Olet täällä

Anora (Altia+Arcus) - 2.9.2021 05.10

Paahtopaisti kirjoitti:

Miten tuo konverotinti tehdään? Paljonko se maksaa? Itselläni Anorat OST:llä Nordnetissä ja norjan versiota.

Nordeassa ainakin pakko-konvertoidaan Helsingin listaukseksi ja tehdään kuluitta. Case Adapteo, missä pakko-konversiota ei tehty koska ei ollut Helsinki-listausta, konversio maksoi kai reilut 100e. Olettaisin että menee välittäjäkohtaisesti. Kannattaa kysyä Nordnetilta.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 19.5.2021 11.13

https://altiagroup.com/fi/tiedotteet/altia-saanut-norjan-kilpailuviranom...

Tänään tuli uutinen Norjan kilpailuviranomaiselta pörssiavauksen yhteydessä. Siitä pääsi kauhaisemaan vielä yli 10 % alennuksella Arcusta suhteessa Altiaan, joten Arcus on nyt salkun isoin. Mielestäni todella ison todennäköisyyden betsi, vaikka upside ei olekaan ihan valtava. Nokian Renkaat teki suurelta osin tilaa, vielä jäi rippeet.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 13.5.2021 10.28

Salkkukatsaus Q1 2021

Salkussa on tullut jonkin verran muutoksia edelliseen päivitykseen verrattuna ja ajattelin kirjoitella niistä ajatuksia muistiin. Samalla voisi ottaa lyhyen katsauksen yhtiöiden Q1-tuloksiin.

Muutokset

  • Minimaalinen rivi Kreatea myyty
  • Omnicom myyty vahvan tuloksen jälkeen ja otettu tilalle lisää Berkshireä. Omnicom teki salkussani aikalailla sen mitä pitikin. Ostohetkellä se oli aliarvostettu bondi, jolta ei odotettu orgaanista kasvua. Markkinat olivat tuntuneen unohtavan yhtiön täysin, ja vaikka yhtiö ei kasvaisi orgaanisesti ja palautuisi edes lähelle pandemiaa edeltäneeseen bisnekseensä, olisi "bondista" saatava tuotto houkutteleva. Puolen vuoden pitoajalle sai hieman reilun 50 % tuoton taalan heikkeneminen huomioituna. Omnicom ei missään nimessä ollut myyntihetkelläkään kallis, mutta se ei mielestäni ollut enää ihan niin no-brainer kuin ostohetkellä. Berkshireä on käsitelty tässä blogissa jo hieman, ja sieltä voi käydä lukemassa miksi pidän yhtiöstä. Yhtiön pitäisi olla suhteellinne voittaja myös inflaation laukatessa.
  • 40 % Lehdoista myyty hieman ennen tulosjulkaisua vajaassa kahdessa eurossa, otin tilalle lisää Arcusta. Kuten Lehtoa käsittelevässä postauksessani sanoin, yhtiö ohjeistaa laskevaa liikevaihtoa ja senkin tulevan isommalta osin H2-painotteisesti. Jos tämän yhdistää kohtalaisen korkeaan kulutasoon, en ainakaan itse odottanut mitään ilotulituksia Q1-tulokselta. Kirjoitin aiemmin näin: "Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella." Itse tulos oli heikompi kuin ajattelin, mutta kuitenkin sinne päin. Markkinat ostivat Lehtoa tulosjulkaisua kohden varsin korkealle, ja koska se oli noussut niin isoksi osaksi salkustani, halusin osan tästä keventää. Kaverini näytti Inderesin ennusteita Q1-tuloksesta, jotka olivat aivan käsittämättömän optimistisia ainakin suhteessa heidän tavoitehintaansa 1,5 euroa ja myy-suositukseen. Tämän nähtyäni ja osakkeen jatkettua nousuaan kevennykseni jälkeen, minun olisi jälkiviisaan pitänyt liipaista loputkin ulos. Sivuhuomautuksena olen hämmästynyt Inderesin analyytikon / analyytikoiden trendistä yrittää arvailla mihin osake menisi sen sijaan, että keskittyisivät analysoimaan fundamentteihin perustuen minkä arvoinen osake on. Lehto-analyytikolla oli ainakin Q1-tulokseen mentäessä mennyt pahasti puurot ja vellit sekaisin kun vertasi heidän odotuksiaan ja suositustaan. Silti heillä tuntuu olevan todella merkittävä vaikutus pienempien yhtiöiden kurssikehitykseen. Arcusta ostin lisää, koska Altian osakkeeseen saatu alennus oli taas kasvanut muistaakseni 13-14 % hujakoille ja Altialta tuli ihan mukiinmenevä Q1-tulos.
  • Norjalaista Scatecia ostettu. Puin tätä ostosta tarkemmin Ideat-ketjussa (linkki), joten en toista nyt sanomisiani täällä.

Tulokset

UPM-Kymmene - Antoi posarin ennen tulosta. Kehitys on ollut mukavan vahvaa osittain sellumarkkinan hurjan vedon, osittain Raflatacin todella vahvan menestyksen johdosta. Sellunhinta on jatkanut tulosjulkaisun jälkeen nousuaan myös Euroopassa, ja Metsä Board hiljattain kertoi nostaneensa pitkäkuitusellun hintoja 1300 dollariin, mikä olisi läpi mennessään yli edellisen syklin huipun. Paperissa alkaa näkyä hintapainetta ylöspäin kun kapasiteettia on suljettu läpi sektorin ympäri maailmaa, ja koronan asteittainen väistyminen tullee nopeuttamaan tätä trendiä. Oikeasti kiinnostava osa UPM:ää on kuitenkin toimari Pesosen omien sanojenkin mukaan "transformatiivinen investointiohjelma", joka onnistuessaan tulee nostamaan tuloksen ja pääomantuotot ihan uusille tasoille. UPM:n kohdalla en välitä hirveästi kvartaalikohtaisista tuloksista, mutta eihän se haittaa jos menee odotettua paremmin!

Nokian Renkaat - Kohtalainen tulos, joka taisi kuitenkin olla markkinoiden odottamaa parempi. Itse olen hieman huolestunut bruttomarginaalien sulamisesta (ruplan vaikutus ja alempi keskimääräinen myyntihinta annettu syyksi) ja Daytonin tehtaan odottamaani hitaampi tuotannon käynnistys. Konferenssipuhelussa selvisi myös, että jos Dayton joskus halutaan ajaa täyteen kapasiteettiin, vaatii se lisäinvestointeja (olikohan neljän miljoonan renkaan vuosituotannon saavuttamisen jälkeen). Olin aiemmin ajatellut ettei investointeja enää tarvittaisi merkittävästi lisää, ja odotin myös tuotannon käynnistyvän (ja tarjoavan kasvua) hieman nopeammin. Samalla tarina kuitenkin etenee ihan hyvin ja yhtiön pääomantuotot ovat mukavalla tasolla ja kasvuakin on hieman tarjolla, ja kun isommista investoinneista saadaan pitää hetki huilia, niin kassavirta tulee oletettavasti olemaan ihan hyvällä tasolla. Toisaalta kassavirta on ollut nyt muutaman kvartaalin ajan hyvällä tasolla, koska suuriksi paisuneita varastoja on pienennetty ja ne joudutaan markkinan toipuessa taas ajamaan korkeammille tasoille. Olen hieman kahden vaiheilla, mitä tekisin salkkuni toisiksi isoimman rivin kanssa.

Valmet - Jälkisyklinen yhtiö, jolla normaalitilanteessa (koronan ulkopuolella) merkittävä osa liikevaihdosta tulee huollosta. Jälkisyklisyydestä saataneen nauttia vielä jokunen vuosi, koska Valmetin loppumarkkinoilla sykli on nyt kuumenemisvaiheessa ja kapasiteettia todennäköisesti ei ole ainakaan liikaa tällä hetkellä. Q1-tulos oli erinomainen ja kannattavuus jatkaa positiivista kehitystään. Kassavirta oli jäätävän kovalla tasolla, ja sitä osin auttaa aiemminkin mainostamani negatiivinen käyttöpääoma (eli kun yhtiön toiminta kasvaa, niin pääomaa vapautuu käyttöön jatkuvasti lisää). Tämä johtuu pitkälti maksujen ajoittumisesta - milloin yhtiö maksaa laskunsa ja milloin se toisaalta perii saatavansa. Joka tapauksessa on varsin mukava asia, että asiakkaat rahoittavat Valmetin kasvun. Kurssikäyrästä ja historiallisista arvostuksista voisi tehdä johtopäätöksen, että tämä alkaa olemaan korkealle hinnoiteltu, mutta itselläni aika vakaasti salkussa. Kassavirtatuotto edelleen todella hyvällä tasolla ja yhtiö tuntuu kasvavan rakenteellisesti markkinaa nopeammin.

Arcus - Erikoistilanne. Yhtiö on yhdistymässä Altian kanssa ja luomassa johtavan pohjoismaisen viinatalon. Vielä odotellaan Norjan kilpailuviranomaisen hyväksyntää yhtiön ehdottamista muutoksista, eli että kevenneltäisiin yhdistymisen myötä monopolistiseen asemaan ajautuvia tuotteita valikoimasta. Tällä olisi ymmärtääkseni parin prosenttiyksikön vaikutus liikevaihtoon ja vaikka tilanne ei ole optimaalinen myynnin kannalta, saadaan myydyistä brändeistä todennäköisesti myös jonkinlainen korvaus. Eli kevennyksillä ei pitäisi olla merkittävää vaikutusta yhdistyneen yhtiön arvoon. Uutta yhtiötä voi tällä hetkellä ostaa Altian kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisesta vanhasta Altiasta, tai Arcuksen kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisella X vanhalla osakkeella (en muista ulkoa suhdetta tähän hätään kotikoneelta). Ostaessani Arcusta nyt kahteen kertaan, on uutta yhtiötä saanut keskimäärin 13-15 % halvemmalla Arcuksen kautta. Jääkö mustapekka käteen, jos sulautuminen joudutaan kuoppaamaan kilpailuviranomaisen takia? Mielestäni ei. Vaikka Arcus ei ehkä täyttäisi normaalisti sijoituskriteerejäni, on sen liiketoiminta varsin defensiivistä ja se tuottaa hyvän määrän kassaa. Eli sen voi käytännössä mieltää hyvätuottoiseksi bondiksi yksinäänkin. Norjalaiset ovat joutuneet ilmeisesti pakotettuna myymään osaketta, koska yhtiön kotipaikka tulee olemaan Suomi ja Oslon listauskin on ilmeisesti vain väliaikainen. Jos sääntöihin on kirjotettu, että ei saa omistaa kuin norjalaisia, on näin epälikvidin yhtiön kohdalla hyvä ajoittaa myynnit hyvissä ajoin. Kurssi on kuitenkin tällä hetkellä perustelemattoman alhaalla suhteessa Altiaan, joka sekin julkaisi ihan hyvän Q1-tuloksen.

