Velho wrote:
Kyllä. Jos tosiaan yhtiö joudutaan pilkkomaan ja assetit myydään, niin silloin ei ole arvoa. Arvo tulisi siitä, että yhtiö pääsee jauhamaan noista roskalainoista tiliä, kuten se on tähänkin asti tehnyt. Tähän tarvitaan vaan rahoitusta.
Juuri näin. Nyt pitäisi vain onnistua arvaamaan keneltä rahoitus saadaan ja millä vaikutuksella omistajien nykyarvoon. Ei siis helpoimmasta päästä sijoituscase, koska tässä hetkessä järjettömän vaikea mallintaa eri skenaarioita.
Velho wrote:
Liikearvoa tosiaan on taseessa aika paljon, se on kyllä totta, mutta mitä tulee tuohon arvostukseen, niin yhtälö "kova tase" + "palvelutoiminta" = Intrumin arvo minusta kyllä jättää täysin huomiotta yhtiön sijoitustoiminnan arvon. Sijoitukset ovat olleet yhtiölle se kannattavin liiketoiminta. Ei sitä voi arvostuksissa nollata. En tiedä ovatko jotkut ymmärtäneet uuden "capital light" -strategian väärin, mutta sen tarkoitushan ei ole ollut lopettaa sijoitustoimintaa, vaan supistaa sitä n. 50B SEK -> 30B SEK keventämällä tasetta. Sijoitustoiminta on minusta vähintään yhtä arvokas kuin palvelutoiminta ja nämä kaksi ovat toisiaan täydentäviä. Lisäksi noissa analyytikoiden kalkyyleissa palvelutoiminnan arvo on tyyliin 7xEBITDA. Se on kyllä aika vähän Euroopan markkinajohtajan asemasta liiketoiminnassa, joka perustuu jatkuviin sopimuksiin. Eli kaikin puolin nuo laskelmat ovat minusta hyvinkin karhulaskelmia. Karhukeissi voi toki hyvinkin toteutua, mutta ei se ainoa skenaario ole.
Paretolla taisi olla tosiaan liputettunakin että näkevät piilevää arvoa yhtiössä, eli karhulaskelma toki tuo realisointiarvo. Toisaalta jos yhtiö jouduttaisiin pilkkomaan, niin Cerberus -kaupan osoittamaan tapaan (myyntihinta taisi olla jopa parin pinnan discountilla) tuosta sijoitusportfoliosta tuskin kukaan vain tulee maksamaan kuin maksimissaan tasearvon eli siellä ei pahimmassa skenaariossa piilevää arvoa ole. Mielestäni Pareton service- puolen arvo sisältää jo myös sisäisen service -puolen tulon ja siten ”oman sijoitustoiminnan arvoa”, eli pilkkomistilanteessa luvut olisivat kai valideja, oletuksella että lainaportfolioiden ostaja sitoutuisi jatkossa palvelua Intrumilta hankkimaan.
7xEBITDA kerroin tosiaan ei mahdottomalta tunnu service-bisnekselle, mutta voi olla että nämä arviot perustuvat jonkinlaiseen vertailujoukkoon alan muista yhtiöistä, tai ainakin näin pitäisi olla jos analyytikko on työnsä fiksusti tehnyt.
Velho wrote:
Mä en itse asiassa pidä Intrumin varsinaista ydinbisnestä kovinkaan riskipitoisena. Kokonaisuutta on vielä tasapainottanut palveluliiketoiminta, joka on vahvasti synergistä sijoitustoiminnan kanssa. Yhtiöllä on yli 100 vuoden kokemus saatavien perinnästä ja sitä kautta erinomainen käsitys erilaisten saatavien arvosta. Yhtiön arvioima ERC (Estimated Remaining Collections) on toteutunut todella tarkasti ja usein yläkanttiin.
