Olet täällä

Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 2.3.2021 11.52

Salkkukatsaus Q4 2020

Ajattelin aluksi kirjoittavani pidemmän postauksen jokaisesta salkkuni merkittävästä yhtiöstä, mutta bloginpävitysinto on ollut hieman vähäisempää lukemisen ja urheilun viedessä valtaosan vapaa-ajasta. Haluan tässä vaiheessa blogia kuitenkin avata salkun sisällön, jotta jää muistijälki kaikista riveistä myös tulevaisuutta varten. Eli tässä painojärjestyksessä salkun yhtiöt, miksi ne salkussa ovat, ja miten tarina eteni Q4-raportin mukaan.

UPM-Kymmene

Käyty läpi jo aiemmin tarkemmin. Edessä tulos- ja kannattavuusloikka, mikäli nykyinen investointiohjelma saadaan vietyä kunnialla maaliin. Odotan yhtiön myös näiden investointien jälkeen jo suunnittelevan lisää kapasiteettia biopuolelle, koska markkina on valtava ja UPM vetää porukkaa tällä hetkellä. Sellunhinta on myös repäissyt ylös muiden raaka-aineiden mukana ja tukenee tulosta lyhyellä tähtäimellä. Paperi edelleen riippakivi, mutta uskon kapasiteetin maailmalla pienenevän hinnan ollessa historiallisen alhaalla, ja tämän puolestaan tukevan hintaa jo tämän vuoden aikana.

Lehto

Edellisessä postauksessa mainitut lisäostot sattuivat ihan hyvään hetkeen. Lehdon tulos oli hieman odottamaani parempi, mutta kuten epäilin, markkinat eivät ilmeisesti odottaneet yhtiön pääsevän ohjeistukseensa. Lehto ohjeistaa hitaampaa H1 ja 2021 tuloksen tulevan taas loppuvuosipainotteisesti kun meneillään olevia projekteja päästään rahastamaan. Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella. En ole vielä keventänyt, mutta harkitsen sitä oikealla hinnalla painon noustua ehkä hieman suunnittelemaani korkeammaksi osakkeen todella hyvän kehityksen jälkeen. Käänne vasta aluillaan ja riskit ovat pienentyneet merkittävästi selkeästi parantuneen rahoitusaseman myötä.

Nokian Renkaat

Tämäkin case käyty läpi tarkemmin jo aiemmin. Q4-tulos oli huonompi kuin odotin, mutta sitä voi osaltaan selittää myöhäinen talvi. Q1 eteenpäin talvi saatiin sitten isostikin Eurooppaan ja talvirenkaat ovat kenties menneet kaupaksi muuallakin kuin Suomessa. Yhtiön ohjeistus on myös lupauksia herättävä – yhtiö odottaa liikevaihdon ja -voiton kasvavan merkittävästi (niinkin täsmällisesti kuin double figures, eli 10-99 %). Daytonin tehtaan käynnistyminen on ollut hitaampaa kuin ajattelin ja on hieman epäselvää miksi. Keventelin tosiaan painoa jo 28,5 eurossa (ennen ensimmäistä 30 puhkaisua), mutta edelleen ihan hyvä satsi kyydissä.

Valmet

Yhtiö on mielestäni yksi Helsingin parhaita konepajoja. Valmet toimii tärkeimmillä liiketoiminta-alueillaan käytännössä duopolina Andritzin kanssa ja on kirinyt yhtiöiden välistä eroa kiinni. Aiemmin kaukaiselta näyttänyt kannattavuustavoite 10-12 % on alkanut näyttämään ihan mahdolliselta – Q4 oltiin jo varsin lähellä. Samoin kuin Kone, Valmet operoi negatiivisella nettokäyttöpääomalla, joka on miellyttävä ja aika harvinainen ominaisuus. Toiminta ei siis sido paljoa pääomaa, vaan asiakkaat toimivat rahoittajana. Q4-tulos oli odotuksiani parempi ja etenkin kassavirta oli huikealla tasolla. En usko kassavirran jäävän näin hyvälle tasolle, mutta tasaisesti parantuvassa kasvutarinassa on ihan hyvä istua kyydissä, etenkin kun houkuttelevia vaihtoehtoja ei varsinaisesti sada taivaalta. Sellunhinnan noustua voimakkaasti saattaa hieman hitaampien aikojen jälkeen edessä olla myös uusi selluinvestointisykli, joka tukisi rakenteellisen paranemisen lisäksi myös syklistä osuutta

Sanoma

Todella kutkuttava transformaatiotarina, jota olen seurannut aika suurella mielenkiinnolla. Yhtiö on muuntautumassa mediayhtiöstä oppimisyhtiöksi (e-learning). Sanomalla on täysi mahdollisuus olla johtava perusopetuksen ja toisen asteen opetuksen oppimisliiketoiminnan harjoittaja Euroopassa, sillä varteenotettavaa kilpailua ei tällä hetkellä oikeastaan ole Sanoman mittakaavassa. Learning on myös vanhaa mediabisnestä kannattavampaa, joten sen kasvaessa group-tason kannattavuus nousee ja tulos nousee myös liikevaihdon pysyessä paikallaan. Mediabisnes kaikessa tylsyydessään takoo ihan ok kassavirtaa, joka osaltaan mahdollistaa muuntautumisen. Olen kuunnellut toimitusjohtaja Duinhovenia useamman kerran ja olen erittäin tyytyväinen hänen sanomisiinsa (vai Sanomiinsa). Sanoma allokoi pääomaa järkevästi divestoiden yhtiön core-liiketoimintaan kuulumattomia osia (esim. Oikotie myytiin varsin korkeilla arvostuskertoimilla) ja samaan aikaan se keskittyy parantamaan sekä media- että learning-bisnestään. Median puolella yhtiö osti jonkin aikaa sitten mielestäni järkevällä hintalapulla Alma Median aluesanomalehtiä, joissa se pystyy luomaan synergiaa onnistuessaan viemään lukijakunnan sähköiseen muotoon. Learningin puolella varsinainen jack pot oli kuitenkin hienoisissa rahoitusongelmissa painineen Santillanan ostaminen todella huokein kertoimin. Duinhoven on sanonut Sanoman jättäneen diilejä myös pöydälle, jos hintalappu ei ole ollut kohdallaan, ja sanonut yhtiön hieman karsastavan markkinoita, joita se ei näe houkutteleviksi syystä tai toisesta. Kaiken kaikkiaan pääoman allokointia tunnutaan tekevän järki päässä ja omistaja-arvoa lisäten. Q4-tulos petti markkinoiden käsistä lähteneet odotukset ja yllättävän matalan vaihdon osaketta myytiin pitkään tuloksen jälkeenkin. Vaikka itselläni on Sanomassa kirjaamattomia voittoja ihan hyvin, uskon nykyisen hinnan olevan riski-tuottomielessä ensimmäistä ostoani houkuttelevampi, koska tarina on edennyt niin hienosti.

Omnicom

Tämäkin yhtiö on aiemmin käyty jo läpi. Q4-tulos oli markkinoiden odotuksia parempi oikeastaan jokaisella rivillä. Raportointipäivän osakekurssilla vapaan kassavirran tuotto oli noin 12 % ja olettaisin vuoden 2020 olleen normaalia vuotta heikompi. Eli, jos tilanne normalisoituu niin kassavirtatuotto saattaa olla poikkeuksellisen houkuttelevalla tasolla vielä nykyiselläkin ostohinnalla. Yhtiö ei kasva rakenteellisesti, joten tämä on enemmän bondi kuin osake.

Berkshire Hathaway

Haluaisin omistaa tätä merkittävästi enemmän. Välillä kun Gamestop-uutiset ja SPAC-hulluttelut oikein saavat tuulta purjeisiinsa, niin tuntuu että haluaisin vain siirtää koko salkun Berkshireen odottamaan bear-markkinaa. Tiedostan kuitenkin, että en osaa ajoittaa markkinoita, joten tämä on jäänyt ihan viisaasti vielä tekemättä. Berkshire raportoi viikonloppuna, ja jos osakekurssista puhdistaa kassan ja listatut osakkeet pois, saa yhtiötä ostaa alle 10 x operatiivinen tulos. Tämä on mielestäni todella halpa hintalappu yhtiöstä, jonka yrityskulttuuri, pääoman allokointi ja rahoitustilanne ovat maailman parhaimmistoa. Ei ihme, että Buffett on ostanut yli 5 % yhtiönsä osakekannasta takaisin vuonna 2020 ja jatkanut ostoja tähän vuoteen. Ihmettelen suuresti, jos tämän rivin koko salkussani ei tule merkittävästi kasvamaan vuoden edetessä.

Arcus

Erikoistilanne. Yhtiö on mahdollisesti yhdistymässä Altian kanssa, ja Arcuksen kautta sai noin 15 % alennuksella ostaa uutta yhtiötä. Alennus taitaa edelleen olla varsin mittava, mutta ei ole oikein kassaa allokoitavaksi, joten paino on jäänyt pieneksi, vaikka pidänkin läpimenoa kohtalaisen todennäköisenä.

