuakin.

Valmetin liiketoiminta on edennyt erittäin vahvasti sen jälkeen, kun se spinnattiin ulos Metsosta. Jos ollaan menossa syvempään taantumaan, onkin mielenkiintoista nähdä miten yhtiö selvittää ensimmäisen kunnon testinsä ja miten paljon tulosrivit heiluvat. Sijoittajilla ei vielä ole mielestäni kovin hyvää näkyvyyttä Valmetin todelliseen syklisyyteen, ja siitä varmaan kertovat myös verrattain alhaiset arvostuskertoimet (10x EV / EBIT).

Yhtiön markkina-asema on erinomainen, eikä vastaavan tuote- ja palveluportfolion yhtiötä globaalisti edes löydy. Pääliiketoiminnoissaan se on käytännössä markkinajohtaja tai top 3 yhtiö. Joillain toimialoilla se toimii käytännössä duopolissa kilpailijansa kanssa, toiset alueet taas ovat fragmentoituneempia. Fragmentoidut alat ovat hyviä yrityskauppamahdollisuuksia, koska liiketoimintoja pystyy usein liittämään kohtalaisen pienellä integraatiolla yhteen (plug & play), ja Valmetilla on hyvä historia onnistuneista yrityskaupoista. Neles on ollut toistaiseksi isoin yrityskauppa, ja vaikka se ostettiinkin mielestäni liian kalliilla, saatiin kaavaillut synergiat sisään etuajassa.

Strategia ja tavoitteet

Valmet missio on ”Uusiutuvista raaka-aineista kestäviä ja vastuullisia tuloksia”. En yleensä keskity missioon kovin paljon, mutta tämä kertoo osaltaan miksi Valmet on mielenkiintoinen. Vastuullisuus ja uusiutuvien raaka-aineiden tehokas käyttö on kiva megatrendi, jonka puitteissa operoida. Valmetin strategia onkin nivottu tämän megatrendin ympärille seuraavilla painopisteillä:

• Erinomainen asiakasosaaminen – kun toimijoita on vain kaksi tai muutama, kärjistyy asiakkaan tunteminen ja luotettavuus. Jos metsäyhtiö investoi uuteen sellutehtaaseen, on sen keskityttävä hinnan lisäksi myös muihin, mahdollisesti tärkeämpiin asioihin.
• Johtajuus teknologiassa ja innovaatioissa – tuotekehityksen rooli on tärkeä missä tahansa teknologiaan liittyvässä liiketoiminnassa. Valmet on investoinut noin 2 % liikevaihdostaan tasaisesti tuotekehitykseen, ja tämä näkyy aika kivasti myös uusista tuotteista saatuna liikevaihdosta. Kääntäen voi sanoa, että tämän verran liikevaihtoa olisi voinut jäädä tekemättä ilman t&k satsauksia.

• Erinomaiset prosessit – yllättävän harvinainen nosto strategiseksi kulmakiveksi, vaikka sen pitäisi olla osa ihan jokaista strategiaa. Valmetin tietynlainen insinöörimäisyys tulee ilmi. Jossain kaukaisessa tulospuhelussa johto sanoi IR:n pyytäneen hymyilemään hieman enemmän jatkossa. Itse tykkään enemmän siitä, että asiat tulee tehtyä. Tärkeämpää, että asiakkaat ja sijoittajat hymyilevät.
• Voittajajoukkue – joo, henkilöstö on tärkeää. Sama konsultti siis kuin kaikilla muillakin.

Konepajana globaalissa tiukassa kilpailussa pystyy pärjäämään vain, jos asiat tekee asiakkaidenkin mielestä ihan pirun hyvin. Tästä näkökulmasta ajateltuna Valmetin strategia on mielestäni hyvä. Se keskittyy hiomaan omat prosessinsa timanttisiksi, jotta asiakkaat valitsevat Valmetin yhä useammin. Liian usein strategia kerrotaan korulauseilla. Valmetin kohdalla sijoittaja pystyy mielestäni hyvin ymmärtämään mihin keskitytään. Olisi kiva päästä haastattelemaan Valmetlaisia ja kysymään näkyykö tämä heidän mielestään myös yrityskulttuurissa.

Tavoitteet:

• Palvelut ja automaatio -segmenttien kasvu yli tuplasti markkinakasvun verran
• Prosessiteknologiat-segmentin kasvu yli markkinan kasvun verran
• EBITA 12-14 % (nyt 11,3 %)
• ROCE vähintään 15 %
• Osingonmaksu vähintään 50 % tuloksesta

Tavoitteet ovat viimeistä lukuun ottamatta erinomaiset ja saavutettavissa olevat. Pidän niitä itse hyvinkin todennäköisinä, koska ne eivät vaadi kuin saman vanhan tekemisen jatkamista. Tämän lisäksi Valmet hienosti antaa sijoittajille toimenpiteet, joilla nämä tavoitteet saavutetaan, eivätkä ne kuulosta lainkaan mahdottomilta. Osingonmaksuun liittyvä tavoite on mielestäni typerä. Jos pääomaa on pakko palauttaa noin paljon, vaikka sitä pystyisi investoimaankin, olisi se hyvä jakaa osingon ja omien ostojen välille ja antaa osakkeen hinnan määrittää kumpaa tehdään enemmän. Tämän kun kotimaiset yhtiöt joskus vielä ymmärtäisivät.

Seuraamani ajurit

Liikevaihto ja kannattavuus – Valmet on tehnyt uskomattoman vakuuttavaa työtä spinnauksen jälkeen. Yhtiö itse mittaa kannattavuutta EBITA-luvulla, mutta seuraan systemaattisuuden vuoksi itse EBITiä ja tarkistan miten se kääntyy kassavirraksi (spoiler: hyvin kääntyy).

Tilauskanta – tilauskanta kertoo tulevasta liikevaihdosta. Kuten sanottua, Valmetin syklinkestävyys pääsee oikeastaan ensimmäistä kertaa kunnon testiin kun tilauskanta on laskemassa ja tilauskannan suhde liikevaihtoon (book to bill) on laskenut selvästi. Liikevaihtoa on siis tehty vielä vanhalla tilauskannalla, mutta tulevaisuutta ajatellen tilauksia saisi taas alkaa tipahtelemaan kunhan sykli helpottaa ja asiakkaat alkavat taas investoimaan.

