Olet täällä
Vuodenlopun päivitys
Pitkästä aikaa voisi kirjoitella jotain blogiinkin muistiin. Kesällä tapahtuneen perheenlisäyksen jälkeen ylimääräinen aika on ollut todella kortilla ja blogi on mennyt prioriteeteissa aika alas. Kaivoin edellisen 19.5. tehdyn päivityksen jälkeiset kaupat auki ja huomasin, että on tullut tehtyä todennäköisesti aivan liikaa kaikkea. Ainakin se mitä sanon sijoitusprosessini olevan ei pitäisi tuottaa ehkä ihan näin tiuhaa treidaus-aktiviteettia. Toisaalta en halua hirttäytyä mihinkään tiettyyn tahtiinkaan vaan tehdä mikä fiksuimmalta tuntuu. Onhan tässä ollut volatiliteettiakin aika reippaasti markkinoilla ja osakkeet heiluneet varsin paljon ja tarjonneet jotain paikkojakin.
Salkku on jäänyt indeksistä ihan merkittävästi, mutta en pidä sitä kovin kummallisena 2021 kaltaisena vuonna. Omassa prosessissa silti lienee edelleen hiottavaa ja opittavaa.
Muutokset
Nokian Renkaita myyty kahdessa erässä rivi loppuun – Mielestäni pahin aliarvostus osakkeesta purkautui yhtiön suoriuduttua varsin hyvin kuluneesta vuodesta. Myyntihinnat 32 ja 35 eurossa. Nokian oli myyntihetkellä hinnoiteltu varsin isolla preemiolla kilpailijoihinsa, ja vaikka suhteellinen arvostus onkin aina vähän niin ja näin argumenttina, ei yhtiö absoluuttisestikaan enää ollut äärimmäisen houkuttelevasti hinnoiteltu ja koin parempiakin vaihtoehtoja löytyvän.
Loput Lehdot myyty 1,7 euron päällä ennen Q2-tulosta – Rakennusmateriaalien hintojen järkyttävä nousu yhdistettynä toimialalle ja Lehdolle tyypillisiin seitinohuisiin marginaaleihin sai juoksemaan pakoon. Osake on laskenut noin 60 %, mutta en ainakaan itse usko uutisvirran kääntyvän vielä ensi vuoden alkupuoliskolla positiiviseksi, joten katsellaan rauhassa sivusta. Ihan mahdollista, että osaketta lyöty jo liikaakin ja loppuvuodesta realisoitu tappioita, mutta uskoisin että merkittävämpään upsideen vaaditaan silti uutisvirran kääntyminen positiivisemmaksi. Tätä voisi taas puida ensi vuoden puolella tarkemmin. Kassaa yhtiöllä on melkein 60meur, mutta onhan tähän mahdollista päästä mukaan taas anninkin kautta kenties?
Harviaa ostettu parissa erässä pieni määrä – Olen kääntänyt takkini Harvian suhteen. Yhtiö ratsastaa tällä hetkellä todella mielenkiintoisten trendien päällä ja kysymys on lähinnä siitä, onko viimevuosien kasvu ja kannattavuusparannus lähinnä koronahyötyä vai pidempiaikaista trendiä. Yhtiön johto ei tätä kvantifioi millään tavalla, mutta uskon itse terveystrendin ja sauna-boomin (esim. Jenkeissä) johtavan pidempiaikaiseen kasvuun. Yhtiöllä on erinomainen markkina-asema ja hyvä myyntitarina. Toimiala on fragmentoitunut ja Harvia on ollut erinomainen yritysostoissaan.
Nestettä ostettu useassa erässä osakkeen lasketeltua pitkän aikaa – Neste on yksi mielenkiintoisimpia firmoja Suomessa ja tästä syystä salkun toisiksi isoin omistus. Osakkeen arvostus (alla 2 vuoden päähän katsova EV/EBITDA – tiedän, laiska oikopolku) on lasketellut lähelle 2018-2020 tasoja, vaikka yhtiössä ja toimintaympäristössä on tapahtunut mielestäni todella merkittäviä positiivisia asioita. Ensinnäkin regulaatio Euroopassa ja USA:ssa on konkretisoinut sustainable aviation fuelin (SAF) aseman teknologiana, jolla merkittävin osa lentoliikenteen päästöistä tullaan puhdistamaan vuoteen 2050 mennessä. Suosittelen lukemaan linkkien takaa – linkkien taakse on käytännössä kirjoitettu ”osta Nestettä”. Sähkömoottorit ja vety eivät ole teknologisesti päteviä ratkaisuja ainakaan nykytiedon varassa (esimerkiksi Elon Musk pui tätä Joe Roganin podcastissa – ”Miksi et ole vielä sähköistänyt lentoliikennettä, Elon?”), ja regulaatiomuutoksilla sementoidaan SAF:in tarve vuosikymmeniksi eteenpäin. Tällä hetkellä SAF:ia tuotetaan aivan mikroskooppinen osa vaaditusta ja Neste on markkinajohtaja. Markkina tulee olemaan valtavaja iso kysymys tulee olemaan raaka-aineiden saatavuus. Tässä Neste on tehnyt loistavaa ennaltaehkäisevää työtä integroitumalla vertikaalisesti feedstock-ketjuihinsa. Siinä missä Exxonin ja Shellin prosessit on luotu massiivisen skaalan öljynjalostamiseen ja niiden kääntäminen uusiutuvien raaka-aineiden hankkimiseen järkevin hinnoin on ymmärrykseni mukaan äärimmäisen vaikeaa, on Nesteellä esimerkiksi autoja, jotka hakevat raaka-aineet suoraan ravintoloiden ovelta (Mahoney). Neste panostaa tuotekehitykseen ja raaka-aineinnovaatioon myös todella voimakkaasti, mikä minun kirjoissa luetaan positiiviseksi tässä vaiheessa kun asetelmia uuteen markkinaan vasta haetaan ja kilpailuetuja rakennetaan. Markkina taitaa taas kerran olla kiinnostuneempi lyhyen aikavälin marginaalipaineista (raaka-aineiden hinnat) kuin potentiaalisesti vuosikymmeniä kestävästä kasvutarinasta.
Muutamaan hyvin todennäköisesti isoon ylimerkintään päätyvään IPOon osallistuminen – Merus Power, Inderes ja viimeisimpänä Kempower. Muut on jo myyty, mutta Kempowerin kanssa lukossa vielä kuukauden työn tuomista rajoituksista johtuen. Record näyttäisi olevan 3/3, mutta sanottakoon, että en itse pidä IPOja yleisesti mitenkään äärimmäisen houkuttelevana paikkana ostaa yhtiötä pitkään salkkuun. Nämä valitut ovat näyttäneet todella todennäköisiltä isoilta ylimerkinnöiltä ja olen odottanut siten pientä allokaatiota ja isoa pikavoittoa, mikä on myös toiminut. Ei oikeastaan ole osa sijoitusprosessiani, vaan kuten kaverilleni sanoin, miellän tämän vähän samanlaiseksi positiivisen odotusarvon vedoksi kuin jos olisin melkein varma että osun greenille 150 metrin päästä ja joku haluaa lyödä siitä vetoa. Varsin vähän tekemistä sijoittamisen kanssa.
Fondiaa ostettu lisää osakkeen laskettua – Edelleen varsin pieni rivi salkussa, mutta tykkään tämän tarjoamasta potentiaalista. Bisnes ei ole lentänyt lähimainkaan yhtiön tai minun toivomallani tavalla, mutta en näe tässä mitään rakenteellista vikaa. Viimeaikoina on vielä tullut orastavia lupauksia myynnin alkavasta kiihtymisestä. Isojen kiinteiden kulujen kanssa painiva Fondia voisi parhaillaan tarjota mukavasti operatiivista vipua, jos myyntiputki saadaan kuntoon ja asiakaspito pysyy nykyisellä hyvällä tasolla. Toivotaan, että uusi toimari saa aikanaan vauhtia yhtiöön.