Berkshire - Todella vahva Q1 operatiivinen tulos. Q1 taitaa olla hurrikaanikauden ulkopuolista aikaa, joten se on tyypillisestikin vahva, mutta tämä taisi olla vahvimpia Q1-tuloksia koskaan. Buffett on jatkanut omien ostojaan (vaikkakin määrä on kurssinousun myötä oikeutetusti pienentynyt), ja inflaation mahdollisesti kohotessa on Berkshire hyvin asemoitu kestämään sitä. Firmalla näyttää menevän hyvin nousumarkkinassa, mutta laskumarkkinan lopulta koittaessa saattaa Berkshiren omistaminen tuntua suorastaan juhlalta. What's not to like? Charlie Munger tuli lipsauttaneeksi vuotuisen rahoitusmaailman kohokohdan, AGM:n, yhteydessä myös Buffettin seuraajan nimen (linkki). Greg Abelin ja Ajit Jainin läsnäolo vuosikokouksessa oli todella mielenkiintoinen ja hyvä idea. Uskon Berkshiren jäävän todella hyviin käsiin Buffettin ja Mungerin mentyä, mutta toivon tietenkin, että tätä ei tarvitse miettiä vielä pitkään aikaan.Olen itse katsonut kaikki vuosikokoukset (jotka olen videoituna löytänyt) vuodesta 1994 lähtien, ja oppinut niistä aivan käsittämättömän paljon. Iso suositus näihin.

Lehto - Tätä käsittelinkin jo yllä hieman. Tulin keventäneeksi ennen tulosta ja tulos jäi odottamaani heikommaksi etenkin tilauskertymän osalta. Firma piti odotetusti ohjeistuksensa ja kannattavuus on kehittynyt nyt viisi kvartaalia putkeen oikeaan suuntaan. Tulos oli pieni takapakki minunkin odotuksiini, mutta etenkin markkinoiden (Inderesin) huimiksi yltyneisiin odotuksiin nähden. Tavallaan on aika vaikea nähdä mikä kääntäisi yhtiön kurssin Q2 aikana, ja jos Q2 jää edelleen tappiolliseksi, voi markkinoille tulla taas epäilijöitä ja koko firman toiminta haukutaan pitkin medioita. Tämä siitä huolimatta, että yhtiö on tosiaan sanonut tuloksen tulevan H2-painotteisesti, niinkuin se melkein aina on tullutkin. Itse jäin nyt odottelemaan loppujen osakkeideni kanssa saisiko yhtiö taas otteen liiketoiminnastaan, vai ehtiikö sykli taas kääntyä heikommaksi ennen kuin Lehto saa kunnon onnistumisia. Jos osake tulee reilummin alas, mutta edellytykset kannattavasta liiketoiminnasta säilyvät (kuten nyt on mielestäni syytä odottaa), saatan ottaa myytyjä osakkeita takaisin. Tällä hetkellä lyhyen tähtäimen risk reward ei mielestäni kuitenkaan ole kummoinen.

Sanoma - Q1 on tyypillisesti hyvin pieni ja merkityksetön Sanoman vuoden tuloksessa. Tulos oli kutakuinkin linjassa markkinoiden odotusten kanssa. Itseäni kiinnostaa enemmän miten learning-tarina etenee, ja siihen ei yhden kvartaalin aikana ole tullut muutosta. Osake pysyy tiukasti salkussa ja jos viimeaikainen heikkous osakkeessa jatkuu, en näkisi mahdottomana poimia tätä hieman lisääkin.

Scatec - Q1-tulos oli hyvä ja kassavirtaa tehtiin ihan mukavasti. Osa tästä oli luonteeltaan one-off, liittyen yhden projektin uudelleenrahoitukseen. Kun projektia rahoitetaan alkuvaiheessa ja se päästään uudelleenrahoittamaan voimalan ollessa toiminnassa, on riskitaso luonnollisesti ihan erilainen. Tällaisia one-offeja saattaa siis tulla jatkossakin, koska yhtiön tarkoitus on kuitenkin nostaa sähköntuotantokapasiteettiaan 3 GW hujakoilta 15 GW tietämille 2025 loppuun mennessä. Viimeiset kvartaalit D&C (kehitys- ja rakennustyö) on ollut todella matalalla ja sen tuottama kassavirta negatiivinen, mutta kun uutta projektia päästään taas aloittamaan aikanaan, kasvaa tämänkin osan osuus. Yhtiötä on lyöty oikealle ja vasemmalle poskelle tuloksen jälkeen, ja oma suht tuore rivinikin on reilut 20 % tappiolla. Tämä johtunee osittain siitä, että kasvuyhtiöitä ja vihreitä yhtiöitä on myyty aika railakkaasti viimeiset kuukaudet, ja Scatec täyttää molemmat tunnusmerkit. Pidän kohtalaisen todennäköisenä, että Scatecin osakkeiden määrä salkussani tulee kasvamaan lähitulevaisuudessa, jos osake ei yhtäkkiä koe täyskäännöstä ylöspäin.

Fondia - Suunta oikea, mutta liikevaihdon taso ei vieläkään tyydyttävällä tasolla. Yhtiön kommentit kuitenkin olivat ihan positivisia. Kiinteät kulut ovat varsin merkittävä osa Fondian kulurakennetta, ja siksi liikevaihdon kasvu olisi tärkeää kannattavuudelle. Johdon kommunikointi Inderesin haastattelussa (Kinnunen oma suosikkianalyytikkoni Inderesistä ja yllä annettu kritiikki ei muuten koske häntä) lisäsi omaa luottamustani yhtiön suorituksen kääntymiseen. Joko toimari on käynyt viestintäkoulutuksessa kvartaalien välissä, tai hän on rentoutunut huomattavasti. Pidän sopivaa rentoutumista varsin hyvänä merkkinä liiketoiminnan kehityksestä, mutta voi toki olla että tulen fuulatuksi, tai koko tulkintani on teelehdistä lukemista. Sanotaan nyt vielä, että sijoitukseni ei perustu siihen miten johto kommunikoi, vaan uskooni siitä, että yhtiö saa liiketoimintamallilleen kysyntää Suomen lisäksi ainakin Ruotsissa. Suurin huoleni tällä hetkellä on henkilöstön vaihtuvuus, ja onko Fondialla kyky houkutella joukkoihinsa sitoutunutta ja osaavaa porukkaa. Aika näyttää.

Loppukevennys (linkki): Koin aika hauskaksi, että Berkshiren A-osakkeen (yhtiön, jonka pitkäaikainen toimitusjohtaja on pitkään ollut skeptinen teknoyhtiöitä kohtaan) kurssi oli noussut niin korkeaksi, että kaikista maailman toimijoista juuri teknologiayhtiöiden tyyssijan, Nasdaqin, täytyi katkaista Berkshire-hinta-feedinsä, koska sen tietokoneet eivät pystyneet käsittelemään näin korkeaa kurssia:

"Berkshire Hathaway Inc. is trading at more than $421,000 per Class A share, and the market is optimistic. That’s a problem. The price has grown so high, it has nearly hit the maximum number that can be stored in one common way exchange computers handle digits. On Tuesday, Nasdaq Inc. temporarily suspended broadcasting prices for Class A shares of Berkshire over several popular data feeds. Such feeds provide real-time price updates for a number of online brokerages and finance websites. Nasdaq’s computers can only count so high because of the compact digital format they use for communicating prices. The biggest number they can handle is $429,496.7295. Nasdaq is rushing to finish an upgrade later this month that would fix the problem."

Hyvää helatorstaita!

Näytä koko viesti
Sijoitustieto Ideat - 15.4.2021 03.57

Tämä ketju on tosi hieno idea! Täytyypä tarjota oma korsi kekoon ja toivoa, että rakentajia tulee pikkuhiljaa paljon lisääkin. Aloitan heti rohkeasti väittämällä, että tämä osake on mielenkiintoinen sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä, ja yritän alla perustella miksi.

Disclaimer: Omistan Scatecin osaketta. Tämä ei ole sijoitusneuvontaa, vaan kirjoittajan mielipide. Kehotan jokaista tekemään oman tutkimuksensa ennen oston tai myynnin harkitsemista.

Idea: Scatec

Aikahorisontti: Lyhyt ja pitkä

Suunta: Long

Tässä pääpointit alkuun, jatkan asiasta tarkemmin alempana

  • Scatec on norjalainen pääosin kehittyvillä markkinoilla toimiva uusiutuvan energian toimija
  • Yhtiön tuoteportfolioon kuuluu aurinko-, vesi- ja tuulivoimaa, akkuja ja näistä muodostettuja hybridejä
  • Lyhyellä tähtäimellä yhtiöstä tekee kiinnostavan puhtaaseen energiaan keskittyneen indeksin painotusmuutos, mikä aiheuttaa osakkeeseen valtavan teknisen myyntipaineen
  • Pitkällä tähtäimellä yhtiön tarkoitus on kasvattaa nykyinen tuotantokapasiteettinsa noin viisinkertaiseksi, eli kyseessä on varsin aggressiivinen kasvutarina, joka on mielestäni osittain lyhyen aikavälin paineen takia houkuttelevasti hinnoiteltu

Mikä Scatec on?

Scatec on norjalainen uusiutuvan energian yhtiö, joka on käytännössä hoitaa koko voimalaitoksen elinkaaren kehittämisestä ja rakentamisesta operointiin. Suurin tulonlähde yhtiölle on sähkön myyminen. Scatec on hiljattain poistanut vanhasta nimestään Scatec Solarista jälkimmäisen osan, mutta aiempi nimi antaa vihjeen yhtiön ydinosaamisesta – aurinkoenergiasta (Solar PV). Auringon lisäksi yhtiön portfolioon kuuluu tuulivoimaa, jonka osuus on kuitenkin vielä varsin pieni, vesivoimaa, joka nousi merkittäväksi yhtiön hankittua hiljattain SN Powerin Statkraftilta ja Norfundilta, akkuteknologiaa, sekä erilaisia hybridiratkaisuja. Kokonaisvaltainen tuoteportfolio antaa Scatecille hyvät lähtökohdat projektineuvotteluihin, koska he pystyvät tarjoamaan monella eri teknologialla erilaisiin projekteihin. Esimerkiksi Etelä-Afrikassa järjestettiin hiljan valtion toimesta ”Risk Mitigation IPP Procurement Program”, johon hyväksyttiin tarjouksia teknologia-agnostisesti, eli yhtiöt saivat tarjota mitä tahansa tapaa tuottaa sähköä. Scatec jätti tähän hankkeeseen myös omat bidinsä sisään aurinkovoima + akut -hybridillä. Tällä hetkellä yhtiöllä on 1,9 GW kapasiteettia aurinkoa (grid-connected tai rakenteilla), 1,4 GW vesivoimaa (SN Power) ja 40 MW tuulivoimaa.

Scatec operoi pääosin kehittyvillä markkinoilla, mikä tietysti nostaa aina riskitasoja, mutta tarjoaa toisaalta vahvasti kasvavan energiamarkkinan, jota valtiot haluavat enenevissä määrin kääntää uusiutuvaan energiaan päin. Tällä hetkellä yhtiön suurin markkina on Etelä-Afrikka. Maariskiä pienentää osaltaan usein valtioiden kanssa sovitut Feed-in-Tariffit tai PPA:t, jotka voidaan mieltää pitkiksi sopimuksiksi myydä sähköä. Valtiot saattavat esimerkiksi maksaa tuottajille enemmän aurinko- ja tuulivoimasta, jotta uusiutuvaa energiaa kannustettaisiin rakennettavaksi, ja pitkät – keskimäärin noin 18 vuoden – sopimukset valtioiden kanssa ovat tietysti muutenkin mukavalta kuulostava asia, jos asiaa joutuu arvioimaan koti-Suomesta piensijoittajan toimesta. Projektien tuottopotentiaalit ovat siis kohtalaisen hyvin tiedossa jo tarjousvaiheessa.