Sijoitetun pääoman tuotto – Valmet tekee yritysostoja, joten mielestäni on täysin relevanttia arvioida niiden hyvyyttä sisällyttämällä yritysarvon (goodwill) mukaan sijoitettuun pääomaan. 2022 tapahtunut pudotus johtuu Nelesin ostosta liian kalliilla. Valmetin oman toiminnon pääoman tuotot ovat kehittyneet erinomaisesti, kuten yltä näkee, joten kuvasta voi hieman laskeskellakin paljonko tuottoa saadaan Nelesiin upotetulle pääomalle. Nelesistä maksettiin mielestäni liikaa. Hyvän integraation myötä annan hieman anteeksi, mutta tässä olisi kyllä voinut käydä paljon huonomminkin.

Myynti-mix – palvelut ja automaatio on Valmetille selkeästi kannattavampaa kuin projektit. Ne luovat myös parempaa syklin kestoa ja hyvin todennäköisesti tulevaisuudessa perustelevat korkeampia kertoimia. Tasaisen liiketoiminnan liikevaihtoa pitää siis pyrkiä kasvattamaan jatkossakin. Alemmasta kuvasta näkee vielä selkeämmin miksi. Valmet ei ole avannut segmenttien kannattavuutta aina, ja segmenttejä on hieman muuteltu. Viimeisten vuosien aikana prosessiteknologian kannattavuus on ollut 5-8 %, palveluiden 15-18 % ja automaation 18-19 %.

Nettokäyttöpääoma – Valmet on pitkään operoinut negativiisella nettokäyttöpääomalla, mikä on kääntänyt tilauksia kassaksi hurjaa tahtia. Käytännössä asiakkaat ovat rahoittaneet Valmetin kasvun maksamalla tilauksista ennakkoja ja Valmetin maksaessa laskunsa vasta myöhemmin. Nelesin lukujen tuleminen osaksi Valmetia on heikentänyt tätä suhdetta, mutta myös palvelut ja automaatio sitovat suhteessa enemmän pääomaa kuin projektit, jotka tosiaan tuloutuvat usein etupainotteisesti. Tällä hetkellä pääomaa on kuitenkin sitoutunut yhtiön mukaan hieman normaalia enemmänkin ja normaali hyvä taso on hieman negatiivisen puolella (yhtiö itse mittaa tätä suhteessa tilauskantaan).

Arvostus

Valmetissa mielestäni korostuu markkinoiden lyhytnäköisyys. Onko liikevaihto korkeammalla ensivuonna? Todennäköisesti ei. Onko liikevaihto korkeammalla viiden vuoden päästä? Todennäköisesti on. Mihin pohja osuu? Se olisi kiva tietää, koska ostoa pystyisi ajoittamaan paremmin, mutta onko sillä oikeasti hirveästi väliä, jos nyt on tarpeeksi halpaa.

Mitä Valmetiin nyt hinnoitellaan? Leikitään että viiden vuoden päästä ollaan vain nykyisellä liikevaihdon tasolla, eli ei lainkaan kasvua (todennäköisesti tietty tämäkin tulisi siten, että ensin koukataan alemmas ja sitten toivutaan nykytasolle). Oletetaan, että Valmet jatkaa hyvää toimittamistaan ja pääsee viidessä vuodessa kannattavuustasonsa alalaitaan 12 % EBITA. Markkina maksaa 10 kertoimen tästä (alle pitkän aikavälin keskiarvon). Osinkoa pystytään edelleen makselemaan hyvin, koska yhtiö tekee hyvin kassaa. Pääsen johonkin yli 10 % tuotto-odotukseen. Melkein jopa olisin valmis ottamaan overin noista oletuksistakin.

Riskit, johto ja pääoman allokointi

Yhdistän nämä kappaleet, koska minusta Valmetiin ei liity älyttömän paljon riskejä. Markkina-asema on vahva ja markkinaa vetää uusiutuvien raaka-aineiden megatrendin saattelemana. Suurin riski liittyy nähdäkseni nimenomaan yrityskulttuurin ja tekemisen laadun pysyvän nykyisellä hyvällä tasolla. Tässä toimitusjohtajan esimerkillä ja roolilla on iso vaikutus. Valitettavasti toistaiseksi tuntemattomista syistä nykyinen toimitusjohtaja Pasi Laine lähtee Valmetilta. Pasi on vetänyt upean rupeaman Valmetin ruorissa ja luonut Suomeen erittäin hyvin kansainvälisesti menestyvän konepajan, jolla on uskottava ja toimiva strategia.

Kun toimitusjohtaja vaihtuu eikä syyt ole selvillä, herää tietysti kysymys, onko jotain mennyt pieleen? Ehkä on tapahtunut jotain henkilökohtaista, mikä on pakottanut yhtiön tällaisiin toimiin. Tai sitten Pasi on löytänyt uusia haasteita vielä tässä vaiheessa uraansa. Seuraajalla tulee olemaan ainakin minun silmissäni poikkeuksellisen isot saappaat täytettävänä. Koska pidän yhtiön suorittamista ja tekemisen kulttuuria niin hyvänä, toivoisin seuraajan löytyvän firman sisältä. Tämä mielestäni madaltaisi pahimpina näkemiäni riskejä. Pasi on vanha Metson venttiililiiketoiminnan, eli Nelesin, vetäjä, joten hänen roolinsa Nelesin integraatiossa on ollut todennäköisesti kriittinen. Onneksi integraatio on saatu pitkälti hoidettua, koska seuraajalla olisi varmasti paljon vaikeampi paikka.

Pääomaa Valmet allokoi pääasiassa yritysostoihin ja osinkoihin. Kuten yllä mainitsin, osinkoja toivoisin jaettavaksi myös omien ostoihin etenkin tällaisilla tasoilla, mutta en rehellisesti elätä tästä kovin suuria toiveita. Solidium on tunnettu osinkohaukka ja toistaiseksi vielä Valmetin suurin omistaja. Oras on ostellut Uponor-rahoilla lisää Valmetia ja lähestyy Solidiumin osuutta, mutta pelkäänpä ettei heilläkään ole haluja muuttaa pääoman allokointia omistajaystävällisempään suuntaan. Yrityskaupoissa rahat ovat olleet isointa kauppaa, Nelestä, lukuun ottamatta hyvässä käytössä, eikä Neleskään näytä päätyvän valtavaksi virheeksi hyvän integraation myötä.