Fondia

Ihan mielenkiintoinen pieni toimija lakiasia-alalla. Yhtiön toimintamalli poikkeaa monesta muusta alan toimijasta (lakiosasto palveluna), ja on ihan mielenkiintoinen. Tase kunnossa, mutta liiketoiminta on ottanut taka-askelia. Pidän tätä kuitenkin kohtalaisen isolla todennäköisyydellä tuloskäänteessä onnistuvana yhtiönä. Yhtiön johto ei varsinaisesti vakuuta, mutta mahdollinen käänne houkuttaa. Jäänyt toistaiseksi varsin pienelle painolle salkussa. Q4-tulos ei tarjonnut viitteitä käänteestä, mutta lupauksia paremmasta 2021 annettiin lisää. Katsotaan miten käy, ei ole mikään high conviction case.

Kreate

Arvelin pienen IPO:n menevän hyvin kaupaksi, ja niin se totisesti menikin. Yhtiö nykyisellään aika fairly valued mielestäni, ja poistuu salkustani kunhan saan aikaiseksi.

Näytä koko viesti
Pitkän aikavälin sijoituksia ja erikoistilanteita - 8.2.2021 02.56

Kiitos todella kattavasta avauksesta Admicomiin. Kahlasin koko postauksen läpi, jotta löytäisin miten puet tämän kaiken keräämäsi informaation luvuiksi, mutta olikin taitava cliffhanger :D Toivottavasti palaat asiaan pian, odotan mielenkiinnolla. Hieno avaus!

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 2.2.2021 02.09

Lehdon lisäys ja Rovion kevennys

Ostin Roviota marraskuun lopussa 4,8 euron päältä. Nähdäkseni tuolla hinnalla Rovion ei tarvinnut varsinaisesti onnistua missään, vaan sen piti ainoastaan välttää täysi epäonnistuminen. Nyt, kun kurssi on yli 7,2 euroa, on tilanne muuttunut selkeästi. Roviolta saatetaan odottaa jo varovaista kasvua uusien pelien julkaisujen myötä tänä vuonna, ja samalla yhtiön pitäisi todistaa kannattavuuskäänteen pitävyys eikä käyttää kaikkia myyntieuroja pelaajahankintaan. Rovio ei missään nimessä vieläkään ole kallis muihin peliyhtiöihin verrattuna, mutta se ei myöskään ole silmissäni sellainen laatuyhtiö, jota haluaisin lähteä ilman pidempiä näyttöjä näiltä tasoilta esimerkiksi ostamaan. Päädyin keventämään edellisellä viikolla puolet positiosta (näköjään taas kerran liian aikaisin). Toisaalta ulkomaiset sijoittajat ovat lisänneet viimeaikoina omistuksiaan Roviossa, ja kuten kaverini totesikin, ulkki-flow yleensä ajaa pieniä kotimaisia osakkeita ylös ja alas.

Avasin sarjapettäjä Lehtoon rivin osakeannin myötä. Sain merkkarit ostettua tuurilla varsin hyviltä tasoilta ja toissijaisiakin osakkeita tuli maksimit. Hankintahinta tälle avausriville osui noin 0,96 eur kohdille. Ostin lisää Lehtoa myydyillä Rovioilla tasolta 1,23. Miksi Lehto? Olen itsekin naureskellut sisäpiirin myyntien ajoitukselle, osakkeen kehitykselle tuon jälkeen ja negariputkelle. Lehto ei ole listautumisen jälkeisen alkukiiman jälkeen tuntunut onnistuvan oikein missään. Nähdäkseni tämä on myös vallitseva mielipide - Lehto on sarjapettäjä ja sellaiseen ei haluta koskea millään hinnalla.

Olen hyvin kiinnostunut sijoittamiseen liityvistä psykologisista tekijöistä. Mielestäni Lehdon kohdalla monen tällaisen tekijän yhteisvaikutus on saattanut johtaa liian negatiiviseen kuvaan yhtiöstä, ja siten houkuttelevaan riski-/tuottosuhteeseen osakkeen osalta. Ehkä selkein tekijä on sijoittajien taipumus laumakäyttäytymiseen (social proof). Miksi kukaan haluaisi omistaa yhtiötä, joka on Inderesin ylläpitämän databasen mukaan Helsingin seitsemänneksi vihatuin yhtiö (Inderesin Aamukatsaus - Sijoittajien mielikuvat)? Kun kerrot naapurillesi omistavasi Lehtoa, hän tietää todennäköisesti kertoa miten surkea yhtiö on (ehkä jopa ostaneensa Gamestopia alta 100 dollarin). Tutkitusti social proof toimii kaikista voimakkaimmin, kun se ketä "seuraat" on mahdollisimman paljon kaltaisesi tai samassa asemassa oleva. Tästä syystä en voi itsekään täysin varmaksi väittää olleeni tälle efektille immuuni. Uskon kyllä olevani eri mieltä kuin suurin osa kotimaisista sijoittajista Lehdon suhteen, mutta toisaalta kaverini, jonka sijoitustyylin koen eniten kaltaisekseni, sai minut ylipäätään tutkimaan mikä Lehdossa kiehtoo häntä. Ehkä social proof saikin minut toimimaan kaltaiseksi kokemani sijoittajan kanssa laumamaisesti?

Endowment effect on toinen voimakas sijoittamiseen liittyvä psykologinen tekijä. Käytännössä ihmiset arvostavat jotain omistamaansa korkeammalle, kuin jos he eivät omistaisi sitä. Tämä koskee myös omia ominaisuuksia (mm. 90 % ruotsalaisista autokuskeista koki olevansa keskivertoa parempia ajajia) ja ideoita (amatööripokerinpelaajan on helppo rakastua käteensä tai bluffiinsa niin paljon, että sen luovuttaminen ei tule kuuloon vaikka faktat käden ympärillä muuttuisivat). Sama pätee myös sijoittamiseen. Arvostan suuresti henkilöitä, jotka jatkuvasti Darwinmaisesti pyrkivät tuhoamaan omat parhaat ideansa, kunhan sille löytyy perusteluita. Olen itse muuttanut Lehdon suhteen mieltäni jo kahdesti. Ensin hylkäsin aiemman, kenties liian negatiivisen, mielikuvani yhtiöstä, ja lähdin kunnolla perehtymään firman toimintaan selaamalla vuosikertomuksia, tulosjulkaisuja ja Hannu Lehdon haastatteluita läpi sekä vierailemalla Lehdon rakennustyömaalla (sillä jonka epäilin olevan ratkaiseva tekijä tuleeko negari vai ei). Toiseksi sanoin edellisen viikon alussa olevani tyytyväinen Lehto-positioni kokoon enkä ole aikeissa kasvattaa sitä. Mielestäni uutisvirta Lehdon osalta on ollut kuitenkin varovaisen positiivista (Tilastokeskus ja lehdistötiedote) samalla kun kurssikehitys oli varsin negatiivista. Koska koin Rovion hinnan mieluisaksi kevennyksiä varten ja Lehdossa olevan edelleen mukavasti mahdollisuuksia, pyörsin päätökseni ja ostin positioon 65 % lisäsatsauksen.

En oikeastaan näe syytä sille, miksi Lehto ei voisi tehdä esimerkiksi 500meur vaihtoa ja saavuttaa 4-5 % yli syklin liikevoittomarginaalia, jos yhtiö tekee sitä mitä puhuu. On täysin mahdollista, että yhtiö jää tappiolliseksi, ja tällöin näin tulee käymään myös sijoitukselleni. Tämän riskin olen kuitenkin valmis kantamaan merkittävästä upside-potentiaalista johtuen. Vaikeampaa, kuin ostojen ja lisäostojen tekeminen vastoin aiempaa ajatustani yhtiöstä, tulee olemaan kelkan kääntäminen, jos on syytä uskoa olleeni väärässä arvioissani. Aika näyttää miten käy.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 4.12.2020 07.54

Onko hinnalla väliä?

Kuvittele olevasi kuuntelemassa kauan odottamaasi konserttia (täysin vesitiivillä) stadionilla, jossa on pisara vettä. Vesimäärä tuplaantuu joka minuutti, eli minuutin päästä kaksi pisaraa, kahden minuutin päästä neljä jne. Koska sinun pitää lähteä stadionilta välttääksesi hukkuminen? Ei varmaan mikään kiire, vettähän tulee stadionille usein taivaaltakin nopeammin – katsellaan nyt vielä hetki kun tätä konserttia on kuitenkin odotettu. Puolen tunnin kohdalla et huomaa juurikaan eroa – stadionilla on korkeintaan hieman märkää. 45 minuutin päästä huomaat stadionin pohjan alkavan olla täynnä vettä ja alimmilla riveillä istuvat ärsyyntyvät sukkien kastuttua. Pitäisikö kohta harkita jo lähtöä kun ei tullut vaihtosukkiakaan mukaan? Kolmen minuutin päästä stadion on puolillaan vettä ja on jo liian myöhäistä. 49 minuutin kohdalla vesi pursuaa jo yli katon kautta.

Tiesit ehkä alkaessasi lukemaan mistä tässä tarinassa on kyse. Silti moni ei hahmota miten eksponentiaalinen kasvu toimii. Ihmiset ovat hyviä lineaarisia ajattelijoita ja todella huonoja ajattelemaan eksponentiaalisesti. Sama pätee sijoitusmaailmassa. Ihmisten on vaikea havainnoida alkutaipaleella olevien, kannattavasti kasvavien yhtiöiden lopullinen potentiaali eksponentiaalisen kasvuvaiheen jälkeen. Eksponentiaalisesta kasvusta johtuen alkuvaiheessa löydetyt kasvuhelmet saattavat perinteisillä arvostuskertoimilla mitattuna vaikuttaa lähinnä vitseiltä tai kuplilta. Jos osaat ennustaa jonkin yhtiön eksponentiaalisen kasvun monen vuoden päähän kutakuinkin oikein, voit perustella hyvinkin villejä kertoimia alkuvaiheessa.