Scatecin isoimmat markkinat energiantuotannossa mitattuna

Lähde: Scatec Investor Presentation Q4 2020

Yhtiö jakaa toimintansa neljään operatiiviseen yksikköön, jotka toimivat matriisiorganisaationa: 1) Sähkön tuotanto ja myynti (tärkein), 2) kehitys ja rakennus, 3) asset management eli voimaloiden operointi ja 4) corporate eli pääkonttori. Itse keskityn Scatecissa sähkön tuotantoon myyntiin, koska se tulee olemaan yhtiön selkeästi merkittävin tulonlähde steady statessa.

Uusiutuvasta energiasta

Otetaan tähän vaiheeseen kappale uusiutuvasta energiasta. Uusiutuvan energian tulevaisuus on täysin yhtiön tulevaisuuden keskiössä. Kieltämättä minun on hieman vaikea väittää, että osaisin tulkita markkinoita paremmin uusiutuvan energian näkymiä. Minulla ei myöskään ole mitään etäisesti insinöörikoulutusta muistuttavaa taustaakaan, joten ymmärrykseni energian tuotannosta ja tulevaisuuden voittajateknologioista perustuu varsin lyhyeen oppimäärään googlettamalla eri maiden virastojen sivuilta miten homma toimii. Tyypillisesti sijoituskohteita valitessani haluaisin kuitenkin tietää, mistä olen jonkun kanssa eri mieltä yhtiön arvostukseen liittyen. Jokuhan osakkeet minulle aina myy. Tässä tapauksessa etu ei kuitenkaan tule siitä että ymmärtäisin jotenkin muita paremmin tämän teknologian potentiaalin. Olen turvautunut tässä asiassa muutamaan objektiivisena ja fiksuna pitämääni resurssiin, eniten Bloombergin New Energy Finance -julkaisuun (BNEF). Aiheesta löytyi Bloombergin terminaalista ”New Energy Outlook”, joka on 370-sivuinen paketti aiheesta. Hieman tiivistetymmän version löytää halukkaat youtubesta.

Suosittelen kaikkia asiasta yhtään kiinnostuneita tutustumaan noihin resursseihin. Vaikka ne antavatkin vain yhden mielipiteen, on asiaan pureuduttu mukavan monesta näkökulmasta. Tässä ehkä Scatecin tulevaisuuden kannalta mielenkiintoisimmat havainnot tiivistettynä.

Auringolle ja tuulelle ennustetaan yli 50 % osuutta kaikesta globaalista sähkön tuotannosta ja uusiutuville lähes 70 %. Mielenkiintoisempaa kuin absoluuttinen taso on mielestäni muutoksen suuruus ja vauhti.

Globaali tuotantokapasiteetti lähes kolminkertaistuu ja etenkin aurinko- ja tuulivoiman merkittävästi kohoavat prosentit antavat todella lupaavan kuvan Scatecin markkinapotentiaalia arvioidessa. Kapasiteetti ei siis ole sama asia kuin energian tuotanto, vaan kapasiteetti käytännössä kuvaa sitä, paljonko laitoksista saa irti silloin, kun ne käyvät täydellä teholla. Tuotantokuvaan vaikuttaa myös ns. ”capacity factor”, mikä tuulessa ja auringossa pyörii noin 30-40 % hujakoilla, kun taas ydinvoimassa päästään yli 90 %:iin (Lähde: Office of Nuclear Energy). Käytännössä siis paljonko tästä kapasiteetista pystytään keskimäärin tuottamaan. Ymmärrettävästi, koska aurinko ei aina paista ja välillä on tyynempiä päiviä (kuulemma myös Jätkäsaaressa vaikka en sellaista olekaan kokenut), on näistä energiamuodoista saatava tuotanto pienempi osa kokonaiskapasiteetista. Aurinko- ja tuulivoimakapasiteettia täytyy siis rakentaa moninkertainen määrä ydinvoimaloihin nähden, jotta kasvava energiatarve saadaan katettua. Koska Scatec on mukana myös projektien kehitys- ja rakennusvaiheessa, uskon tämän kuvion sopivan yhtiölle varsin hyvin.

Uusiutuvien energiamuotojen rakentamisen houkuttelevuus on lisääntynyt viimevuosina teknologian kehittyessä ja uusiutuvan energian hintalapun laskiessa. Nykyisellään aurinko ja tuuli ovat kustannustehokkaimmat tuotantomuodot (korjatkaa jos tulkitsen tätä väärin, tai jos olette nähneet vastakkaisen puolen tutkimusta). LCOE (levelised cost of energy) mittaa siis käytännössä break-even sähkönmyyntihintaa yli projektin elinkaaren eri teknologioille. Tai kääntäen, miten kallista eri teknologioilla on tuottaa energiaa kaikki kustannukset huomioiden.

Aika pitkät jaarittelut tuli siitä, että pystyin kohtalaisen perustellusti uskomaan Scatecin toimialalla olevan hyvä tulevaisuus. Ja siis tulevaisuuden pitääkin olla varsin valoisa, että Scatecin aggressiivinen kasvutavoite voi olla tarpeeksi isolla luottamuksella mahdollinen tai todennäköinen. Toisaalta jos yhtiö ilmoittaa viisinkertaistavansa kassaa tuottavat assetinsa 4-5 vuodessa niin kyllä minun mielestäni on ihan perusteltua miettiä vastaukset muutamaan kysymykseen ennen kuin uskoo kaiken.

Scatecin kasvustrategia

SN Power -hankinnan jälkeen Scatecilla on 3,3 GW sähkötuotantokapasiteettia. Vuoden 2025 loppuun yhtiö tavoittelee peräti 15 GW kapasiteettia, ja vuoden 2021 lopun ohjeistus on 4,5 GW. Hanke on ihan varteenotettavan kokoinen – esimerkiksi Suomen kapasiteetti vuonna 2019 oli 17,7 GW (Energiavirasto). Ihan ilmaista tämän kapasiteetin rakentaminen ei ole, vaan firma on laskelmoinut pääomaa tarvittavan 100 miljardia Norjan kruunua.

Yhtiö rahoittaa projekteja tyypillisesti karkeasti näin: 2/3 projektikohtaista velkaa (eli ei groupin vastuulla vaan projektin rahoituksen ympärille on rakennettu ”aita”), jota lyhennetään elinkaaren myötä, 1/3 equitya, josta tyypillisesti Scatec pitää 50-60 % itsellään ja myy ylijäävän yhteistyökumppaneilleen. Scatec pyrkii siis pitämään määräysvallan projekteissaan. Tämä jättää Scatecin osuudeksi 15 GW saavuttamiseksi tarvittavasta kokonais-capexista noin 15-20 miljardia kruunua, jonka yhtiö pystyy omien arvioidensa mukaan lähes kokonaan kattamaan tulevilla kassavirroilla ja luottofasiliteeteilla. Yhtiön päivitetty osinkopolitiikka on maksaa ulos vähintään 25 % voimaloiden tuottamasta kassavirrasta, ja kasvu-capexiin suunnattavassa kassavirrassa on tietysti huomioitu tämä. Summa summarum: yhtiön mukaan pääomia ei tarvitsisi tavoitellun kasvun saavuttamiseen hakea osakkeenomistajilta, mutta itse arvioin riskin tähän olevan silti kohtalainen.

Tuotteet ja kilpailuetu

Listaan tässä kappaleessa hieman normaaleista uusiutuvan energian tuotantolaitoksista poikkeavia tuotteita ja palveluita, joita Scatec tekee.

  1. Floating PV (hybrid) – eli vesivoimalan vaatiman reservin tai altaan päälle rakennettava kelluva aurinkovoimalaitos. Tällä on nähdäkseni muutamakin etu suhteessa yksittäisiin asseteihin. A) Sähkönsiirtoon vaadittava infrastruktuuri voidaan jakaa näiden kesken, eikä kaikkea tarvitse tehdä kahteen kertaan, B) Aurinko ja vesi toimivat toisiaan täydentäen. Tästä hyvä esimerkki on vesivoimala Vietnamissa. Vesivoimalasta irti saatava teho on heikompi kuivakaudella, jolloin taas aurinkoenergia pärjää sadekautta paremmin. C) Kun aurinko ja vesi toimivat toisiaan täydentäen, pystytään molemmista saatava muuten osittain kausiluontoinen energia myymään ns. ”firm powerina”, eli käytännössä sähkönä jonka ostaja voi luottaa aina olevan saatavilla, mikä pystytään myös hinnoittelemaan esim. stand-alone aurinkoenergiaa houkuttelevammin. D) Kun altaan pinnalle rakennetaan ”kattona” toimiva aurinkovoimala, pienenee samalla vesireservistä haihtuvan veden määrä.

    Scatecilla on 2 GW verran floating PV -potentiaalia pelkästään nykyisten vesivoimaloiden altaiden päälle rakennettavaksi. Tämän lisäksi kehitteillä olevien projektien päälle pystytään tarvittaessa tekemään 1 GW lisää, joten ihan merkityksetön kilpailuetu tämä valmius ei ole.
     

  2. Aurinkovoima + akut – tämä on aika itsestään selvä, mutta ansaitsee kuitenkin maininnan. Aurinkoenergia luonnollisesti ei pysty tuottamaan energiaa ympäri vuorokauden. Päivällä auringon paistaessa tuotanto on luonnollisesti korkeimmillaan ja parhaassa tapauksessa ylimääräistä verkkoon ”mahtumatonta” (joku saattaa huomata koulutuksen puutteeni) energiaa joudutaan jopa päästämään harakoille. Jos ylimenevällä energialla sen sijaan ladataan akkuja, joita auringon laskettua lähdetään purkamaan verkkoon, pystytään saavuttamaan merkittävästi tasaisempi energian tarjonta verkolle.
     
  3. Release – Scatecin oma konttimuotoon rakennettu aurinkovoimala. Release pystyy vastaamaan paikallisiin energiatarpeisiin hyvin nopealla aikataululla. Asiakas voi olla esimerkiksi joku off-grid rakennettava kaivos, joka tarvitsee energiaa omaan tuotantoonsa, tai on-grid teollisuuslaitos, joka haluaa tuottaa itse oman energiansa (uusiutuvasti). Scatec tarjoaa asiakkailleen joustavan maksuaikataulun, mutta pelkkä alkumaksu kattaa 20 % Scatecin capexista. Takaisinmaksuaikataulu on muutenkin nopea, koska ensimmäisiltä vuosilta peritään isompaa vuokraa, minkä jälkeen asiakkailla on optio pidentää sopimusta tai lopettaa se, tai ostaa kontti itselleen. Releasen pipeline (keskimäärin 50 % closing rate) on noin 300 MW, eli kyseessä on vielä varsin pieni palanen kokonaisuutta.
     
  4. Kilpailueduksi voitaneen mainita myös EU:n tulevan Taxonomy-lainsäädännön. Tällä hetkellä näyttää siltä, että 100 % Scatecin liikevaihdosta, investoinneista ja operatiivista kustannuksista luokitellaan vihreiksi. Aika näyttää, mitä tämä lopulta tarkoittaa, mutta se voi olla esimerkiksi ei-vihreää suopeampi verokohtelu.