Vielä jatkaakseni spekulointia yhtiöstä, niin se mitä Velho tässä kirjoitit mielestäni pitää paikkansa, eli yhtiöllä on tervettä ja kannattavaa bisnestä jos sitä harjoitetaan järkevällä velkaantumisella/pääomarakenteella, mikä osaltaan mahdollistaisi sellaisen velkarahan hinnan että korkokustannukset eivät liiaksi syö operatiivista tulosta. Velkaantuminen on vain päästetty nyt liian isoksi, mutulla voisi heittää että vuoden kiitorata joka mahdollistaa 5-10mrsek (?) velkojen lyhentymisen ilman lainaportfolion ja bisneksen merkittävää supistamista/divestointia, ei välttämättä tee yhtiöstä vielä merkittävästi parempaa kohdetta velkakirjamarkkinoille? Jonkinlainen pääomaboosti siis todennäköisesti tarpeen, mutta nykyisiltä omistajilta tuskin löytyy intoa tai kykyä moninkertaistaa positiotaan yhtiössä? Pelkästään 10mrdsek järjestely vaatisi 4x kertaista antia vrt. nykyinen markkina-arvo. Suunnattu anti ulkopuolelle taas johtaisi merkittävään diluutioon. Kovin paljon pienempien antien teettämissä tuskin on järkeä, koska niillä ei olisi kunnollista vaikutusta taserakenteeseen.
Ehkä jopa paras skenaario nykyisten omistajien kannalta olisi että yhtiölle etsittäisiin uutta omistajaa isoista PE-rahastoista kilpailuttamalla ostajatahot. Jonkinlaisella preemiolla ehkä pääsisi myymään nykykurssiin nähden, jos kunnollinen kilpailutusasetelma saadaan aikaan? M&A transaktiot taitaa olla Houlihan Lokeyn leipälajia, eli ei välttämättä tuulesta temmattu ajatus? Pääomistaja Nordic Capitalin rahastolla taitaa olla juoksuaika jo umpeutunut ja hakevat varmasti irtaantumista kun sijoitus roikkunut salkussa kymmenisen vuotta. Heillä tuskin on kärsivällisyyttä tai mahdollisuutta osallistua isoon antiin ja odotella useampaa vuotta, jotta yhtiön tilanne oikenee ja luottamus markkinoilla palaa?
Uusi PE-rahasto voisi vetää pois pörssistä ja pääomittaa tarpeen mukaan ja järjestellä sen jälkeen edullisemmat rahoitukset yhtiölle, jolloin tämä olisi taas kassavirtakone uudelle omistajalle. Voisiko tällaisia keskusteluja olla jo menossa ja siksi haluttiin antaa tiedote, ettei tulisi täysin yllätyksenä markkinoille jos lähiaikoina olisi tulossa tarjousta yhtiön osakekannasta? Paskoista liiketoiminnoista ei kiinnostu kukaan, mutta koska Intrumilla kuitenkin perusbisnes ihan fiksua, niin mielestäni tämä tuo lisäoptioita ja konkkaan tällä tuskin mennään. Velkareppu vain ikävä kyllä on niin iso uuden omistajat kontolle siirrettäväksi, että nykyomistajille tuskin mitään tolkuttomia pystytään sen päälle maksamaan. Oman mielenkiintoiset twistin rakennejärjestelyyn toisi se, jos PE-rahastolla olisi mahdollisuus tässä yhteydessä ostaa velkakirjoja markkinoilta nykyisellä lähemmäs 50% discountilla pois, niin ehkä tästä olisi rakennettavissa ihan mielenkiintoinen kokonaisuus tarjottavaksi.
Mielenkiintoinen case ja setup tosiaan. Skenaarioita on nyt paljon erilaisia ja todella hankala hahmottaa mihin tämä tulee kääntymään. Jotain isoa voi tapahtua jo lähiaikoinakin. Ehkä itsekin tähän vielä pienen "vedonlyöntiposition" palautan, eli en mitenkään 100% karhu yhtiön suhteen ole. Lähinnä jokaista piensijoittajaa kehottaisin miettimään omaa positiokokoaan, koska mitenkään stabiili kiikku tämä ei ole.
