Olet täällä

Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili

10.7.2020, 16:29
#1
Käyttäjän inissor kuva
OP
Liittynyt:
10.7.2020, 15:20
Viestejä:
6
Pisteet:
+17

Tervehdys,

Olen jo pidempään pallotellut ajatusta aloittaa tänne blogimuotoinen päiväkirja. Olen aiemmin pitänyt jotain blogintynkää toiseen aiheeseen liittyen ja siitä on jäänyt ajan kultaama muistikuva, että kirjoituksiin oli hauska palata vuosien päästä ja katsoa miten on ajatellut aikaisemmin. Vanhasta blogistani muistan ainakin sen, että kehityskäyrä oli hyvin aistittavissa - pari vuotta vanhat raapustelut tuntuivat jopa kiusallisen idoottimaisilta jälkeen päin luettuina, kun oli oppinut aiheesta enemmän. Toivon samaa myös tältä päiväkirjalta. Toivon, että kun kirjoitan ajatukseni julkisesti luettavaksi, niitä tulisi ajateltua tarkemmin ja ehkä samalla keksittyä myös uusia näkökulmia. Jälkeenpäin pystyy myös helpommin ja rehellisemmin toteamaan missä virheitä on tehty. Samalla on tietysti myös mahdollisuus saada täysin uniikilta vertaisryhmältä kehittäviä kommentteja ja palautetta - eli kommentteja mielellään kuullaan ja niitä arvostetaan! Tässäpä oikeastaan syyt blogin aloittamiselle.

Olen itse sijoitellut jollain tapaa lähes puolet reilusta 30v elämästäni, ja sijoitustyyli on elänyt ajan mukana paljon. Yritän nykyäänkin olla avoin mahdollisimman monenlaiselle eri tyylille (hyvin erilaisilla tavoilla on todistettavasti mahdollista tehdä ylituottoa), mutta eniten omakseni koen pitkäjänteisen sijoittamisen hyviin yhtiöihin. Joitain poikkeuksiakin tästä löytyy, mutta mennään niihin vaikka myöhemmin. Arvosijoittaja olisi varmaan oikea termi, mutta tätä ei pidä ymmärtää siinä mielessä, että sijoittaisin vain esim. alle 10x P/E yhtiöihin tai minkään muunkaan faktorin perusteella. Yritän löytää yhtiöitä, joiden pitkän aikavälin tarina on syystä tai toisesta mielestäni aliarvostettu. Tulos saa olla vaikka negatiivinen, mutta yhtiö voi silti silmissäni olla "arvosijoitus" (ei kyllä ole yhtään tällaista salkussa tällä hetkellä). Salkku on tyypillisesti myös aika konsentroitunut omasta mielestäni parhaiden ideoiden ympärille.

Tämä oli nyt avauspostaus. En halunnut tähän sotkea vielä yhtään varsinaista kirjoitusta / pohdintaa, vaan se tulee tässä lähitunteina/-päivinä. Kuten otsikostakin voi ehkä päätellä, ei blogiakaan välttämättä ole tarkoitus päivitellä mielettömän usein, vaan silloin kun on jotain tarpeeksi pitkälle ajateltua sanottavaa.

3
+1
0
-1
3
0
10.7.2020, 18:00
Käyttäjän inissor kuva
OP
Liittynyt:
10.7.2020, 15:20
Viestejä:
6
Pisteet:
+17

UPM – Salkun mielenkiintoisin omistus

UPM on salkkuni toisiksi suurin rivi noin 25 % painolla. Alla toivottavasti myös selviää miksi tällainen selkeä ristiriita – mielenkiintoisin omistus, mutta ei suurin rivi.

Tämä on tietyllä tapaa kieltämättä vähän huvittava aloitus. Tuntematon suomalainen sijoittaja sanoo lempisijoituksekseen kotimaisen metsäfirman. En taida olla ainut tässä maassa, enkä varmaan edes vähemmistössä. Katajainen kansa jne. Toivottavasti osaan kuitenkin perustella innostukseni yhtiöön keskivertoa tarkemmin.

Aloitetaan siitä negatiivisesta. Miksi UPM ei ole salkkuni suurin rivi?

1. Q2-tulos saattaa jäädä pehmeäksi. Tätä ehkä ennakoi myös tämän viikon heikko performanssi.

  • Useiden UPM:n tuotteiden (esim. graafinen paperi) kysyntä lienee ollut heikohkoa koronapandemian aikaan
  • Sellun hinta on edelleen varsin alhaalla, vaikka se hieman Q1:stä korkeammalla taitaakin olla.

2. Havahduin UPM:n tarinaan aika myöhäisessä vaiheessa, kuten voi havaita keskihinnasta.

Pidän siis ihan mahdollisena että pääsen edelleen alentamaan keskihintaani UPM:ssä kesän kuluessa. Aikomus on tehdä UPM:stä salkkuni suurin, mutta teen sen ajan kuluessa positiota rakentaen. Koronadippi antoi erinomaisen paikan tankata, ehkä kesä ja UPM:lle epätyypillinen heikompi kvartaali tai sen odotus voisi tuoda uuden mahdollisuuden?

Miksi sitten pidän UPM:ää niin mielenkiintoisena? Tämä on oikeastaan palapeli, jossa palaset loksahtelevat minun päässäni todella hyvin paikoilleen.

