Compound interest is the eighth wonder of the world. He who understands it, earns it. He who does not understand it, pays it.
- Albert Einstein
Markus kirjoitti hyvän artikkelin ruotsalaisesta sarjayhdistelijästä Teqnionista. Siitä inspiroituneena kirjoitin artikkelin sarjayhdistelijöistä yleisesti.
Suomalaiselle sijoittajalle ”compounderit”, tai kotoisammin sarjayhdistelijät, ovat hieman kummallisia yhtiöitä. Yhtiön tärkein tuote on sen investointiprosessi, ja ne elävät korkoa korolle -ilmiöstä.
Parhaat sarjayhdistelijät ovat hioneet yritysostot huippuunsa viritetyksi rutiiniksi, jonka perimmäisenä tarkoituksena on maksimoida osakkeenomistaja-arvo pitkällä aikavälillä.
Tässä artikkelissa pyrin syventymään sarjayhdistelijöiden anatomiaan: miksi malli toimii, mitä asioita itse pidän tärkeinä sarjayhdistelijöissä ja mitä menestyksekäs arvonluonti tällä strategialla vaatii.
Yrityskaupat liiketoimintamallina
Perinteisesti yrityskauppoja on pidetty riskialttiina. Tutkimusten mukaan suurin osa suurista, transformatiivisista yrityskaupoista tuhoaa omistaja-arvoa integraatio-ongelmien, kulttuurien yhteentörmäysten ja ylioptimististen synergiaodotusten vuoksi.
Sarjayhdistelijöiden lähestymistapa on erilainen. Ne eivät etsi jättimäisiä kerran elämässä -kauppoja, vaan tekevät lukuisia pieniä, vähäriskisiä yritysostoja. Parhaiden sarjayhdistelijöiden ostoprosessista löytää toistuvia ominaispiirteitä:
- Niche-markkinajohtajuus: Yhtiöt toimivat pienillä, erikoistuneilla markkinoilla, joilla kilpailu on vähäistä.
- Korkea kannattavuus ja kassavirta: Liiketoiminta ei vaadi valtavia investointeja, jolloin tulos kääntyy tehokkaasti vapaaksi kassavirraksi.
- Hajautettu liiketoimintamalli: Ostetut yhtiöt saavat jatkaa toimintaansa itsenäisesti omalla brändillään. Pääkonttori ei pakota keinotekoisia synergioita. Olemassa oleva johto usein insentivoidaan jatkamaan työtään uudessa kodissa.
Tässä mallissa yrityskaupoista tulee teollisen toiminnan sijaan pääoman kierrättämistä. Tytäryhtiöt tuottavat kassavirtaa, joka siirretään emoyhtiölle. Emoyhtiö käyttää tämän kassavirran ostaakseen yhä uusia tytäryhtiöitä. Pitkän ajan yli tästä prosessista syntyy vahva korkoa korolle -kone.
Onnistuneita sarjayhdistelijöitä
Kun puhutaan yrityskaupoista ja hajautetusta liiketoimintamallista, tulee allekirjoittaneelle välittömästi mieleen Warren Buffettin ja edesmenneen Charlie Mungerin luotsaama Berkshire Hathaway. Berkshireä ei usein mielletä sarjayhdistelijäksi, vaan monialayhtiöksi tai konglomeraatiksi, mutta menestyneimmät sarjayhdistelijät ovat käytännössä kopioineet Berkshiren toimintamallin mahdollisimman pitkälle ja jopa myöntävät sen.
Buffett ymmärsi jo vuosikymmeniä sitten, että erinomaisen, olemassa olevan liiketoiminnan ostaminen järkevään hintaan on huomattavasti tuottoisampaa ja riskittömämpää kuin uuden liiketoiminnan rakentaminen tyhjästä. Berkshire Hathaway on luonut pohjan ns. "permanent capital" -mallille, jossa hyviä yhtiöitä ostetaan eikä niitä lähtökohtaisesti koskaan myydä.