Tästä päästäänkin mielestäni ongelmakohtaan. Olen käynyt monta keskustelua, joissa sijoittaja kehuu yhtiön tuotetta ja / tai palvelua ja sanoo markkinataipaleen olevan vasta alussa. Tähän heitetään päälle usein fraaseja kuten ”long runway for growth”, ”economies of scale will kick in” tai edellisellä viikolla Twitterissä silmilleni hypännyt tunnusluku ”EV / TAM” eli yritysarvo jaettuna ennustetulla kokonaismarkkinan koolla (aika luovaa). Nykypäivänä yllättävän moni sijoittaja tuntuu sijoittavan eksponentiaaliseen kasvuun, tai ainakin suhteessa siihen kuinka harvan väitetään ymmärtävän sitä. Yhtiön arvosta saa valitettavan vähän hyvää keskustelua aikaiseksi. Minun olisi paljon helpompi uskoa tarina >20 EV / Sales treidaavan yhtiön aliarvostuksesta, jos sitä edes yritettäisiin perustella jotenkin matemaattisesti. Pystyisin ainakin arvioimaan onko käytetyissä oletuksissa järjen hiventäkään, vai ovatko ne jopa jollain tapaa konservatiiviset.

Katsotaan asiaa parin esimerkin kautta vielä syvemmin. Kuten olen kirjoittanut, keskityn itse pitkälti kassavirtoihin, mutta yksinkertaistuksen vuoksi käytetään tässä esimerkkeinä vaikka nettotulosta ja kestosuosikkia P/E:tä. Vertaillaan kahta samalla toimialalla (mainostoimisto) olevaa yhtiötä – Facebook ja Omnicom. Facebookin edellisten 12 kuukauden EPS on 8,78 ja osakkeen hinta 281,85, eli P/E on noin 32. Käytän edellistä 12 kuukautta, koska Facebookin tulos ei koronasta kyykännyt ollenkaan ja parhaassa tapauksessa se saattoi saada hieman jopa boostia markkinoinnin siirtyessä pitkälti nettiin ainakin koronan ajaksi. Omnicomin P/E on noin 12 tarkasteltuna viimeistä 12 kuukautta. Omnicom on perinteisempänä mainostoimistona kuitenkin ottanut osumaa koronasta ja tulos on tänä aikana laskenut. Voi olla, että tilanne normalisoituu koronan jälkeen ja Facebookin luvut ovat liioiteltuja ja Omnicomin alimitoitettuja. Ollaan nyt kuitenkin konservatiivisia ja käytetään näitä viimeistä 12kk mittapuuna.

Millaista tuottoa sijoittaja voi odottaa näiltä kahdelta saavansa pitkässä juoksussa? Sijoittaja saa pitkässä juoksussa tuottona yhtiön tekemän tuloksen johon lisätään kasvu. Oikeastaan voidaan kääntää tämä yhtälö ympäri ja kysyä, kuinka paljon enemmän Facebookin tulisi kasvaa hyvin pitkällä aikavälillä, kuin Omncomin, jotta nykyinen hinnoittelu olisi molemmille reilu. Facebookin P/E:n vastaluku eli earnings yield on noin 3 %. Omnicomin vastaava luku on 8,5 %. Facebookin pitäisi kasvattaa tulostaan siis yli 5 %-yksikköä Omnicomia nopeammin ikuisesti, jotta valuaatio olisi perusteltu. Koska mainosmarkkina kasvaa noin BKT:n verran vuodessa, tarkoittaa tämä käytännössä sitä, että Facebookin pitäisi viedä Omnicomin markkinaosuuksia ikuisesti, eli että kaikki muu kuin alustalla mainostaminen loppuisi. 5 % ei kuulosta aluksi kovin räikeältä, mutta kumpaan sijoittaminen sisältää sinun mielestä enemmän turvamarginaalia? Onko turvallisempaa olettaa, että yli 100 vuotta vanha mainostoimisto pystyy taistelemaan markkinaosuuksistaan? Vai voiko jo myös kypsässä vaiheessa oleva uudemman toimintamallin yhtiö kasvamaan yli tuplasti markkinaa nopeammin ikuisesti? Mitä tapahtuu Facebookin P/E:lle, kun se alkaa kasvaa noin 2 % vuodessa? Normaali P/E markkinalle on noin 16. Jos Facebookin P/E supistuu nykyisestä 32:sta 16:aan esim. seuraavan 10 vuoden aikana, trimmaa tämä ”multiple contraction” sijoittajan tuotoista melkein 7 % vuosittain. Entä onko Omnicomin kertoimella mahdollisuus nousta, jos muullekin kuin alustamarkkinoinnille on edelleen jalansijaa? Mitä jos Omnicom pitkässä juoksussa kasvaakin yhtä paljon kuin Facebook? Voiko sen kerroin nousta nykyisestä 12:sta 16:aan?

Sanottakoon nyt tässä yhteydessä, että Facebook ei mielestäni ole räikeästi yliarvostettu kuten monet muut hieman nuoremmat yhtiöt ovat. Se on kuitenkin mielestäni yliarvostettu Omnicomiin verrattuna. Moni tämän päivän kasvutähti tulee joskus saavuttamaan kypsän vaiheen ja kasvu ensin madaltuu, kunnes se tyssää kokonaan. Sama tulee käymään nykyisille stratosfäärisille arvostuskertoimille. Jos esimerkiksi P/E kerroin laskee 10 vuodessa 150:sta 15:een, trimmaa se sijoittajan vuosituottoja reilut 20 % vuodessa. Jos sama tapahtuu 50 vuodessa, on vaikutus vuosituottoon ”enää” -4,5 %.

Kasvusijoittaminen on parhaimmillaan äärimmäisen kannattavaa. Useimmat multi-baggerit ovat kannattavasti ja voimakkaasti kasvavia alkuvaiheen yhtiöitä, jotka on ostettu kohtalaiseen hintaan. Kuitenkin täytyy muistaa;

  1. All else equal, parempi liiketoiminta on aina parempi sijoitus

  2. All else equal, halvempi hinta on aina parempi sijoitus

  3. Jos et sido liiketoimintaa, arvoa ja hintaa jollain tapaa yhteen, et ole sijoittaja

Facebook on loistava liiketoiminta, mutta jollain hinnalla se on yliarvostettu ja jollain toisella hinnalla se on aliarvostettu. Samoin Zoom, Visa ja Amazon. Onko Facebook vai Omnicom parempi sijoitus seuraavan 10 vuoden ajalle? En tiedä, mutta mielestäni Omnicom on turvallisempi näistä kahdesta, koska joudun tekemään vähemmän oletuksia tulevasta.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 23.11.2020 04.51

Kiitos Krenjuussa hyvistä kommenteista. Kuten privana sinulle kommentoinkin: kun velkaa käytetään, kiinnittäisin pariin asiaan erityistä huomiota: 1) velkaa ei tule otettua hyvinä aikoina liikaa ja sitten kaaduta siihen tai dilutoida osakkeenomistajia huonoina aikoina ja 2) velkarahat allokoidaan siten, että osakkeenomistajan tuottotavoite täyttyy / ylitetään. Jälkimmäiseen pointtiin moni käyttää WACC:ia, mutta itse peilaan sitä omaan tuottovaateeseeni, joka on kohtalaisen korkea kuten tuli mainittuakin.

Uusi rivi - Rovio

Ennen kuin joku sanoo, että allekirjoittanuthan poimii salkkuunsa ainoastaan surkeita yhtiöitä, jotka eivät kasva (Omnicom ja nyt Rovio), niin sanotaan, että poimisin kyllä mielummin salkkuuni kannattavasti kasvavia yhtiöitä, mutta tällä hetkellä niin moni juoksee kasvun perässä, että hintalappu on usein liian kallis makuuni. Sen sijaan minun on helppo selittää itselleni, miksi no-grow -yhtiöistä löytyy tällä hetkellä paremmin potentiaalisia ostokandidaatteja, kun kaikki juoksevat kasvun perässä.

Miksi Rovio?

Kannattavuus - ollut varsin vaihtelevaa vuosien varrella, ja iso syy sille miksi en ole pitänyt Roviota kovin laadukkaana yhtiönä. Mielipiteeni on kuitenkin muuttunut kun olen nähnyt miten hyvällä prosentilla pelaajahankintaan käytettyjen kulujen laskeminen on tippunut alemmille riveille. Mikäli Rovio julkaisee uusia pelejä (kuten nyt on suunnitelmissa tehdä ensi vuonna), on näiden pelien kannattavuus aluksi varmasti taas heikko. VIimeaikainen kehitys kuitenkin luo uskoa siihen, että yhtiö tietää mitä se tekee pelaajahankinnan kanssa. Sijoituskeissiä sekoittava Brand Licensing on enää varsin pieni osa Roviota verrattuna historiaan, ja huonosti kannattava Hatch on kulkenut tiensä päähän. Yhtiöstä on tulossa yhä keskittyneempi peliyhtiö, joka ainakin minulle kelpaa hyvin.