1. Transformaatio paperiyhtiöstä uusiutuvien toimialalle

  • Tämä on mielestäni mielenkiintoisin osa UPM:ää. ESG-teema tulee, pidit siitä tai et. Nestettä kyseenalaistettiin aikanaan kun öljynjalostaja rupesi viherhaahuilemaan. Nyt kun Nesteen ROE on kasvanut alle 10:stä yli 30:een (ok tämä vain 2019 printti ja tullee taas alemmas) ja liikevoittomarginaali alle 4:stä yli 14:aan, on naureskelijoita vähemmän. UPM on mielestäni valmiiksi vanhaa Nestettä laadukkaampi yhtiö, ja transformaatio tekee siitä aina vaan laadukkaamman.
  • Nesteen käyttämät raaka-aineet ovat aiheuttaneet keskustelua siitä, kuinka ESG:tä ne loppupeleissä ovat. Ruokapohjaisten raaka-aineiden käyttäminen polttoaineisiin on jonkun mielestä ikävää samalla kun monissa maissa kuollaan nälkään. Kärjistäen siis. UPM:n raaka-aineet ovat sivutuote, jolle ei juurikaan uusiutuvista tehtyä polttoainetta tai kemikaalia parempia käyttötarkoituksia ole.
  • Kun uusiutuvat saavat UPM:n kohdalla hieman tuulta siipiensä alle investointien edetessä lähemmäs maalia, aletaan yhtiötä mahdollisesti hinnoittelemaan ihan erilaisin kertoimin kuin nykyään. Facebookia ja muita someja riepotellut (esim kokiksen) hyvesignalointi on juuri sitä trendiä, joka saa firmat maksamaan enemmän UPM:n uusiutuvista valmistetuista muovipuolloista.

2. Vahva tase ja kassavirta

  • Suuret investoinnit vaativat tietysti isoja satsauksia, mutta niitä on mukavampi tehdä kun tase on nettovelaton ja kassavirta tuo kirstuun ammuksia vuosi vuoden perään.
  • UPM:n tuotantolaitokset / paperikoneet tuntuvat antavan sille kilpailuetua suhteessa kilpailijoihinsa. UPM ei ole joutunut tekemään niihin suuria ylläpitoinvestointeja joka johtaa verrokkeja parempaan kassavirtaan

3. 4 miljardin investointiohjelma

  • Tämän voi toki laskea myös riskiksi, mutta yllä kirjoitetun johdosta tämäkin palanen tuntuu loksahtavan paikalleen erinomaisesti.
  • Suurin yksittäinen investointi on Uruguayhin nouseva sellutehdas, jonka tuotantokustannuksista UPM:llä oli noin vuosi sitten iloista kerrottavaa sijoittajille (state of the art tuotantolaitos – alan parhaimmistoa). Laitos entisestään parantaa UPM:n kilpailukykyä ja kassavirtaa tulevaisuudessa.
  • Omasta mielestäni mielenkiintoisin investointi on Saksaan rakennettava biokemikaalilaitos. Yllä jauhettiin jo tarpeeksi miksi pidän tätä mielenkiintoisena.
  • Kotkaan todennäköisesti rakennettava biopolttoainelaitos.

4. Arvostus

  • EV / EBIT (bloomberg-estimaatti 2020) alle 14 ei vaadi kuuta taivaalta ja 5,4 % osinkotuotto (mielestäni taseen ja kassavirran kautta kestävä sellainen) antaa jotain hyvää odotusajalle, jos kurssi ei lähde performoimaan.
  • Nesteen forward EV / EBIT ~20

Kuulen mielelläni muidenkin ajatuksia UPM:stä. Viiden vuoden päästä voin käydä tarkastamassa kuinka naiiveja nämä hehkutukseni sitten olivat. Usko on kova.

7
+1
0
-1
7
0
12.7.2020, 10:47
Liittynyt:
2.3.2020, 15:35
Viestejä:
26
Pisteet:
+30

Sama vika Rahikaisella. Olen kanssa kauan sijoittanut

 -92 silloinen Kymmene oli ensimmäinen sijoitukseni ja siksi  UPM on ollut minulle sydätä lähellä. Silloisen yhtiöanalyysin laatua voi arvioida, että ostin Kymmeneä koska sillä on se komea aarnikotka! (Minulla ei ole talousalan koulutusta)

Tuolloin oli lopuillaan suomalaisen metsäteollisuuden konsolidaatio.(Kymin, Kaukas Oy:n ja Kajaani Oy, Schauman, Rosenlew) sulatettuna? Lopulta liitto arkkivihollisen kanssa (Repola -Yhtyneet Paperitehtaat) -kanssa loi UPM:n.

Silloiset osakkeet tuli myytyä ja palasin omistajaksi 2009 -notkahduksen jälkeen (13,xx €), Koronakriisissä tuli tuplattua omistus.(23,xx €)

Miksi UPM?

Jo pelkästään nykyiset toimialat ovat kaikki vahvoja ja kaikkialla missä UPM toimii, se on laadukas toimija ja kova luu kilpailijoille). Erikseen listattuna osien summa varmaankin ylittäisi nykyisen arvon.