Uutena salkkuun Nordic Paper – Kraft-paperia ja greaseproof-paperia valmistava yhtiö. Yhtiö on ollut ihan kohtalaisen laadukas toimija omassa nichessään. Kraft paperia käytetään esimerkiksi rakennustyömailla säkkeihin ja ruokakaupoissa kestäviin paperikasseihin. Greaseproofia pääosin ruuan valmistukseen, etenkin ravintoloissa. Korona sulki ravintolat ja noussut sellunhinta on myös pienentänyt yhtiön marginaaleja (yhtiöllä myös omaa tuotantoa, mutta 2021 ostanut nettona sellua). Yhtiö ja markkinahuhut kuitenkin puhuvat historiallisen isoista hinnankorotuksista. Pikkuhiljaa saataneen myös entistä enemmän ravintolat taas auki. Sellunkin hinta on hieman nytkähtänyt huipuistaan alas. Yhtiö hinnoitellaan alle 10 P/E:llä kuluvalle vuodelle ja alle 7 seuraavalle vuodelle, ja kaikki ajurit ovat oman arvioni mukaan ennemmin kääntymässä positiivisen puolelle kuin jatkavan huonompaan suuntaan. Ihan mielenkiintoinen kokeilu. Yhtiö on pieni (markkina-arvo ~200meur), sitä ei laajalti seurata analyytikoiden toimesta ja yhtiössä on iso Kiina-taustainen omistaja. Ehkä näistä syistä (yhtiön nimikään ei kovin montaa viisaria taida väräyttää) se on saattanut jäädä hieman tutkan alle. Alla muutamia mielenkiintoisia mittareita, joskin historia on varsin lyhyt.
Puolet Anoroista myyntiin – Noin 14 % alennus, minkä pystyi jossain kohtaa saavuttamaan ostamalla Arcusta (suhteessa Altiaan ja olettaen fuusion menevän läpi), realisoitui ja osake pärjäsi muutenkin kohtalaisesti laskumarkkinassa. Anora on ihan mielenkiintoinen brändiyhtiö ja hinnoiteltu halvaksi, mutta ei mikään kasvuraketti. Koin perusteettomaksi pitää tätä salkun isoimpana kun muut vaihtoehdot tulivat suhteessa houkuttelevammiksi.
Osakesäästötilillä makoilleet Valmetit vaihdettu Nelekseen – Pidän fuusiota todennäköisenä ja Neleksen kautta sai kulujen jälkeen 4,5 % alennuksen. Osakesäästötilillä toteutettuna verottaja ei pääse Valmetin kurssinousuun eikä Neleksen lisäosinkoon mukaan. Arvo-osuustilillä jätin alennuksesta huolimatta tekemättä, koska voittoa on kertynyt sen verran paljon ja en halua realisoida veroja.
Juhlin eilistä Berkshiren ATH-lukemaa (indeksien ja etenkin kasvuyhtiöiden ollessa paineessa) ostamalla matkat Omahaan 2022 keväälle Berkshiren AGM:ään. Montaa tilaisuutta nähdä Charlie ja Warren molemmat puhumassa ei varmasti enää tule, joten toivotaan että omikroneista huolimatta tämä pystyttäisiin järjestämään onnistuneesti. Huikatkaa tänne, jos on muita matkaan lähtijöitä!
Salkkukatsaus Q1 2021
Salkussa on tullut jonkin verran muutoksia edelliseen päivitykseen verrattuna ja ajattelin kirjoitella niistä ajatuksia muistiin. Samalla voisi ottaa lyhyen katsauksen yhtiöiden Q1-tuloksiin.
Muutokset
- Minimaalinen rivi Kreatea myyty
- Omnicom myyty vahvan tuloksen jälkeen ja otettu tilalle lisää Berkshireä. Omnicom teki salkussani aikalailla sen mitä pitikin. Ostohetkellä se oli aliarvostettu bondi, jolta ei odotettu orgaanista kasvua. Markkinat olivat tuntuneen unohtavan yhtiön täysin, ja vaikka yhtiö ei kasvaisi orgaanisesti ja palautuisi edes lähelle pandemiaa edeltäneeseen bisnekseensä, olisi "bondista" saatava tuotto houkutteleva. Puolen vuoden pitoajalle sai hieman reilun 50 % tuoton taalan heikkeneminen huomioituna. Omnicom ei missään nimessä ollut myyntihetkelläkään kallis, mutta se ei mielestäni ollut enää ihan niin no-brainer kuin ostohetkellä. Berkshireä on käsitelty tässä blogissa jo hieman, ja sieltä voi käydä lukemassa miksi pidän yhtiöstä. Yhtiön pitäisi olla suhteellinne voittaja myös inflaation laukatessa.
- 40 % Lehdoista myyty hieman ennen tulosjulkaisua vajaassa kahdessa eurossa, otin tilalle lisää Arcusta. Kuten Lehtoa käsittelevässä postauksessani sanoin, yhtiö ohjeistaa laskevaa liikevaihtoa ja senkin tulevan isommalta osin H2-painotteisesti. Jos tämän yhdistää kohtalaisen korkeaan kulutasoon, en ainakaan itse odottanut mitään ilotulituksia Q1-tulokselta. Kirjoitin aiemmin näin: "Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella." Itse tulos oli heikompi kuin ajattelin, mutta kuitenkin sinne päin. Markkinat ostivat Lehtoa tulosjulkaisua kohden varsin korkealle, ja koska se oli noussut niin isoksi osaksi salkustani, halusin osan tästä keventää. Kaverini näytti Inderesin ennusteita Q1-tuloksesta, jotka olivat aivan käsittämättömän optimistisia ainakin suhteessa heidän tavoitehintaansa 1,5 euroa ja myy-suositukseen. Tämän nähtyäni ja osakkeen jatkettua nousuaan kevennykseni jälkeen, minun olisi jälkiviisaan pitänyt liipaista loputkin ulos. Sivuhuomautuksena olen hämmästynyt Inderesin analyytikon / analyytikoiden trendistä yrittää arvailla mihin osake menisi sen sijaan, että keskittyisivät analysoimaan fundamentteihin perustuen minkä arvoinen osake on. Lehto-analyytikolla oli ainakin Q1-tulokseen mentäessä mennyt pahasti puurot ja vellit sekaisin kun vertasi heidän odotuksiaan ja suositustaan. Silti heillä tuntuu olevan todella merkittävä vaikutus pienempien yhtiöiden kurssikehitykseen. Arcusta ostin lisää, koska Altian osakkeeseen saatu alennus oli taas kasvanut muistaakseni 13-14 % hujakoille ja Altialta tuli ihan mukiinmenevä Q1-tulos.
- Norjalaista Scatecia ostettu. Puin tätä ostosta tarkemmin Ideat-ketjussa (linkki), joten en toista nyt sanomisiani täällä.
Tulokset
UPM-Kymmene - Antoi posarin ennen tulosta. Kehitys on ollut mukavan vahvaa osittain sellumarkkinan hurjan vedon, osittain Raflatacin todella vahvan menestyksen johdosta. Sellunhinta on jatkanut tulosjulkaisun jälkeen nousuaan myös Euroopassa, ja Metsä Board hiljattain kertoi nostaneensa pitkäkuitusellun hintoja 1300 dollariin, mikä olisi läpi mennessään yli edellisen syklin huipun. Paperissa alkaa näkyä hintapainetta ylöspäin kun kapasiteettia on suljettu läpi sektorin ympäri maailmaa, ja koronan asteittainen väistyminen tullee nopeuttamaan tätä trendiä. Oikeasti kiinnostava osa UPM:ää on kuitenkin toimari Pesosen omien sanojenkin mukaan "transformatiivinen investointiohjelma", joka onnistuessaan tulee nostamaan tuloksen ja pääomantuotot ihan uusille tasoille. UPM:n kohdalla en välitä hirveästi kvartaalikohtaisista tuloksista, mutta eihän se haittaa jos menee odotettua paremmin!