Velho wrote:
KepilläJäätä wrote:
Tuota taserakennetta vielä kun ajattelee, niin täytyy sanoa, että tämä on kyllä todellinen ultravivutettu uhkapelilappu.
Mielestäni et täysin ymmärrä yhtiön liiketoimintaa, joka on siis periä erääntyneitä velkoja toisaalta omasta taseesta ja toisaalta asiakkaiden lukuun. Yhtiön taserakenne vertautuu paljon enemmän pankkiin kuin tavanomaiseen liiketoimintayhtiöön. Nordean omavaraisuus on selvästi alle 20 % ja sitä pidetään huippuomavaraisena pankkina. Se on jälkikäteen arvioituna selvää, että Intrumin taseen kasvattamisessa mentiin yli nollakorkoaikana eikä riskienhallinnassa oltu kunnolla huomioitu sitä, mitä tapahtuu, jos velkakirjamarkkina kriisiytyy ja samalla yhtiöllä on vastoinkäymisiä omassa liiketoiminnassaan. En tiedä osaanko siitä täysin yhtiötä syyttää, koska en itsekään oikein vielä ymmärrä, miten vahvaa kassavirtaa tekevä yhtiö voi ajautua tällaiseen rahoituskriisiin. Intrumin tase koostuu pitkälti lainaportfolioista, joita ei pystytä parissa vuodessa lypsämään tyhjiin, vaan perinnät tuottavat jatkuvaa tuloa pitkien aikojen yli. Rahoitukset on vaan pystyttävä uusimaan. Ei tätä liiketoimintaa olisi silti koskaan ollut järkeä ajaa nettokassalla.
Ihan hyvä pointti ja toki allekirjoitan myös sen että vipua taseessa saa tämän tyyppisessä bisneksessä tuntuvastikin olla. Intrumin tilanteesta imo ongelmallisen tekee sen, että iso osa taseen asseteista on höttöä/liikearvoa. En tiedä Nordean tilannetta, mutta veikkaisin että siellä on taseessa pääsääntöisesti ”kovaa” omaisuutta. Jos liikearvoa kuitenkin hyväksyisi Intrumille sen mitä Pareton analyysissä annetaan Service bisnekselle arvoa, niin kuten Pareton graafisia näkee, niin todellinen omavaraisuusaste on nollan tuntumassa, eli ns. kovat tase-erät ja servicen arvo koveeraavat vain lainojen määrän. Tätä kai markkinakin nyt hinnoittelee?
Ja vielä huomiona että hyvää ja asiantuntevaa analyysiä sinulta Velho, mukava lukea ajatuksiasi tästä ja muistakin caseista!
e: ja vielä tarkennuksena että 80mrdsek taseesta siis noin puolet eli 40mrdsek on liikearvoa/aineetonta omaisuutta ja vain noin 35mrdsek ns.kovaa omaisuutta/lainaportfoliota.
Tuota taserakennetta vielä kun ajattelee, niin täytyy sanoa, että tämä on kyllä todellinen ultravivutettu uhkapelilappu.
En tiedä moniko yhtiöön sijoittanut piensijoittaja hoksaa, että sijoittamalla tähän lappuun luokkaa 5.000 euroa tulee samalla ostaneeksi 100.000eurolla perintäfirman tasetta (yhtiön nettovelkavipu n. 20x markkina-arvoon suhteutettuna = market cap n.2,5mrdsek ja nettovelat n. 48mrdsek) . Toki riski cäpätty alas vain sijoitettuun pääomaan. Markkina jos arvostaa yhtiön valideja assetteja vaikka 5% nykyistä korkeammin, niin osakekurssin pitäisi tuplata. Sama toiseen suuntaan ja arvo nollattu. Aikalailla varmaan ison varianssin kolikonheittoa lopputulema. Voi olla että tässä oddsit kohdillaan ja fiksulla panostuskoolla hyvä paikka gämblätä, kun downside tosiaan rajattu. Minkäänlaista arvonalennuspainetta taseen lainaportfolio ei kestä, eli toivotaan että kuranttia tavaraa kokonaisuudessaan.