UPM:n paperiteollisuus tekee kassavirtaa, yritys ajaa yksiköitä loppuun ja sillä on varaa sulkea koneita omista lähtökohdista. Ei paperin kulutus maailmasta kokonaan lopu ja kun supistumiskierre on päätöskessä lopuilla koneilla saatetaan tulevaisuudessa taas tehdä hyvää tulostakin.

UPM on Suomen toiseksi suurin sähköntuottaja. Omistaa puolet Pohjolan Voimasta, joka on ns. mankala -yhtiö joka tuottaa sähkövoimaa omakustannushintaan omistajilleen.. Pohjolan Voima listattuna pörssiin, tai vaikka myytynä Vattenfallille, E.ON:lle olisi todella arvokas!!

Kaikki kuitupuuta myyneet jakanevat tämän. Mekaanisen metsäteollisuuden puolella käydään kovaa kilpailua, mutta kuitupuulle (kemiallinen metsäteollisuus) Suomessa on ainoastaan kolme loppukäyttäjää (UPM, Stora ja MetsäGoup). Kun näillä kaikilla vielä on yhteinen intressi pitää puunhinta alhaisena, ei mitään kartelleja tarvita. Kuitupuun reaalihinta on pudonnut dramaattisesti 80 -luvulta. Jo normaalisuhdanteessa pitkäkuituisenhavusellutehtaan omistaja hymyilee.

Uruguayn eucasellu Fray Bentos on iso, kannattava ja kustannuskilpailukykyinen, UPM tekee sinne nykyisen päälle vielä toiset ''äänekosket''.

UPM:llä ja Nesteellä oli tuoteoikeuskiista biopolttoaineista, jonka UPM voitti. En osaa arvioida muuten, mutta merkityksellisen kokoluokan asiasta oli kyse, koska oikeuttakin käytiin. En näe syytä miksi ei UPM:n biopolttoaine nousisi vastaavaan lentoon Nesteen lailla. Tuotannon luulisi olevan kustannustehokasta kun lopputuote syntyy sellun sivuvirroista.

Mielestäni nykyhinnoinkin UPM on hyvä sijoitus nykyisellään. Sillä voi olla merkittävää potentiaalia puusta saatavista uusista käyttömuodoista ja potentiaalista piiloarvoa tase-erissä. Metsän hinnat ovat nousseet rahastojen mukaantulon ja alhaisen korkotason seurauksena. UPM:n osakkeen kautta taitaa päästä edullisimmin kiinni myös metsään. (510 000 Ha omia metsiä).

Joku taitaa nämä itseäni paremmin lukuina esittää, mutta edellä syyt miksi UPM on itselläni ns. ikiholdissa.

 

 

 

 

6
+1
0
-1
6
0
11.9.2020, 18:17
Käyttäjän inissor kuva
OP
Liittynyt:
10.7.2020, 15:20
Viestejä:
6
Pisteet:
+17

Hyvä kirjoitus Perassic Park. Kiitos lisäväristä!

Näinhän siinä kävi, että UPM:n kurssi hieman roikahti heikkoon Q2-tulokseen. En ole etsimälläkään löytänyt pudotukselle parempaa selitystä, kuin että sijoittajat säikähtivät paperin heikkoutta ja näkevät sen kutistumisen kiihtyvän koronan kiihdyttämänä (sama trendi, joka on auttanut teknoyhtiöitä). Paperi on toki iso osa UPM:n liikevaihdosta ja tuloksesta, mutta oman arvioni mukaan varsin pieni osuus yhtiön arvosta. Fiksulta vaikuttanut ja paljon mediahuomiota saanut heikon kannattavuuden paperitehtaan alasajo pienentää entisestään paperin painoa UPM:n salkussa. Tämän tehtaan sulkemisen "takaisinmaksuaika" oli vieläpä harvinaisen lyhyt yhtiön omien arvioiden mukaan.

Pääsin ottamaan UPM:ään lisäammuksen 23,09 tasolta ja tuomaan keskihintaani alemmas. Edelleen on tarkoitus lisäillä näiltä tasoilta kunhan saan kassaa kirstuun. Tuntuu että isoja pelureita ei vieläkään kiinnosta horisontissa siintävät investoinnit, vaan enemmän mennään sellun hinnan ja muiden lyhyen tähtäimen tulosajureiden perässä.

En tiedä onko se systematiikan puutetta, vai kuten haluaisin itse ajatella, avoimuutta montaa eri asiaa kohtaan, mutta minulla ei ole mitään kirjoitettua sijoitusprosessia jota lukisin kuin piru raamattua. On tietysti asioita, joita teen tai arvioin käytännössä jokaisen sijoituksen kohdalla. Tällaiseen viestiin pitäisi varmasti käyttää aikaa päiviä, että ajatusvirheistä päästäisiin ja saisin kirjoitettua oikeasti tärkeimmät asiat ylös. Aikaa ei tähän nyt kuitenkaan ole, ja tarkoitus on lähinnä itse tulla myöhemmin katsomaan miten paljon ajatus on tästä elänyt, joten tässä tärkeimpiä niistä asioista jotka tulee mieleen. Varoituksen sanana: alla saattaa olla muutama kliseinenkin arvosijoittamiseen liittyvä lausahdus, mutta otin ne nyt mukaan koska ne usein ovat paikkansa kliseenä ansainneet. Ajatukset eivät usein ole myöskään mitään minun keksimiäni tai kehittämiäni. Kuten sanoin, on sijoitusprosessini elänyt paljon. Se on nykyisellään yhdistelmä kaikkea sitä, jonka olen nähnyt itselleni eniten sopivaksi, ja jota reilusti minua paremmat sijoittajat ovat tehneet jo pitkään ennen minua.