Nokian Renkaat - Kohtalainen tulos, joka taisi kuitenkin olla markkinoiden odottamaa parempi. Itse olen hieman huolestunut bruttomarginaalien sulamisesta (ruplan vaikutus ja alempi keskimääräinen myyntihinta annettu syyksi) ja Daytonin tehtaan odottamaani hitaampi tuotannon käynnistys. Konferenssipuhelussa selvisi myös, että jos Dayton joskus halutaan ajaa täyteen kapasiteettiin, vaatii se lisäinvestointeja (olikohan neljän miljoonan renkaan vuosituotannon saavuttamisen jälkeen). Olin aiemmin ajatellut ettei investointeja enää tarvittaisi merkittävästi lisää, ja odotin myös tuotannon käynnistyvän (ja tarjoavan kasvua) hieman nopeammin. Samalla tarina kuitenkin etenee ihan hyvin ja yhtiön pääomantuotot ovat mukavalla tasolla ja kasvuakin on hieman tarjolla, ja kun isommista investoinneista saadaan pitää hetki huilia, niin kassavirta tulee oletettavasti olemaan ihan hyvällä tasolla. Toisaalta kassavirta on ollut nyt muutaman kvartaalin ajan hyvällä tasolla, koska suuriksi paisuneita varastoja on pienennetty ja ne joudutaan markkinan toipuessa taas ajamaan korkeammille tasoille. Olen hieman kahden vaiheilla, mitä tekisin salkkuni toisiksi isoimman rivin kanssa.
Valmet - Jälkisyklinen yhtiö, jolla normaalitilanteessa (koronan ulkopuolella) merkittävä osa liikevaihdosta tulee huollosta. Jälkisyklisyydestä saataneen nauttia vielä jokunen vuosi, koska Valmetin loppumarkkinoilla sykli on nyt kuumenemisvaiheessa ja kapasiteettia todennäköisesti ei ole ainakaan liikaa tällä hetkellä. Q1-tulos oli erinomainen ja kannattavuus jatkaa positiivista kehitystään. Kassavirta oli jäätävän kovalla tasolla, ja sitä osin auttaa aiemminkin mainostamani negatiivinen käyttöpääoma (eli kun yhtiön toiminta kasvaa, niin pääomaa vapautuu käyttöön jatkuvasti lisää). Tämä johtuu pitkälti maksujen ajoittumisesta - milloin yhtiö maksaa laskunsa ja milloin se toisaalta perii saatavansa. Joka tapauksessa on varsin mukava asia, että asiakkaat rahoittavat Valmetin kasvun. Kurssikäyrästä ja historiallisista arvostuksista voisi tehdä johtopäätöksen, että tämä alkaa olemaan korkealle hinnoiteltu, mutta itselläni aika vakaasti salkussa. Kassavirtatuotto edelleen todella hyvällä tasolla ja yhtiö tuntuu kasvavan rakenteellisesti markkinaa nopeammin.
Arcus - Erikoistilanne. Yhtiö on yhdistymässä Altian kanssa ja luomassa johtavan pohjoismaisen viinatalon. Vielä odotellaan Norjan kilpailuviranomaisen hyväksyntää yhtiön ehdottamista muutoksista, eli että kevenneltäisiin yhdistymisen myötä monopolistiseen asemaan ajautuvia tuotteita valikoimasta. Tällä olisi ymmärtääkseni parin prosenttiyksikön vaikutus liikevaihtoon ja vaikka tilanne ei ole optimaalinen myynnin kannalta, saadaan myydyistä brändeistä todennäköisesti myös jonkinlainen korvaus. Eli kevennyksillä ei pitäisi olla merkittävää vaikutusta yhdistyneen yhtiön arvoon. Uutta yhtiötä voi tällä hetkellä ostaa Altian kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisesta vanhasta Altiasta, tai Arcuksen kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisella X vanhalla osakkeella (en muista ulkoa suhdetta tähän hätään kotikoneelta). Ostaessani Arcusta nyt kahteen kertaan, on uutta yhtiötä saanut keskimäärin 13-15 % halvemmalla Arcuksen kautta. Jääkö mustapekka käteen, jos sulautuminen joudutaan kuoppaamaan kilpailuviranomaisen takia? Mielestäni ei. Vaikka Arcus ei ehkä täyttäisi normaalisti sijoituskriteerejäni, on sen liiketoiminta varsin defensiivistä ja se tuottaa hyvän määrän kassaa. Eli sen voi käytännössä mieltää hyvätuottoiseksi bondiksi yksinäänkin. Norjalaiset ovat joutuneet ilmeisesti pakotettuna myymään osaketta, koska yhtiön kotipaikka tulee olemaan Suomi ja Oslon listauskin on ilmeisesti vain väliaikainen. Jos sääntöihin on kirjotettu, että ei saa omistaa kuin norjalaisia, on näin epälikvidin yhtiön kohdalla hyvä ajoittaa myynnit hyvissä ajoin. Kurssi on kuitenkin tällä hetkellä perustelemattoman alhaalla suhteessa Altiaan, joka sekin julkaisi ihan hyvän Q1-tuloksen.
Berkshire - Todella vahva Q1 operatiivinen tulos. Q1 taitaa olla hurrikaanikauden ulkopuolista aikaa, joten se on tyypillisestikin vahva, mutta tämä taisi olla vahvimpia Q1-tuloksia koskaan. Buffett on jatkanut omien ostojaan (vaikkakin määrä on kurssinousun myötä oikeutetusti pienentynyt), ja inflaation mahdollisesti kohotessa on Berkshire hyvin asemoitu kestämään sitä. Firmalla näyttää menevän hyvin nousumarkkinassa, mutta laskumarkkinan lopulta koittaessa saattaa Berkshiren omistaminen tuntua suorastaan juhlalta. What's not to like? Charlie Munger tuli lipsauttaneeksi vuotuisen rahoitusmaailman kohokohdan, AGM:n, yhteydessä myös Buffettin seuraajan nimen (linkki). Greg Abelin ja Ajit Jainin läsnäolo vuosikokouksessa oli todella mielenkiintoinen ja hyvä idea. Uskon Berkshiren jäävän todella hyviin käsiin Buffettin ja Mungerin mentyä, mutta toivon tietenkin, että tätä ei tarvitse miettiä vielä pitkään aikaan.Olen itse katsonut kaikki vuosikokoukset (jotka olen videoituna löytänyt) vuodesta 1994 lähtien, ja oppinut niistä aivan käsittämättömän paljon. Iso suositus näihin.
Lehto - Tätä käsittelinkin jo yllä hieman. Tulin keventäneeksi ennen tulosta ja tulos jäi odottamaani heikommaksi etenkin tilauskertymän osalta. Firma piti odotetusti ohjeistuksensa ja kannattavuus on kehittynyt nyt viisi kvartaalia putkeen oikeaan suuntaan. Tulos oli pieni takapakki minunkin odotuksiini, mutta etenkin markkinoiden (Inderesin) huimiksi yltyneisiin odotuksiin nähden. Tavallaan on aika vaikea nähdä mikä kääntäisi yhtiön kurssin Q2 aikana, ja jos Q2 jää edelleen tappiolliseksi, voi markkinoille tulla taas epäilijöitä ja koko firman toiminta haukutaan pitkin medioita. Tämä siitä huolimatta, että yhtiö on tosiaan sanonut tuloksen tulevan H2-painotteisesti, niinkuin se melkein aina on tullutkin. Itse jäin nyt odottelemaan loppujen osakkeideni kanssa saisiko yhtiö taas otteen liiketoiminnastaan, vai ehtiikö sykli taas kääntyä heikommaksi ennen kuin Lehto saa kunnon onnistumisia. Jos osake tulee reilummin alas, mutta edellytykset kannattavasta liiketoiminnasta säilyvät (kuten nyt on mielestäni syytä odottaa), saatan ottaa myytyjä osakkeita takaisin. Tällä hetkellä lyhyen tähtäimen risk reward ei mielestäni kuitenkaan ole kummoinen.