Kasvu - tätä ei tosiaan ole juurikaan tarjolla nykybisneksen muodossa. Yhä useampi peli on siirtynyt "lypsyvaiheeseen" tai katalogiin. Nämä pelit eivät juurikaan kasva, tai kasvu on usein negatiivista, mutta niiden ylläpitoon ei myöskään käytetä juurikaan rahaa. Uusista peleistä tai yrityskaupoista voi kasvua tulla, mutta se on enemmän optioluontoista kuin varmaa kasvua. Olemassa olevat pelit ovat tosiaan kestäneet yllättävän hyvin suhteessa odotuksiini.

Tase - bullet-proof. Nettokassaa noin 115meur ja kassavirta kääntynyt vahvaksi viimeaikoina. Total current assets > Total liabilities, itseasiassa noin 3,5x. Taseen puolesta ei tarvitse pelätä selviääkö Rovio.

Johto - toimari mennyt vaihtoon juuri, jää nähtäväksi kuka tulee seuraajaksi. Uusi TJ on siinä mielessä tärkeä, että hän osittain tulee päättämään pääoman allokoinnista ja yrityskauppastrategiasta. 

Pääoman allokointi - yhtiö on ostellut omiaan, mutta nyt lain sallimat täynnä, joten odotetaan mitä tekevät. Uusi toimari saa varmasti sanoa tähän oman mielipiteensä. Odottaisin itse yhtiön mitätöivän omat osakkeensa, koska niiden käyttö yritysostoissa ei ole mielekästä näillä tasoilla, etenkin kun kassa pullollaan kassaa. Toivoisin omien oston jatkuvan ja yrityskauppoja suoritettavan järkeä käyttäen. Pelialan M&A on aika tulikuuma tällä hetkellä, joten hölmöilemään sinne ei pidä lähteä.

Tuotto-odotus tai valuaatio - odotan saavani yhtiöstä 10 % vuotuista kassatuottoa vaikka topline pienenisi 5 % vuodessa. Mahdolliset kasvuoptiot tulevat sitten kaupan päällisiksi. Ja laskeskelin saavani oletuksieni turvaksi vielä 15-20 % margin of safetya.

Oleellisimmat riskit - isoin riski on se, että kassalla tehdään jotain typerää. Nyt olen laskenut kassan arvolla 1:1, mutta huono yrityskauppa tuhoaisi omistaja-arvoa. Toinen riski liittyy siihen, että huonoihin peleihin kaadetaan liikaa rahaa kun yritetään väkisin saada aikaan kasvua. Pelaajahankintakustannusten kasvattaminen ilman tuloksia pitkäksi aikaa ei ole osakkeenomistajien edunmukaista. Koska uusi toimitusjohtaja kontrolloi pitkälti näitä asioita, on hänen nimityksensä tietynlainen riski.

Ajurit / mitä pitää seurata - miten nykyisen peliportfolion kehitys jatkuu. Tätä pystyy halukkaat seuraamaan varsin hyvin myös kvartaaliraporttien välissä. Lisäksi raporteista luen sen, miten pelaajahankintakustannukset ovat kehittyneet ja miten niitä ohjeistetaan. Uusia pelejä on tietysti hauska arvioida vaikka itsekin pelaamalla. Lisäksi kuulen mielelläni uudelta toimarilta mihin nykyinen ja tuleva kassavirta ohjataan ja mitä tehdään taseessa olevilla omilla osakkeilla.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 21.11.2020 08.25

Olen nössö

ja alla yritän selittää miksi. Kuten kirjoitin aiemmin, markkinan ajoittaminen ei ole osa sijoitusprosessiani. Vaikka sijoituksesta / spekuloinnista kiinnostuneiden kavereideni kanssa ääneen ihmeteltiin helmikuussa, miksi osakemarkkinat eivät laske enempää,kun Kiina oli shutdown-moodissa ja näytti vain ajan kysymykseltä milloin tauti lähtee leviämään länteen. En myynyt mitään, koska oikeasti minulla ei ollut mitään tietoa laskisiko markkinat koronan rantautuessa Eurooppaan ja kuinka paljon, oli vain arvauksia. Eli täydellä lastilla koronakuoppaan. Iso monttuhan siitä tulikin, ja pitkän harkinnan ja usean ystävän konsultoinnin jälkeen otin maaliskuussa salkun kokoon nähden ihan mittavan lainan tarkoituksena ostaa sillä osakkeita parissa erässä kurssilaskun jatkuessa. Ensimmäinen osto osui käytännössä parin päivän sisälle pohjista vahingossa, ja toinen osto jäi kokonaan tekemättä ja maksoin lainat siltä osin pikaisesti pois. Velalla sijoittaminen ei kuulu myöskään prosessiini, seinissä on kiinni jo mielestäni ihan tarpeeksi velkaa.

Koronadipistä ostaneilla on tosi hienoja tarinoita siitä, kuinka he ostivat tajuttomasti laskeneita firmoja, jotka ponnahtivat nopeasti 2x - 5x hintoihin ostoon nähden. Itselläni ei valitettavasti vastaavia tarinoita ole, vaan poimintani olivat varsin konservatiivisia. Pyrin minimoimaan mahdollisuuden hävitä pääomaa pitkässä juoksussa, ja valitsin lähinnä nettovelattomia tai hyvin vakaita koronasta pitkälti riippumattomia yhtiöitä, jotka olivat kuitenkin laskeneet kaikkien muiden mukana. Aiemmin mainitut UPM ja Nokian Renkaat olivat tässä joukossa mukana, eikä niiden kehitys ole ollut mitenkään räjähdysmäistä koronapohjista, vaikka nousua vähän onkin tullut. Miksi koen velan niin negatiiviseksi sekä omassa salkussani että yhtiöitä valitessani? Ensiksi olisi hyvä avata, mitä velalla tarkoittaa.

Kaikki sopimusluontoiset velvoitteet, jotka pakottavat toisen osapuolen maksamaan kassavirtaa toiselle osapuolelle hyvinä ja huonoina aikoina, ovat mielestäni velkaa. Lainat ovat selkeintä velkaa, mutta kohtelen esimerkiksi vuokrasopimuksia käytännössä samalla ajatuksella, ja niin tietysti kohtelee nykyään kirjanpitokin pitkälti. Miten velkaisuutta voi mitata? Monesti kun joku kertoo millaisena näkee jonkun yhtiön rahoitustilanteen, puhuu hän esimerkiksi omavaraisuusasteesta tai velka / käyttökate -tunnusluvuista. Näille luvuille löytyy paikkansa, mutta ne eivät ole mikään graalin malja, vaan mielestäni jokainen case täytyy tutkia taseen, kassavirtalaskelman ja yli päätään yhtiön bisneksen kautta (velkoja muuten maksellaan kassalla eikä EBITDA:lla). Debt / EBITDA 3 voi olla esimerkiksi yksittäiselle terästehtaalle varsin korkea velkaantuneisuus, mutta laajasti hajautetun kiinteistöportfolion omistavalle yhtiölle jopa matala. Vakaata kassavirtaa maksavilla teleoperaattoreilla velkaa voi myös olla perustellusti aika paljon enemmän kuin syklisillä ravintoloilla. Käyttöpääomasta puhutaan myös valitettavan harvoin velkaantuneisuutta mietittäessä. Jos yhtiöllä on kassaa, saatavia ja valmiita tuotteita varastossaan, on sen merkittävästi helpompi selvitä vaikeista ajoista, vaikka kassavirta huononisikin ja rahahanat menisivät kiinni. Maaliskuussahan rahahanat menivät täysin kiinni hetkellisesti, kunnes keskuspankit onnistuneesti palauttivat luottamuksen markkinoille. Jos vertaillaan esimerkiksi kahta ravintolaa, joista molemmilla on yhtä suuret debt / EBITDA -luvut: toisella on vuoden käyttökatteen verran kassaa, ja toisella ei ole kassaa ollenkaan. Hyvinä aikoina kassalla ei ole juurikaan väliä, ja sijoittajat saattavat jopa tuskailla kassan kanssa: "miksi yhtiö ei sijoita tätäkin pääomaa uusiin ravintoloihin, vaan antaa sen maata kassassa tuottamatta mitään?". Kun ajat ovat huonot, saattaa kassa tai käyttöpääoma jakaa firmat niihin, jotka jatkavat liiketoimintaansa, ja niihin, jotka eivät jatka. Eli sijoittajan näkökulmasta sijoitukseen, joka kerryttää esim. 8 % vuodessa, ja sijoitukseen, joka nollaantuu.