Summataan vielä omat ajatukset

• Kestävä kilpailuetu – vahva
• Strategia – hyvä
• Johto – erinomainen toimitusjohtaja vaihtumassa, eli jonkinlainen riski
• Tämänhetkinen tulostaso – normaalia hieman heikompi
• Velkaisuus – matala
• Tuotto-odotus tehdyillä oletuksilla – hyvä
• Oma luotto tehtyjä oletuksia kohtaan – ok, Valmetia ei ole testattu kunnolla putoavaan tilauskantaan, joten ihan loputtomasti ei oletuksiin pysty luottamaan, vaikka kuulostaa tehtävältä

Tunnuslukuja

• Markkina-arvo: 4 869m eur (osakekurssi 26,53 pvm 22.12.2023)
• Yritysarvo: 5 427m eur
• Osakkeen kierto (9kk): 41 %
• Liikevaihto LTM: 5 573m eur
• Liikevaihdon CAGR viimeiset 5 vuotta: 11 %
• Myyntikate LTM: 25 %
• Myyntikatteen variaatiokerroin: 0,11 – Katteet ovat olleet verrattain stabiileja viimevuosina. Variaatioon vaikuttaa nostavasti systemaattinen parantaminen 10 vuoden takaa, mitä en laske kilpailuedun puutteeksi (mistä isompi variaatio voi kertoa)
• Liikevoittomarginaali LTM: 9 % - Valmet raportoi itse EBITA-lukua, mutta vänkään vähän vastaan seuraamalla liikevoittoa.
• Liikevoittomarginaalin variaatiokerroin: 0,57 – heiluntaa on paljon, mutta vähän sama tarina kuin myyntikatteissa, eli systemaattisesti parantanut. Viimeiset vuodet hyvinkin tasaista 9-10 % tasoa, eli voi parannus huomioiden ennemmin kertoa kilpailuedusta kuin sen puutteesta.
• Liikevoitto LTM: 515m eur
• Sijoitetun pääoman tuotto LTM: 15 %
• Nettovelka / käyttökate LTM: 0,7x
• Interest cover LTM: 22x

Omistan Valmetia noin 7 % osuudella salkustani. 

Sijoitustieto kysyi vuoden 2023 lopussa tunnetuilta sijoittajilta Helsingin pörssin voittajaosaketta vuodelle 2024. Mukana ovat tänä vuonna Aki Pyysing, Almanakka, Henri Elo, Jarkko "Random Walker" Aho, Jukka Lepikkö, Karo Hämäläinen ja Tomi "Zijoittaja" Lahti. 

Valintojen tuotot ja "gurusalkun" pärjääminen tarkastetaan jälleen ensi vuoden lopulla jälkipyykin kera.

Julkaisu on samalla konseptilla jo kahdeksas. Edellisvuosien julkaisut ja jälkipuheet voit lukea tästä:
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2023
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2022
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2021
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2020
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2019
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2018
Lue myös! Sijoitusgurujen osakevalinnat vuodelle 2017

Lukijalle huomioksi: Tämä sivu ei sisällä sijoitussuosituksista tai sijoitusneuvoja. Näkemykset ovat kirjoittajien henkilökohtaisia mielipiteitä. Älä ota julkaisua liian vakavasti.

Osallistu kilpailuun: Sijoitustiedon foorumin Sijoitusguru 2024

Aki Pyysing: Tulikivi (0,3945€ 18.12.2023)

Sijoitustiedon perustajaosakas ja kolumnisti
Twitter: @AkiPyysing

Tulisijojen kysyntänäkymät ovat kiistatta heikot. Jolloin on perinteisesti hyvä aika ostaa tulisijojen valmistajia. Tosin Tulikivessä on markkinoilla saattanut viime aikoina mukana olla vielä arvoansaan hypänneitä insinöörejä, jotka tuijottavat vain tämän vuoden P/E:tä 6. Hyvin syklisten yhtiöiden syklin huipulla tehdyn tuloksen perusteella tehtyjen ostopäätösten pohjalta onkin monet sijoitusitkut itketty.

Mutta Tulikivessä saattaa tulla Juan Carlos ja pelastaa. Yhtiöllä on vuolukiven lisäksi nimittäin myös talkkivarantoja. Uusin osari kertoo, että hanke on edennyt hyvin ja että yhtiö on investoinut viime vuosina yhteensä noin 1,8 miljoonaa euroa talkkihankkeen kehittämiseen. Tällä rahalla ei ole siis vielä saatu mitään palautusta.

Vanhana fundajätkänä näen yhtiön markkina-arvon 24 miljoonaa hyvin helposti perustelluksi ihan ilman talkkiarpaakin. Ensi vuonna talkkikivihanke etenee vuoden lähemmäksi kassavirtaa. Tällaisten kohteiden ostamisessa on yleensä myöhässä, kun rahaa tulee jo yhtiöönkin päin.

Olen loppuvuodesta ostellut itsekin lappua varovasti. Yleensä olen tällaisissa osakkeissa ollut liikenteessä aivan liian aikaisin (jos olisi pitänyt ollenkaan), joten pidelkää hevosistanne kiinni, ennen kuin hyökkäätte beesiin.

Enhän mie nimittäin jonkun talkkiprojektin arvoihin tai aikatauluihin näkemykselläni tuo mitään lisäarvoa. Tällaisten lukemisesta ei tule juuri Anoa hurskaammaksi:

Suomussalmen talkkiprojektin toteutettavuusselvitys eteni myönteisesti katsauskaudella Metso Oyj:n tekemien rikastus- ja suodatuskokeiden sekä rikastamon esisuunnittelun myötä. Tuotantomittakaavan prosessin simuloinnin perusteella Haaposen talkkimalmista pystytään tuottamaan hyvälaatuista talkkirikastetta hyvällä saannilla. Rikastuskokeista saadusta talkkirikasteesta valmistettiin suihkujauhettuja talkkituotteita. Rikastetta jauhettiin kolmeen eri hienouteen, joiden keskiraekoot vaihtelivat noin 2,5 mikronista 5 mikroniin. Jauhetun tuotteen vaaleus kohosi odotetusti hienouden mukana ja talkki säilytti levymäisyytensä. Levymäisyys on haluttu ominaisuus ennen kaikkea kasvavissa käyttösovelluksissa. Esisuunnittelun perusteella rikastushiekan suodatus mahdollistaa kuivaläjityksen. Vedenpuhdistamolla varmistetaan prosessi- ja juoksutettavan veden laatu. Selvityksessä huomionarvoista oli, että kaivosalueella olevia rakennuksia ja infrastruktuuria voidaan hyödyntää myös suunnitellussa talkin tuotannossa.  Syksyn aikana käynnistettiin hienojauhettujen talkkituotteiden tuotetestauskokeita muovi- ja maalisovelluksissa. Lisäksi aloitettiin sivutuotteiden lisähyödyntämismahdollisuuksia koskeva selvitystyö. Lisäselvitykset viivästyttävät hieman ympäristövaikutusten arviointiselostuksen valmistumista, mutta hankkeen kokonaisaikatauluun ja potentiaaliin niillä voi olla positiivinen vaikutus.   