Lyhyen aikavälin triggerit

Linkki. S&P Global Clean Energy Index muuttaa painotussääntöjään vähentääkseen yksittäisiin yhtiöihin kohdistunutta keskittymisriskiä ja saadakseen indeksiin enemmän jäseniä. Uusien sääntöjen mukaan Scatecin paino indeksissä puolittuu. Kaiken uusiutuvaan talouteen liittyvän innostuksen (mielestäni kuplan) tätäkin indeksiä seuraavan sokean rahan määrä on nykyään valtava. Kun Scatecin kaltaiseen verrattain epälikvidiin osakkeeseen kohdistetaan iso vähennys, aiheuttaa se tässä tapauksessa jopa kymmenien päivien päivävolyymin verran myyntipainetta. Tämä tieto on kuitenkin julkinen ja lienee varsin hyvin tiedossa. Oma ajatus menee näin:

Level 1: Kun indeksit alkavat myymään, tulee osake alas

Level 2: Smart money fronttaa sokean rahan ja shorttaa osaketta, kun indeksit sitten alkavat myymään, pistää smart money pikkuhiljaa kättä alle sulkeakseen positionsa

Tässä tapauksessa indeksimuutos pitää olla tehtynä 19.4., eli viimeinen myyntipäivä on käytännössä perjantai 15.4. Viimeistään sen jälkeen pahimman indeksimuutokseen liittyvän myyntipaineen pitäisi olla ohi. Osake on tullut 40 % alas huipuistaan ja uskon ainakin osan tästä olevan teknisestä myynnistä johtuvaa.

Pidempi aikaväli ja arvostus

Scatec Solar + SN Power -kombo, eli siis nykyinen Scatec joka ei kuitenkaan ole koskaan raportoinut yhtenäisenä, teki vuonna 2020 noin 1,1 miljardia kruunua kassavirtaa osakkeenomistajalle. Tämä on siis yhtiön ”alternative performance metric”, joka kuvaa kulujen jälkeen jäljellä olevaa kassaa, joka voidaan jakaa osinkoina tai sijoittaa uusiin projekteihin equityksi. Tämä on vuosikertomukseen tutustuttuani mielestäni paras tapa mitata Scatecin potentiaalia ja kykyä käynnistää uusia projekteja. Scatecin markkina-arvo oli kirjoitushetkellä noin 40 miljardia kruunua. Yhtiö on arvostettu siis melkein 40x kassavirta. Jotta nykyinen hinta olisi perusteltavissa, vaaditaan Scatecilta onnistumista kasvustrategiassaan. En rupea avaamaan tänne nyt laskelmiani, koska ne sisältävät niin merkittäviä epävarmuuksia, että ne tulevat käytännön varmasti näyttämään naurettavilta tavalla tai toisella seuraavan viiden vuoden aikana. Uskoakseni osake on tällä hetkellä kuitenkin aliarvostettu suhteessa yhtiön tavoitteisiin ja ohjeistamiin marginaaleihin, vaikka olen ennusteissani mielestäni hieman konservatiivinen. Jos joku tulee eri lopputulemaan yli- tai aliarvostuksen suhteen, niin kuulen mielelläni.

Scatec haki uutta equitya hiljattain annilla SN Powerin ostoa varten. Tämä osto vaikuttaa todella hyvältä osumalta. Vesivoima tarjoaa yhtiölle yhden aseen lisää tavoitella uusia projekteja, hyvää tasaista kassavirtaa rahoittaakseen uusia projekteja ja synergiamahdollisuuksia esimerkiksi floating PV:n muodossa. Yhtiön likviditeettitilanne on varsin hyvä tällä hetkellä, ja projektien rahoittaminen tuntuu onnistuvan hyvin. Scatecilla on hyvä yhteistyökumppaniverkosto, joilta se hakee equitya ja projektirahoitusta. Projektirahoituksessa ovat usein mukana esimerkiksi kehityspankit. Ylipäätään rahaa tuntuu olevan saatavilla varsin hyvin vihreisiin projekteihin.

Yhtiö tavoittelee 12-16 % IRR (cash flow to equitylla mitattuna) projekteilleen. Itse odotan marginaalien hieman heikkenevän jatkuvasti kasvavan kilpailun vuoksi. Vaikka yhtiöllä on hyvä asema ja kilpailuetuakin, joutunee se silti tinkimään marginaaleistaan jossain vaiheessa voittaakseen projekteja. Kehitys- ja rakennusmarginaali (brutto) pitäisi yhtiön ohjeistuksen mukaan olla 10-12 %. Kehitys- ja rakennuspuoli vaikuttaa olevan kulurakenteeltaan hieman jähmeä, eli operatiiviset kustannukset eivät jousta volyymin mukana. Jos tuotantokapasiteettia on todella tarkoitus nostaa 15 GW:iin asti vuoden 2025 loppuun mennessä, noussee aktiviteetti tälläkin puolella viimevuodesta, joka oli varsin vaisu ja suhteessa isoiksi jääneiden operatiivisten kulujen myötä tappiollinen. Omissa arvioissani jätin kehittämisen ja rakentamisen kuitenkin nollaksi ikään kuin turvamarginaalin vuoksi ja keskityin nähdäkseni selkeästi tärkeämpään sähkön myyntiin. Jos aktiviteetti nousee odotetusti, otan ylimääräisen upsiden mielelläni vastaan.

Yhtiön johto vaikuttaa pätevältä ja heillä on mittava kokemus energia-alalta. Toimitusjohtajalla Raymond Carlsenilla on vuosikertomuksen mukaan yli 3 miljoonaa osaketta joiden päälle vielä optioita. Raymond on varsin tukevasti kipparina samassa veneessä kanssani, joten uskon johdon ajavan osakkeenomistajan etuja.

Scatec on mielestäni mielenkiintoinen tapa sijoittaa nähdäkseni hyvän tulevaisuuden omaavaan toimialaan. Moni vihreän talouden kuplan myötä noussut yhtiö on viime aikoina rytissyt vähän normaalimmille tasoille, ja vaikka sektorilla on mukana edelleen paljon lähes törkyhintaista arpalappua, on Scatec ehkä mennyt pesuveden mukana. Mahdollisesti teknisestä myyntipaineesta johtuva setup tarjosi itselleni tarpeeksi hyvän entry-tason ja aion omistaa yhtiötä pitkään.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 10.4.2021 03.07

Pääoman allokoinnista ja Berkshirestä

Pääoman allokoinnista on puhuttu viime aikoina yllättävän paljon. Aihe on itselleni varsin tärkeä sijoituksia miettiessäni, joten siitäkin syystä on ihan ilahduttavaa nähdä keskustelua syntyvän. Itsekin olen lukenut ja kuullut monta eri näkökulmaa eri tavoista allokoida pääomaa. Näinpä mikään alla kirjoittamani ei ole tietenkään puhtaasti omia ajatuksiani, vaan tietynlainen sekoitus kaikkea oppimaani omia näkemyksiäni mukaillen.

Miten pääomaa voi allokoida?

Yhtiö voi allokoida pääomia esimerkiksi seuraavilla tavoilla:

  1. Jakaa omistajille

    • Osinko

    • Omien osakkeiden ostot

  2. Sijoittaa

    • Pysyäkseen paikoillaan (maintenance capex)

    • Kasvaakseen (growth capex)

  3. Lyhentää velkojaan

  4. Jättää kirstuun pahan päivän varalle

Mikä on paras tapa allokoida pääomaa?

Tuntuu, että osalle sijoittajista osingot ovat joko ainoa oikea, pyhä tapa jakaa pääomia, tai sitten yhtiö luokitellaan roskaksi, koska se ”joutuu” jakamaan osinkoa, koska ei pysty löytämään houkuttelevia kohteita pääomilleen. Luonnollisesti ei ole mitään yhtä oikeaa tapaa allokoida pääomaa, vaan kaikki riippuu täysin yhtiöstä ja sen tilanteesta. Yhtiö voi olla erinomainen riippumatta siitä jakaako se osinkoa vai sijoittaako se kaiken pääoman omien toimintojensa kasvattamiseen, tai jonkun kokonaan uuden liiketoimen hankintaan. Berkshiren nokkamieheltä Warren Buffettilta on usein penätty vastausta miksi yhtiö ei maksa osinkoa vaan hilloaa kassaa taseessaan. Buffettin vastaus on kaikessa yksinkertaisuudessaan koko pääoman allokoinnin ydin: ”Niin kauan, kuin pystymme tuottamaan osakkeenomistajillemme jokaista sidottua dollaria kohden yli dollarin arvoa (diskontattuna), lisäämme omistaja-arvoa parhaiten sitomalla pääoman sen sijaan, että jakaisimme sen ulos.” Pääoman allokoinnin tärkein tarkoitus on maksimoida sen tuotto omistajille.

Tulen tässä tekstissä viittaamaan Berkshireen useamminkin, koska Buffett on luonut yhtiöstään nerokkaan tavan allokoida pääomaa sinne, missä sitä tarvitaan ja pystytään käyttämään verotehokkaasti hyvällä tuotto-odotuksella.

Osingot

Osingon maksaminen tarkoittaa teoriassa usein sitä, että yhtiöllä ei ole parempia paikkoja investoida pääomaa, joten se palauttaa sitä omistajilleen. Euroopassa, etenkin Suomessa, osinkojen maksaminen tuntuu olevan lähes jokaisen pidempään pörssissä olleen yhtiön vakiokalustoa. Yhtiön velvoitteeksi koetaan maksaa osinkoa. Suomessa on isoja säätiöomisteisia yhtiöitä, joiden omistajat tarvitsevat kassavirtaa esimerkiksi maksaakseen apurahojaan. Osa yhtiöistä tuntuu noudattavan omistajiensa toivetta varsin kuuliaisesti esimerkiksi ottamalla velkaa maksaakseen osinkoa, tai vielä hienompaa – dilutoivat osakkeenomistajia laskemalla liikkeelle uusia osakkeita. Kassavirrassa ei kuitenkaan ole mitään pyhää. Säätiöt voisivat yhtä hyvin tehdä oman osinkonsa myymällä hieman omistustaan.

Ovatko osingot siis heikon yhtiön merkki, jos investointikohteita ei ole? Ehdottomasti ei. Buffett puhuu usein See’s Candysta. Yhtiö on todella laadukas, sillä on vahva brändi, hinnoitteluvoimaa, se on defensiivinen ja helposti ymmärrettävä eikä se sido paljoa pääomaa. Miksi See’s ei siis investoi kasvuun? Herkkumieltymykset ovat Buffettin mukaan niin erilaiset See’sin kotimarkkinan, Californian, ulkopuolella, että huolimatta lukuisista yrityksistä yhtiö ei ole pystynyt kasvamaan maantieteellisesti. Onko See’s huono yhtiö? Ei. Yhtiö sylkee osinkoja Berkshirelle, joka puolestaan pystyy käyttämään ne haluamallaan tavalla (lisää tästä myöhemmin). Miksei sijoittajakin voisi haluta osinkokonetta esimerkiksi osakesäästötililleen, jotta se tuottaisi hänelle luotettavaa kassavirtaa, joka pystyttäisiin allokoimaan johonkin toiseen kohteeseen vuosi vuoden perään?