Rahahanat menevät isommin kiinni pyöreästi kerran kymmenessä vuodessa. Jos yhtiöllä on kerran kymmenessä vuodessa mahdollisuus mennä nurin 10 % todennäköisyydellä, saattaa se tehdä muutoin hyvinkin houkuttelevan näköisestä sijoituksesta keskivertoa huonomman. Yllättävän harva sijoittaja kuitenkaan huomioi tätä tekijää ollenkaan tuottopotentiaaliaan arvioidessa. Sanotaan, että löydät sijoituksen, joka tuottaa 10 % vuodessa, mutta kerran 10 vuodessa sillä on 10 % mahdollisuus mennä nollaan. Kuinka paljon parempi tai huonompi tämä on kuin indeksisijoitus, joka tuottaa esim. 8 % vuodessa, mutta sillä ei ole mahdollisuutta mennä nollaan, jos pidät molempia 30 vuotta? Entä jos tämän lisäksi kyseinen yhtiö saa lainattua rahaa hyvin ehdoin niin kauan, kun sen debt / EBITDA on korkeintaan 3, mutta ei saa enää lainattua rahaa, kun sen vastaava tunnusluku on yli 5? Kuinka iso revenue-pudotus tarvitaan, että esimerkiksi tyypillisen ravintolan EBITDA puolittuu? 50 %? Väitän että selkeästi vähemmän operatiivisen vivun ansiosta (toimii molempiin suuntiin, vaikka tästäkin lähinnä puhutaan hyvänä asiana). Edelliset 10 vuotta on koronakaaosta lukuunottamatta olleet käytännössä pelkkää hyvää aikaa, ja nyt näyttää siltä, että hyvä aika jatkuu ainakin toistaiseksi. Sijoittajat ovat mielestäni tulleet aika sokeaksi likviditeettivajeen potentiaalisesti aiheuttamille ongelmille. Kuluista kyllä puhutaan paljon ja siitä, miten paljon 1 % kulut vaikuttavat pitkän aikavälin tuottoihin, mutta en ymmärrä miksi nollaantumisriskistä (tai massiivisesta diluutiosta - sama asia) ei puhuta vähän kuin odotusarvoisena kuluna, joka sinun täytyy ottaa huomioon tietyissä yhtiössä, kun lasket miten paljon sen odotat sinulle tuottavan vuosittain. Tai sitten minä vaan olen tosiaan nössö.

Sillä milloin likviditeettivajeisiin varautuu on myös valtava merkitys lopputulemaan. Yhtiö, joka hakee hätälainaa tai uutta osakepääomaa kun topline on juuri puolittunut ja tehdään tappiota, saa sitä merkittävästi epäedullisemmin ehdoin, kuin yhtiö, joka lainaa rahaa silloin kun rahaa on saatavilla. Kuten sanoin, UPM haki juuri bondirahaa 0,125 % korolla 8 vuodeksi, ja tämä on osakkeenomistajalle älyttömän hyvä asia. Rahaa oli saatavilla niin sitä haettiin. Sillä voidaan valmistautua jatkossa joka tapauksessa kuivuviin rahahanoihin tai UPM tapauksessa investointeihin. Samoin sijoittaja joka nyt ajattelee huolehtivansa omistamiensa yhtiöiden likviditeetistä sitten kun se on ajankohtaista, saattaa aliarvioida markkinat pahasti. Alla on kuva kotimaisen, korkeasti vivutetun ravintolatoimijan kurssikäyrästä. Näyttää siltä, että kovinkaan moni ei pitkään aikaan ollut velkaantuneisuudesta huolissaan, mutta yhtäkkiä kaikki olivat huolissaan yhtä aikaa. Missä kohtaa sinä olisit myynyt? Kotivakuutus (ja likviditeettivakuutus) on merkittävästi halvempi ostaa siinä vaiheessa kun talo ei jo ole liekeissä.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 15.11.2020 07.07

Ajattelin kirjottaa velasta, mutta kirjoitinkin yhtiöistä. Ettei tule turhan pitkää postausta niin lyhyt päivitys yllä avattuihin firmoihin vain. Velkajorinat jäävät toiseen kertaan.

Markkinoilla juhlat jatkuvat. Boolikulho tuotiin takaisin ja ei-toivottu henkilökin tekee lähtöään. Eli siis keskuspankit ja koronarokote. Makrosijoittaminen ei kuulu minun vahvuuksiini enkä yritä miettiä milloin käänytään laskuun ja milloin nousuun. Tällä hetkellä voin sanoa oikeastaan vain sen, että houkuttelevasti hinnoiteltujen kohteiden löytäminen on aika vaikeaa. Muutamaa osaketta katsellut sillä silmällä, mutta ostot jääneet vielä tekemättä koska toivon vähän parempia entry-tasoja. En koe vielä saavani tarpeeksi margin of safetya.

Nokian Renkaat

Trimmasin positiota 28,5 euron hujakoilla tällä viikolla. En siksi, että en pitäisi firmasta. Viimeisimmistä ostoistani osake on kuitenkin noussut 60-70 % vajaassa puolessa vuodessa ja pahin aliarvostus on mielestäni purkautunut. En koe perustelluksi pitää yli kolmasosan salkkupainoa siinä enää näillä tasoilla. Nokian Renkaat ei näillä tasoilla enää oikein täytä sijoituskriteereitäni, mutta pidän sitä ihan ok paikkana pitää rahoja, koska on tosiaan vaikea löytää parempaakaan. Ostaminen on helpompaa kuin myyminen. Firma allokoi pääomaa fiksusti, velkaa ei käytännössä ole ja isot investoinnit ovat takana ja nyt voidaan keskittyä paranevaan kassavirtaan momentuminkin sopivasti kääntyessä Nokian Renkaiden tärkeimmillä markkinoilla ja mittareilla.

Miksi en myy koko pottia jos kriteerit eivät enää täyty? Tämä on vähän filosofisempi kysymys. Yleensä markkinat ylireagoivat lyhyen tähtäimen uutisvirtaan. Nokian Renkaissa vielä tämän vuoden puolella valloillaan oli nähdäkseni hyvin voimakas pessimismi (hyvä ostopaikka). Nyt momentum on vasta alkanut kääntymään, ja monen sijoituskriteerit eivät ole yhtä tiukat kuin minulla. Kertoimet tuppaavat kasvamaan välillä aika villeiksi osakkeilla, joiden uutisvirta on hyvää ja tuloslaskelman eri rivit kasvavat kvartaalista toiseen. Näin voi hyvin käydä taas Nokian Renkaissa, koska firma tuntuu tekevän nyt oikeita asioita. Olisin valmis myymään enemmänkin osaketta, jos löytäisin tarpeeksi paljon houkuttelevamman vaihdokin. Mohnish Pabrai on sanonut hyvin: "rakastajatar on lähes aina kuumempi kuin vaimo, mutta sijoittajan täytyy varmistaa että rakastajatar on oikeasti kuumempi". Ben Graham taas ei suostunut ottamaan uutta osaketta tilalle ennen kuin löysi kohteen, joka on 50 % houkuttelevampi kuin edellinen. Itselläni ei ole mitään tarkkaa sääntöä. Koen vain suojelevani itseäni psykologisilta virheiltä kun en ole jatkuvasti vaihtamassa juuri sinä päivänä houkuttelevimman näköiseen yhtiöön. Renkaissa on edelleen kiinni melkein 20 % salkustani, eli ihan tuhdilla pinkalla mennään edelleen.

Omnicom

Huoh. Omnicom nousi edellisen postaukseni jälkeen melkein 30 % parissa viikossa. Sanomattakin selvää että position rakentaminen on vielä aika pahasti kesken. Tämä kuuluu niihin osakkeisiin, joita katselen hyvin mielenkiintoisena. No turhapa näitä on harmitella. Ei minulla ollut mitään hajua että tämä tulisi näin nopeasti nousemaan, edellinen postaukseni sattui ihan tuurilla olemaan juuri ennen isoja nousuja. Jännä nähdä miten osake tulee nyt käyttäytymään. Moni koronakärsijöistä nousi voimakkaasti alkuviikolla ja tuli takaisin tonttiin loppuviikosta. Omnicom jatkoi nousuaan myös loppuviikosta. Toivotaan että vauhtia haetaan vielä 50 dollarin alta uudestaan. No-grow -yhtiöt eivät ole mitenkään kovassa huudossa tällä hetkellä, joten pidän tuota ihan mahdollisena. Jos joku muukin keksii tarkastella tätä vähän kuin perpetuaalibondina, voicat kertoimet tulevaisuudessa olla selvästi korkeammat kuin nyt, mutta sijotuksen onnistuminen ei ole siitä kiinni.

UPM

Osake ei ole tehnyt oikein yhtään mitään. Lisäilen tätä positiota todennäköisesti tulevaisuudessakin hiljalleen. Yhtiö sen sijaan on tehnyt osakkeenomistajalle hyviä liikkeitä. UPM haki ESG-brändättyä vihreätä rahaa 750 miljoonaa tällä viikolla. Laina on kahdeksan vuoden mittainen kiinteäkorkoinen "green bond". Korkoa UPM joutuu tästä maksamaan vähemmän kuin minä asuntolainastani - huikeat 0,125 %. Koko green bond -framework on 3 miljardin kokoinen, joten UPM:llä on optio hakea myöhemmin lisääkin lainaa tämän saman ohjelman puitteissa. Bondin kysyntä oli hämmästyttävän suurta, joten varmaan ihan mahdollista että rahaa haetaan jossain kohtaa lisääkin. Tällainen velkaantuminen ei ole mielestäni pahasta - päin vastoin. Yhtiön pääoman kustannus tulee merkittävästi alas kun pääomarakennetta viedään hiukan vieraaseen pääomaan päin näillä tasoilla. Eikä UPM:ää voi velkaiseksi yhtiöksi kyllä haukkua vielä pitkään aikaan. Hyvin konservatiivinen investoinneissaan ja pääomarakenteessaan. Tämä lisää kassavirtojen ennustettavuutta, mistä ainakin minä pidän paljon.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 29.10.2020 06.31

Uusi rivi - Omnicom Group ("mutta eihän se kasva!")