Almanakka: Neste (@34,69€ 14.12.2023)

Sijoitustiedon kolumnisti, sijoitusalan ammattilainen
Twitter: @Almanakka_

Poimintani vuoden 2024 parhaaksi osakkeeksi Helsingistä on Neste. Yhtiö on korreloinut koko matkan alas käytännössä alternative energy -indeksin kanssa, jolla on tuulivoimaloineen ja aurinkopaneeleineen kovin vähän tekemistä Nesteen liiketoiminnan kanssa. Tulevan vuoden aikana uskoakseni nähdään millaisella marginaalilla uusiutuvaa lentopetrolia saadaan markkinoille myytyä. Sijoittajien suurimpia pelkoja on ollut Nesteen huiman korkeiden uusiutuvien jalostusmarginaalien kestävyys (900 USD molemmin puolin). Markkinat ovat jatkuvasti olleet liian pessimistisiä odotuksissaan kannattavuudesta ja nyt kun Neste ei suostu avaamaan lentopetrolin jalostusmarginaalia erikseen, on markkina skeptinen.

Uusiutuvan lentopetrolin marginaali on muuten uskoakseni uusiutuvaa dieseliä korkeampi. Jatkossa, kun enenevissä määrin kokonaiskannattavuuteen vaikuttaa myös lentopetrolin kannattavuus, voi Neste vihdoin todistaa markkinoiden pelot vääriksi. Yksi ihan uskottava selitys Nesteen hiljaisuudelle lentopetrolin marginaalista on se, että sitä ei yksinkertaisesti haluta julki, koska se on niin hyvä. Neuvotteluasema heikkenisi siinä vaiheessa, kun lentoyhtiöt näkisivät millaista kannattavuutta sillä tehdään. Jatkuvasti on käynnissä neuvottelut lentoyhtiöiden ja uusiutuvan lentopetrolin valmistajien kanssa pitkistä ja laajoista ostosopimuksista.

Kysyntä ja tarjonta tulee myös merkittävältä osalta vaikuttamaan marginaaliin. Neste piti surullisen kuuluisan pääomamarkkinapäivänsä mainostaakseen yhtiötään. He käytännössä sanoivat että jalostuskapasiteettia on ilmoitettu aivan valtavasti markkinoille ja lailla säädeltyä kysyntää tulee useamman vuoden ajan vähemmän kuin ilmoitettua tarjontaa. Unohtivat sitten mainita, että suuri osa kysynnästä on ollut ja tulee olemaan vapaaehtoista ja että ilmoitettu kapasiteetti ei tule olemaan sama kuin oikea tuotantomäärä, ja osake romahti. Kun korot nousivat korkeammalle, niin onkin mielenkiintoista nähdä miten iso osa tästä ilmoitetusta kapasiteetista näkee koskaan tuotantoa. Tällä hetkellä tarjontaa ei ole lähimainkaan tarpeeksi vastaamaan jatkuvasti kasvavaan ja regulaatiolla vaadittuun kysyntään.

Kun kysyntä ja tarjonta joskus kohtaavat toisensa, ryhdytään tarkastelemaan jalostajien välisiä kilpailuetuja. Uusiutuvissa raaka-aine tulee isoksi pullonkaulaksi ja Neste on vahvistanut jatkuvasti asemaansa tässä osassa arvoketjua ostamalla raaka-ainetta hankkivia yhtiöitä. Ei muuten ole sama asia tökätä keppi maahan ja saada samasta paikasta loputtomasti mustaa kultaa, kuin kiertää ravintoloita ovelta ovelle hakemassa paistorasvoja. Big oililla on edessään täysin uudenlainen logistinen ja prosessillinen haaste, eikä siinä tulla hyviksi yön yli. Lisäksi Nesteellä on loistava esikäsittely, mikä ymmärtääkseni mahdollistaa heidän käyttävän heikkotasoisempia raaka-aineita kuin kilpailijoiden (linkki selitykseen kiinnostuneille: https://www.neste.fi/konserni/tietoa-meista/tuotanto/nexbtl-teknologia). Nämä ovat merkittäviä kilpailuetuja, jotka tulevat tukemaan jalostusmarginaalia myös jatkossa.

• Valtavasti kasvava kysyntä ja Nesteen kasvava kapasiteetti, sekä mahdollisuus investoida käytännössä loputtomasti uuteen kapasiteettin.
• Ulkomaiset sijoittajat alkavat uskomaan Nesteen marginaalin kestävyyteen ja lentopetroli tukee sitä sen sijaan, että heikentäisi
• Houkutteleva arvostus
• Jos ei mikään muu auta, niin matalammat korot tulevat tukemaan alternative energy -indeksiä, ja jos olen kaikesta sanomastani väärässä, niin peesaan tuota indeksiä sitten voittoon (vääryys) ja tuuletan sen mukaisesti

Henri Elo: LapWall (17.12.2023 3,10€)

Sijoituskirjailija (Osakesijoittajan maailmanvalloitus, Tuoton arvoitus ratkeaa), analyytikko, yrittäjä.
https://holvi.com/shop/kivaatekemista/
Henrin sijoitussisältöjä löydät SalkunRakentaja.fi:stä.
Twitter: @EloHenri
Facebook: @sijoituskirjailijahenrielo

LapWall on rakennustuotevalmistaja, joka valmistaa puuelementtejä Pyhännän, Pälkäneen ja Vetelin tehtaillaan.

Liikevaihto on laskemassa tänä vuonna 40-45 miljoonan euron tasolle eli viidenneksen, mutta EBITA-liikevoitoksi yhtiö on ohjeistanut 4-4,5 miljoonaa euroa (2022: 8,3).