Tämä poikkeaa merkittävästi esimerkiksi pääomasijoittajien (private equity) toimintamallista, jossa yhtiö ostetaan, sitä piiskataan juoksemaan kovempaa ja tehokkaammin, ja lopulta se myydään tai listataan.
Euroopassa ja erityisesti Pohjoismaissa tämä oppi on sisäistetty poikkeuksellisen hyvin. Ruotsista on muodostunut modernien sarjayhdistelijöiden Piilaakso. Yhtiöt kuten Bergman & Beving, Indutrade, Lifco, Addtech ja Lagercrantz ovat luoneet mielettömän paljon omistaja-arvoa viimeisten vuosikymmenten aikana.
Moni Ruotsin menestyneimmistä sarjayhdistelijöistä on itse asiassa peruja emoaluksesta Bergman & Bevingistä. B&B osoittaa sen, että sarjayhdistelijän voi saada toimimaan myös pienenä, ja kun aletaan kasvaa liian isoiksi, spinnataan osa pois ja jatketaan halutussa kokoluokassa.
Berkshire taas osoittaa mallin toimivan yllättävän hyvin myös valtavassa kokoluokassa, mutta Berkshiren menestykseen saattaa tietysti vaikuttaa, että pääomaa on allokoinut kenties kaikkien aikojen parhaan pitkän track recordin omaava sijoittaja. Buffetthan on itsekin jo vuosikymmeniä puhunut sijoittajien odotuksia alas kertomalla, että omassa kokoluokassaan on jo vaikea pärjätä indeksille, koska he käytännössä ovat indeksi.
Miksi juuri Ruotsi? Taustalla on pitkä teollinen perinne, vahva omistajuuskulttuuri ja hajautetun johtamismallin arvostus. Ruotsalaiset sarjayhdistelijät ovat erikoistuneet B2B-sektorin tekniseen kauppaan ja teollisiin niche-tuotteisiin. Ne ostavat vuosittain kymmeniä pieniä yhtiöitä, ja niiden historiallinen kehitys arvostuksen moninkertaistajina on globaalistikin vertaansa vailla. Ruotsalainen malli on todistanut, että pienten, tylsiltäkin kuulostavien teollisuusyritysten niputtaminen oikealla strategialla on kultakaivos.
Jostain syystä Suomessa tämä malli ei ole ottanut tuulta alleen. Ruotsalaiset sarjayhdistelijät ovat kyllä ostelleet kotimaisia yhtiöitä, mutta Suomesta ei kovin montaa Berkshire-mallilla toimivaa yhtiötä löydy. NoHo ja Relais toimivat omien toimialojensa konsolidoijina ja Boreota ei voi kutsua onnistuneeksi. Erotus Defenseä (vai mikä se oli) tuskin tarvitsee mainita.
Johdon tärkein tehtävä – pääoman allokointi
Sarjayhdistelijässä toimitusjohtajan rooli eroaa merkittävästi perinteisen teollisuusyrityksen johtajasta. Operatiivisen arjen pyörittämisen sijaan sarjayhdistelijän johto on pohjimmiltaan sijoituselin. Heidän ylivoimaisesti tärkein tehtävänsä on pääoman allokointi.
Pääoman allokoinnilla tarkoitetaan päätöksentekoa siitä, mihin yhtiön tuottama vapaa kassavirta ohjataan. Vaihtoehtoja ovat tyypillisesti:
- Omien osakkeiden osto
- Osingonjako
- Velan lyhentäminen
- Investoinnit nykyiseen liiketoimintaan (orgaaninen kasvu)
- Uudet yritysostot (epäorgaaninen kasvu)
Huippuluokan sarjayhdistelijöissä toimitusjohtaja osaa kanavoida pääoman kohteisiin, joiden sijoitetun pääoman tuotto on mahdollisimman korkea. Koska johtavien niche-yhtiöiden mahdollisuudet kasvaa orgaanisesti voivat olla rajalliset (pieni markkina tulee nopeasti täyteen), ylimääräinen kassa sijoitetaan orgaanisen kasvun tukemisen sijaan uusiin kohteisiin.