Edit: Postauksesta uhkasi tulla niin pitkä, että päätin pätkäistä tämän viestin ideageneraation jälkeen poikki. Jatkan sijoitusprosessista taas tuonnempana. Voisin yhdistää siihen yhteyteen myös ajatukseni salkkuni edelleen isoimmasta omistuksesta – eli siis miten tämän prosessin myötä olen päättänyt sijoittaa about kolmasosan salkustani yhteen yhtiöön.

Mistä saan ideoita?

Periaatteessa sijoitussalkkuuni osakkeet löytävät pidemmän ”suodatuksen” läpi.

Optimitilanteessa lähtöuniversumi olisi tietysti mahdollisimman suuri, mutta tässä on itselläni vielä paljon kehitettävää. Home bias on vahva salkussani ihan siitä syystä että koen saavani tietoa paljon helpommin ja tehokkaammin yhtiöistä, jotka jossain määrin tunnen entuudestaan. Work in progress.

Yksi tapa löytää parhaat yhtiöt universumista on screenata. Tykkään screenauksesta ajatuksena paljon enemmän, kuin mitä uskon sen lisäävän arvoa prosessiini. Tuntuu että screenaamalla moni hyvä yhtiö jää löytämättä ja toisaalta heikompia yhtiöitä pääsee läpi. Koska screenauksen jälkeen joutuu pureutumaan yhtiöön vielä tarkemmin, on nämä false positivet ajankäytön kannalta ongelma. Screenaan kuitenkin silloin tällöin, ja keskityn pääosin kassavirtaan (operatiivinen ja/tai vapaa) ja pääoman tuottoon suhteessa pääoman kustannukseen (toki paljon muutakin mutta nämä ovat tärkeimmät).

Eniten sijoituksia teen ”watchlistilta”. Tiedän Suomesta (ja osin muualtakin päin maailmaa) yhtiöitä, joihin voisin sijoittaa pidemmällä horisontilla kunhan hinta on kohdillaan. Seuraan näiden yhtiöiden kehitystä selkeästi enemmän kuin muuta markkinaa, ja välillä kun markkina suo, pääsen lisäämään näitä salkkuuni. Tämä on tietysti pitkässä nousumarkkinassa aika puuduttavaa, mutta on tässä muutamia ihan hyviä ostopaikkoja viimevuosinakin tullut. Monet – etenkin isot – sijoittajat etsivät yhtiöitä, joissa on tulossa ”triggereitä”, jotka saavat osakkeet liikkeelle. Olen todennut olevani tässä pelissä auttamatta instituutioita perässä. Nämä ”triggerit” saavat kuitenkin välillä osakkeen hinnan erkaantumaan sen arvosta selkeästi. Tällaiset paikat taas kiinnostavat minua. Hyvänä esimerkkinä nyt yllä käyttämäni UPM, jossa oli negatiivisia triggereitä, mutta pitkän aikavälin näkemäni arvostus on jotain ihan muuta kuin mihin osake näiden triggereiden saattelemana ajettiin.

Hyviä paikkoja saattaa löytyä myös erityistilanteista. Tällaisia voi olla esimerkiksi spin-off kuten Valmet tai Neles, tai pakotettu myyjä, joka usein myös liittyy spin-offeihin. Tällä hetkellä ihan mielenkiintoinen tilanne on esimerkiksi ikuiseksi lupaukseksi leimautuneessa Baswaressa. Pääomistaja Arrowgrass Capital Partners ollaan likvidoimassa. Arrowgrass omistaa Baswaresta edelleen yli 20 %. Voisi kuvitella, että he hakevat omistukselleen blokkiostajaa, koska tuollaisen määrän tuuttaaminen pörssiin voi olla melko tuskaista. Hiljattain he kuitenkin liputtivat alle 25 %, josta voisi ehkä päätellä, että ainakaan ihan helpolla blokkiostajaa ei ole löytynyt, vaan myyntejä on tehty pörssissä. Koska Baswaret nyt tullaan kuitenkin myymään tavalla tai toisella, voi osaketta olla lyhyellä tähtäimellä tarjolla enemmän kuin pörssikurssi kestää. Baswaren jenkkiverokki Coupa on kehittynyt tänä vuonna käsittämättömän vahvasti, ja Baswarellakin voisi olla ruusuinen tie edessään koronan sivittämänä, jos vaan saavat rivinsä järjestykseen. Ihan ensin olisivat tietysti voineet käyttää hyvin performoinutta osaketta esimerkiksi annin järjestämiseen, jolla olisi maksettu täysin källi rahoituskuvio pois. Sanoinko jo arvostavani pääoman allokointia yhtenä tärkeimpänä johdon ominaisuutena? No, firma on seurannassa, mutta ei tartu omaan haaviini, jos se toimii eri tavoin kuin itse toivoisin.

Yksi tärkeä idealähde on kaikenlainen kuulopuhe. Tietoa ja osakenostoja on saatavilla enemmän kuin kukaan ehtii elämänsä aikana lukemaan. Usein pureudun yhtiöön, kun luen tai kuulen siitä arvostamaltani taholta. Tämä on myös hyvä tapa kehittää omaa valuaatioprosessiaan, koska arvioitavaksi päätyvät yhtiöt ovat kaikkea maan ja taivaan väliltä.