Osakekohtainen osinko todennäköisesti laskee viime vuoden 19 sentistä arviolta 10-12 sentin tasolle tarkoittaen kohtuullista 3,5 prosentin osinkotuottoa.

LapWall on kyennyt sopeutumaan ja pyörittämään tehtaita hyvillä käyntiasteilla huolimatta asuntotuotannon hiipumisesta. Valtaosa tuotannosta menee tällä hetkellä liike-, logistiikka- ja julkiseen rakentamiseen.

Yhtiöllä on aktiivinen kasvustrategia. Yhtiö ilmoitti joulukuussa 15-17 miljoonan euron investointisuunnitelmasta, jossa Pyhännälle nykyisen tehtaan viereen rakennettaisiin uusi pitkälle automatisoitu kokoonpano- ja osavalmistustehdas. Tehdas työllistäisi täydellä kapasiteetilla 50-60 henkeä ja olisi tuotannossa vuoden 2025 jälkipuolella.

Tehdastuotannon etuja ovat mittatarkkuus, kuivaketju, tehokkaat läpimenoajat ja työvoiman saatavuus.

Omistan pitkäaikaisesti.

Jarkko "Random Walker" Aho: Neste (@33,01€ 17.12.2023)

Sijoitustiedon kolumnisti, sijoituskirjailija (Laatuguru, Arvoguru, Pikkuguru)

Jatkan aiemmilta vuosilta tuttua linjaani ja valitsen yhtiön, jossa näen potentiaalia sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä ja jonka arvostus on painunut houkuttelevalle tasolle. Neste on lukeutunut vuosikausia myös oikean salkkuni tukipilareihin. Osakkeen korkean arvostuksen takia en kuitenkaan ole päässyt täydennysostoksille pitkään aikaan. Nyt kun kurssi on pudonnut puoleen tammikuun 2021 lähes 65 euron huipusta, ja on tätä kirjoittaessa enää noin 33 euroa, tilanne alkaa olla toinen. Vielä on matkaa koronakevään 2020 aikaisiin 20 euron pohjiin, mutta markkinatilannekin on nyt täysin toinen. Vertailukohtaa tuskin kannattaa hakea koronakeväältä.

Pidän Nestettä edelleen yhtenä Helsingin pörssin parhaista yhtiöistä. Kilpailun kiristymisestä on toki jo nähty viitteitä, enkä usko yhtiön marginaalien enää yltävän ihan huippuvuosien tasolle. Nesteen teknologinen etumatka ja vahva markkina-asema kuitenkin rajoittavat uusien tulokkaiden mahdollisuuksia.

Neste on papereissani klassinen esimerkki laatuyhtiöstä, jossa kasvupotentiaali yhdistyy vahvaan kannattavuuteen. Yhtiö on jo osoittanut kykynsä investoida jatkuvasti korkealla pääoman tuotolla. Uusiutuvien tuotteiden markkinakasvun ja uusien tuotesovellusten myötä kapasiteettia tullaan tarvitsemaan tulevaisuudessa huomattavasti nykyistä enemmän. Investointimahdollisuuksia luulisi riittävän.

On tietysti vaikea arvioida, kuinka suuri osa kurssilaskusta selittyy suhdanteella ja mikä on aidosti toimintaympäristön pysyvämmistä muutoksista johtuvaa. Mille tasolle marginaalit ja pääoman tuotot tulevaisuudessa asettuvat? Kompensoiko markkinan kasvu markkinaosuustappioita? Myös poliittiset riskit leijuvat ympäristöteemaan vahvasti sidoksissa olevan liiketoiminnan yllä. Ilmassa on paljon epävarmuutta ja siksi olen yrittänyt pyöritellä myös heikompia tulevaisuuden skenaarioita.

Perusskenaariossa odotan Nesteen yltävän keskimäärin 20 prosentin oman pääoman tuottoon (ROE). Parhaimmillaanhan ROE on pyörinyt 30 prosentin kieppeillä ja viime vuosina keskimäärin noin 25 prosentissa, joten tässä suhteessa perusskenaarioni on varsin maltillinen. Q3:n lopun 10,53 euron osakekohtaista omaa pääomaa käyttämällä normaaliksi osakekohtaiseksi tulokseksi saadaan 2,11 euroa (20 % x 10,53). Heikkoa suhdannetta heijastelevat analyytikkoennusteet ovat tälle ja ensi vuodelle suunnilleen samalla tasolla, joten tässäkin mielessä oletukseni on mieluummin varovainen kuin yltiöoptimistinen.

Nykyisellä 33 euron kurssilla ja normaalituloksella laskettu P/E-luku on siten alle 16. Se ei ole kovin paljon. Jos oletamme Nesteen tuloksen kasvavan hieman yleistä taloutta (BKT) nopeammin, esimerkiksi 6 prosenttia vuodessa, ja tuottovaatimuksemme on markkinan keskimääräinen 9 prosenttia, P/E-luvun tulisi olla noin 23. Vaikka ROE jäisi jatkossa 18 prosenttiin ja tuloskasvu 5 prosenttiin (BKT-kasvu), P/E-luvun tulisi olla noin 18.

Markkinoiden hinnoittelema P/E 16 heijastelee hyvin pessimististä skenaariota, jossa Nesteen ROE jää pysyvästi noin 14 prosenttiin, eikä tulos kasva kuin BKT:n tahdissa. Vuoden säteellä Nesteen kurssikehitys voi luonnollisesti olla melkein mitä tahansa, mutta pidemmällä aikavälillä on hyvin vaikea nähdä, miten näin laadukkaan yhtiön arvostus voisi jäädä pörssin keskiarvon tasolle. 

Jukka Lepikkö: Wärtsilä (@13,17€ 19.12.2023)

Ammattitreidaaja, yrittäjä, salkunhoitaja. 
e-Kirja Treidaa kuin ammattilainen ladattavissa ilmaiseksi .
Twitter: @JukkaLepikko

Meri- ja energia-alan voimaratkaisuihin erikoistunut Wärtsilä ratsastaa tällä hetkellä vihreän siirtymän megatrendillä, jonka vaikutukset yrityksen operatiiviseen tekemiseen alkavat vasta näkyä. Tätä vahvuutta korostaa mm. viimeisimmän kvartaaliraportin vahva tilauskertymä (+11 %) heikkenevässä talousympäristössä, jossa melkein kaikkien muiden teollisuusyhtiöiden tilauskertymät laskivat vertailukaudesta.