William Thorndiken klassikkokirja The Outsiders kuvaa loistavasti juuri tällaisten toimitusjohtajien kykyä luoda arvoa matemaattisesti toimivan allokoinnin avulla.
Miten arvoa luodaan?
Sarjayhdistelijän omistaja-arvon luonti riippuu pitkälti kohteiden ostohinnasta. Ostokohteiden kassavirran kasvu on tietysti positiivista, mutta mielestäni kuitenkin toissijaista. Tärkeintä on saada hyvää kassavirtatuottoa allokoidulle pääomalle, jotta se päästään allokoimaan edelleen.
Kokonaiskuvioon vaikuttaa siis tietysti myös, miten nämä hankinnat rahoitetaan. Tähän on käytännössä kolme tapaa:
- Tytäryhtiöiden tekemällä kassavirralla
- Velalla
- Omilla osakkeilla
Parhaat pääoman allokoijat osaavat käyttää näitä kaikkia joustavasti ja eniten arvoa luovalla tavalla. Automaatioita ei pidä luoda, vaan jokainen tilanne on uniikki.
Velalla rahoittaminen on tietysti houkuttelevaa oman pääoman tuoton boostaamiseksi, mutta siinäkin täytyy pitää järki päässä. Nollakorkojen jälkeen sarjayhdistelijöiden luvatussa maassakin nähtiin useampia romahduksia, koska oli käytetty liian aggressiivisesti velkaa.
Korot nousivat -> Rahoituskustannukset nousivat -> Vähemmän kassavirtaa allokoitavaksi -> Kasvu tyssää -> Kertoimet alas -> Oman osakkeen käyttäminen vähemmän houkuttelevaa -> korkoa korolle -efekti ei toimi.
Näitä esimerkkejä on valitettavasti useita.
Ostohinnasta voidaan johtaa myös toinen arvonluontikeino, joka on mielestäni hieman toissijainen. Yksityisillä markkinoilla pieniä, vaikkapa 2–5 miljoonan euron liikevoittoa tekeviä yhtiöitä ostetaan tyypillisesti melko matalilla arvostuskertoimilla, esimerkiksi 4–8x EV/EBITA (yritysarvo suhteessa liikevoittoon ennen liikearvon poistoja). Kun julkisesti noteerattu sarjayhdistelijä ostaa tällaisen yhtiön, pörssi arvostaa sarjayhdistelijää huomattavasti korkeammalla kertoimella, vaikkapa 15–25x EV/EBITA, yhtiön koon, likviditeetin ja historiallisesti todistetun kasvun ansiosta.
Jos sarjayhdistelijä ostaa euron tulosta hintaan 6 euroa, ja pörssi arvostaa tuon tuloseuron välittömästi 20 euron arvoiseksi emoyhtiön taseessa, omistaja-arvoa syntyy silmänräpäyksessä.
Tämä arbitraasi toimii kuitenkin vain, jos ostohinnalla on väliä ja sijoituskuri pitää. Jos sarjayhdistelijä innostuu kilpailemaan kuumista kohteista ja maksaa niistä 12–15x EV/EBITA, pääoman tuotto laskee radikaalisti ja arbitraasietu sulaa. Tästäkin syystä parhaat sarjayhdistelijät jättävät säälimättä liian kalliit kaupat tekemättä.
Mistä kilpailuetua?
Miksi yksityisen yrityksen perustaja myisi elämäntyönsä sarjayhdistelijälle alemmalla kertoimella, jos tarjolla voisi olla isoa rahaa aggressiiviselta pääomasijoittajalta (Private Equity)?
Kun yrittäjä on rakentanut yhtiötään 30 vuotta, hän usein välittää syvästi työntekijöistään, asiakkaistaan ja yrityksensä brändistä. Yhtiöön saattaa yhdistyä suuri osa yrittäjän egoa. Pääomasijoittajan malli, jossa yhtiö ostetaan, vivutetaan tappiin, kuluja leikataan raskaalla kädellä ja yhtiö myydään eteenpäin 3–5 vuoden kuluttua, ei houkuttele kaikkia. Ei edes siinä tilanteessa, jossa pääomasijoittaja maksaisi korkeimman hinnan.