Yllä olevilla keinoilla ja työkaluilla tulee tietysti aika paljon ideoita työpöydälle, ja on oltava jokin tapa tappaa niitä mahdollisimman nopeasti. Tähän käytän pääosin DCF-valuaatiota. Minulle yhtiön arvo = kaikkien tulevien kassavirtojen nettonykyarvo, eli sikäli DCF on ideologisesti oikea työkalu. Ymmärrän täysin DCF:n heikkoudet, ja en luota damodaranmaisesti pelkästään siihen. Miten minä pystyisin arvioimaan yhtiön kassavirtoja 10 vuoden päähän, saatika ikuisuuteen asti? Olen kehittänyt kuitenkin mielestäni varsin pätevän (5 vuoden päästä tämän lukeva minä saattaa nyt nauraa ääneen) tulitikkuaskimallin DCF:stä, jota pystyn käyttämään ideoiden tappamiseen. En siis tee sijoitusta pelkästään DCF:n perusteella, vaan se on tosiaan ideoiden tappamista varten. DCF:ää käyttäessäni teen konservatiiviset ja realistiset estimaatit kassavirroista (johdettuna liikevaihdosta ja liikevoittomarginaaleista) aggressiivisella (isohkolla) tuottovaatimuksella, ja jos yhtiö tämän jälkeen näyttää aliarvostetulta, tutkin lisää. Käytän aika ankaria kriteereitä, koska tällainen ennustaminen on niin epävarmaa, että haluan reippaasti margin of safetya (klisee). Tälle pöydälle jää valitettavan moni valtavan hyvä yhtiö. Olen saanut monen loistavan yhtiön konservatiiviseksi arvoksi about 30 % nykyisestä hinnasta. Vaikka Twitter kuinka laulaa osakkeen jatkavan nousua tästä ikuisuuteen, on minun vaikea perustella käyttäväni aikaa yhtiön tarkempaan tutkimiseen.

1
+1
0
-1
1
0
2.10.2020, 21:03
Käyttäjän inissor kuva
OP
Liittynyt:
10.7.2020, 15:20
Viestejä:
6
Pisteet:
+17

Nokian Renkaat — Salkun isoin omistus

Ajattelin tällä kertaa jatkaa sijoitusprosessin läpikäymistä käytännön esimerkin kautta. Miten siis tutkin yhtiötä kun olen saanut ensin idean jostain. Salkun isoin omistus lienee hyvä paikka tarkastella itsekin miten prosessi on kulkenut, eli miksi olen tehnyt Nokian Renkaista yli 30%:n position salkkuuni? Prosessin voi oikeastaan jakaa neljään tai viiteen eri osioon, enkä ihan rehellisesti ole pienempien positioiden kanssa kovin säntillinen tämän prosessin kanssa. Täytyy pystyä ottamaan pienempiä positioita ilman isoa työmäärää ja seurailemaan miten tilanne kehittyy. Jos sitten toisaalta on valmis ottamaan kolmanneksen salkun kokoisia positioita, on mielestäni hyvä tietää mitä on tkemässä ja miksi.

Edellinen ja näillä näkymin viimeinen lisäys positioon on tehty huhtikuun lopussa 17,93 eur tasolta. Keskihinta on 20,66 eur.


 

1) Yhtiön laatu

Yhtiön laadulla tarkoitan muutamaa eri asiaa: miten hyvä toimiala yhtiöllä on, miten hyvä yhtiö on omalla toimialallaan, miten vahva yhtiön tase on ja miten hyvä yhtiön johto on. On olemassa toimialoja, jotka ovat lähtökohtaisesti muita houkuttelevampia, joilla pääoman tuotot ovat korkeita jne. Toisaalta on aloja, joilla toimiminen on erittäin haastavaa ja pääoman tuotto ei välttämättä edes ole sillä toimivien yhtiöiden käsissä. Pitkässä salkussa on tietysti hienoa pitää yhtiöitä houkuttelevimmilta toimialoilta, mutta tässä törmää usein siihen ongelmaan, että muutkin haluavat olla siellä ja osakkeiden hinnat ovat ikävän korkeita. Yritän olla aika agnostinen toimialan suhteen ja löytää aliarvostettuja yhtiöitä toimialasta riippumatta. Toki eniten tulee selailtua laadukkaimpia yhtiöitä. Hyvä yhtiö taas omistaa yhden tai useamman kestävän kilpailuedun, eli syyn tai syitä miksi juuri tämä yhtiö tuottaa ylisuurta pääoman tuottoa jota muut eivät pysty replikoimaan helposti. Näitä voi olla esimerkiksi matala kustannuspohja, skaala, niche, maine, brändi tai verkostovaikutus. Taseen vahvuudesta olen kiinnostunut, koska haluan pääosin yhtiöitä jotka selviävät myös vaikeammista ajoista ilman, että osakeomistukseni arvo (ei siis pelkkä hinta vaan myös arvo) dilutoituisi esim. osakeantien kautta. Moni yhtiö joutui / joutuu koronan myötä pitkästä aikaa todelliseen testiin, ja kuten vanha sanonta kuuluu: "Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked." Yhtiön johtoa kuvailisin hyväksi, jos se on osoittanut osaamista operatiivisessa johtamisessa, osaa allokoida pääomaa hyvin ja kirsikkana kakun päällä omistajajohtajat, tai johtajat joiden intressit ovat linjassa osakkeenomistajien kanssa.