Ihan selvää että tällaista vipurakennetta ei pysty ylläpitämään. Voisi melkein kysyä johdolta ja hallitukselta onko viime vuosien aikana ollut mitenkään pöydällä rahoitusriskien hallinta. Nyt siis kuljettu takki auki soitellen sotaan ja osinkoakin jaettu vastikään, vaikka tase ylivivutettu reaaliassetteihin nähden. Johdolle tämä varmaan ollut ihan toimiva kuvio, kun bonarit juoksee eikä firmassa pennosia enempää omaa rahaa kiinni, niin muiden rahoilla helpompi rallatella ja kasvatella firmaa ilman huolta huomisesta.
Nopealla vilkaisulla tasearvoihin pohjautuen omavaraisuusaste ollut 2018 tilinpäätöksessä luokkaa 35 pinnaa ja 5 vuodessa tultu alas 2023 tilinpäätöksen noin reiluun 18 pinnaan. Todellista etunojaa on otettu, eli vaikka sinällään operatiiviset luvut kehittyneet nykyjohdon alla suotuisasti, niin se on tehty aivan liiaksi vivulla kupla-aikaan.
e: Voi taas taputtaa itseään selkään, kun kiinnostus tutkia firmaa herää tarkemmin kun turskat realisoitu. Ensi kerralla voisi suorittaa toisin päin.:)
Itsekin kotiuttelin turskia tämän konsulttiuutisen antamisen jälkeen. Kummallista sijoittajaviestintää kertakaikkiaan. Jotenkin itse ottaisin riidejä että nyt painellaan paniikkinappulaa, kun hetki sitten johdosta vielä oltiin luottavaisia että luokkaa 2 v kiitorataa jäljellä ilman tarvetta liikkeisiin. En ymmärrä miksei asiaa taustoitettu enemmän, jos tällainen uutinen oli ylipäänsä tarpeen antaa ulos. Nyt uutinen signaloi enemmän siitä, että järjestelyjä voi olla tulossa nopeallakin aikataululla, mitä vaikea nähdä mitenkään optimaalisena, kun sekä yhtiön omistajat että velkakirjamarkkinat hinnoittelevat yhtiön lähes konkurssikypsäksi.
Luottomarkkinan luottamus totaalisesti mennyt ja markkina taitaa luottokoroksi hinnoitella luokkaa 30% per annum ulkona olevien paperien osalta. Yhtiön toteumakorkokulut muistaakseni luokkaa 3,5 mrdsek ja keskikorko jotain 5 pinnan päälle. Uudelleen rahoittaa ei voida, koska jos kulu kuusinkertaistuu, niin korkokulut yksin kasvaa reilusti operatiivista tulosta korkeammaksi. Yhtiön markkina-arvo nyt olematon luokkaa 2mrdsek. Jos antien kautta pääomarakennetta haluttaisiin edes jollain merkittävällä tavalla boostata, niin sijoittajien pitäisi olla valmis moninkertaistamaan panoksensa yhtiössä, sillä nettovelkaa firmalla on kuitenkin lähemmäs 50mrdsek. Jos bondeja päästään merkittävissä määrin konvertoimaan osakkeiksi, niin diluutio hurja ja nykyomistukset nollataan. Jos mennään jonkinlaiseen velkasaneeraukseen, niin veikkaan että sieltäkään kovin hyvää tulosta voi omistajille tulla.
Yllä Pareton analyysistä poimittua. Servicen pot. markkina-arvo mukaan luettuna nykyhetken substanssiarvo/realisointiarvo voisi juuri kattaa velat (103% koveeraus), mutta tässäkään tapauksessa omistajille ei näillä parametreilla jäisi kuin luu käteen. Tai oikeastaan nykyinen 2mrdsek markkina-arvo olisi suurinpiirtein perusteltua. ERC toki lainaportfolion tasearvoa suurempi, mutta yhtiöllä ei taida olla kiitorataa rullata näitä sisään ennen uusia rahoituskierroksia. Myydessä kertaheitolla portfolioita ulos voinee Cerberus kaupasta päätellä että hyvä jos saadaan tasearvoa, eli Pareton substanssiarvolaskelma olisi siten validi. Lisäksi ei tietoa menikö Cerberukselle nyt parhaat osat vai ei. Jos koko lainaportfolio realisoitaisiin kerralla niin käteen jäisi karkeasti service -bisnes ja sen markkina-arvon verran velkaa.