Merenkulun uudistuva regulaatio pakottaa varustamot päivittämään laivastoaan jatkuvasti ympäristöystävällisempään suuntaan. Tulevaisuuden vihreämpiin polttoaineisiin on vielä useita vaihtoehtoja, mutta Wärtsilä on kehittänyt monipuolisesti eri polttoaineille sopivia ratkaisuja. Esimerkiksi marraskuussa yhtiö kertoi lanseeraavansa ensimmäisenä toimijana maailmassa ammoniakilla toimivan nelitahtimoottorin. Tämä vain yhtenä esimerkkinä yhtiön vahvasta panostuksesta tuotekehitykseen, minkä voi toivoa luovan yhtiölle kilpailuetuja tuleviksi vuosiksi.

Energian puolella säätövoima ja energianvarastointi hyötyvät niin ikään dekarbonisaatiosta ja kysyntä näille ratkaisuille kasvaa vahvasti tulevina vuosina. Energiavarastointiin liittyen Wärtsilällä on käynnissä strateginen arviointi sen tulevaisuudesta. Oma toiveeni olisi, että juuri voitolliseksi kääntynyt vahvasti kasvava energiavarastointi listattaisiin omana yhtiönään pörssiin, eli tehtäisiin ns. spin-off. Uskon, että omana yhtiönä se voitaisiin arvostaa jopa korkeammalle, kuin osana Wärtsilää. Seuraavan vuoden aikana kuitenkin varmasti nähdään, millaiseen ratkaisuun yhtiö päätyy ja kuinka markkina siihen reagoi.

Wärtsilä on kärsinyt viime vuodet kustannusinflaatiosta, joka on alentanut sen kannattavuutta. Tämä johtui pääasiassa tilauskannasta ja sopimuksista, jotka oli tehty ennen inflaation voimakasta nousua vuonna 2021. Tämä rasite kuitenkin on nyt poistumassa ja tulevien kvartaalien toimitukset tehdään paremmilla katteilla. Wärtsilän marraskuun pääomamarkkinapäivässä toimitusjohtaja Håkan Agnevall paalutti moneen kertaan, että uskoo yhtiön saavuttavan 12 prosentin liikevoittomarginaalin (1–9/2023: 6,3 %).

Taustalla vaikuttavat vahvat megatrendit sekä paraneva kannattavuus siivittänevät Wärtsilän jopa 40 % tulosparannukseen 2024, joka tarjoaa vahvat lähtökohdat osakkeen nousun jatkumiselle myös ensi vuonna. Lisäksi energiavarastointiliiketoiminnasta voi muodostua positiivinen katalyytti vuodelle 2024.

Karo Hämäläinen: Vincit (17.12.2023 @3,32€)

Sijoituskirjailija (Laatuguru, Sijoita kuin guru, Arvoguru, Pikkuguru), toimittaja, Parnasson tuottaja
Twitter: @KaroHamalainen
YouTube: @KaronGrilli

Ennusmerkkien mukaan vuodesta 2024 olisi tulossa nousuvuosi kaikilla muilla mittareilla paitsi korkotasolla, ja juuri korkotaso muun nousun syy onkin. Jos nousuhuumasta selvittiin näin vähällä, hyvä niin! Ihan varma en itse siitä vielä ole.

Jos uskoo, että vuosi 2024 palauttaa talouden mukavaan nousuun, ihmisten ja yritysten mielialat maireimpaan hymynaamaan sekä pyyhkäisee pelon rippeet pois, kannattaa kisasalkkuun varmaankin valita suurissa vaikeuksissa oleva yhtiö, joka selviää rahoitusongelmistaan. Vaarana tietysti on, ettei niin käy, ja silloin tiedossa voi olla kisan häntäpaikka.

Pörssissä vaikuttaisi olevan useita pessimistisesti hinnoiteltuja osakkeita, niin kuin viimevuotinen kisaosakkeeni Nokia. Lähden kisaan kuitenkin tylsemmällä valinnalla.

It-palveluyhtiöt on hinnoiteltu kautta linjan kohtuullisesti. Tälle voi olla hyviä perusteita. AI muuttaa koodinkirjoittamista. Laskukausi on vienyt keikkaa varsinkin yrityksille projekteja tekeviltä firmoilta. Monen vuoden "koodari on kuningas" -kauden jälkeen on päädytty tilanteeseen, jossa monelle yhtiölle koodarit ovat myös kulueriä, joille ei ole töitä.

Kuvittelen, että it-palveluyhtiön työvirtaa pystyy ennakoimaan aika hyvin ja omaa kapasiteettia sopeuttamaan sen mukaan. (Tietysti silloin, jos oma liiketoiminta on it-alan henkilöstövuokraus tai alihankinta, yhtiö ei ole sopeuttaja vaan juuri se, jolla sopeutetaan.) Edelleen kuvittelen, että yhtiöt pystyvät palauttamaan tuloksentekokykynsä, jos se hetkeksi joutuu hukkaan.

Goforehan Helsingin pörssin it-palveluyhtiöistä vaikuttaisi olevan paras, etenkin laskusuhdanteessa, mutta laatu näkyy osakkeen hinnassa. Syksyllä ostin TietoEVRYä ja Vincitiä, ja niiden väliltä valitse kisaosakkeeni.

TietoEVRYssä on käynnissä kahden yksikön strateginen tarkastelu, joka on omiaan tuomaan palasten arvoa paremmin esiin. Tarkastelu on viivästynyt, ja osakkeenomistajan kannalta suurin vaara on se, että yhtiö päätyy myymään jotain liian halvalla. Muussa tapauksessa vaikutuksen pitäisi olla vähintään neutraali, ennemmin positiivinen, sillä osakekurssi tuntuu ikään kuin unohtaneen tämän mahdollisen herkun.

Vincit taas vaikuttaa edulliselta etenkin, jos katsoo yritysarvoa suhteessa liikevaihtoon. Hinnan suhteuttaminen liikevaihtoon on hyvä mittari silloin, jos yhtiön tulos on alamaissa väliaikaisesti. Tällöin tulosta pystyy kohentamaan paljon nopeammin kuin mikä olisi mahdollista liikevaihtoa kasvattamalla.

Ei tietenkään ole mitenkään sanottu, että Vincit pystyisi parantamaan kannattavuuttaan. Lisäksi pelkään, että miljoonat polttelevat pankkitilillä ja että firma tekee Yhdysvalloista jonkin ylihintaisen yritysoston, kun uudella mantereella kasvaminen on menty kirjaamaan jollekin strategiakalvolle.