Omien ostot

Kun yhtiö maksaa osinkoa, realisoituu sijoittajalle usein verot maksettavaksi. Omien osakkeiden ostot ovat usein verotehokkaampi tapa jakaa pääomaa sijoittajille. Kun yhtiö ostaa ja mitätöi osakkeitaan, jokaisen sijoittajan omistusosuus yhtiöstä kasvaa. Buffettin viimeisimmässä kirjeessä osakkeenomistajille on hyvä esimerkki omien osakkeiden oston voimasta. Vuonna 2018 Berkshire oli kasannut Apple-omistuksensa noin 5,2 %:iin yhtiöstä. Vuonna 2020 Berkshire myi ”pienen” 11 miljardin siivun omistuksiaan, mutta samalla Apple oli ostanut omia osakkeitaan. Vuoden päätteeksi Berkshiren omistus Applesta oli 5,4 %. Berkshiren omistajille hyvät uutiset eivät kuitenkaan lopu tähän, vaan koska myös Berkshire on ostanut omia osakkeitaan kiihtyvään tahtiin, on jokaisen Berkshiren omistajan Apple-omistus kasvanut 10 % korkeammaksi kuin se oli vuonna 2018.

Miksi joku siis maksaa osinkoja, kun on mahdollisuus myös ostaa omia osakkeita verotehokkaasti? Kuvittele tilanne, jossa sinulla on sijoituspartneri. Omistatte molemmat yhtä suuren osan salkustanne. Haluat ostaa lisää osuutta salkusta, mutta partnerisi pyytää 150 % hintaa sen arvosta. Ostatko? Et tietenkään. Miksi yhtiö siis ostaisi omia osakkeitaan selkeällä ylihinnalla? Näin kuitenkin tapahtuu jatkuvasti. Yhtiöt ilmoittavat vuosikertomuksissaan aikovansa ostaa summalla X omia osakkeita, ja toteuttavat sen hinnasta huolimatta. Osakkeenomistajat olisivat usein paremmassa asemassa, jos yhtiö olisi jakanut rahat osinkoina, tai tehnyt niillä jotain täysin muuta.

Investointi pysyäkseen paikallaan (maintenance capex)

Tämä tapa allokoida pääomaa ei välttämättä ole sijoittajan kannalta kaikista houkuttelevin. Yhtiö voi vaatia pääomasijoituksia esimerkiksi koneiston huoltoon ja modernisointiin tai vaikkapa varaston ylläpitoon. Näitä lukuja on hyvä suhteuttaa esimerkiksi yhtiön liikevaihtotasoon. Kuinka paljon yhtiöllä täytyy olla sidottuna käyttöpääomaan, jotta tietty liikevaihto taso voidaan saavuttaa? Esimerkiksi autokauppa sitoo pääomaa varaston muodossa ja pystyy parantamaan liikevaihdon ja sidotun pääoman suhdetta nopeuttamalla varaston kiertonopeutta. Hyvä esimerkki hienosti kiertävästä varastosta on Kamux, joka on viimeaikoina vaatinut yllättävän vähän pääomaa toimintansa pyörittämiseksi. Kuitenkin, kun Kamux myy auton, täytyy sen "investoida" uuteen myytävään autoon, jotta se voi tehdä lisää liikevaihtoa. Normalisoitu nettokäyttöpääoma / liikevaihto (esimerkiksi muutaman vuoden keskiarvo) on hyvä tunnusluku tarkistaa, kun yrittää analysoida yhtiöiden tulevia kassavirtoja ja miten paljon tuloksesta täytyy investoida käyttöpääomaan. Nokian Renkailla Venäjän varastot pääsivät kasvamaan 2019-2020 aikana, mutta koska renkailla ei ole ihan heti vastaan tulevaa viimeistä käyttöpäivää, oli todennäköistä, että kassavirrat näyttävät varsin positiivisilta heti kun rengasmarkkina normalisoituisi ja varastoja päästäisiin taas purkamaan normaalimmille tasoille, eikä alaskirjauksia jouduttaisi tekemään ainakana merkittävästi.

Alkuperäisellä Berkshire Hathawaylla (vaatetehtaalla) oli ongelma investoidun pääoman tuottojen kanssa. Vaikka he kuinka investoivat uusimpaan teknologiaan ja pystyivät vähentämään aina pari työntekijää kerrallaan, oli toimialalla käytännössä mahdoton pärjätä korkean työvoimakustannuksen (ja energiakustannuksen) New Englandissa. Investoidulle pääomalle ei siis saatu riittävää tuottoa, ja investointeja jouduttiin tekemään jatkuvasti vain pysyäkseen paikallaan. Berkshire Hathawayn tarina onkin varsin hyvä malliesimerkki siitä, mitä hyvällä pääoman allokoinnilla voidaan parhaimmillaan tehdä. On mielenkiintoista nähdä miten kotimaisten lihayhtiöiden varsin suuret investoinnit tulevat kannattamaan. Ala on tunnettu seitinohuista marginaaleista ja matalasta pääoman tuotosta, joten varaa virheille ei ainakaan liiemmälti ole.

Investointi kasvuun (growth capex)

Berkshirellä on nykyäänkin varsin pääomaintensiivisiä liiketoimintoja portfoliossaan, kuten Berlington Northern and Santa Fe (rautatie) tai Berkshire Hathaway Energy (esim. sähköntuotanto). Buffettilta on kysytty usein pitääkö hän pääomaintensiivisistä liiketoimista kevyen pääomarakenteen omaavia liiketoimia enemmän. Vastaus on, että kevyen pääomarakenteen omaavat ovat keskimäärin houkuttelevampia. Miksi Berkshirellä sitten on näinkin pääomaintensiivisiä liiketoimia? Buffettin ja Mungerin alkutaipaleella he pystyivät usein sijoittamaan pienempiä summia pääomaa ja saivat pääomalleen loistavan (jopa 100 %+, Lähde: Munger 2015 vuosikokous) tuoton useasti. Kun Berkshire on hiljalleen kasvanut valtavan kokoiseksi, on tällaisten tuottojen mahdollisuus heikentynyt merkittävästi. Molemmat herroista ovat jo pitkään valitelleet järkevästi hinnoiteltujen kohteiden puuttumista. Samaan aikaan Berkshire takoo kassavirtaa ennätystahtia, joka pitäisi pystyä allokoimaan fiksusti. Rautateiden parantaminen ja uusien tuulipuistojen rakentaminen kovalla velkarahalla kaikkien lainanhoitokustannusten jälkeen voi olla itsessäänkin houkuttelevaa bisnestä, mutta jos sinulla on kasapäin rahaa odottamassa kohteita, voi tällainen pääomasyöppö olla osakkeenomistajalle todella houkutteleva. Esimerkiksi 2016 vuosikokouksessa herrat puhuvat kuitenkin vähintään 12 % vuosituotoista sijoitetulle pääomalle, ja tähän saa nykymarkkinassa olla varsin moni sijoittaja ihan tyytyväinen. Ei ihme, että Buffett on hiljattain tarjonnut auttavaa kättään (ja 8 miljardin pääomareikää) Texasin energiakriisin hoitoon (linkki). Yhtiö, joka pystyy sijoittamaan orgaaniseen kasvuun tällaisia summia pääomaa yllä mainituilla tuotoilla, voi olla varrsin houkutteleva, vaikka se sitoisikin reilusti pääomaa.

Toinen esimerkki growth capexista on tietysti myös yritysostojen kautta epäorgaanisesti saavutettu kasvu. Mikäli pystyt sitomaan pääomaa houkuttelevilla tuottoprosenteilla (eli siis tarpeeksi hyvällä hinnalla) ostamalla muita toimijoita omalta alaltasi (esimerkiksi Aallon Group tai Talenom), tai muilta toimialoilta (esimerkiksi Berkshire), voi pääoman sitominen yhtiöön olla sijoittajan kannalta paras vaihtoehto. Yritysostojen onnistumisprosentit kaikista synergiatavotteista huolimatta ovat kuitenkin keskimäärin hätkähdyttävän huonoja. Mitä lähempänä omaa toimialaasi ostokohteet ovat, ja mitä pienempiä "bolt-on" hankintoja teet, sitä paremmat ovat luonnollisesti myös onnistumismahdollisuutesi. Epäorgaanisen kasvun suhteen yhtiön ja sen johdon track record on äärimmäisen tärkeä, koska väärällä investoinnilla pystyy tuhoamaan merkittävästi omistaja-arvoa. Aiemmin blogissa puhuttiinkin Case Roviosta. Mitä jos yhtiö päättää käyttää kaiken kassansa ja omat osakkeensa (ja ottaa vaikka vähän velkaa päälle) tuplatakseen kokonsa nyt kun pelialan yrityskauppamarkkina on kaikista kuumimmillaan? Miten luottavainen olet sijoittajana, että mahdollisesti kalliilla hinnalla hankittu yhtiö pystyy oikeasti tuomaan jotain Rovio-perheeseen? Tämä on siis tässä vaiheessa vasta spekulointia, koska mitään merkittävää ei tällä saralla ole tehty, mutta sijoittajan on syytä pitää tätä silmällä. Parhaassa tapauksessa Rovio tietysti onnistuu sitomaan tuon yhtiön kokoon suhteutettuna valtavan kasan pääomaa loistavasti, mikä voisi olla omistajille jackpot.

Velkojen lyhentäminen

Osakesijoittajan näkökulmasta velkojen lyhentämiseen käytetty pääoma ei useinkaan kuulosta varsin houkuttelevalta. Yhtiön liiketoiminnan kassavirroista raapaistaan parhaassa tapauksessa isokin siivu velkojen hoitoon, jolloin kaikkeen yllä olevaan jää vähemmän rahaa. Välilllä yhtiöillä ei ole muuta vaihtoehtoa kuin pyrkiä leikkaamaan velkaansa, mutta yhtiön omistajalle tyypillisesti houkuttelevampi tilanne on kun velaton tai vähävelkainen yhtiö näkee kasvupotentiaalia ja nostaa velkaantuneisuuttaan rahoittaakseen kasvun. Leverointi ylöspäin aiheuttaa kassavirroissa usein merkittävää kasvua kunhan hankkeet on fiksuja, siinä missä alaspäin leverointi madaltaa omistajan tuottoja tuleville vuosille. Olen itse mieluummin hieman konservatiivinen yhtiöiden velankäytön suhteen, mutta oikein toteutettuna se on hyvä työkalu yhtiön johdon pakissa. Jos tiedän yhtiön kassavirran kuluvan isolta osin velkojen lyhentämiseen tulevina vuosina, täytyy sen tietenkin näkyä hintalapussa ostohetkellä. Osakkeenomistajan kassavirroissa (cashflow to equity) täytyy huomioida velanhoitokulut ja lyhennykset.

Kirstun pohjalle kerääminen

Mikäli yhtiöllä ei ole mitään luonnollista tapaa sijoittaa pääomaa omaan liiketoimintaansa eikä se löydä houkuttelevia ostokohteita, saattaa pääoma päätyä ainakin tilapäisesti kassaksi (tai vastaava) yhtiön taseeseen. Miksi yhtiöt pitävät osakkeenomistajan pääomia käytännössä mitään tuottamattomana kassana? Jos yhtiön liiketoiminta on syklistä, on tietty määrä pääomaa ihan perusteltua pitää kassana. Kuinka moni ravintola olisi pystynyt välttämään konkurssin koronakriisin takia, jos yhtiöllä olisi ollut vaikka vuoden kulujen verran kassaa taseessaan? Pahaan päivään varautumisen lisäksi yhtiö saattaa myös valmistautua isompaan investointiin. Berkshireä on syytetty viimeaikoina kassan hilloamisesta taseessaan. Vaikka omistajilla on ihan hyvä peruste vaatia pääomalleen tuottoa, on pääoman tuottavuuttakin syytä tarkastella aina hieman pidemmällä horisontilla. Toistan Buffettin mantran: ”Niin kauan, kuin pystymme tuottamaan osakkeenomistajillemme jokaista sidottua dollaria kohden yli yhden dollarin arvoa (diskontattuna), lisäämme omistaja-arvoa parhaiten sitomalla pääoman sen sijaan, että jakaisimme sen ulos.” Ja tämä siis pitkän aikavälin yli.