Miten näen Nokian Renkaat tässä kehikossa?

  • Yritys ei toimi erityisen houkuttelevalla toimialalla, mutta on alan parhaimmistoa (EBIT-marginaali yli 20% "normaaleina" vuosina)
  • Kilpailuetu johtuu todella kustannustehokkaista tuotantolaitoksista ja yhtiön valitsemasta vaihtorengasmarkkinasta, joka on vähemmän syklinen ja kilpailtu kuin uusasennusmarkkina
  • Yhtiöllä on käytännön nettovelaton tase
  • Pääomaa on allokoitu fiksusti, uusi jenkkitehdas takaa reippaan kasvun tuleville vuosille ja pitäisi kustannusrakenteensa puolesta jatkaa yhtiön korkeiden marginaalien tukemista
  • Yhtiön johto onkin tässä kohtaa mielenkiintoinen kortti, koska positiota rakentaessani yhtiön johto ei olisi voinut paljon kehnompi olla. Tämä johti nähdäkseni siihen, että etenkin ulkomaiset instituutiot yksinkertaisesti kieltäytyivät sijoittamasta yhtiöön, koska sitä johdettiin niin huonosti, ja yhtiöstä tuli melkoinen hylkiö ja luuseri. Tässä haistoin myös mahdollisuuden, koska jos yhtiöön saataisiin kunnon johto, voisi ääni kellossa muuttua nopeastikin
  • Yhtiöön saatiin jopa hieman toiveitani parempi (ja hieman toiveitani nopeammin) johtaja Moision myötä (kokemusta ja näyttöjä Huhtamäen kääntämisestä), ja konferenssipuhelhuissa Moisio on kertonut keskittyvänsä kassavirtaan. Sijoittajat palkitsivat Moision valinnan parinkymmenen prosentin kurssinousulla onnekkaasti pari päivää viimeisen lisäykseni jälkeen

2) Tärkeimmät taloudelliset ajurit

Jotta voidaan pyrkiä arvostamaan yhtiötä, täytyy ymmärtää mitkä tekijät ajavat yhtiön kehitystä nyt ja tulevaisuudessa. Warren Buffett on sanonut, että mikäli hän ei ymmärrä mitkä ajurit vievät yhtiötä eteenpäin, hän siirtyy tarkastelemaan seuraavaa yhtiötä. Itse en ole ihan näin puristi, minua voi kyllä kiinnostaa yhtiöt joita en itse täysin ymmärrä, kunhan joku minun ajatusmaailmani jakava fiksu sijoittaja ymmärtää ajurit ja osaa tehdä jonkinnäköisiä ennusteita niiden pohjalta. Tämä liittyy osittain myös aiemmassa postauksessa mainitsemaani ideoiden hakuun. Suosin kyllä yhtiöitä, jotka itsekin ymmärrän, mutta pystyn helposti kuvittelemaan, että monimutkaisempia yhtiöitä voi saada halvemmalla, koska moni muukaan ei osaa täysin niitä analysoida.

Nokian Renkaiden tärkeimmät ajurit

  • Yleinen talouden kehitys, jota en osaa ennustaa, mutta koronavuodesta on vaikea päästä alemmas
  • Automarkkinan veto — vaikka Nokian toimii mielestäni houkuttelevammalla vaihtorengasmarkkinalla, valuu uusasennusrenkaita markkinoille kysynnän heikentyessä ja tämä voi näkyä kasvaneina varastoina ja alaskirjausvaarana (renkaiden vkp taitaa toki joustaa paremmin kuin meijerituotteiden)
  • Ajettujen kilometrien määrä enemmän kuin uusien autojen myynti — tähän ei teoriassa vaikuttaisi edes robottitaksit, joskin asiakkaina Googlet ja Teslat osaisivat varmaan tehdä kilpailusta varsin hintavetoista
  • Kilpailutilanteen kiristyminen esimerkiksi halpojen kiinalaisrenkaiden mahdollisesti täyttäessä markkinat, joka voisi jollain aikavälillä näkyä Nokian Renkaiden marginaaleissa

3) Mallinnus

Pahoittelut muka hienolta kalskahtavasta sanasta, en vaan keksinyt parempaakaan. Tarkoitan mallinnuksella sitä, että pyritään edellistä kahta kohtaa hyväksi käyttäen selvittämään ranget yhtiön kassavirroille eri skenaarioissa (huono, todennäköinen ja hyvä). Tämän voi tehdä hyvin eri tarkkuudella, mutta itse tykkään johtaa kassavirrat pääosin liikevaihdon ja -voiton sekä investointitarpeiden kautta. Mallinnuksessa hyödynnän myös paljon yhtiön historiaa. Miten yhtiö on pärjännyt historiassa ja paljonko sen on täytynyt investoida saadakseen kasvua.