Mutta otetaan silti kisasalkkuun Vincitiä. Älkää te muut ostako, itse voisin ostaa vielä vähän lisää.

Tomi Lahti (Zijoittaja): Stockmann (17.12.2023 @2,635€)

Sijoittaja, Twitter-aktiivi
Twitter: @zijoittaja

Periaatteessa pitäisi poistua kisasta voittajana, mutta lajin ”helppous” viehättää jatkamaan…

Tässä voisi valita Bittiumin uudelleen tai edellisvuoden kisassa olleen Reka Indun (jolla on kassa täynnä rahaa kaapelimyynnistä) mutta yllätysvalintani on viime kerran hopeamitalisti eli Stockmann. Pyysingin Akin pohdinnat edelleen pääosin valideja ja tämän lisäksi perustan valintani Stockmannin pääomamarkkinapäivään 16.11.2023, johon osallistuin. Twiitit siitä luettavissa #StockmannCMD häsällä X:ssä.

Uskon, että tuoreen toimarin Susanne Enhbågen avulla Stockmann-Lindex lennättää korkkarit kattoon ja saa meidät sijoittajat tanssimaan tuottoisaa tico-ticoa Callen Suomi-baarin pöydillä.

Femtech-tuotteet (googlaa, jos et tiedä) , Lindexin uusi jakelukeskus ja tavaratalo-divisioonan ratkaisu ovat muutamia avaintekijöitä ensi vuoden onnistumisen suhteen.

Selkeä visioni on, että Stockmann tekee Susannen viitoittamana riemumarssin Helsingin pörssissä. Tai voihan se olla, että Tukholman pörssi nappaa Lindexin listoilleen paremmilla verrokeillaan ja kirkkaammalla näkyvyydellään.

Joka tapauksessa Stokkan kellon alla juhlitaan vuoden päästä!

Osallistu kilpailuun: Sijoitustiedon foorumin Sijoitusguru 2024

Factset raportoi hiljattain, että kirjainyhdistelmästä tulosjulkistuksissaan puhuneiden amerikkalaisyhtiöiden määrä oli matalin sitten vuoden 2020 alun. Nordnetin suosituista indeksirahastoista poistettiin hiljattain vastuullisuuteen viittaava kirjainyhdistelmä ESG. “Vastuullisuuskriteerit huomioiva salkunhoito” alkoi heinäkuussa 2021. 

Mikäli vastuullisen sijoittamisen suosio on hiipumassa, yksityissijoittakin kehdannee katsoa hieman syntisempiä sijoituskohteita. Pohjoismaista löytyy kolme vähemmän tunnettua omien alojensa markkinajohtajaa: Scandinavian Tobacco, Haypp ja Stenocare.

Kuva: Scandinavian Tobaccon (oranssi), Hayppin (sininen) ja Stenocaren (violetti) osakekurssien kehitys.

Tanskalaisomistuksessa oleva sikarijätti

Scandinavian Tobacco valmistaa, markkinoi ja jakelee sikareita. Yhtiö syntyi, kun kolme tanskalaista tupakkayhtiötä yhdistyivät vuonna 1961. Vuonna 2010 Scandinavian Tobacco yhdistyi Swedish Matchin sikariliiketoiminnan kanssa. Yhtiö listautui Kööpenhaminan pörssiin vasta 2016.

Scandinavian Tobaccon liikevaihto on noin 1,2 miljardia euroa ja sillä on yli 10 000 työntekijää. Scandinavian Tobacco on markkinajohtaja käsin tehdyissä sikareissa Yhdysvalloissa ja koneellisesti käärittyjen sikarien markkinajohtaja Euroopassa.

Keskeinen osa Scandinavian Tobaccon kasvutarinaa on ostaa pieniä sikaribrändejä ja tehostaa niiden tuotantoa ja parantaa jakelua. Yhtiöllä on valikoimissaan yli 200 brändiä Cohiba mukaan lukien.

Yhdysvalloissa Scandinavian Tobaccolla on kymmenen omaa myymälää ja sillä on useita sikareihin keskittyneitä verkkosivustoja ja -kauppoja. Sen Cigarsinternational.com on yksi amerikkalaisten sikariharrastajien suosituimmista sivustoista. Kolmasosa yhtiön liikevaihdosta tulee vähittäiskaupasta, kolmasosa Euroopasta sekä kolmasosa Yhdysvalloista ja muualta maailmasta.

Kuva: Scandinavian Tobaccon taloudellinen kehitys. Lähde: Scandinavian Tobacco.

Listatumisestaan lähtien yhtiön osake on noussut vain noin 15 prosenttia, mutta sen osakekohtainen tulos on kaksinkertaistunut korkeamman liikevaihdon ja kannattavuuden seurauksena. Maltillisesti kasvaneesta velasta huolimatta ja omien osakkeiden ostojen ansiosta yritysarvo on noussut vain yhdeksän prosenttia.

Kuva: Scandinavian Tobaccon osakekurssi suhteessa osakekohtaiseen tulokseen.

Osakkeen efektiivinen osinkotuotto on 7,2 prosenttia hieman yli 50 prosentin osingonjakosuhteella. Valitettavasti suomalaissijoittajalta verokarhut vievät osingosta leijonanosan.

Kokoonsa nähden yhtiön omistus on varsin keskittynyt. Neljällä suurimmalla osakkeenomistajalla on yhteensä 63 prosentin omistusosuus. Suurimmat omistajat ovat tanskalaisia pitkäjänteisiä sijoitusyhtiöitä.

Scandinavian Tobacco on mukana myös nikotiinipussibisneksessä esimerkiksi XQS brändillä, jota jakelee seuraava syntinen ruotsalaisyhtiö.

Johtava nikotiinipussien verkkokauppa

Haypp Group on maailman suurin nikotiinipussien vähittäiskauppias. Se toimii Ruotsissa, Norjassa, Yhdysvalloissa, Iso-Britanniassa ja saksankielisissä maissa. Kolmessa ensimmäisessä se on markkinajohtaja omien sanojensa mukaan.

Haypp arvioi nikotiinipussi- ja nuuskamarkkinan kasvavan kahdesta miljardista eurosta 15 miljardiin euroon vuoteen 2028 mennessä. Hayppin tavoitteena on kasvattaa myynti viiteen miljardiin kruunuun eli siis karkeasti 500 miljoonaan euroon vuoteen 2025 mennessä. Tämän päälle se tavoittelee kasvua uusista tuoteryhmistä. Tällä hetkellä sen viimeisen 12 kuukauden liikevaihto on noin kolme miljardia kruunua.