Tämä case nojaa korkean velkalastin vuoksi isosti luottomarkkinan luottamuksen palautumiseen. Ennen Cerberus -kauppaa markkinat hinnoittelivat velkapaperit lähelle niiden nimellisarvoa ja korot olivat siis vielä siedettävällä tasolla, joiden kanssa olisi voitu selvitä. Nyt tilanne on täysin päälaellaan, eli omistaja-arvoa on tuhoutunut markkinareaktiossa huolella muutamassa kuukaudessa. Keskuspankkien koronlaskut eivät pelasta, koska korkohinta perustuu nyt lähes yksinomaan yhtiökohtaiseen riskiin.
Potentiaalia toki näen isoon käänteeseen siinä tapauksessa että luottomarkkinan luottamus yhtiöön palautuu. Tästä nyt ei tunnu minkäänlaista signaalia olevan näköpiirissä, kun velkakirjojen arvot edelleen syöksyssä ja saneerauskonsultit palkattu selvittämään vaihtoehtoja. Jonkinlainen anti tai suunnattu anti/velkakirjojen konversio tässä varmaan todennäköisesti tulossa. Jos yhtiöön ei saada lisää opoa, niin velkakirjasijoittajat varmaan välttävät tämän yhtiön velkakirjoja kuin ruttoa uusissa liikkeellelaskuissa.
Nyt toki kurssi alkaa olemaan konkurssihinnoissa, joten voi olla varsin huono aika kevennellä. Pakko myöntää että en itse tätä casea riittävällä tasolla analysoinut kun sijoituspäätöstä ja avg-downeja tein. Vieläkin hyvin pintaraapaisua oma tutustuminen, ja siitä ihan ansaitut oppirahat maksuun. Absoluuttisesti rahaa paloi ihan kivasti vaikkei position koko muutamaa prosenttia korkeammaksi salkusta noussutkaan. Oma luottamus yhtiön tilanteeseen ja tekemiseen ei tässä hetkessä ole niin vahvaa, että olisin valmis isosti osallistumaan anteihin tai henkisesti kiinnostaisi kyytiin jäädä katsomaan miten paljon omistusta dilutoidaan suunnatuissa pääomarakennejärjestelyissä. Jos jotain positiivista signaalia putkahtaa, esim. toimivan johdon merkittävät osakeostot, niin saatan hypätä uudelleen kyytiin jonkinlaisella treidipossalla.
Hyvä pointti toki JR:ltä yllä, että nyt kun epätoivo ja myyntipaine yleisesti suurta, niin tyypillisesti nämä on niitä spotteja joissa tehdään hyvää riskikorjattua tuottoa ostamalla. En siis voi suositella peesaamaan keventämisen osalta, mutta toisaalta riskitkin hyvä tiedostaa, eli sellaista pääomaa tähän ei kannata kenenkään laittaa jota ei olisi valmis jopa kokonaisuudessaan menettämään.
Hyvä ja välttämätön liike tj:n vaihto. Vaikea kuvitella tilannetta että Ball olisi palauttanut yhdenkään sijoittajan luottamusta viimeaikaisten puheidensa jälkeen.
Ballin CEO kauden track recordiksi jäi noin -56% osakekurssiin. Toki osinkoja tipahdellut välissä.
Holdariko wrote:
Lisäys aiempiin kysymyksiin, vielä kertaus.
Omistan henkilökohtaisesti listaamattomasta yhtiöstä osakkeita. Olen siirtämässä omistusta holding-yhtiölleni myymällä osakkuuteni velaksi, jolloin holding-yhtiö jäisi kauppasumman verran velkaa minulle. Kauppasumma on sama kuin hankintahinta, joten veroseuraamuksia varainsiirtoveron lisäksi kaupasta ei tule.