Berkshire tarvitsee kassaa myös erään hyvin erityisen tekijän takia - heidän vakuutusliiketoimintansa kirjoittaa vakuutuksia "superkatastrofeja" varten. Idea on siis kerätä houkuttelevan kokoisia vakuutusmaksuja aikoina kun mitään äärimmäisiä katastrofeja ei tapahdu, samalla kuitenkin tiedostaen sen, että milloin tahansa ihmishistorian pahin hurrikaani saattaa aiheuttaa mittaamatonta tuhoa hurrikaanialueella ja vetää tuloksen rankasti punaiselle. Tällöin moni vakuuttaja on helisemässä eikä konkursseiltakaan välttämättä pystyttäisi välttymään, kun vakuutuskorvausten määrä nousisi suuremmaksi kuin mihin oli varauduttu. Koska kassaa kuitenkin pidetään saatavilla, pystytään pääomaa varaamaan tarpeeksi, jotta voidaan kirjoittaa vakuutuksia joita käytännössä kukaan muu maailmassa ei suostu kirjoittamaan "pääomaintensiivisyyden" takia.

Pääoman allokointi on yksi osa hyvää johtamista, ja pääoman hankkiminen on toinen osa. Eli mistä nämä tässä kirjoituksessa monella eri tavalla allokoidut pääomat kaivetaan? Tämä blogikirjoitus uhkaa kuitenkin paisua taas sen mittaiseksi, että epäilen harvan lukevan ihan päätyyn asti nytkään. Jätetään pääoman hankkimisen metodit toiseen kertaan. 

Bonus: Berkhire - enemmän vai vähemmän kuin osiensa summa?

Eri sijoitusmedioissa on tullut aina silloin tällöin vastaan toive, että esimerkiksi Buffettin ja Mungerin haihduttua autuaammille sijoitusmaille aktivistit pääsisivät vihdoinkin iskemään Berkshireen ja pilkkomaan sen osiksi. Ajatuksena lienee se, että esimerkiksi yhtiön omistamien bisnesten arvo pystyttäisiin paremmin kristallisoimaan omina entiteetteinään. Tästä hyvä esimerkki on hiljattain toteutunut rautatiediili (linkki). Jos Berlington Northernille antaisi vastaavat kertoimet kuin nyt hankitulle Kansas City Southernille, jäisi koko muun Berkshiren arvo todella matalaksi. Eli siis ajatellaan, että Berlington Northern voitaisiin myydä ja Berkshiren siitä saama korvaus on merkittävästi korkeampi, kuin millä se nyt on arvostettu yhtiön osana. Ensimmäinen ajatus, joka minulle tulee näitä kommentteja lukiessani on, että kirjoittaja ei ymmärrä mikä Berkshire on, tai hän on investointipankkiiri. BNSF on tärkeä osa myös muiden yhtiöiden arvoa nimenomaan sillon, kun se on saman katto-organisaation alla. Alla mainittuna vain muutamia etuja, joita Berkshire saa siitä, että se toimii konglomeraattina. Lisääkin etuja löytyy kuuntelemalla yhtiön vuosikokouksia (youtube) tai lukemalla Buffettin kirjeitä osakkeenomistajille (linkki). Suosittelen näihin resursseihin tutustumista. Olen itse saanut noista enemmän irti kuin koko yliopistokoulutuksestani.

  • Vakuutusliiketoiminta: Kuten yllä mainittiinkin, pystyy Berkshire tekemään tällä alalla asioita, joita kukaan muu ei pysty tekemään, koska sillä on aina riittävästi pääomaa kattamaan mikä tahansa riski, jonka se on vakuuttanut. Muut liiketoiminnat siis takaavat osaltaan myös houkuttelevamman vakuutusliiketoiminnan. Toisaalta useat vakuutusyhtiöt eivät halua ottaa valtavasti investointiriskiä, koska ne eivät halua vaarantaa vakuutusliiketoimintansa asemaa investointitappioilla. Berkshire pystyy investoimaan vakuutusbisneksensä tarjoaman kassan ("floatin") merkittävästi houkuttelevammin kuin esimerkiksi Progeressive, joka on GEICOn lisäksi toinen erinoimanen auto-/liikennevakuutusyhtiö USA:ssa.
  • Energialiiketoiminta: Uusiutuvan energian investointeja tuetaan usein valtion toimesta verohelpotuksin. Kuvittele tilanne, jossa puhtaasti uusiutuvaan energiaan keskittyvä yhtiö (joka harvoin maksaa merkittävästi veroja) kilpailee projekteista Berkshiren (joka muistaakseni maksaa pari prosenttiyksikköä kaikista USA:ssa maksetuista yhteisöveroista) kanssa. Kumpi pystyy hinnoittelemaan projektin paremmin? Taho joka pystyy hyödyntämään verohelpotuksia, vai taho joka ei pysty? Kummalle taholle antaisit valtiona projektin mieluummin, mikäli luvatut ehdot olisivat identtiset? Berkshire Hathawayn omistamalle ja takaamalle energiayhtiölle, vai korkeasti vivutetulle uusiutuvaan energiaan keskittyneelle yhtiölle?
  • Edellisestä hieman johtaen: Berkshire on asiakkailleen lupaus tietystä laadusta ja pysyvyydestä. Jos ostan talolleni hurrikaanivakuutuksen, niin haluanko, että vakuutusyhtiö on maksukykyinen siinä vaiheessa kun naapuritalo lähti jo tuulen mukana?
  • Berkshiren kulttuuri on uniikki. Miksi Buffett ei ostanut kasapäin yhtiöitä koronakriisissä? Veikkaan itse syyksi sitä, että puhelin ei soinut. Buffett ei koskaan lähde mukaan avoimeen huutokauppaan jostain yhtiöstä, vaan kärsivällisesti odottaa, että joku haluaa myydä liiketoimintansa Berkshirelle. Myyvä taho ei usein välttämättä saa viimeistä dollaria kauppahintaan mukaan, mikäli hän haluaa päästä osaksi Berkshire-perhettä, mutta hän todennäköisesti haluaakin ennemmin taata luomuksensa tulevaisuuden, ja ettei sitä kohdella kuin lihakimpaletta private equityn käsissä. Berkshire taas pystyy tällä tavoin houkuttelemaan joukkoonsa ainostaan haluamansa kaltaisia yhtiöitä ja ihmisiä. En usko että yhdelläkään toisella yhtiöllä maailmassa on asemaa, missä omistajat tulevat kertomaan liiketoimistaan ja toiveistaan päästä nimenomaan Berkshiren piiriin.

Kuten aiemmin on mainittu, omistan Berkshiren osaketta ja aion ostaa sitä myös lisää. Tämä ei ole sijoitusvinkki, vaan kannattaa tehdä omat tutkimukset ja katsoa päädyttekö samaan lopputulokseen!

Näytä koko viesti
Pitkän aikavälin sijoituksia ja erikoistilanteita - 23.3.2021 08.03

OMXBets kirjoitti:

Olisi kiva kuulla myös muiden ajatuksia Admicomista / tästä teemasta.

Olen yksi niistä, joka jäi junasta aikanaan pois. Olen yhä kiinnostnut Admicomista sijoituscasena, sillä uskon liiketoimintaan pitkällä aikavälillä. Nykyinen hinnoittelu / tuotto-odotus pohdituttaa kuitenkin enkä ole sen kanssa sinut. Tämä on tyypillinen haaste kaltaiselleni sijoittajalle, joka haluaisi usein riittävästi turvamarginaalia...

Kiitos hyvästä analyysista! Huomasin tämän vasta nyt lukaistuani myös hyvin kirjoitetun Orthex-kappaleen. Minulla ei Admicomiin valitettavasti ole hirveästi enempää annettavaa, sen verran kattavasti kävit sen jo läpi. Omistin yhtiötä IPO:sta ja myin aivan liian aikaisin 40 euron haminoilla.

Kuulisin mielelläni ajatuksiasi käyttämästäsi pääoman kustannuksesta. Miksei monesta muustakin, mutta tämä on ehkä sellainen konsepti, mikä on itselläni elänyt eniten sijoitusuralla ja tuntuu herättävän usein hyviä keskusteluita. En missään nimessä halua, että lopetat yhtiöanalyysien tekemistä, olet niissä selkeästi foorumin parhaimmistoa (lyhyt otos wink ), mutta erilaiset konseptiartikkelit olisivat myös mielenkiintoista luettavaa ja niistä varmasti syntyisi paljon keskusteluakin. Arvailen, että tyylimme ovat samansuuntaisia, joskaan eivät varmasti identtisiä.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 2.3.2021 11.52

Salkkukatsaus Q4 2020

Ajattelin aluksi kirjoittavani pidemmän postauksen jokaisesta salkkuni merkittävästä yhtiöstä, mutta bloginpävitysinto on ollut hieman vähäisempää lukemisen ja urheilun viedessä valtaosan vapaa-ajasta. Haluan tässä vaiheessa blogia kuitenkin avata salkun sisällön, jotta jää muistijälki kaikista riveistä myös tulevaisuutta varten. Eli tässä painojärjestyksessä salkun yhtiöt, miksi ne salkussa ovat, ja miten tarina eteni Q4-raportin mukaan.

UPM-Kymmene

Käyty läpi jo aiemmin tarkemmin. Edessä tulos- ja kannattavuusloikka, mikäli nykyinen investointiohjelma saadaan vietyä kunnialla maaliin. Odotan yhtiön myös näiden investointien jälkeen jo suunnittelevan lisää kapasiteettia biopuolelle, koska markkina on valtava ja UPM vetää porukkaa tällä hetkellä. Sellunhinta on myös repäissyt ylös muiden raaka-aineiden mukana ja tukenee tulosta lyhyellä tähtäimellä. Paperi edelleen riippakivi, mutta uskon kapasiteetin maailmalla pienenevän hinnan ollessa historiallisen alhaalla, ja tämän puolestaan tukevan hintaa jo tämän vuoden aikana.

Lehto

Edellisessä postauksessa mainitut lisäostot sattuivat ihan hyvään hetkeen. Lehdon tulos oli hieman odottamaani parempi, mutta kuten epäilin, markkinat eivät ilmeisesti odottaneet yhtiön pääsevän ohjeistukseensa. Lehto ohjeistaa hitaampaa H1 ja 2021 tuloksen tulevan taas loppuvuosipainotteisesti kun meneillään olevia projekteja päästään rahastamaan. Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella. En ole vielä keventänyt, mutta harkitsen sitä oikealla hinnalla painon noustua ehkä hieman suunnittelemaani korkeammaksi osakkeen todella hyvän kehityksen jälkeen. Käänne vasta aluillaan ja riskit ovat pienentyneet merkittävästi selkeästi parantuneen rahoitusaseman myötä.

Nokian Renkaat

Tämäkin case käyty läpi tarkemmin jo aiemmin. Q4-tulos oli huonompi kuin odotin, mutta sitä voi osaltaan selittää myöhäinen talvi. Q1 eteenpäin talvi saatiin sitten isostikin Eurooppaan ja talvirenkaat ovat kenties menneet kaupaksi muuallakin kuin Suomessa. Yhtiön ohjeistus on myös lupauksia herättävä – yhtiö odottaa liikevaihdon ja -voiton kasvavan merkittävästi (niinkin täsmällisesti kuin double figures, eli 10-99 %). Daytonin tehtaan käynnistyminen on ollut hitaampaa kuin ajattelin ja on hieman epäselvää miksi. Keventelin tosiaan painoa jo 28,5 eurossa (ennen ensimmäistä 30 puhkaisua), mutta edelleen ihan hyvä satsi kyydissä.