Sarjayhdistelijä tarjoaa vaihtoehdon: loppuelämän koti. Ostettava yhtiö saa pitää nimensä, kulttuurinsa ja henkilöstönsä. Pääkonttori ei puutu arkeen, ellei asiat ala mennä pahasti pieleen. Yrittäjä voi jäädä vetämään yhtiötä tai siirtyä syrjään tietäen, että hänen perintönsä on turvallisissa käsissä. Tämä pehmeä arvolupaus on kilpailuetu, joka mahdollistaa yritysostot järkevillä arvostuskertoimilla silloinkin, kun markkinoilla on kilpailua.
Warren Buffett on kertonut useita tarinoita, joissa Berkshire Hathaway on saanut olla tällainen ”buyer of choice”. Eräänäkin päivänä Buffett oli kävellyt kotikaupungissaan Omahassa. Tuntematon herrasmies oli pysäyttänyt hänet risteyksessä ja esitellyt itsensä. Hän etsi jatkajaa liiketoiminnalleen, tunsi Buffettin historian ja toimintatavan, ja tarjosi yhtiötään ostettavaksi. Buffett kysyi muutaman omasta mielestään tärkeän kysymyksen liiketoiminnasta, tarjosi omasta mielestään houkuttelevan hinnan ja kaupat käteltiin siinä samalla.
Myyjä sai kaupassa jotain, jota piti rahaa arvokkaampana. Berkshire Hathaway sai uniikin mahdollisuuden sijoittaa yhtiöön, josta kukaan muu ei saanut edes tarjota – oletettavasti erittäin houkuttelevaan hintaan.
Menestyneen sarjayhdistelijän täytyykin keksiä oma tapansa olla ”buyer of choice”. Yrityskauppoja käydään huutokaupoilla tai välittäjien kautta, mutta parhaat arvonluontimahdollisuudet löytyvät tilanteista, joissa ei ole kilpailua.
Omistajanvaihdokset ja elämäntyön jatkuminen
"Buyer of choice" -asemointi kytkeytyy saumattomasti aikamme suurimpaan demografiseen siirtymään yritysmaailmassa. Suuret ikäluokat eläköityvät kovaa vauhtia kaikkialla länsimaissa. Kymmenillä tuhansilla pienillä ja keskisuurilla yrityksillä on edessään sukupolvenvaihdos tai omistajanvaihdos.
Aina perheestä ei löydy halukasta tai kyvykästä jatkajaa. Tämä luo sarjayhdistelijöille merkittävän, jopa vuosikymmeniä kestävän megatrendin ja metsästysmaan. Kohdeyritysten määrä on valtava, mikä tarkoittaa, että laadukkaiden sarjayhdistelijöiden ei tarvitse tinkiä kriteereistään. Ne voivat odottaa rauhassa, rakentaa suhteita yrittäjiin vuosien ajan ja toteuttaa kaupan silloin, kun yrittäjän on aika jäädä eläkkeelle ja turvata yrityksen toiminnan jatkuminen vakaassa omistuksessa.
Hyvällä sarjayhdistelijällä täytyy myös olla kattava osaajajoukko tai tapa saada sellaisia. Kun yrittäjät lopulta väistyvät sivuun, on epäjatkuvuuskohta aina selvä uhkakuva ostajalle. Miten tärkeä yrittäjä on ollut liiketoiminnalle? Miten paljon hän on vaikuttanut voittajakulttuurin luomiseen?
Miten luoda hyvät kannustimet?
Olen kirjoittanut artikkelin, jossa käsittelen Charlie Mungerin ajatuksia kannustimista. Charlie on sanonut: ”Show me the incentive and I’ll show you the outcome.” Suomeksi karkeasti: ”Sitä saa mitä tilaa.”