Nokian Renkaat

  • Oletin pessimistisessä skenaariossa, että 2020 tulee olemaan yhtiölle vaikea, ja vuoden 2019 tasolle pääsemisessä kestää 2-3 vuotta
  • Oletin, että Nokian menettää kaiken kilpailuetunsa asteittain muutaman vuoden kuluttua ja asemoituu lopulta muiden rengasyhtiöiden tasolle
  • Oletin, että yhtiö pystyy kasvamaan markkinaa vahvemmin seuraavat muutamat vuodet uuden jenkkitehtaan vetämänä, mutta kasvu laskee lopulta yleisen talouskasvun tasolle
  • Oletin, ettei yhtiön tarvitse tehdä merkittäviä lisäinvestointeja saavuttaakseen tämän kasvun, koska isoimmat rivit jenkkitehtaasta ovat jo takana (ylläpitoinvestoinnit toki rullaavat jatkuvasti)
  • Oletin, että yhtiön veroaste lähenee globaalia yhteisöveroastetta

4) DCF

Tämä monen sijoittajan tuntema kirosana. Työkalu, jolla saadaan aikaan enemmän vahinkoa kuin hyötyä. Uskallan olla kuitenkin eri mieltä. DCF eli tulevien kassavirtojen diskonttaaminen nykyarvoon jotain tuottovaadetta käyttäen on mielestäni paras työkalu yhtiöiden arvostamiseen. En väitä, että DCF on äärimmäisen tarkka, mutta sillä saa erinomaisen arvion yhtiön käyvästä arvosta ja tiedät tasan tarkkaan mitä parametreja olet käyttänyt. Mielestäni on hyvä ymmärtää miten eri julkaisujen rivit vaikuttavat tuleviin kassavirtoihin, mutta valuaatiosta ei kannata yrittää tehdä liian tarkkaa. Saan kyllä excelistäni ulos niin monta desimaalia kuin haluan, mutta tiedän varsin hyvin ettei tällä numerolla ole paljoakaan tekemistä sen kanssa missä osake tulee treidaamaan tulevina vuosina. DCF antaa minulle silti varsin hyvän mittatikun kun alan rakentamaan isompia positioitani. Saan asettaa parametrit sellaisiksi kuin itse haluan ja sen jälkeen arvioni ja sijoituspäätökseni on pelkästään minusta itsestäni kiinni eikä jonkun pankin analyytikon lappuun kirjoittamasta suosituksesta. DCF:n kaverina voi käyttää erinäköisiä kertoimia, mutta itse en ole niiden suurin ystävä. Jos yrittäisin valuoida voimakkaassa kasvuvaiheessa olevaa yhtiötä kertoimien avulla, eivät ne veisi minua mihinkään. Kertoimia voi käyttää kun verrataan vastaavanlaisessa tilanteessa olevia yhtiöitä (ei siis välttämättä sama toimiala vaan samanlaiset ajurit ja laatutekijät) keskenään. Olen DCF ja mallinnukseni kanssa yleensä ylivarovainen, ja kertoimet voivat näyttää minulle mitä joku on vastaavasta yhtiöstä valmis maksamaan. Käytän kertoimia sanity checkeina, ja myös harkitessani jonkin kohteen myymistä.

Nokian Renkaat

  • Korona-aikaan tekemäni pessimistinen arvio ihan kelpo tuottovaateella antoi Nokian Renkaiden käyväksi arvoksi noin 22 euroa
  • Todennäköisin (edelleen siis hyvin varovainen) skenaario tuotti arvoksi noin 32 euroa

5) Checklist

Ihmisille on tyypillistä ajautua psykologisten harhojen vietäviksi. Vaikka koenkin olevani keskivertoa vähemmän altis näille harhoille, niin tiedostan että tämä on varsin tyypillinen harha (overconfidence). Minun pitäisi etsiä todisteita, jotka todistaisivat minun olevan väärässä Nokian Renkaiden kanssa, eikä todisteita, jotka todistavat minun olevan oikeassa. En koskaan pääse ankkureistani irti, jos haen vain vahvistavia todisteita. Tätä ei pidä tehdä pelkästään ennen sijoitusta, vaan sen pitää olla osa salkun ylläpitoprosessia. Avasin koko DCF-laskelmani ja muut oletukseni ja ajatukseni eräälle paljon arvostamalleni ystävälleni, jonka tiedän ajattelevan sijoittamisesta kanssani hyvin samansuuntaisesti. Kysyin häneltä, mitä mieltä olet tästä (perusskenaario)? Vastaus kuului jotakuinkin näin: "onpa varovaiset estimaatit". Sain hyvää vahvistusta sijoituspäätökseni tueksi, mutta oikeasti minun olisi pitänyt pyytää häntä tökkimään teesini täyteen reikiä ja näyttämään minulle missä olen väärässä. Sen jälkeen olisin voinut arvioida keissiäni myös eriväristen linssien läpi. Toivoisin löytäväni jatkossa pienen porukan, jonka keksen ajatuksia voidaan vaihtaa ja haastaa tasaisin väliajoin.

Jos jaksoit lukea tänne asti, heräsi sinulle varmasti ajatus jos toinenkin matkan varrella. Toivoisinkin, että tökkisit nyt sijoitusprosessini ja Nokian Renkaiden sijoituskeissini täyteen reikiä.

3
+1
0
-1
3
0
29.10.2020, 18:31
Käyttäjän inissor kuva
OP
Liittynyt:
10.7.2020, 15:20
Viestejä:
6
Pisteet:
+17

Uusi rivi - Omnicom Group ("mutta eihän se kasva!")