Valmet

Yhtiö on mielestäni yksi Helsingin parhaita konepajoja. Valmet toimii tärkeimmillä liiketoiminta-alueillaan käytännössä duopolina Andritzin kanssa ja on kirinyt yhtiöiden välistä eroa kiinni. Aiemmin kaukaiselta näyttänyt kannattavuustavoite 10-12 % on alkanut näyttämään ihan mahdolliselta – Q4 oltiin jo varsin lähellä. Samoin kuin Kone, Valmet operoi negatiivisella nettokäyttöpääomalla, joka on miellyttävä ja aika harvinainen ominaisuus. Toiminta ei siis sido paljoa pääomaa, vaan asiakkaat toimivat rahoittajana. Q4-tulos oli odotuksiani parempi ja etenkin kassavirta oli huikealla tasolla. En usko kassavirran jäävän näin hyvälle tasolle, mutta tasaisesti parantuvassa kasvutarinassa on ihan hyvä istua kyydissä, etenkin kun houkuttelevia vaihtoehtoja ei varsinaisesti sada taivaalta. Sellunhinnan noustua voimakkaasti saattaa hieman hitaampien aikojen jälkeen edessä olla myös uusi selluinvestointisykli, joka tukisi rakenteellisen paranemisen lisäksi myös syklistä osuutta

Sanoma

Todella kutkuttava transformaatiotarina, jota olen seurannut aika suurella mielenkiinnolla. Yhtiö on muuntautumassa mediayhtiöstä oppimisyhtiöksi (e-learning). Sanomalla on täysi mahdollisuus olla johtava perusopetuksen ja toisen asteen opetuksen oppimisliiketoiminnan harjoittaja Euroopassa, sillä varteenotettavaa kilpailua ei tällä hetkellä oikeastaan ole Sanoman mittakaavassa. Learning on myös vanhaa mediabisnestä kannattavampaa, joten sen kasvaessa group-tason kannattavuus nousee ja tulos nousee myös liikevaihdon pysyessä paikallaan. Mediabisnes kaikessa tylsyydessään takoo ihan ok kassavirtaa, joka osaltaan mahdollistaa muuntautumisen. Olen kuunnellut toimitusjohtaja Duinhovenia useamman kerran ja olen erittäin tyytyväinen hänen sanomisiinsa (vai Sanomiinsa). Sanoma allokoi pääomaa järkevästi divestoiden yhtiön core-liiketoimintaan kuulumattomia osia (esim. Oikotie myytiin varsin korkeilla arvostuskertoimilla) ja samaan aikaan se keskittyy parantamaan sekä media- että learning-bisnestään. Median puolella yhtiö osti jonkin aikaa sitten mielestäni järkevällä hintalapulla Alma Median aluesanomalehtiä, joissa se pystyy luomaan synergiaa onnistuessaan viemään lukijakunnan sähköiseen muotoon. Learningin puolella varsinainen jack pot oli kuitenkin hienoisissa rahoitusongelmissa painineen Santillanan ostaminen todella huokein kertoimin. Duinhoven on sanonut Sanoman jättäneen diilejä myös pöydälle, jos hintalappu ei ole ollut kohdallaan, ja sanonut yhtiön hieman karsastavan markkinoita, joita se ei näe houkutteleviksi syystä tai toisesta. Kaiken kaikkiaan pääoman allokointia tunnutaan tekevän järki päässä ja omistaja-arvoa lisäten. Q4-tulos petti markkinoiden käsistä lähteneet odotukset ja yllättävän matalan vaihdon osaketta myytiin pitkään tuloksen jälkeenkin. Vaikka itselläni on Sanomassa kirjaamattomia voittoja ihan hyvin, uskon nykyisen hinnan olevan riski-tuottomielessä ensimmäistä ostoani houkuttelevampi, koska tarina on edennyt niin hienosti.

Omnicom

Tämäkin yhtiö on aiemmin käyty jo läpi. Q4-tulos oli markkinoiden odotuksia parempi oikeastaan jokaisella rivillä. Raportointipäivän osakekurssilla vapaan kassavirran tuotto oli noin 12 % ja olettaisin vuoden 2020 olleen normaalia vuotta heikompi. Eli, jos tilanne normalisoituu niin kassavirtatuotto saattaa olla poikkeuksellisen houkuttelevalla tasolla vielä nykyiselläkin ostohinnalla. Yhtiö ei kasva rakenteellisesti, joten tämä on enemmän bondi kuin osake.

Berkshire Hathaway

Haluaisin omistaa tätä merkittävästi enemmän. Välillä kun Gamestop-uutiset ja SPAC-hulluttelut oikein saavat tuulta purjeisiinsa, niin tuntuu että haluaisin vain siirtää koko salkun Berkshireen odottamaan bear-markkinaa. Tiedostan kuitenkin, että en osaa ajoittaa markkinoita, joten tämä on jäänyt ihan viisaasti vielä tekemättä. Berkshire raportoi viikonloppuna, ja jos osakekurssista puhdistaa kassan ja listatut osakkeet pois, saa yhtiötä ostaa alle 10 x operatiivinen tulos. Tämä on mielestäni todella halpa hintalappu yhtiöstä, jonka yrityskulttuuri, pääoman allokointi ja rahoitustilanne ovat maailman parhaimmistoa. Ei ihme, että Buffett on ostanut yli 5 % yhtiönsä osakekannasta takaisin vuonna 2020 ja jatkanut ostoja tähän vuoteen. Ihmettelen suuresti, jos tämän rivin koko salkussani ei tule merkittävästi kasvamaan vuoden edetessä.

Arcus

Erikoistilanne. Yhtiö on mahdollisesti yhdistymässä Altian kanssa, ja Arcuksen kautta sai noin 15 % alennuksella ostaa uutta yhtiötä. Alennus taitaa edelleen olla varsin mittava, mutta ei ole oikein kassaa allokoitavaksi, joten paino on jäänyt pieneksi, vaikka pidänkin läpimenoa kohtalaisen todennäköisenä.

Fondia

Ihan mielenkiintoinen pieni toimija lakiasia-alalla. Yhtiön toimintamalli poikkeaa monesta muusta alan toimijasta (lakiosasto palveluna), ja on ihan mielenkiintoinen. Tase kunnossa, mutta liiketoiminta on ottanut taka-askelia. Pidän tätä kuitenkin kohtalaisen isolla todennäköisyydellä tuloskäänteessä onnistuvana yhtiönä. Yhtiön johto ei varsinaisesti vakuuta, mutta mahdollinen käänne houkuttaa. Jäänyt toistaiseksi varsin pienelle painolle salkussa. Q4-tulos ei tarjonnut viitteitä käänteestä, mutta lupauksia paremmasta 2021 annettiin lisää. Katsotaan miten käy, ei ole mikään high conviction case.

Kreate

Arvelin pienen IPO:n menevän hyvin kaupaksi, ja niin se totisesti menikin. Yhtiö nykyisellään aika fairly valued mielestäni, ja poistuu salkustani kunhan saan aikaiseksi.

Näytä koko viesti
Pitkän aikavälin sijoituksia ja erikoistilanteita - 8.2.2021 02.56

Kiitos todella kattavasta avauksesta Admicomiin. Kahlasin koko postauksen läpi, jotta löytäisin miten puet tämän kaiken keräämäsi informaation luvuiksi, mutta olikin taitava cliffhanger :D Toivottavasti palaat asiaan pian, odotan mielenkiinnolla. Hieno avaus!

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 2.2.2021 02.09

Lehdon lisäys ja Rovion kevennys

Ostin Roviota marraskuun lopussa 4,8 euron päältä. Nähdäkseni tuolla hinnalla Rovion ei tarvinnut varsinaisesti onnistua missään, vaan sen piti ainoastaan välttää täysi epäonnistuminen. Nyt, kun kurssi on yli 7,2 euroa, on tilanne muuttunut selkeästi. Roviolta saatetaan odottaa jo varovaista kasvua uusien pelien julkaisujen myötä tänä vuonna, ja samalla yhtiön pitäisi todistaa kannattavuuskäänteen pitävyys eikä käyttää kaikkia myyntieuroja pelaajahankintaan. Rovio ei missään nimessä vieläkään ole kallis muihin peliyhtiöihin verrattuna, mutta se ei myöskään ole silmissäni sellainen laatuyhtiö, jota haluaisin lähteä ilman pidempiä näyttöjä näiltä tasoilta esimerkiksi ostamaan. Päädyin keventämään edellisellä viikolla puolet positiosta (näköjään taas kerran liian aikaisin). Toisaalta ulkomaiset sijoittajat ovat lisänneet viimeaikoina omistuksiaan Roviossa, ja kuten kaverini totesikin, ulkki-flow yleensä ajaa pieniä kotimaisia osakkeita ylös ja alas.

Avasin sarjapettäjä Lehtoon rivin osakeannin myötä. Sain merkkarit ostettua tuurilla varsin hyviltä tasoilta ja toissijaisiakin osakkeita tuli maksimit. Hankintahinta tälle avausriville osui noin 0,96 eur kohdille. Ostin lisää Lehtoa myydyillä Rovioilla tasolta 1,23. Miksi Lehto? Olen itsekin naureskellut sisäpiirin myyntien ajoitukselle, osakkeen kehitykselle tuon jälkeen ja negariputkelle. Lehto ei ole listautumisen jälkeisen alkukiiman jälkeen tuntunut onnistuvan oikein missään. Nähdäkseni tämä on myös vallitseva mielipide - Lehto on sarjapettäjä ja sellaiseen ei haluta koskea millään hinnalla.

Olen hyvin kiinnostunut sijoittamiseen liityvistä psykologisista tekijöistä. Mielestäni Lehdon kohdalla monen tällaisen tekijän yhteisvaikutus on saattanut johtaa liian negatiiviseen kuvaan yhtiöstä, ja siten houkuttelevaan riski-/tuottosuhteeseen osakkeen osalta. Ehkä selkein tekijä on sijoittajien taipumus laumakäyttäytymiseen (social proof). Miksi kukaan haluaisi omistaa yhtiötä, joka on Inderesin ylläpitämän databasen mukaan Helsingin seitsemänneksi vihatuin yhtiö (Inderesin Aamukatsaus - Sijoittajien mielikuvat)? Kun kerrot naapurillesi omistavasi Lehtoa, hän tietää todennäköisesti kertoa miten surkea yhtiö on (ehkä jopa ostaneensa Gamestopia alta 100 dollarin). Tutkitusti social proof toimii kaikista voimakkaimmin, kun se ketä "seuraat" on mahdollisimman paljon kaltaisesi tai samassa asemassa oleva. Tästä syystä en voi itsekään täysin varmaksi väittää olleeni tälle efektille immuuni. Uskon kyllä olevani eri mieltä kuin suurin osa kotimaisista sijoittajista Lehdon suhteen, mutta toisaalta kaverini, jonka sijoitustyylin koen eniten kaltaisekseni, sai minut ylipäätään tutkimaan mikä Lehdossa kiehtoo häntä. Ehkä social proof saikin minut toimimaan kaltaiseksi kokemani sijoittajan kanssa laumamaisesti?