Jotta sadan pienen tytäryhtiön muodostama palapeli pysyy kasassa ilman massiivista ja kankeaa byrokratiaa, organisaatiorakenteen on oltava äärimmäisen hajautettu. Esimerkiksi ruotsalaisen Lifcon pääkonttorissa työskentelee vain kourallinen ihmisiä, vaikka yhtiöllä on satoja tytäryhtiöitä ympäri maailmaa.
Hajautettu malli toimii vain, jos insentiivit on mietitty oikein. Koska pääkonttori ei tee mikromanageerausta, tytäryhtiöiden vetäjien intressien on oltava samat kuin emoyhtiön osakkeenomistajien.
Tämä ratkaistaan usein siten, että ostetun yhtiön entinen omistaja tai nykyinen toimitusjohtaja jättää osaomistuksen tytäryhtiöön tai hänet palkitaan voittosidonnaisilla bonuksilla. Lisäksi tytäryhtiöiden johto kannustetaan ostamaan emoyhtiön osakkeita. Kun tytäryhtiön vetäjä ajattelee ja toimii kuin yrittäjä, hänen ei tarvitse odottaa lupaa pääkonttorilta reagoidakseen paikallisen markkinan muutoksiin. Desentralisaatio ja oikein suunnatut insentiivit luovat joustavan ja nopeasti reagoivan organisaation.
Vähintään yhtä tärkeää tytäryhtiöiden johdon insentivoinnin kanssa on emoyhtiön tärkeimpien tekijöiden insentivointi. Kirjoitin pääoman allokoinnin olevan sarjayhdistelijän johdon tärkein yksittäinen tehtävä. Miten johto saadaan tekemään tätä arvoa luovalla tavalla?
Et voi tilata yrityskauppoja lukumäärällä, etkä voi tilata liikevaihdon kasvua. Tämä on kenties varmin tapa tuhota arvoa. Johto tekee sitä mitä tilaat. Jos tilaat liikevaihtoa, saat sitä hinnalla millä hyvänsä. Voitko tilata tulosta? Parempi, mutta ei vieläkään hyvä. Tulostakin voi ostaa hinnalla millä hyvänsä. Kassavirtaa? Paranee.
Mielestäni paras tapa insentivoida tärkeimmästä tehtävästä vastaavaa henkilöstöä on tuhti osakeomistus. Tällöin johto miettii, miten oman osakepotin arvoa saadaan kasvatettua kaikista parhaiten. Sijoitetun / sidotun pääoman tuottoa seuraamalla päästään jo pitkälle, mutta sekään ei ole hopealuoti. Tuhti osakeomistus yhdistettynä pääoman tuottoon voisi olla hyvä kombo.
Kaikkien sarjayhdistelijöiden johdoilla ei voi syystä tai toisesta olla merkittävää osakeomistusta, mutta minun ei myöskään tarvitse sijoittaa jokaiseen sarjayhdistelijään. Sijoituspäätöstä pohtiessani kiinnittäisin tähän merkittävästi huomiota.
Sarjayhdistelijät tykkäävät yleensä kertoa miten kannattavia heidän ostokohteensa ovat. Toissijaista. Tärkeintä on, että ostokohteeseen allokoitu pääoma tuottaa riittävästi kassaa. Hyvin insentivoitu johto sanoo merkittävästi useammin ei, kuin kyllä. Hyvin insentivoitu johto uskaltaa jättää hintalapun noustessa hyvänkin yhtiön ostamatta.
Yhteenveto
Sarjayhdistelijät tarjoavat sijoittajalle mahdollisuuden päästä osaksi hajautettua salkkua kannattavia, pieniä niche-yhtiöitä, joihin piensijoittaja ei muuten pääsisi käsiksi. Kokonaisuuden menestys nojaa kurinalaiseen pääoman allokointiin, oikeisiin ostohintoihin sekä yrittäjähenkiseen, hajautettuun kulttuuriin.