Nokian Renkailta tuli mukavan värinen tulos. Näyttää, että marginaalit ja markkina on toipumassa hieman toivomaani nopeammin. Toisaalta aiemmin tuli jo ilmi, että Daytonin tehtaan ramp-up tapahtuu hieman odottamaani ja firman aiemmin kommunikoimaa hitaammin. Kasvutarina elää ja voi hyvin, mutta siirtyy vuodella parilla. Kurssikin on korjaillut varsin mukavasti, ja vaikka uskon osakkeen jaksavan hyvän momentumin kannattelemana vielä jonkin verran korkeammallekin, ei osakkeessa ole enää ihan aiemman kokoista margin of safetya. Vielä en ole myynyt, mutta saattaa olla paikallaan kevennellä, jos löytyy turvallisempia kohteita...

...mistä päästäänkin kätevästi seuraavaan sijoitukseeni - Omnicomiin. Omnicom on maailman suurimpia mainostoimistoja. Mainostoimistot ovat syklisiä, mutta muuten varsin ennustettavia liiketoimia. Mainostaminen alana ei kasva juurikaan maailmantaloutta nopeammin, koska firmat eivät ole yleisesti valmiita karsimaan marginaaleistaan panostamalla mainostamiseen aiempaa enempää. Omnicomilla on ollut kasvuhaasteita viimevuosina ja liikevaihto on junnannut käytännössä paikallaan neljä vuotta.

Sales-kasvu on tyssännyt pääosin markkinaosuuksien menettämiseen Facebookin ja Googlen kaltaisille toimijoille. Jos mietin miten firmat haluavat mainostaa, niin pelkkä verkkomainonta alustojen kautta ja Google-optimointi ei riitä. Halutaan mainostaa myös perinteisemmillä keinoilla. Markkinaosuuksia saatetaan vieläkin menettää, mutta jossain kohtaa tulee raja vastaan.

Liikevoittomarginaali heiluu hieman vuodesta toiseen, kuten syklisillä yhtiöillä tyypillisesti heiluu, mutta yli syklin liikevoittomarginaali on vajaat 13 %. Viimeisimmässä kvartaalituloksessa, samoin kuin viimeisinä vuosina, liikevoittomarginaali oli korkeampikin, mutta syklisiä yhtiöitä arvostaessa on syytä käyttää yli syklin marginaaleja. Jos marginaalit nyt ovat jostain syystä historiaa paremmat, niin onpahan huomioitu turvamarginaalia. Yhtiö ei juurikaan joudu sijoittamaan pääomaa takaisin bisnekseensä, ja pääoman tuotot ovat tästä johtuen todella houkuttelevat (10y median ROIC 19 % ja ROE 32 %). Kassakonversio on myös erinomainen, keskimäärin reilut 10 % salesista konvertoituu vapaaksi kassavirraksi.

Omnicom on myös miellyttävä pääoman allokoija. Omia osakkeita ostetaan ihan reippaaseen tahtiin ja loput jaetaan käytännössä osinkoina. Ihan hyvä mixi, etenkin jos päästäisiin ostamaan nykyisiltä tasoilta. Vaan kun ei päästä, koska koronan myötä näyttäisi aika heikolta kun porukkaa lomautetaan ja heille annetaan "vapaaehtoisia" palkanalennuksia, jos samalla ostettaisiin omia. Yhtiö sanoi eilisessä konferenssipuhelussa jättävänsä omien ostot tältä vuodelta ja tarkastelevansa asiaa uudestaan ensi vuonna. Oletan, että omien ostot jatkuvat.

Omnicomin asiakasportfolio on mukavan hajutunut maantieteellisesti ja toimialoittain. Jotkut toimialat ovat toki ottaneet osumaa muita enemmän.

Mainostaminen on ottanut koronavuonna ison dipin firmojen karsiessa kustannuksistaan ja säästäessään kassaansa. Omnicomin Q3-tulos oli kuitenkin rohkaiseva. Tämän vuoden sales jäänee johonkin 13 miljarin dollarin tietämille. Pitäisikö osaketta arvostaessa laskea tämän jumalan vuoden luvuilla, vai normalisoida? Omnicomin kohdalla ei ole välilä, signaali on sama. Olettamat:

  • Tuottovaatimus 10 %
  • Sales ei kasva orgaanisesti
  • 1 % keskimääräinen diluutio osakepohjaisista palkoista johtuen
  • Yhtiö jatkaa omien ostoja 50 % vapaalla kassavirrasta ensi vuonna
  • Yhtiö jakaa loput vapaasta kassavirrasta osinkoina
  • Sales tästä eteenpäin sama kuin edelliset 12kk (jossa luvuissa mukana siis nyt koronan aiheuttama kolhu)
  • Yli syklin EBIT-marginaali 12,7 %
  • Veroprosentti 25 %
  • Ylimääräinen 20 % margin of safety näiden olettamien lisäksi
  • En odota kertoimiin re-reittausta
  • Osta osaketta kun se on alle 44,5 USD

Ollaan rehellisiä, ostin ensimmäisen erän jo ennen tulosta (hieman yllä lueteltuja oletuksia optimistisemmilla luvuilla siis), jonka jälkeen osake on tullut reippaasti alas. Ostanen lähipäivinä lisää.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 2.10.2020 09.03

Nokian Renkaat — Salkun isoin omistus

Ajattelin tällä kertaa jatkaa sijoitusprosessin läpikäymistä käytännön esimerkin kautta. Miten siis tutkin yhtiötä kun olen saanut ensin idean jostain. Salkun isoin omistus lienee hyvä paikka tarkastella itsekin miten prosessi on kulkenut, eli miksi olen tehnyt Nokian Renkaista yli 30%:n position salkkuuni? Prosessin voi oikeastaan jakaa neljään tai viiteen eri osioon, enkä ihan rehellisesti ole pienempien positioiden kanssa kovin säntillinen tämän prosessin kanssa. Täytyy pystyä ottamaan pienempiä positioita ilman isoa työmäärää ja seurailemaan miten tilanne kehittyy. Jos sitten toisaalta on valmis ottamaan kolmanneksen salkun kokoisia positioita, on mielestäni hyvä tietää mitä on tkemässä ja miksi.

Edellinen ja näillä näkymin viimeinen lisäys positioon on tehty huhtikuun lopussa 17,93 eur tasolta. Keskihinta on 20,66 eur.


 

1) Yhtiön laatu

Yhtiön laadulla tarkoitan muutamaa eri asiaa: miten hyvä toimiala yhtiöllä on, miten hyvä yhtiö on omalla toimialallaan, miten vahva yhtiön tase on ja miten hyvä yhtiön johto on. On olemassa toimialoja, jotka ovat lähtökohtaisesti muita houkuttelevampia, joilla pääoman tuotot ovat korkeita jne. Toisaalta on aloja, joilla toimiminen on erittäin haastavaa ja pääoman tuotto ei välttämättä edes ole sillä toimivien yhtiöiden käsissä. Pitkässä salkussa on tietysti hienoa pitää yhtiöitä houkuttelevimmilta toimialoilta, mutta tässä törmää usein siihen ongelmaan, että muutkin haluavat olla siellä ja osakkeiden hinnat ovat ikävän korkeita. Yritän olla aika agnostinen toimialan suhteen ja löytää aliarvostettuja yhtiöitä toimialasta riippumatta. Toki eniten tulee selailtua laadukkaimpia yhtiöitä. Hyvä yhtiö taas omistaa yhden tai useamman kestävän kilpailuedun, eli syyn tai syitä miksi juuri tämä yhtiö tuottaa ylisuurta pääoman tuottoa jota muut eivät pysty replikoimaan helposti. Näitä voi olla esimerkiksi matala kustannuspohja, skaala, niche, maine, brändi tai verkostovaikutus. Taseen vahvuudesta olen kiinnostunut, koska haluan pääosin yhtiöitä jotka selviävät myös vaikeammista ajoista ilman, että osakeomistukseni arvo (ei siis pelkkä hinta vaan myös arvo) dilutoituisi esim. osakeantien kautta. Moni yhtiö joutui / joutuu koronan myötä pitkästä aikaa todelliseen testiin, ja kuten vanha sanonta kuuluu: "Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked." Yhtiön johtoa kuvailisin hyväksi, jos se on osoittanut osaamista operatiivisessa johtamisessa, osaa allokoida pääomaa hyvin ja kirsikkana kakun päällä omistajajohtajat, tai johtajat joiden intressit ovat linjassa osakkeenomistajien kanssa.

Miten näen Nokian Renkaat tässä kehikossa?