Endowment effect on toinen voimakas sijoittamiseen liittyvä psykologinen tekijä. Käytännössä ihmiset arvostavat jotain omistamaansa korkeammalle, kuin jos he eivät omistaisi sitä. Tämä koskee myös omia ominaisuuksia (mm. 90 % ruotsalaisista autokuskeista koki olevansa keskivertoa parempia ajajia) ja ideoita (amatööripokerinpelaajan on helppo rakastua käteensä tai bluffiinsa niin paljon, että sen luovuttaminen ei tule kuuloon vaikka faktat käden ympärillä muuttuisivat). Sama pätee myös sijoittamiseen. Arvostan suuresti henkilöitä, jotka jatkuvasti Darwinmaisesti pyrkivät tuhoamaan omat parhaat ideansa, kunhan sille löytyy perusteluita. Olen itse muuttanut Lehdon suhteen mieltäni jo kahdesti. Ensin hylkäsin aiemman, kenties liian negatiivisen, mielikuvani yhtiöstä, ja lähdin kunnolla perehtymään firman toimintaan selaamalla vuosikertomuksia, tulosjulkaisuja ja Hannu Lehdon haastatteluita läpi sekä vierailemalla Lehdon rakennustyömaalla (sillä jonka epäilin olevan ratkaiseva tekijä tuleeko negari vai ei). Toiseksi sanoin edellisen viikon alussa olevani tyytyväinen Lehto-positioni kokoon enkä ole aikeissa kasvattaa sitä. Mielestäni uutisvirta Lehdon osalta on ollut kuitenkin varovaisen positiivista (Tilastokeskus ja lehdistötiedote) samalla kun kurssikehitys oli varsin negatiivista. Koska koin Rovion hinnan mieluisaksi kevennyksiä varten ja Lehdossa olevan edelleen mukavasti mahdollisuuksia, pyörsin päätökseni ja ostin positioon 65 % lisäsatsauksen.

En oikeastaan näe syytä sille, miksi Lehto ei voisi tehdä esimerkiksi 500meur vaihtoa ja saavuttaa 4-5 % yli syklin liikevoittomarginaalia, jos yhtiö tekee sitä mitä puhuu. On täysin mahdollista, että yhtiö jää tappiolliseksi, ja tällöin näin tulee käymään myös sijoitukselleni. Tämän riskin olen kuitenkin valmis kantamaan merkittävästä upside-potentiaalista johtuen. Vaikeampaa, kuin ostojen ja lisäostojen tekeminen vastoin aiempaa ajatustani yhtiöstä, tulee olemaan kelkan kääntäminen, jos on syytä uskoa olleeni väärässä arvioissani. Aika näyttää miten käy.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 4.12.2020 07.54

Onko hinnalla väliä?

Kuvittele olevasi kuuntelemassa kauan odottamaasi konserttia (täysin vesitiivillä) stadionilla, jossa on pisara vettä. Vesimäärä tuplaantuu joka minuutti, eli minuutin päästä kaksi pisaraa, kahden minuutin päästä neljä jne. Koska sinun pitää lähteä stadionilta välttääksesi hukkuminen? Ei varmaan mikään kiire, vettähän tulee stadionille usein taivaaltakin nopeammin – katsellaan nyt vielä hetki kun tätä konserttia on kuitenkin odotettu. Puolen tunnin kohdalla et huomaa juurikaan eroa – stadionilla on korkeintaan hieman märkää. 45 minuutin päästä huomaat stadionin pohjan alkavan olla täynnä vettä ja alimmilla riveillä istuvat ärsyyntyvät sukkien kastuttua. Pitäisikö kohta harkita jo lähtöä kun ei tullut vaihtosukkiakaan mukaan? Kolmen minuutin päästä stadion on puolillaan vettä ja on jo liian myöhäistä. 49 minuutin kohdalla vesi pursuaa jo yli katon kautta.

Tiesit ehkä alkaessasi lukemaan mistä tässä tarinassa on kyse. Silti moni ei hahmota miten eksponentiaalinen kasvu toimii. Ihmiset ovat hyviä lineaarisia ajattelijoita ja todella huonoja ajattelemaan eksponentiaalisesti. Sama pätee sijoitusmaailmassa. Ihmisten on vaikea havainnoida alkutaipaleella olevien, kannattavasti kasvavien yhtiöiden lopullinen potentiaali eksponentiaalisen kasvuvaiheen jälkeen. Eksponentiaalisesta kasvusta johtuen alkuvaiheessa löydetyt kasvuhelmet saattavat perinteisillä arvostuskertoimilla mitattuna vaikuttaa lähinnä vitseiltä tai kuplilta. Jos osaat ennustaa jonkin yhtiön eksponentiaalisen kasvun monen vuoden päähän kutakuinkin oikein, voit perustella hyvinkin villejä kertoimia alkuvaiheessa.

Tästä päästäänkin mielestäni ongelmakohtaan. Olen käynyt monta keskustelua, joissa sijoittaja kehuu yhtiön tuotetta ja / tai palvelua ja sanoo markkinataipaleen olevan vasta alussa. Tähän heitetään päälle usein fraaseja kuten ”long runway for growth”, ”economies of scale will kick in” tai edellisellä viikolla Twitterissä silmilleni hypännyt tunnusluku ”EV / TAM” eli yritysarvo jaettuna ennustetulla kokonaismarkkinan koolla (aika luovaa). Nykypäivänä yllättävän moni sijoittaja tuntuu sijoittavan eksponentiaaliseen kasvuun, tai ainakin suhteessa siihen kuinka harvan väitetään ymmärtävän sitä. Yhtiön arvosta saa valitettavan vähän hyvää keskustelua aikaiseksi. Minun olisi paljon helpompi uskoa tarina >20 EV / Sales treidaavan yhtiön aliarvostuksesta, jos sitä edes yritettäisiin perustella jotenkin matemaattisesti. Pystyisin ainakin arvioimaan onko käytetyissä oletuksissa järjen hiventäkään, vai ovatko ne jopa jollain tapaa konservatiiviset.

Katsotaan asiaa parin esimerkin kautta vielä syvemmin. Kuten olen kirjoittanut, keskityn itse pitkälti kassavirtoihin, mutta yksinkertaistuksen vuoksi käytetään tässä esimerkkeinä vaikka nettotulosta ja kestosuosikkia P/E:tä. Vertaillaan kahta samalla toimialalla (mainostoimisto) olevaa yhtiötä – Facebook ja Omnicom. Facebookin edellisten 12 kuukauden EPS on 8,78 ja osakkeen hinta 281,85, eli P/E on noin 32. Käytän edellistä 12 kuukautta, koska Facebookin tulos ei koronasta kyykännyt ollenkaan ja parhaassa tapauksessa se saattoi saada hieman jopa boostia markkinoinnin siirtyessä pitkälti nettiin ainakin koronan ajaksi. Omnicomin P/E on noin 12 tarkasteltuna viimeistä 12 kuukautta. Omnicom on perinteisempänä mainostoimistona kuitenkin ottanut osumaa koronasta ja tulos on tänä aikana laskenut. Voi olla, että tilanne normalisoituu koronan jälkeen ja Facebookin luvut ovat liioiteltuja ja Omnicomin alimitoitettuja. Ollaan nyt kuitenkin konservatiivisia ja käytetään näitä viimeistä 12kk mittapuuna.

Millaista tuottoa sijoittaja voi odottaa näiltä kahdelta saavansa pitkässä juoksussa? Sijoittaja saa pitkässä juoksussa tuottona yhtiön tekemän tuloksen johon lisätään kasvu. Oikeastaan voidaan kääntää tämä yhtälö ympäri ja kysyä, kuinka paljon enemmän Facebookin tulisi kasvaa hyvin pitkällä aikavälillä, kuin Omncomin, jotta nykyinen hinnoittelu olisi molemmille reilu. Facebookin P/E:n vastaluku eli earnings yield on noin 3 %. Omnicomin vastaava luku on 8,5 %. Facebookin pitäisi kasvattaa tulostaan siis yli 5 %-yksikköä Omnicomia nopeammin ikuisesti, jotta valuaatio olisi perusteltu. Koska mainosmarkkina kasvaa noin BKT:n verran vuodessa, tarkoittaa tämä käytännössä sitä, että Facebookin pitäisi viedä Omnicomin markkinaosuuksia ikuisesti, eli että kaikki muu kuin alustalla mainostaminen loppuisi. 5 % ei kuulosta aluksi kovin räikeältä, mutta kumpaan sijoittaminen sisältää sinun mielestä enemmän turvamarginaalia? Onko turvallisempaa olettaa, että yli 100 vuotta vanha mainostoimisto pystyy taistelemaan markkinaosuuksistaan? Vai voiko jo myös kypsässä vaiheessa oleva uudemman toimintamallin yhtiö kasvamaan yli tuplasti markkinaa nopeammin ikuisesti? Mitä tapahtuu Facebookin P/E:lle, kun se alkaa kasvaa noin 2 % vuodessa? Normaali P/E markkinalle on noin 16. Jos Facebookin P/E supistuu nykyisestä 32:sta 16:aan esim. seuraavan 10 vuoden aikana, trimmaa tämä ”multiple contraction” sijoittajan tuotoista melkein 7 % vuosittain. Entä onko Omnicomin kertoimella mahdollisuus nousta, jos muullekin kuin alustamarkkinoinnille on edelleen jalansijaa? Mitä jos Omnicom pitkässä juoksussa kasvaakin yhtä paljon kuin Facebook? Voiko sen kerroin nousta nykyisestä 12:sta 16:aan?

Sanottakoon nyt tässä yhteydessä, että Facebook ei mielestäni ole räikeästi yliarvostettu kuten monet muut hieman nuoremmat yhtiöt ovat. Se on kuitenkin mielestäni yliarvostettu Omnicomiin verrattuna. Moni tämän päivän kasvutähti tulee joskus saavuttamaan kypsän vaiheen ja kasvu ensin madaltuu, kunnes se tyssää kokonaan. Sama tulee käymään nykyisille stratosfäärisille arvostuskertoimille. Jos esimerkiksi P/E kerroin laskee 10 vuodessa 150:sta 15:een, trimmaa se sijoittajan vuosituottoja reilut 20 % vuodessa. Jos sama tapahtuu 50 vuodessa, on vaikutus vuosituottoon ”enää” -4,5 %.

Kasvusijoittaminen on parhaimmillaan äärimmäisen kannattavaa. Useimmat multi-baggerit ovat kannattavasti ja voimakkaasti kasvavia alkuvaiheen yhtiöitä, jotka on ostettu kohtalaiseen hintaan. Kuitenkin täytyy muistaa;

  1. All else equal, parempi liiketoiminta on aina parempi sijoitus

  2. All else equal, halvempi hinta on aina parempi sijoitus

  3. Jos et sido liiketoimintaa, arvoa ja hintaa jollain tapaa yhteen, et ole sijoittaja

Facebook on loistava liiketoiminta, mutta jollain hinnalla se on yliarvostettu ja jollain toisella hinnalla se on aliarvostettu. Samoin Zoom, Visa ja Amazon. Onko Facebook vai Omnicom parempi sijoitus seuraavan 10 vuoden ajalle? En tiedä, mutta mielestäni Omnicom on turvallisempi näistä kahdesta, koska joudun tekemään vähemmän oletuksia tulevasta.

Näytä koko viesti