Nokian Renkailta tuli mukavan värinen tulos. Näyttää, että marginaalit ja markkina on toipumassa hieman toivomaani nopeammin. Toisaalta aiemmin tuli jo ilmi, että Daytonin tehtaan ramp-up tapahtuu hieman odottamaani ja firman aiemmin kommunikoimaa hitaammin. Kasvutarina elää ja voi hyvin, mutta siirtyy vuodella parilla. Kurssikin on korjaillut varsin mukavasti, ja vaikka uskon osakkeen jaksavan hyvän momentumin kannattelemana vielä jonkin verran korkeammallekin, ei osakkeessa ole enää ihan aiemman kokoista margin of safetya. Vielä en ole myynyt, mutta saattaa olla paikallaan kevennellä, jos löytyy turvallisempia kohteita...

...mistä päästäänkin kätevästi seuraavaan sijoitukseeni - Omnicomiin. Omnicom on maailman suurimpia mainostoimistoja. Mainostoimistot ovat syklisiä, mutta muuten varsin ennustettavia liiketoimia. Mainostaminen alana ei kasva juurikaan maailmantaloutta nopeammin, koska firmat eivät ole yleisesti valmiita karsimaan marginaaleistaan panostamalla mainostamiseen aiempaa enempää. Omnicomilla on ollut kasvuhaasteita viimevuosina ja liikevaihto on junnannut käytännössä paikallaan neljä vuotta.

Sales-kasvu on tyssännyt pääosin markkinaosuuksien menettämiseen Facebookin ja Googlen kaltaisille toimijoille. Jos mietin miten firmat haluavat mainostaa, niin pelkkä verkkomainonta alustojen kautta ja Google-optimointi ei riitä. Halutaan mainostaa myös perinteisemmillä keinoilla. Markkinaosuuksia saatetaan vieläkin menettää, mutta jossain kohtaa tulee raja vastaan.

Liikevoittomarginaali heiluu hieman vuodesta toiseen, kuten syklisillä yhtiöillä tyypillisesti heiluu, mutta yli syklin liikevoittomarginaali on vajaat 13 %. Viimeisimmässä kvartaalituloksessa, samoin kuin viimeisinä vuosina, liikevoittomarginaali oli korkeampikin, mutta syklisiä yhtiöitä arvostaessa on syytä käyttää yli syklin marginaaleja. Jos marginaalit nyt ovat jostain syystä historiaa paremmat, niin onpahan huomioitu turvamarginaalia. Yhtiö ei juurikaan joudu sijoittamaan pääomaa takaisin bisnekseensä, ja pääoman tuotot ovat tästä johtuen todella houkuttelevat (10y median ROIC 19 % ja ROE 32 %). Kassakonversio on myös erinomainen, keskimäärin reilut 10 % salesista konvertoituu vapaaksi kassavirraksi.

Omnicom on myös miellyttävä pääoman allokoija. Omia osakkeita ostetaan ihan reippaaseen tahtiin ja loput jaetaan käytännössä osinkoina. Ihan hyvä mixi, etenkin jos päästäisiin ostamaan nykyisiltä tasoilta. Vaan kun ei päästä, koska koronan myötä näyttäisi aika heikolta kun porukkaa lomautetaan ja heille annetaan "vapaaehtoisia" palkanalennuksia, jos samalla ostettaisiin omia. Yhtiö sanoi eilisessä konferenssipuhelussa jättävänsä omien ostot tältä vuodelta ja tarkastelevansa asiaa uudestaan ensi vuonna. Oletan, että omien ostot jatkuvat.

Omnicomin asiakasportfolio on mukavan hajutunut maantieteellisesti ja toimialoittain. Jotkut toimialat ovat toki ottaneet osumaa muita enemmän.

Mainostaminen on ottanut koronavuonna ison dipin firmojen karsiessa kustannuksistaan ja säästäessään kassaansa. Omnicomin Q3-tulos oli kuitenkin rohkaiseva. Tämän vuoden sales jäänee johonkin 13 miljarin dollarin tietämille. Pitäisikö osaketta arvostaessa laskea tämän jumalan vuoden luvuilla, vai normalisoida? Omnicomin kohdalla ei ole välilä, signaali on sama. Olettamat:

  • Tuottovaatimus 10 %
  • Sales ei kasva orgaanisesti
  • 1 % keskimääräinen diluutio osakepohjaisista palkoista johtuen
  • Yhtiö jatkaa omien ostoja 50 % vapaalla kassavirrasta ensi vuonna
  • Yhtiö jakaa loput vapaasta kassavirrasta osinkoina
  • Sales tästä eteenpäin sama kuin edelliset 12kk (jossa luvuissa mukana siis nyt koronan aiheuttama kolhu)
  • Yli syklin EBIT-marginaali 12,7 %
  • Veroprosentti 25 %
  • Ylimääräinen 20 % margin of safety näiden olettamien lisäksi
  • En odota kertoimiin re-reittausta
  • Osta osaketta kun se on alle 44,5 USD

Ollaan rehellisiä, ostin ensimmäisen erän jo ennen tulosta (hieman yllä lueteltuja oletuksia optimistisemmilla luvuilla siis), jonka jälkeen osake on tullut reippaasti alas. Ostanen lähipäivinä lisää.

3
+1
0
-1
3
0