Millä tavalla saisi parhaiten optimoitua verotuksen, jos tarkoituksena on nostaa mahdollisimman paljon holding-yhtiöstä ajan myötä velan takaisinmaksuna? Onko mitään järkeä, että kauppasummaksi kirjataan vaikka 2x summa, jolloin maksaisin "voitosta" 30% veroa, mutta saisin tämän voiton verran nostaa verovapaasti lainan takaisinmaksuna?
Esim. Hankintahinta 50k€, myyntihinta 100k€, maksettavaksi tulisi 15k€ luovutusvoittoveroa, mutta voisin nostaa ajan myötä 100k€ verovapaasti?
Verottaja taitaa lähipiiritransaktioissa aina edellyttää käypää hintaa, eli et voi mielivaltaisesti päättää kauppahintaa ilman veroseuraamusriskiä. Onko yhtiön osakkeilla tehty verrokkikauppoja tai rahoituskierroksia? Jos ei niin voisi olla turvallista käyttää verottajan arvonmääritysmetodia.
Nyrkkisääntö varmaan että kannattaa minimoida ensivaiheen verorasite. Miksi maksaisit 50te osuudesta 15ke luovutusvoittoveroa alkuun jotta saisit saman rahan palautettua itsellesi ilman veroa, kun vaihtoehtoisesti voit jättää 15ke nyt maksamatta ja nostaa myöhemmin alemmalla verorasitteella huojennettun osingon kautta yhtiöstä pääomia, joilla kokonaisverorasite n. 26 % luokassa (kertyvän tuloksen 20% yhteisövero + huojennetun osingon verorasite 1*80%*7,5% tai 8,5%).
PikkuPro wrote:
Kiitos pointista!
Voit hyvin kyllä olla oikeassa. En ole ees ajatellut tota, itelle Codl Plunge on niin iso juttu monesta syystä. Myös itse prosessista tykkään, kai. Siis onhan se voimallinen mutta jotenkin kivaa tuskaa, sellaista voimaannuttavaa. Ja kylmässä käviöiden kesken on aika ainutlaatuinen yhteys, ulkomaillakin. Varsinkin avannossa kävijöiden kesken.
Mulla siis aivosumua koska kaikki operaaatiot. Cold blunge auttaa siihen, isosti. Huomaan tosi paljon muutakin hyvää vaikutusta. Et itelle on keeper ihan salee mutta hyvä pointti, että laajemmin voi kuitenkin olla hypen huippu käsillä.
Komppaan. Itse pyrin myös lähes päivittäin käymään avannossa. Hyvällä tapaa tuskaa ekat 10 sek kunnes saa hengityksen tasaantumaan ja sitten usempia minuutteja hengitellen, meditatiivinen ja voimaannuttava kokemus joka kerta. Toki pitää hoitaa keskittyneesti ja rauhassa, ei niin kuin moni aloittelija eli hyperventiloiden käydään pikana dippaamassa. Sopivan avannossaoloajan löytäminen oma taiteenlajinsa, kylmää ei oikeastaan alkushokin jälkeen avannossa tunne, mutta jos liian pitkään niin tulee tosiaan mainitsemasi holtiton tärinä jälkirekyylinä avannosta nousun ja tunnon palautumisen jälkeen.
Huomaan itse myös keskittymiskyvyn parantumista, monesti jos kuuppa kesken päivän jumittaa duunikuvioissa, niin kesken päivää avanto ja taas löytyy fokusta ihan erilailla. Kylmä ja kipu maadoittaa hyvin. Unet paremmat ja rauhallisempi olo yleensä iltaisin kun käynyt ottamassa kylmäaltistuksen.
Toinen toimivaksi huomaamani kivuntuottotapa on piikkimatto, matolle makaamaan ja fokus selän tuntemuksiin. Monesti lopputuloksena 15min päästä rento olo ja muutamaan kertaan meinannut nukahtaa päälle. Jos uni tai remtoutumisongelmia niin kannattaa testata.