Sanoma - Q1 on tyypillisesti hyvin pieni ja merkityksetön Sanoman vuoden tuloksessa. Tulos oli kutakuinkin linjassa markkinoiden odotusten kanssa. Itseäni kiinnostaa enemmän miten learning-tarina etenee, ja siihen ei yhden kvartaalin aikana ole tullut muutosta. Osake pysyy tiukasti salkussa ja jos viimeaikainen heikkous osakkeessa jatkuu, en näkisi mahdottomana poimia tätä hieman lisääkin.
Scatec - Q1-tulos oli hyvä ja kassavirtaa tehtiin ihan mukavasti. Osa tästä oli luonteeltaan one-off, liittyen yhden projektin uudelleenrahoitukseen. Kun projektia rahoitetaan alkuvaiheessa ja se päästään uudelleenrahoittamaan voimalan ollessa toiminnassa, on riskitaso luonnollisesti ihan erilainen. Tällaisia one-offeja saattaa siis tulla jatkossakin, koska yhtiön tarkoitus on kuitenkin nostaa sähköntuotantokapasiteettiaan 3 GW hujakoilta 15 GW tietämille 2025 loppuun mennessä. Viimeiset kvartaalit D&C (kehitys- ja rakennustyö) on ollut todella matalalla ja sen tuottama kassavirta negatiivinen, mutta kun uutta projektia päästään taas aloittamaan aikanaan, kasvaa tämänkin osan osuus. Yhtiötä on lyöty oikealle ja vasemmalle poskelle tuloksen jälkeen, ja oma suht tuore rivinikin on reilut 20 % tappiolla. Tämä johtunee osittain siitä, että kasvuyhtiöitä ja vihreitä yhtiöitä on myyty aika railakkaasti viimeiset kuukaudet, ja Scatec täyttää molemmat tunnusmerkit. Pidän kohtalaisen todennäköisenä, että Scatecin osakkeiden määrä salkussani tulee kasvamaan lähitulevaisuudessa, jos osake ei yhtäkkiä koe täyskäännöstä ylöspäin.
Fondia - Suunta oikea, mutta liikevaihdon taso ei vieläkään tyydyttävällä tasolla. Yhtiön kommentit kuitenkin olivat ihan positivisia. Kiinteät kulut ovat varsin merkittävä osa Fondian kulurakennetta, ja siksi liikevaihdon kasvu olisi tärkeää kannattavuudelle. Johdon kommunikointi Inderesin haastattelussa (Kinnunen oma suosikkianalyytikkoni Inderesistä ja yllä annettu kritiikki ei muuten koske häntä) lisäsi omaa luottamustani yhtiön suorituksen kääntymiseen. Joko toimari on käynyt viestintäkoulutuksessa kvartaalien välissä, tai hän on rentoutunut huomattavasti. Pidän sopivaa rentoutumista varsin hyvänä merkkinä liiketoiminnan kehityksestä, mutta voi toki olla että tulen fuulatuksi, tai koko tulkintani on teelehdistä lukemista. Sanotaan nyt vielä, että sijoitukseni ei perustu siihen miten johto kommunikoi, vaan uskooni siitä, että yhtiö saa liiketoimintamallilleen kysyntää Suomen lisäksi ainakin Ruotsissa. Suurin huoleni tällä hetkellä on henkilöstön vaihtuvuus, ja onko Fondialla kyky houkutella joukkoihinsa sitoutunutta ja osaavaa porukkaa. Aika näyttää.
Loppukevennys (linkki): Koin aika hauskaksi, että Berkshiren A-osakkeen (yhtiön, jonka pitkäaikainen toimitusjohtaja on pitkään ollut skeptinen teknoyhtiöitä kohtaan) kurssi oli noussut niin korkeaksi, että kaikista maailman toimijoista juuri teknologiayhtiöiden tyyssijan, Nasdaqin, täytyi katkaista Berkshire-hinta-feedinsä, koska sen tietokoneet eivät pystyneet käsittelemään näin korkeaa kurssia:
"Berkshire Hathaway Inc. is trading at more than $421,000 per Class A share, and the market is optimistic. That’s a problem. The price has grown so high, it has nearly hit the maximum number that can be stored in one common way exchange computers handle digits. On Tuesday, Nasdaq Inc. temporarily suspended broadcasting prices for Class A shares of Berkshire over several popular data feeds. Such feeds provide real-time price updates for a number of online brokerages and finance websites. Nasdaq’s computers can only count so high because of the compact digital format they use for communicating prices. The biggest number they can handle is $429,496.7295. Nasdaq is rushing to finish an upgrade later this month that would fix the problem."
Hyvää helatorstaita!
Tämä ketju on tosi hieno idea! Täytyypä tarjota oma korsi kekoon ja toivoa, että rakentajia tulee pikkuhiljaa paljon lisääkin. Aloitan heti rohkeasti väittämällä, että tämä osake on mielenkiintoinen sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä, ja yritän alla perustella miksi.
Disclaimer: Omistan Scatecin osaketta. Tämä ei ole sijoitusneuvontaa, vaan kirjoittajan mielipide. Kehotan jokaista tekemään oman tutkimuksensa ennen oston tai myynnin harkitsemista.
Idea: Scatec
Aikahorisontti: Lyhyt ja pitkä
Suunta: Long
Tässä pääpointit alkuun, jatkan asiasta tarkemmin alempana
- Scatec on norjalainen pääosin kehittyvillä markkinoilla toimiva uusiutuvan energian toimija
- Yhtiön tuoteportfolioon kuuluu aurinko-, vesi- ja tuulivoimaa, akkuja ja näistä muodostettuja hybridejä
- Lyhyellä tähtäimellä yhtiöstä tekee kiinnostavan puhtaaseen energiaan keskittyneen indeksin painotusmuutos, mikä aiheuttaa osakkeeseen valtavan teknisen myyntipaineen
- Pitkällä tähtäimellä yhtiön tarkoitus on kasvattaa nykyinen tuotantokapasiteettinsa noin viisinkertaiseksi, eli kyseessä on varsin aggressiivinen kasvutarina, joka on mielestäni osittain lyhyen aikavälin paineen takia houkuttelevasti hinnoiteltu
Mikä Scatec on?
Scatec on norjalainen uusiutuvan energian yhtiö, joka on käytännössä hoitaa koko voimalaitoksen elinkaaren kehittämisestä ja rakentamisesta operointiin. Suurin tulonlähde yhtiölle on sähkön myyminen. Scatec on hiljattain poistanut vanhasta nimestään Scatec Solarista jälkimmäisen osan, mutta aiempi nimi antaa vihjeen yhtiön ydinosaamisesta – aurinkoenergiasta (Solar PV). Auringon lisäksi yhtiön portfolioon kuuluu tuulivoimaa, jonka osuus on kuitenkin vielä varsin pieni, vesivoimaa, joka nousi merkittäväksi yhtiön hankittua hiljattain SN Powerin Statkraftilta ja Norfundilta, akkuteknologiaa, sekä erilaisia hybridiratkaisuja. Kokonaisvaltainen tuoteportfolio antaa Scatecille hyvät lähtökohdat projektineuvotteluihin, koska he pystyvät tarjoamaan monella eri teknologialla erilaisiin projekteihin. Esimerkiksi Etelä-Afrikassa järjestettiin hiljan valtion toimesta ”Risk Mitigation IPP Procurement Program”, johon hyväksyttiin tarjouksia teknologia-agnostisesti, eli yhtiöt saivat tarjota mitä tahansa tapaa tuottaa sähköä. Scatec jätti tähän hankkeeseen myös omat bidinsä sisään aurinkovoima + akut -hybridillä. Tällä hetkellä yhtiöllä on 1,9 GW kapasiteettia aurinkoa (grid-connected tai rakenteilla), 1,4 GW vesivoimaa (SN Power) ja 40 MW tuulivoimaa.