Kuva: Hayppin taloudellinen kehitys. Lähde: Haypp.

Haypp toimii täysin verkossa. Nikotiinipussit ovat mainio tuote verkkokauppaan. Tuote on suhteellisen arvokas suhteessa painoon, ne ovat standardikokoisia ja tuotepalautuksia on hyvin vähän. Hayppin varaston kiertonopeus on huikeat 14.

Verkokaupassa Haypp pystyy tarjoamaan 4-20 kertaa suuremman valikoiman kuin kivijalkamyymälä sekä tuomaan uusia tuotteita nopeasti markkinoille. Tehokkaan jakelun ja tyypillisesti suurten kertaostojen ansiosta Haypp tarjoaa asiakkaille halvemman hinnan ja valmistajille paremman katteen.

Kivijalkaan verrattuna Haypp pystyy tarjoamaan valmistajille lisäksi monipuolisemman mahdollisuuden rakentaa brändiä, tarjota enemmän tuotetietoa sekä saada tietoa kuluttajien ostokäyttäytymisestä.

Hayppilla on kasvuyhtiöksi vain vähän velkaa, eikä sen liiketoiminta sidokaan suuresti pääomaa. Nettovelka on noin käyttökatteen suuruinen. Tällä hetkellä sen suunnitelmana on investoida kasvuun vuoteen 2025 saakka, ja sen jälkeen aloittaa pääomanpalautukset omistajille. Hayppista omistaa lähes 30 prosenttia sen alkuperäiset perustajat.

Kuva: Hayppin arvostus EV/EBITDA ja P/E -luvuin.

Hayppin osakkeella käydään kauppaa alle sen vuoden 2021 lopun listautumishinnan. Hayppin osake ei ole kuitenkaan erityisen edullinen, mutta sen kasvuvauhti on pysynyt reilusti kaksinumeroisena ja liiketoiminta näyttää kääntyvän kannattavaksi.

Kuva: Hayppin liikevaihdon, nettotuloksen ja vapaan kassavirran kehitys puolivuosittain.

Eurooppalaisen lääkekannabiksen edelläkävijä

Stenocare ei tee kotimaassaan Tanskassa syntiä, koska maassa suhtaudutaan moniin uusiin asioihin Suomea avarakatseisemmin. Stenocare kasvattaa, tuottaa, maahantuo ja myy lääkekannabista. Sillä on ensimmäinen Tanskassa hyväksytty lääkekäyttöön tarkoitettu kannabisöljytuote.

Stenocare toimii Tanskan lisäksi Saksassa, Iso-Britanniassa, Australiassa, Norjassa ja Ruotsissa. Stenocaren tuotteet hyväksyttiin Euroopan suurimmalle markkinalle Saksaan toukokuussa. Tosiasiallisesti Stenocaren liikevaihdosta suurin osa tulee vielä Tanskasta.

Analyst Groupin osaketutkimuksen mukaan Stenocare on ainoa lääketieteelliseen käyttöön tarkoitetun kannabisöljyn toimittaja Tanskassa, Ruotsissa ja Norjassa. Euroopan eri markkinat ovat tarkoin säädellyt ja valmistajilta vaaditaan toimintaluvat.

Marraskuussa Stenocare tiedotti takapakista Norjassa, missä se toimitti jakelijalleen tuotteita viime vuoden lopussa. Sairaalat eivät budjettisyistä määränneetkään kannabista kivunhoitoon ennakoidussa määrin. Tämän vuoksi Stenocaren tuotteet vanhenivat ja yhtiö otti takaisin 2,1 miljoonan Tanskan kruunun edestä tuotteita.

Vuonna 2018 myynnin aloittaneelle yhtiölle haasteet eivät ole ainutlaatuisia. Heti seuraavana vuonna sen silloin ainoa tavarantoimittaja, kanadalainen CannTrust, ei kyennyt toimittamaan EU-säännösten mukaisia tuotteita ja Stenocaren myynti pysähtyi kahden vuosineljänneksen ajaksi. Tänä päivänä Stenocarella on useampia tavarantoimittajia sekä omaa kasvatusta, joita yhdistelemällä se tuottaa eri tuotteitaan.

Stenocarella on kolme kasvuajuria: uudet markkinat, uudet tuotteet ja kannabiksen mahdollisesti lisääntyvä käyttö eri sairauksien ja oireiden hoidossa. Kasvuvauhti riippuukin pitkälti Stenocaren myyntiponnisteluista ja lääkäreiden omaksumiskyvystä ja -halusta. Stenocaren toimitusjohtajan mukaan esimerkiksi Iso-Britanniassa on 1,4 miljoonaa ihmistä, jotka ostavat kannabista lääkinnällisiin tarpeisiin laittomilta markkinoilta.

Kuva: Stenocaren liikevaihdon kehitys vuodesta 2018 ja ohjeistus vuodelle 2024. Lähde: Stenocare.

Stenocare uskoo saavuttavansa ensi vuonna 15 miljoonan (+-20 %) Tanskan kruunun liikevaihdon ja kannattavuudessa nollatason. Stenocare odottaa Australiasta tulevan sille merkittävä markkina vuoden 2024 aikana. Yhtiö solmi maassa vastikään uuden yhteistyökumppanuuden.  Australiassa on noin 200 000 lääkekannabispotilasta, kun koko Euroopassa arvioidaan olevan noin 400 000 potilasta.

Yhtiön johtoryhmän kolme jäsentä ovat yhtiön perustajia ja omistavat kukin yli kymmenen prosenttia yhtiöstä. Tappiollisen liiketoiminnan ja kasvuhalujen vuoksi yhtiö rahoittaa toimintaansa yhä laskemalla liikkeelle uusia osakkeita.

Kuva: Stenocaren arvostus EV/S ja P/S -luvuin.

Eurooppalaisia listattuja verrokkeja ovat Dancann Pharma, Synbiotic, Cannovum, Kanabo ja Chill Brands. Niiden kurssikäyrät muistuttavat Stenocaren kanssa toisiaan, mikä kielii sijoittajien epäuskosta sekä hyväksyttävien arvostuskertoimien laskusta tappiollisille kasvuyhtiöille.