  • Yritys ei toimi erityisen houkuttelevalla toimialalla, mutta on alan parhaimmistoa (EBIT-marginaali yli 20% "normaaleina" vuosina)
  • Kilpailuetu johtuu todella kustannustehokkaista tuotantolaitoksista ja yhtiön valitsemasta vaihtorengasmarkkinasta, joka on vähemmän syklinen ja kilpailtu kuin uusasennusmarkkina
  • Yhtiöllä on käytännön nettovelaton tase
  • Pääomaa on allokoitu fiksusti, uusi jenkkitehdas takaa reippaan kasvun tuleville vuosille ja pitäisi kustannusrakenteensa puolesta jatkaa yhtiön korkeiden marginaalien tukemista
  • Yhtiön johto onkin tässä kohtaa mielenkiintoinen kortti, koska positiota rakentaessani yhtiön johto ei olisi voinut paljon kehnompi olla. Tämä johti nähdäkseni siihen, että etenkin ulkomaiset instituutiot yksinkertaisesti kieltäytyivät sijoittamasta yhtiöön, koska sitä johdettiin niin huonosti, ja yhtiöstä tuli melkoinen hylkiö ja luuseri. Tässä haistoin myös mahdollisuuden, koska jos yhtiöön saataisiin kunnon johto, voisi ääni kellossa muuttua nopeastikin
  • Yhtiöön saatiin jopa hieman toiveitani parempi (ja hieman toiveitani nopeammin) johtaja Moision myötä (kokemusta ja näyttöjä Huhtamäen kääntämisestä), ja konferenssipuhelhuissa Moisio on kertonut keskittyvänsä kassavirtaan. Sijoittajat palkitsivat Moision valinnan parinkymmenen prosentin kurssinousulla onnekkaasti pari päivää viimeisen lisäykseni jälkeen

2) Tärkeimmät taloudelliset ajurit

Jotta voidaan pyrkiä arvostamaan yhtiötä, täytyy ymmärtää mitkä tekijät ajavat yhtiön kehitystä nyt ja tulevaisuudessa. Warren Buffett on sanonut, että mikäli hän ei ymmärrä mitkä ajurit vievät yhtiötä eteenpäin, hän siirtyy tarkastelemaan seuraavaa yhtiötä. Itse en ole ihan näin puristi, minua voi kyllä kiinnostaa yhtiöt joita en itse täysin ymmärrä, kunhan joku minun ajatusmaailmani jakava fiksu sijoittaja ymmärtää ajurit ja osaa tehdä jonkinnäköisiä ennusteita niiden pohjalta. Tämä liittyy osittain myös aiemmassa postauksessa mainitsemaani ideoiden hakuun. Suosin kyllä yhtiöitä, jotka itsekin ymmärrän, mutta pystyn helposti kuvittelemaan, että monimutkaisempia yhtiöitä voi saada halvemmalla, koska moni muukaan ei osaa täysin niitä analysoida.

Nokian Renkaiden tärkeimmät ajurit

  • Yleinen talouden kehitys, jota en osaa ennustaa, mutta koronavuodesta on vaikea päästä alemmas
  • Automarkkinan veto — vaikka Nokian toimii mielestäni houkuttelevammalla vaihtorengasmarkkinalla, valuu uusasennusrenkaita markkinoille kysynnän heikentyessä ja tämä voi näkyä kasvaneina varastoina ja alaskirjausvaarana (renkaiden vkp taitaa toki joustaa paremmin kuin meijerituotteiden)
  • Ajettujen kilometrien määrä enemmän kuin uusien autojen myynti — tähän ei teoriassa vaikuttaisi edes robottitaksit, joskin asiakkaina Googlet ja Teslat osaisivat varmaan tehdä kilpailusta varsin hintavetoista
  • Kilpailutilanteen kiristyminen esimerkiksi halpojen kiinalaisrenkaiden mahdollisesti täyttäessä markkinat, joka voisi jollain aikavälillä näkyä Nokian Renkaiden marginaaleissa

3) Mallinnus

Pahoittelut muka hienolta kalskahtavasta sanasta, en vaan keksinyt parempaakaan. Tarkoitan mallinnuksella sitä, että pyritään edellistä kahta kohtaa hyväksi käyttäen selvittämään ranget yhtiön kassavirroille eri skenaarioissa (huono, todennäköinen ja hyvä). Tämän voi tehdä hyvin eri tarkkuudella, mutta itse tykkään johtaa kassavirrat pääosin liikevaihdon ja -voiton sekä investointitarpeiden kautta. Mallinnuksessa hyödynnän myös paljon yhtiön historiaa. Miten yhtiö on pärjännyt historiassa ja paljonko sen on täytynyt investoida saadakseen kasvua.

Nokian Renkaat

  • Oletin pessimistisessä skenaariossa, että 2020 tulee olemaan yhtiölle vaikea, ja vuoden 2019 tasolle pääsemisessä kestää 2-3 vuotta
  • Oletin, että Nokian menettää kaiken kilpailuetunsa asteittain muutaman vuoden kuluttua ja asemoituu lopulta muiden rengasyhtiöiden tasolle
  • Oletin, että yhtiö pystyy kasvamaan markkinaa vahvemmin seuraavat muutamat vuodet uuden jenkkitehtaan vetämänä, mutta kasvu laskee lopulta yleisen talouskasvun tasolle
  • Oletin, ettei yhtiön tarvitse tehdä merkittäviä lisäinvestointeja saavuttaakseen tämän kasvun, koska isoimmat rivit jenkkitehtaasta ovat jo takana (ylläpitoinvestoinnit toki rullaavat jatkuvasti)
  • Oletin, että yhtiön veroaste lähenee globaalia yhteisöveroastetta

4) DCF

Tämä monen sijoittajan tuntema kirosana. Työkalu, jolla saadaan aikaan enemmän vahinkoa kuin hyötyä. Uskallan olla kuitenkin eri mieltä. DCF eli tulevien kassavirtojen diskonttaaminen nykyarvoon jotain tuottovaadetta käyttäen on mielestäni paras työkalu yhtiöiden arvostamiseen. En väitä, että DCF on äärimmäisen tarkka, mutta sillä saa erinomaisen arvion yhtiön käyvästä arvosta ja tiedät tasan tarkkaan mitä parametreja olet käyttänyt. Mielestäni on hyvä ymmärtää miten eri julkaisujen rivit vaikuttavat tuleviin kassavirtoihin, mutta valuaatiosta ei kannata yrittää tehdä liian tarkkaa. Saan kyllä excelistäni ulos niin monta desimaalia kuin haluan, mutta tiedän varsin hyvin ettei tällä numerolla ole paljoakaan tekemistä sen kanssa missä osake tulee treidaamaan tulevina vuosina. DCF antaa minulle silti varsin hyvän mittatikun kun alan rakentamaan isompia positioitani. Saan asettaa parametrit sellaisiksi kuin itse haluan ja sen jälkeen arvioni ja sijoituspäätökseni on pelkästään minusta itsestäni kiinni eikä jonkun pankin analyytikon lappuun kirjoittamasta suosituksesta. DCF:n kaverina voi käyttää erinäköisiä kertoimia, mutta itse en ole niiden suurin ystävä. Jos yrittäisin valuoida voimakkaassa kasvuvaiheessa olevaa yhtiötä kertoimien avulla, eivät ne veisi minua mihinkään. Kertoimia voi käyttää kun verrataan vastaavanlaisessa tilanteessa olevia yhtiöitä (ei siis välttämättä sama toimiala vaan samanlaiset ajurit ja laatutekijät) keskenään. Olen DCF ja mallinnukseni kanssa yleensä ylivarovainen, ja kertoimet voivat näyttää minulle mitä joku on vastaavasta yhtiöstä valmis maksamaan. Käytän kertoimia sanity checkeina, ja myös harkitessani jonkin kohteen myymistä.

Nokian Renkaat

  • Korona-aikaan tekemäni pessimistinen arvio ihan kelpo tuottovaateella antoi Nokian Renkaiden käyväksi arvoksi noin 22 euroa
  • Todennäköisin (edelleen siis hyvin varovainen) skenaario tuotti arvoksi noin 32 euroa

5) Checklist

Ihmisille on tyypillistä ajautua psykologisten harhojen vietäviksi. Vaikka koenkin olevani keskivertoa vähemmän altis näille harhoille, niin tiedostan että tämä on varsin tyypillinen harha (overconfidence). Minun pitäisi etsiä todisteita, jotka todistaisivat minun olevan väärässä Nokian Renkaiden kanssa, eikä todisteita, jotka todistavat minun olevan oikeassa. En koskaan pääse ankkureistani irti, jos haen vain vahvistavia todisteita. Tätä ei pidä tehdä pelkästään ennen sijoitusta, vaan sen pitää olla osa salkun ylläpitoprosessia. Avasin koko DCF-laskelmani ja muut oletukseni ja ajatukseni eräälle paljon arvostamalleni ystävälleni, jonka tiedän ajattelevan sijoittamisesta kanssani hyvin samansuuntaisesti. Kysyin häneltä, mitä mieltä olet tästä (perusskenaario)? Vastaus kuului jotakuinkin näin: "onpa varovaiset estimaatit". Sain hyvää vahvistusta sijoituspäätökseni tueksi, mutta oikeasti minun olisi pitänyt pyytää häntä tökkimään teesini täyteen reikiä ja näyttämään minulle missä olen väärässä. Sen jälkeen olisin voinut arvioida keissiäni myös eriväristen linssien läpi. Toivoisin löytäväni jatkossa pienen porukan, jonka keksen ajatuksia voidaan vaihtaa ja haastaa tasaisin väliajoin.

Jos jaksoit lukea tänne asti, heräsi sinulle varmasti ajatus jos toinenkin matkan varrella. Toivoisinkin, että tökkisit nyt sijoitusprosessini ja Nokian Renkaiden sijoituskeissini täyteen reikiä.

Näytä koko viesti
Pitkäjänteisen sijoittajan peräpeili - 11.9.2020 06.17

Hyvä kirjoitus Perassic Park. Kiitos lisäväristä!