Scatec operoi pääosin kehittyvillä markkinoilla, mikä tietysti nostaa aina riskitasoja, mutta tarjoaa toisaalta vahvasti kasvavan energiamarkkinan, jota valtiot haluavat enenevissä määrin kääntää uusiutuvaan energiaan päin. Tällä hetkellä yhtiön suurin markkina on Etelä-Afrikka. Maariskiä pienentää osaltaan usein valtioiden kanssa sovitut Feed-in-Tariffit tai PPA:t, jotka voidaan mieltää pitkiksi sopimuksiksi myydä sähköä. Valtiot saattavat esimerkiksi maksaa tuottajille enemmän aurinko- ja tuulivoimasta, jotta uusiutuvaa energiaa kannustettaisiin rakennettavaksi, ja pitkät – keskimäärin noin 18 vuoden – sopimukset valtioiden kanssa ovat tietysti muutenkin mukavalta kuulostava asia, jos asiaa joutuu arvioimaan koti-Suomesta piensijoittajan toimesta. Projektien tuottopotentiaalit ovat siis kohtalaisen hyvin tiedossa jo tarjousvaiheessa.
Scatecin isoimmat markkinat energiantuotannossa mitattuna
Lähde: Scatec Investor Presentation Q4 2020
Yhtiö jakaa toimintansa neljään operatiiviseen yksikköön, jotka toimivat matriisiorganisaationa: 1) Sähkön tuotanto ja myynti (tärkein), 2) kehitys ja rakennus, 3) asset management eli voimaloiden operointi ja 4) corporate eli pääkonttori. Itse keskityn Scatecissa sähkön tuotantoon myyntiin, koska se tulee olemaan yhtiön selkeästi merkittävin tulonlähde steady statessa.
Uusiutuvasta energiasta
Otetaan tähän vaiheeseen kappale uusiutuvasta energiasta. Uusiutuvan energian tulevaisuus on täysin yhtiön tulevaisuuden keskiössä. Kieltämättä minun on hieman vaikea väittää, että osaisin tulkita markkinoita paremmin uusiutuvan energian näkymiä. Minulla ei myöskään ole mitään etäisesti insinöörikoulutusta muistuttavaa taustaakaan, joten ymmärrykseni energian tuotannosta ja tulevaisuuden voittajateknologioista perustuu varsin lyhyeen oppimäärään googlettamalla eri maiden virastojen sivuilta miten homma toimii. Tyypillisesti sijoituskohteita valitessani haluaisin kuitenkin tietää, mistä olen jonkun kanssa eri mieltä yhtiön arvostukseen liittyen. Jokuhan osakkeet minulle aina myy. Tässä tapauksessa etu ei kuitenkaan tule siitä että ymmärtäisin jotenkin muita paremmin tämän teknologian potentiaalin. Olen turvautunut tässä asiassa muutamaan objektiivisena ja fiksuna pitämääni resurssiin, eniten Bloombergin New Energy Finance -julkaisuun (BNEF). Aiheesta löytyi Bloombergin terminaalista ”New Energy Outlook”, joka on 370-sivuinen paketti aiheesta. Hieman tiivistetymmän version löytää halukkaat youtubesta.
Suosittelen kaikkia asiasta yhtään kiinnostuneita tutustumaan noihin resursseihin. Vaikka ne antavatkin vain yhden mielipiteen, on asiaan pureuduttu mukavan monesta näkökulmasta. Tässä ehkä Scatecin tulevaisuuden kannalta mielenkiintoisimmat havainnot tiivistettynä.
Auringolle ja tuulelle ennustetaan yli 50 % osuutta kaikesta globaalista sähkön tuotannosta ja uusiutuville lähes 70 %. Mielenkiintoisempaa kuin absoluuttinen taso on mielestäni muutoksen suuruus ja vauhti.
Globaali tuotantokapasiteetti lähes kolminkertaistuu ja etenkin aurinko- ja tuulivoiman merkittävästi kohoavat prosentit antavat todella lupaavan kuvan Scatecin markkinapotentiaalia arvioidessa. Kapasiteetti ei siis ole sama asia kuin energian tuotanto, vaan kapasiteetti käytännössä kuvaa sitä, paljonko laitoksista saa irti silloin, kun ne käyvät täydellä teholla. Tuotantokuvaan vaikuttaa myös ns. ”capacity factor”, mikä tuulessa ja auringossa pyörii noin 30-40 % hujakoilla, kun taas ydinvoimassa päästään yli 90 %:iin (Lähde: Office of Nuclear Energy). Käytännössä siis paljonko tästä kapasiteetista pystytään keskimäärin tuottamaan. Ymmärrettävästi, koska aurinko ei aina paista ja välillä on tyynempiä päiviä (kuulemma myös Jätkäsaaressa vaikka en sellaista olekaan kokenut), on näistä energiamuodoista saatava tuotanto pienempi osa kokonaiskapasiteetista. Aurinko- ja tuulivoimakapasiteettia täytyy siis rakentaa moninkertainen määrä ydinvoimaloihin nähden, jotta kasvava energiatarve saadaan katettua. Koska Scatec on mukana myös projektien kehitys- ja rakennusvaiheessa, uskon tämän kuvion sopivan yhtiölle varsin hyvin.
Uusiutuvien energiamuotojen rakentamisen houkuttelevuus on lisääntynyt viimevuosina teknologian kehittyessä ja uusiutuvan energian hintalapun laskiessa. Nykyisellään aurinko ja tuuli ovat kustannustehokkaimmat tuotantomuodot (korjatkaa jos tulkitsen tätä väärin, tai jos olette nähneet vastakkaisen puolen tutkimusta). LCOE (levelised cost of energy) mittaa siis käytännössä break-even sähkönmyyntihintaa yli projektin elinkaaren eri teknologioille. Tai kääntäen, miten kallista eri teknologioilla on tuottaa energiaa kaikki kustannukset huomioiden.
Aika pitkät jaarittelut tuli siitä, että pystyin kohtalaisen perustellusti uskomaan Scatecin toimialalla olevan hyvä tulevaisuus. Ja siis tulevaisuuden pitääkin olla varsin valoisa, että Scatecin aggressiivinen kasvutavoite voi olla tarpeeksi isolla luottamuksella mahdollinen tai todennäköinen. Toisaalta jos yhtiö ilmoittaa viisinkertaistavansa kassaa tuottavat assetinsa 4-5 vuodessa niin kyllä minun mielestäni on ihan perusteltua miettiä vastaukset muutamaan kysymykseen ennen kuin uskoo kaiken.
Scatecin kasvustrategia
SN Power -hankinnan jälkeen Scatecilla on 3,3 GW sähkötuotantokapasiteettia. Vuoden 2025 loppuun yhtiö tavoittelee peräti 15 GW kapasiteettia, ja vuoden 2021 lopun ohjeistus on 4,5 GW. Hanke on ihan varteenotettavan kokoinen – esimerkiksi Suomen kapasiteetti vuonna 2019 oli 17,7 GW (Energiavirasto). Ihan ilmaista tämän kapasiteetin rakentaminen ei ole, vaan firma on laskelmoinut pääomaa tarvittavan 100 miljardia Norjan kruunua.
