Kamux Q3 2022 – Kurimuksen pohjakosketus?
Kamuxin vuosi jatkui pettymyksellä volyymi kehityksen osalta, mikä selittyy sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui historiallisen voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Saksa kehittyi vahvasti bruttokatteen osalta ja oli lähellä break even EBIT-tasoa. Integroidut palkkiot kasvoivat merkittävästi Saksassa. Ruotsi ja Suomi olivat taas hyvin heikkoja erittäin heikosta markkinasta johtuen. Suomen ja Ruotsin kannattavuutta painoi myös kesällä liian kalliilla ostetut sähköautot, joiden hinta lähti laskuun nopeasta kysynnän muutoksesta johtuen. Kamux otti markkina osuuksia heikosta markkinasta huolimatta. Tulos laski voimakkaasti, mikä johtuu siitä, että yhtiö on kasvattanut operaationsa kokoa, mutta kun samaan aikaan volyymit laskevat kohdistuu jokaiseen myytyyn autoon entistä enemmän kuluja eli bisnes skaalaa väärään suuntaa ja tämän vaikutus EBIT tasolla on brutaali. Sama tarina siis toistui kuin Q2:lla.
Yhtiö kertoi ostomarkkinan helpottuneen, mikä auttaa siinä, että varasto tasoa voidaan säätään kauden mukaan, mikä tulee parantamaan pääoman tuottoa, kun tilikauden aikana ei käyttöpääomaa sitoudu niin runsaasti. Tämä oli pieni orastava pilke myös siitä, että katteiden osalta pohja olisi nyt tässä ja käänne on edessä ensi vuonna.
Toisaalta, jos markkina elpyy ensi vuonna, saa Kamux tästä merkittävää tukea kasvuunsa, kun volyymit piristyvät merkittävästi. Historiallisen suuri uusien autojen tilauskanta tukee tätä hypoteesia, kunhan vain komponentteja riittää niin, että niitä voidaan toimittaa.
Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa paransi marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit lähtevät kasvuun vertailukaudesta.
Yhtiö tarkensi EBIT ohjeistuksen ylälaitaa alaspäin. Uusi ohjeistus on vähintään 1000m liikevaihtoa ja oikaistu EBIT 23-26m.
Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy odotuksiani voimakkaammalla volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Oletan, että heikossa markkinassa on jouduttu markkinoimaan paljon, jotta markkina osuuksia on voitu ottaa kilpailijoilta. Muut kulut per auto olivat 254 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 171 euroa, eli muut kulut per myyty auto kasvoivat 48 %! Kamuxin matalilla marginaaleilla tämän kaltaiset heilahdukset osuvat hyvin ikävästi EBIT:iin. Markkinan elpyessä näiden KPI:n pitäisi parantua merkittävästi. Korkea kiinteä kulu massa kielii siitä, että organisaatio on viritetty korkeammille volyymeille, kuin millä se nyt pyörii.
Myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin seitsemän prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 34 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa ja Ruotsissa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Rautakatteen laskiessa Kamux konserni tasolla 33 %
Tuloskasvu olisi ollut vahvaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussa ja tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.
Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 7,2 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 9,2 %).
Q4 liikevaihto kasvaa 6%. Kasvusta noin 10% tulee keskihinnan noususta ja -4 % volyymin laskusta. Bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta, kun varastoa tervehdytetään ja kuluttaja kysyntä säilyy todennäköisesti heikkona. Lokakuussa käytettyjen autojen markkina laski -8%, mikä on parempi startti kuin Q3:lla, kun markkina laski -13%. Q4 EBIT taso lepää integroitujen vuosipalkkioiden varassa, joita pitäisi tulla ennätysmäärä, koska rahoitusta on jälleen tänä vuonna myyty ennätysmäärä.
EBIT ja liikevaihto ennusteeni on Kamuxin ohjeistuksen alalaidassa oik. ebit 23-26m ja liikevaihto yli 1000m
Koko vuonna EPS laskee 29 % ja EBIT % heikkenee reilusti vertailukaudesta (2,3% vs 3,23%). EBIT % ennuste on reilusti alle yhtiön tavoitetason 3,5 %. Vuodesta tulee hyvin heikko, mutta tämä johtuu pääasiallisesti erittäin heikosta käytettyjen autojen markkinasta.
23–25:
2023 liikevaihto kasvaa 12 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. Alensin kasvuennustetta aiemmasta 20%, koska odotan Q1 olevan vielä vaikea markkina ja EBIT % myös laski aiemmasta 3 %, kun odotan tuloksen pysyvä heikkona H1 aikana, mutta elpyvän H2, kun ostomarkkina helpottuu entisestää uusien autojen alkaessa virtaamaan markkinoille. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,5% (3 %). Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi vuonna 2023 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,9%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % EBIT % pysytellessä 2,9 % tasolla.
25–27:
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,95 % (Aiemmin 3,1%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,95% tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q3 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q3 bruttokate per auto laski samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy markkinan voimakkaalla supistumisella, kun autoja jouduttiin myymään halvemmalla, jotta ne käyvät kaupaksi. Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q3, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q3:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä ei tule yhtä kovalla vauhdilla, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 9,42 euroa, mikä tarkoittaa 77,49 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 9,1%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja kuluttajaluottamus velloo erittäin heikkona. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 59 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 23 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 10. 24 vuoden ennusteella pe luku on vain 8, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinnasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.
En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia ja lappua tulee laitaan todennäköisesti vielä jonkin aikaan. On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
ps. Tämä ei ole sijoitussuositus