Näinhän siinä kävi, että UPM:n kurssi hieman roikahti heikkoon Q2-tulokseen. En ole etsimälläkään löytänyt pudotukselle parempaa selitystä, kuin että sijoittajat säikähtivät paperin heikkoutta ja näkevät sen kutistumisen kiihtyvän koronan kiihdyttämänä (sama trendi, joka on auttanut teknoyhtiöitä). Paperi on toki iso osa UPM:n liikevaihdosta ja tuloksesta, mutta oman arvioni mukaan varsin pieni osuus yhtiön arvosta. Fiksulta vaikuttanut ja paljon mediahuomiota saanut heikon kannattavuuden paperitehtaan alasajo pienentää entisestään paperin painoa UPM:n salkussa. Tämän tehtaan sulkemisen "takaisinmaksuaika" oli vieläpä harvinaisen lyhyt yhtiön omien arvioiden mukaan.

Pääsin ottamaan UPM:ään lisäammuksen 23,09 tasolta ja tuomaan keskihintaani alemmas. Edelleen on tarkoitus lisäillä näiltä tasoilta kunhan saan kassaa kirstuun. Tuntuu että isoja pelureita ei vieläkään kiinnosta horisontissa siintävät investoinnit, vaan enemmän mennään sellun hinnan ja muiden lyhyen tähtäimen tulosajureiden perässä.

En tiedä onko se systematiikan puutetta, vai kuten haluaisin itse ajatella, avoimuutta montaa eri asiaa kohtaan, mutta minulla ei ole mitään kirjoitettua sijoitusprosessia jota lukisin kuin piru raamattua. On tietysti asioita, joita teen tai arvioin käytännössä jokaisen sijoituksen kohdalla. Tällaiseen viestiin pitäisi varmasti käyttää aikaa päiviä, että ajatusvirheistä päästäisiin ja saisin kirjoitettua oikeasti tärkeimmät asiat ylös. Aikaa ei tähän nyt kuitenkaan ole, ja tarkoitus on lähinnä itse tulla myöhemmin katsomaan miten paljon ajatus on tästä elänyt, joten tässä tärkeimpiä niistä asioista jotka tulee mieleen. Varoituksen sanana: alla saattaa olla muutama kliseinenkin arvosijoittamiseen liittyvä lausahdus, mutta otin ne nyt mukaan koska ne usein ovat paikkansa kliseenä ansainneet. Ajatukset eivät usein ole myöskään mitään minun keksimiäni tai kehittämiäni. Kuten sanoin, on sijoitusprosessini elänyt paljon. Se on nykyisellään yhdistelmä kaikkea sitä, jonka olen nähnyt itselleni eniten sopivaksi, ja jota reilusti minua paremmat sijoittajat ovat tehneet jo pitkään ennen minua.

Edit: Postauksesta uhkasi tulla niin pitkä, että päätin pätkäistä tämän viestin ideageneraation jälkeen poikki. Jatkan sijoitusprosessista taas tuonnempana. Voisin yhdistää siihen yhteyteen myös ajatukseni salkkuni edelleen isoimmasta omistuksesta – eli siis miten tämän prosessin myötä olen päättänyt sijoittaa about kolmasosan salkustani yhteen yhtiöön.

Mistä saan ideoita?

Periaatteessa sijoitussalkkuuni osakkeet löytävät pidemmän ”suodatuksen” läpi.

Optimitilanteessa lähtöuniversumi olisi tietysti mahdollisimman suuri, mutta tässä on itselläni vielä paljon kehitettävää. Home bias on vahva salkussani ihan siitä syystä että koen saavani tietoa paljon helpommin ja tehokkaammin yhtiöistä, jotka jossain määrin tunnen entuudestaan. Work in progress.

Yksi tapa löytää parhaat yhtiöt universumista on screenata. Tykkään screenauksesta ajatuksena paljon enemmän, kuin mitä uskon sen lisäävän arvoa prosessiini. Tuntuu että screenaamalla moni hyvä yhtiö jää löytämättä ja toisaalta heikompia yhtiöitä pääsee läpi. Koska screenauksen jälkeen joutuu pureutumaan yhtiöön vielä tarkemmin, on nämä false positivet ajankäytön kannalta ongelma. Screenaan kuitenkin silloin tällöin, ja keskityn pääosin kassavirtaan (operatiivinen ja/tai vapaa) ja pääoman tuottoon suhteessa pääoman kustannukseen (toki paljon muutakin mutta nämä ovat tärkeimmät).

Eniten sijoituksia teen ”watchlistilta”. Tiedän Suomesta (ja osin muualtakin päin maailmaa) yhtiöitä, joihin voisin sijoittaa pidemmällä horisontilla kunhan hinta on kohdillaan. Seuraan näiden yhtiöiden kehitystä selkeästi enemmän kuin muuta markkinaa, ja välillä kun markkina suo, pääsen lisäämään näitä salkkuuni. Tämä on tietysti pitkässä nousumarkkinassa aika puuduttavaa, mutta on tässä muutamia ihan hyviä ostopaikkoja viimevuosinakin tullut. Monet – etenkin isot – sijoittajat etsivät yhtiöitä, joissa on tulossa ”triggereitä”, jotka saavat osakkeet liikkeelle. Olen todennut olevani tässä pelissä auttamatta instituutioita perässä. Nämä ”triggerit” saavat kuitenkin välillä osakkeen hinnan erkaantumaan sen arvosta selkeästi. Tällaiset paikat taas kiinnostavat minua. Hyvänä esimerkkinä nyt yllä käyttämäni UPM, jossa oli negatiivisia triggereitä, mutta pitkän aikavälin näkemäni arvostus on jotain ihan muuta kuin mihin osake näiden triggereiden saattelemana ajettiin.

Hyviä paikkoja saattaa löytyä myös erityistilanteista. Tällaisia voi olla esimerkiksi spin-off kuten Valmet tai Neles, tai pakotettu myyjä, joka usein myös liittyy spin-offeihin. Tällä hetkellä ihan mielenkiintoinen tilanne on esimerkiksi ikuiseksi lupaukseksi leimautuneessa Baswaressa. Pääomistaja Arrowgrass Capital Partners ollaan likvidoimassa. Arrowgrass omistaa Baswaresta edelleen yli 20 %. Voisi kuvitella, että he hakevat omistukselleen blokkiostajaa, koska tuollaisen määrän tuuttaaminen pörssiin voi olla melko tuskaista. Hiljattain he kuitenkin liputtivat alle 25 %, josta voisi ehkä päätellä, että ainakaan ihan helpolla blokkiostajaa ei ole löytynyt, vaan myyntejä on tehty pörssissä. Koska Baswaret nyt tullaan kuitenkin myymään tavalla tai toisella, voi osaketta olla lyhyellä tähtäimellä tarjolla enemmän kuin pörssikurssi kestää. Baswaren jenkkiverokki Coupa on kehittynyt tänä vuonna käsittämättömän vahvasti, ja Baswarellakin voisi olla ruusuinen tie edessään koronan sivittämänä, jos vaan saavat rivinsä järjestykseen. Ihan ensin olisivat tietysti voineet käyttää hyvin performoinutta osaketta esimerkiksi annin järjestämiseen, jolla olisi maksettu täysin källi rahoituskuvio pois. Sanoinko jo arvostavani pääoman allokointia yhtenä tärkeimpänä johdon ominaisuutena? No, firma on seurannassa, mutta ei tartu omaan haaviini, jos se toimii eri tavoin kuin itse toivoisin.

Yksi tärkeä idealähde on kaikenlainen kuulopuhe. Tietoa ja osakenostoja on saatavilla enemmän kuin kukaan ehtii elämänsä aikana lukemaan. Usein pureudun yhtiöön, kun luen tai kuulen siitä arvostamaltani taholta. Tämä on myös hyvä tapa kehittää omaa valuaatioprosessiaan, koska arvioitavaksi päätyvät yhtiöt ovat kaikkea maan ja taivaan väliltä.

Yllä olevilla keinoilla ja työkaluilla tulee tietysti aika paljon ideoita työpöydälle, ja on oltava jokin tapa tappaa niitä mahdollisimman nopeasti. Tähän käytän pääosin DCF-valuaatiota. Minulle yhtiön arvo = kaikkien tulevien kassavirtojen nettonykyarvo, eli sikäli DCF on ideologisesti oikea työkalu. Ymmärrän täysin DCF:n heikkoudet, ja en luota damodaranmaisesti pelkästään siihen. Miten minä pystyisin arvioimaan yhtiön kassavirtoja 10 vuoden päähän, saatika ikuisuuteen asti? Olen kehittänyt kuitenkin mielestäni varsin pätevän (5 vuoden päästä tämän lukeva minä saattaa nyt nauraa ääneen) tulitikkuaskimallin DCF:stä, jota pystyn käyttämään ideoiden tappamiseen. En siis tee sijoitusta pelkästään DCF:n perusteella, vaan se on tosiaan ideoiden tappamista varten. DCF:ää käyttäessäni teen konservatiiviset ja realistiset estimaatit kassavirroista (johdettuna liikevaihdosta ja liikevoittomarginaaleista) aggressiivisella (isohkolla) tuottovaatimuksella, ja jos yhtiö tämän jälkeen näyttää aliarvostetulta, tutkin lisää. Käytän aika ankaria kriteereitä, koska tällainen ennustaminen on niin epävarmaa, että haluan reippaasti margin of safetya (klisee). Tälle pöydälle jää valitettavan moni valtavan hyvä yhtiö. Olen saanut monen loistavan yhtiön konservatiiviseksi arvoksi about 30 % nykyisestä hinnasta. Vaikka Twitter kuinka laulaa osakkeen jatkavan nousua tästä ikuisuuteen, on minun vaikea perustella käyttäväni aikaa yhtiön tarkempaan tutkimiseen.

Näytä koko viesti