Yhtiö rahoittaa projekteja tyypillisesti karkeasti näin: 2/3 projektikohtaista velkaa (eli ei groupin vastuulla vaan projektin rahoituksen ympärille on rakennettu ”aita”), jota lyhennetään elinkaaren myötä, 1/3 equitya, josta tyypillisesti Scatec pitää 50-60 % itsellään ja myy ylijäävän yhteistyökumppaneilleen. Scatec pyrkii siis pitämään määräysvallan projekteissaan. Tämä jättää Scatecin osuudeksi 15 GW saavuttamiseksi tarvittavasta kokonais-capexista noin 15-20 miljardia kruunua, jonka yhtiö pystyy omien arvioidensa mukaan lähes kokonaan kattamaan tulevilla kassavirroilla ja luottofasiliteeteilla. Yhtiön päivitetty osinkopolitiikka on maksaa ulos vähintään 25 % voimaloiden tuottamasta kassavirrasta, ja kasvu-capexiin suunnattavassa kassavirrassa on tietysti huomioitu tämä. Summa summarum: yhtiön mukaan pääomia ei tarvitsisi tavoitellun kasvun saavuttamiseen hakea osakkeenomistajilta, mutta itse arvioin riskin tähän olevan silti kohtalainen.
Tuotteet ja kilpailuetu
Listaan tässä kappaleessa hieman normaaleista uusiutuvan energian tuotantolaitoksista poikkeavia tuotteita ja palveluita, joita Scatec tekee.
- Floating PV (hybrid) – eli vesivoimalan vaatiman reservin tai altaan päälle rakennettava kelluva aurinkovoimalaitos. Tällä on nähdäkseni muutamakin etu suhteessa yksittäisiin asseteihin. A) Sähkönsiirtoon vaadittava infrastruktuuri voidaan jakaa näiden kesken, eikä kaikkea tarvitse tehdä kahteen kertaan, B) Aurinko ja vesi toimivat toisiaan täydentäen. Tästä hyvä esimerkki on vesivoimala Vietnamissa. Vesivoimalasta irti saatava teho on heikompi kuivakaudella, jolloin taas aurinkoenergia pärjää sadekautta paremmin. C) Kun aurinko ja vesi toimivat toisiaan täydentäen, pystytään molemmista saatava muuten osittain kausiluontoinen energia myymään ns. ”firm powerina”, eli käytännössä sähkönä jonka ostaja voi luottaa aina olevan saatavilla, mikä pystytään myös hinnoittelemaan esim. stand-alone aurinkoenergiaa houkuttelevammin. D) Kun altaan pinnalle rakennetaan ”kattona” toimiva aurinkovoimala, pienenee samalla vesireservistä haihtuvan veden määrä.
Scatecilla on 2 GW verran floating PV -potentiaalia pelkästään nykyisten vesivoimaloiden altaiden päälle rakennettavaksi. Tämän lisäksi kehitteillä olevien projektien päälle pystytään tarvittaessa tekemään 1 GW lisää, joten ihan merkityksetön kilpailuetu tämä valmius ei ole.
- Aurinkovoima + akut – tämä on aika itsestään selvä, mutta ansaitsee kuitenkin maininnan. Aurinkoenergia luonnollisesti ei pysty tuottamaan energiaa ympäri vuorokauden. Päivällä auringon paistaessa tuotanto on luonnollisesti korkeimmillaan ja parhaassa tapauksessa ylimääräistä verkkoon ”mahtumatonta” (joku saattaa huomata koulutuksen puutteeni) energiaa joudutaan jopa päästämään harakoille. Jos ylimenevällä energialla sen sijaan ladataan akkuja, joita auringon laskettua lähdetään purkamaan verkkoon, pystytään saavuttamaan merkittävästi tasaisempi energian tarjonta verkolle.
- Release – Scatecin oma konttimuotoon rakennettu aurinkovoimala. Release pystyy vastaamaan paikallisiin energiatarpeisiin hyvin nopealla aikataululla. Asiakas voi olla esimerkiksi joku off-grid rakennettava kaivos, joka tarvitsee energiaa omaan tuotantoonsa, tai on-grid teollisuuslaitos, joka haluaa tuottaa itse oman energiansa (uusiutuvasti). Scatec tarjoaa asiakkailleen joustavan maksuaikataulun, mutta pelkkä alkumaksu kattaa 20 % Scatecin capexista. Takaisinmaksuaikataulu on muutenkin nopea, koska ensimmäisiltä vuosilta peritään isompaa vuokraa, minkä jälkeen asiakkailla on optio pidentää sopimusta tai lopettaa se, tai ostaa kontti itselleen. Releasen pipeline (keskimäärin 50 % closing rate) on noin 300 MW, eli kyseessä on vielä varsin pieni palanen kokonaisuutta.
- Kilpailueduksi voitaneen mainita myös EU:n tulevan Taxonomy-lainsäädännön. Tällä hetkellä näyttää siltä, että 100 % Scatecin liikevaihdosta, investoinneista ja operatiivista kustannuksista luokitellaan vihreiksi. Aika näyttää, mitä tämä lopulta tarkoittaa, mutta se voi olla esimerkiksi ei-vihreää suopeampi verokohtelu.
Lyhyen aikavälin triggerit
Linkki. S&P Global Clean Energy Index muuttaa painotussääntöjään vähentääkseen yksittäisiin yhtiöihin kohdistunutta keskittymisriskiä ja saadakseen indeksiin enemmän jäseniä. Uusien sääntöjen mukaan Scatecin paino indeksissä puolittuu. Kaiken uusiutuvaan talouteen liittyvän innostuksen (mielestäni kuplan) tätäkin indeksiä seuraavan sokean rahan määrä on nykyään valtava. Kun Scatecin kaltaiseen verrattain epälikvidiin osakkeeseen kohdistetaan iso vähennys, aiheuttaa se tässä tapauksessa jopa kymmenien päivien päivävolyymin verran myyntipainetta. Tämä tieto on kuitenkin julkinen ja lienee varsin hyvin tiedossa. Oma ajatus menee näin:
Level 1: Kun indeksit alkavat myymään, tulee osake alas
Level 2: Smart money fronttaa sokean rahan ja shorttaa osaketta, kun indeksit sitten alkavat myymään, pistää smart money pikkuhiljaa kättä alle sulkeakseen positionsa
Tässä tapauksessa indeksimuutos pitää olla tehtynä 19.4., eli viimeinen myyntipäivä on käytännössä perjantai 15.4. Viimeistään sen jälkeen pahimman indeksimuutokseen liittyvän myyntipaineen pitäisi olla ohi. Osake on tullut 40 % alas huipuistaan ja uskon ainakin osan tästä olevan teknisestä myynnistä johtuvaa.
Pidempi aikaväli ja arvostus
Scatec Solar + SN Power -kombo, eli siis nykyinen Scatec joka ei kuitenkaan ole koskaan raportoinut yhtenäisenä, teki vuonna 2020 noin 1,1 miljardia kruunua kassavirtaa osakkeenomistajalle. Tämä on siis yhtiön ”alternative performance metric”, joka kuvaa kulujen jälkeen jäljellä olevaa kassaa, joka voidaan jakaa osinkoina tai sijoittaa uusiin projekteihin equityksi. Tämä on vuosikertomukseen tutustuttuani mielestäni paras tapa mitata Scatecin potentiaalia ja kykyä käynnistää uusia projekteja. Scatecin markkina-arvo oli kirjoitushetkellä noin 40 miljardia kruunua. Yhtiö on arvostettu siis melkein 40x kassavirta. Jotta nykyinen hinta olisi perusteltavissa, vaaditaan Scatecilta onnistumista kasvustrategiassaan. En rupea avaamaan tänne nyt laskelmiani, koska ne sisältävät niin merkittäviä epävarmuuksia, että ne tulevat käytännön varmasti näyttämään naurettavilta tavalla tai toisella seuraavan viiden vuoden aikana. Uskoakseni osake on tällä hetkellä kuitenkin aliarvostettu suhteessa yhtiön tavoitteisiin ja ohjeistamiin marginaaleihin, vaikka olen ennusteissani mielestäni hieman konservatiivinen. Jos joku tulee eri lopputulemaan yli- tai aliarvostuksen suhteen, niin kuulen mielelläni.
Scatec haki uutta equitya hiljattain annilla SN Powerin ostoa varten. Tämä osto vaikuttaa todella hyvältä osumalta. Vesivoima tarjoaa yhtiölle yhden aseen lisää tavoitella uusia projekteja, hyvää tasaista kassavirtaa rahoittaakseen uusia projekteja ja synergiamahdollisuuksia esimerkiksi floating PV:n muodossa. Yhtiön likviditeettitilanne on varsin hyvä tällä hetkellä, ja projektien rahoittaminen tuntuu onnistuvan hyvin. Scatecilla on hyvä yhteistyökumppaniverkosto, joilta se hakee equitya ja projektirahoitusta. Projektirahoituksessa ovat usein mukana esimerkiksi kehityspankit. Ylipäätään rahaa tuntuu olevan saatavilla varsin hyvin vihreisiin projekteihin.
Yhtiö tavoittelee 12-16 % IRR (cash flow to equitylla mitattuna) projekteilleen. Itse odotan marginaalien hieman heikkenevän jatkuvasti kasvavan kilpailun vuoksi. Vaikka yhtiöllä on hyvä asema ja kilpailuetuakin, joutunee se silti tinkimään marginaaleistaan jossain vaiheessa voittaakseen projekteja. Kehitys- ja rakennusmarginaali (brutto) pitäisi yhtiön ohjeistuksen mukaan olla 10-12 %. Kehitys- ja rakennuspuoli vaikuttaa olevan kulurakenteeltaan hieman jähmeä, eli operatiiviset kustannukset eivät jousta volyymin mukana. Jos tuotantokapasiteettia on todella tarkoitus nostaa 15 GW:iin asti vuoden 2025 loppuun mennessä, noussee aktiviteetti tälläkin puolella viimevuodesta, joka oli varsin vaisu ja suhteessa isoiksi jääneiden operatiivisten kulujen myötä tappiollinen. Omissa arvioissani jätin kehittämisen ja rakentamisen kuitenkin nollaksi ikään kuin turvamarginaalin vuoksi ja keskityin nähdäkseni selkeästi tärkeämpään sähkön myyntiin. Jos aktiviteetti nousee odotetusti, otan ylimääräisen upsiden mielelläni vastaan.
Yhtiön johto vaikuttaa pätevältä ja heillä on mittava kokemus energia-alalta. Toimitusjohtajalla Raymond Carlsenilla on vuosikertomuksen mukaan yli 3 miljoonaa osaketta joiden päälle vielä optioita. Raymond on varsin tukevasti kipparina samassa veneessä kanssani, joten uskon johdon ajavan osakkeenomistajan etuja.
Scatec on mielestäni mielenkiintoinen tapa sijoittaa nähdäkseni hyvän tulevaisuuden omaavaan toimialaan. Moni vihreän talouden kuplan myötä noussut yhtiö on viime aikoina rytissyt vähän normaalimmille tasoille, ja vaikka sektorilla on mukana edelleen paljon lähes törkyhintaista arpalappua, on Scatec ehkä mennyt pesuveden mukana. Mahdollisesti teknisestä myyntipaineesta johtuva setup tarjosi itselleni tarpeeksi hyvän entry-tason ja aion omistaa yhtiötä pitkään.
Olisi kiva kuulla myös muiden ajatuksia Admicomista / tästä teemasta.
Olen yksi niistä, joka jäi junasta aikanaan pois. Olen yhä kiinnostnut Admicomista sijoituscasena, sillä uskon liiketoimintaan pitkällä aikavälillä. Nykyinen hinnoittelu / tuotto-odotus pohdituttaa kuitenkin enkä ole sen kanssa sinut. Tämä on tyypillinen haaste kaltaiselleni sijoittajalle, joka haluaisi usein riittävästi turvamarginaalia...
Kiitos hyvästä analyysista! Huomasin tämän vasta nyt lukaistuani myös hyvin kirjoitetun Orthex-kappaleen. Minulla ei Admicomiin valitettavasti ole hirveästi enempää annettavaa, sen verran kattavasti kävit sen jo läpi. Omistin yhtiötä IPO:sta ja myin aivan liian aikaisin 40 euron haminoilla.
Kuulisin mielelläni ajatuksiasi käyttämästäsi pääoman kustannuksesta. Miksei monesta muustakin, mutta tämä on ehkä sellainen konsepti, mikä on itselläni elänyt eniten sijoitusuralla ja tuntuu herättävän usein hyviä keskusteluita. En missään nimessä halua, että lopetat yhtiöanalyysien tekemistä, olet niissä selkeästi foorumin parhaimmistoa (lyhyt otos 
), mutta erilaiset konseptiartikkelit olisivat myös mielenkiintoista luettavaa ja niistä varmasti syntyisi paljon keskusteluakin. Arvailen, että tyylimme ovat samansuuntaisia, joskaan eivät varmasti identtisiä.
Salkkukatsaus Q4 2020
Ajattelin aluksi kirjoittavani pidemmän postauksen jokaisesta salkkuni merkittävästä yhtiöstä, mutta bloginpävitysinto on ollut hieman vähäisempää lukemisen ja urheilun viedessä valtaosan vapaa-ajasta. Haluan tässä vaiheessa blogia kuitenkin avata salkun sisällön, jotta jää muistijälki kaikista riveistä myös tulevaisuutta varten. Eli tässä painojärjestyksessä salkun yhtiöt, miksi ne salkussa ovat, ja miten tarina eteni Q4-raportin mukaan.
UPM-Kymmene
Käyty läpi jo aiemmin tarkemmin. Edessä tulos- ja kannattavuusloikka, mikäli nykyinen investointiohjelma saadaan vietyä kunnialla maaliin. Odotan yhtiön myös näiden investointien jälkeen jo suunnittelevan lisää kapasiteettia biopuolelle, koska markkina on valtava ja UPM vetää porukkaa tällä hetkellä. Sellunhinta on myös repäissyt ylös muiden raaka-aineiden mukana ja tukenee tulosta lyhyellä tähtäimellä. Paperi edelleen riippakivi, mutta uskon kapasiteetin maailmalla pienenevän hinnan ollessa historiallisen alhaalla, ja tämän puolestaan tukevan hintaa jo tämän vuoden aikana.
Lehto
Edellisessä postauksessa mainitut lisäostot sattuivat ihan hyvään hetkeen. Lehdon tulos oli hieman odottamaani parempi, mutta kuten epäilin, markkinat eivät ilmeisesti odottaneet yhtiön pääsevän ohjeistukseensa. Lehto ohjeistaa hitaampaa H1 ja 2021 tuloksen tulevan taas loppuvuosipainotteisesti kun meneillään olevia projekteja päästään rahastamaan. Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella. En ole vielä keventänyt, mutta harkitsen sitä oikealla hinnalla painon noustua ehkä hieman suunnittelemaani korkeammaksi osakkeen todella hyvän kehityksen jälkeen. Käänne vasta aluillaan ja riskit ovat pienentyneet merkittävästi selkeästi parantuneen rahoitusaseman myötä.
Nokian Renkaat
Tämäkin case käyty läpi tarkemmin jo aiemmin. Q4-tulos oli huonompi kuin odotin, mutta sitä voi osaltaan selittää myöhäinen talvi. Q1 eteenpäin talvi saatiin sitten isostikin Eurooppaan ja talvirenkaat ovat kenties menneet kaupaksi muuallakin kuin Suomessa. Yhtiön ohjeistus on myös lupauksia herättävä – yhtiö odottaa liikevaihdon ja -voiton kasvavan merkittävästi (niinkin täsmällisesti kuin double figures, eli 10-99 %). Daytonin tehtaan käynnistyminen on ollut hitaampaa kuin ajattelin ja on hieman epäselvää miksi. Keventelin tosiaan painoa jo 28,5 eurossa (ennen ensimmäistä 30 puhkaisua), mutta edelleen ihan hyvä satsi kyydissä.
Valmet
Yhtiö on mielestäni yksi Helsingin parhaita konepajoja. Valmet toimii tärkeimmillä liiketoiminta-alueillaan käytännössä duopolina Andritzin kanssa ja on kirinyt yhtiöiden välistä eroa kiinni. Aiemmin kaukaiselta näyttänyt kannattavuustavoite 10-12 % on alkanut näyttämään ihan mahdolliselta – Q4 oltiin jo varsin lähellä. Samoin kuin Kone, Valmet operoi negatiivisella nettokäyttöpääomalla, joka on miellyttävä ja aika harvinainen ominaisuus. Toiminta ei siis sido paljoa pääomaa, vaan asiakkaat toimivat rahoittajana. Q4-tulos oli odotuksiani parempi ja etenkin kassavirta oli huikealla tasolla. En usko kassavirran jäävän näin hyvälle tasolle, mutta tasaisesti parantuvassa kasvutarinassa on ihan hyvä istua kyydissä, etenkin kun houkuttelevia vaihtoehtoja ei varsinaisesti sada taivaalta. Sellunhinnan noustua voimakkaasti saattaa hieman hitaampien aikojen jälkeen edessä olla myös uusi selluinvestointisykli, joka tukisi rakenteellisen paranemisen lisäksi myös syklistä osuutta
Sanoma
Todella kutkuttava transformaatiotarina, jota olen seurannut aika suurella mielenkiinnolla. Yhtiö on muuntautumassa mediayhtiöstä oppimisyhtiöksi (e-learning). Sanomalla on täysi mahdollisuus olla johtava perusopetuksen ja toisen asteen opetuksen oppimisliiketoiminnan harjoittaja Euroopassa, sillä varteenotettavaa kilpailua ei tällä hetkellä oikeastaan ole Sanoman mittakaavassa. Learning on myös vanhaa mediabisnestä kannattavampaa, joten sen kasvaessa group-tason kannattavuus nousee ja tulos nousee myös liikevaihdon pysyessä paikallaan. Mediabisnes kaikessa tylsyydessään takoo ihan ok kassavirtaa, joka osaltaan mahdollistaa muuntautumisen. Olen kuunnellut toimitusjohtaja Duinhovenia useamman kerran ja olen erittäin tyytyväinen hänen sanomisiinsa (vai Sanomiinsa). Sanoma allokoi pääomaa järkevästi divestoiden yhtiön core-liiketoimintaan kuulumattomia osia (esim. Oikotie myytiin varsin korkeilla arvostuskertoimilla) ja samaan aikaan se keskittyy parantamaan sekä media- että learning-bisnestään. Median puolella yhtiö osti jonkin aikaa sitten mielestäni järkevällä hintalapulla Alma Median aluesanomalehtiä, joissa se pystyy luomaan synergiaa onnistuessaan viemään lukijakunnan sähköiseen muotoon. Learningin puolella varsinainen jack pot oli kuitenkin hienoisissa rahoitusongelmissa painineen Santillanan ostaminen todella huokein kertoimin. Duinhoven on sanonut Sanoman jättäneen diilejä myös pöydälle, jos hintalappu ei ole ollut kohdallaan, ja sanonut yhtiön hieman karsastavan markkinoita, joita se ei näe houkutteleviksi syystä tai toisesta. Kaiken kaikkiaan pääoman allokointia tunnutaan tekevän järki päässä ja omistaja-arvoa lisäten. Q4-tulos petti markkinoiden käsistä lähteneet odotukset ja yllättävän matalan vaihdon osaketta myytiin pitkään tuloksen jälkeenkin. Vaikka itselläni on Sanomassa kirjaamattomia voittoja ihan hyvin, uskon nykyisen hinnan olevan riski-tuottomielessä ensimmäistä ostoani houkuttelevampi, koska tarina on edennyt niin hienosti.
Omnicom
Tämäkin yhtiö on aiemmin käyty jo läpi. Q4-tulos oli markkinoiden odotuksia parempi oikeastaan jokaisella rivillä. Raportointipäivän osakekurssilla vapaan kassavirran tuotto oli noin 12 % ja olettaisin vuoden 2020 olleen normaalia vuotta heikompi. Eli, jos tilanne normalisoituu niin kassavirtatuotto saattaa olla poikkeuksellisen houkuttelevalla tasolla vielä nykyiselläkin ostohinnalla. Yhtiö ei kasva rakenteellisesti, joten tämä on enemmän bondi kuin osake.
Berkshire Hathaway
Haluaisin omistaa tätä merkittävästi enemmän. Välillä kun Gamestop-uutiset ja SPAC-hulluttelut oikein saavat tuulta purjeisiinsa, niin tuntuu että haluaisin vain siirtää koko salkun Berkshireen odottamaan bear-markkinaa. Tiedostan kuitenkin, että en osaa ajoittaa markkinoita, joten tämä on jäänyt ihan viisaasti vielä tekemättä. Berkshire raportoi viikonloppuna, ja jos osakekurssista puhdistaa kassan ja listatut osakkeet pois, saa yhtiötä ostaa alle 10 x operatiivinen tulos. Tämä on mielestäni todella halpa hintalappu yhtiöstä, jonka yrityskulttuuri, pääoman allokointi ja rahoitustilanne ovat maailman parhaimmistoa. Ei ihme, että Buffett on ostanut yli 5 % yhtiönsä osakekannasta takaisin vuonna 2020 ja jatkanut ostoja tähän vuoteen. Ihmettelen suuresti, jos tämän rivin koko salkussani ei tule merkittävästi kasvamaan vuoden edetessä.
Arcus
Erikoistilanne. Yhtiö on mahdollisesti yhdistymässä Altian kanssa, ja Arcuksen kautta sai noin 15 % alennuksella ostaa uutta yhtiötä. Alennus taitaa edelleen olla varsin mittava, mutta ei ole oikein kassaa allokoitavaksi, joten paino on jäänyt pieneksi, vaikka pidänkin läpimenoa kohtalaisen todennäköisenä.
Fondia
Ihan mielenkiintoinen pieni toimija lakiasia-alalla. Yhtiön toimintamalli poikkeaa monesta muusta alan toimijasta (lakiosasto palveluna), ja on ihan mielenkiintoinen. Tase kunnossa, mutta liiketoiminta on ottanut taka-askelia. Pidän tätä kuitenkin kohtalaisen isolla todennäköisyydellä tuloskäänteessä onnistuvana yhtiönä. Yhtiön johto ei varsinaisesti vakuuta, mutta mahdollinen käänne houkuttaa. Jäänyt toistaiseksi varsin pienelle painolle salkussa. Q4-tulos ei tarjonnut viitteitä käänteestä, mutta lupauksia paremmasta 2021 annettiin lisää. Katsotaan miten käy, ei ole mikään high conviction case.
Kreate
Arvelin pienen IPO:n menevän hyvin kaupaksi, ja niin se totisesti menikin. Yhtiö nykyisellään aika fairly valued mielestäni, ja poistuu salkustani kunhan saan aikaiseksi.
