Artikkelit

Heikki Keskiväli - Analyysissa tuore listautuja Kalmar

Heikki Keskiväli |
Jaa Twiittaa

Heikki Keskiväli  kotisivu  kirja  kurssi

Kun Aki Pyysing sanoo ostaneensa jonkun yhtiön osaketta, katson aina keskimääräistä tarkemmin, mistä on kyse. Tutustutaan siis tässä kirjoituksessa lyhyesti uuteen pörssilistautuja Kalmariin.

Moni on kuvannut Kalmarin liiketoimintaa kattavasti, joten pidetään tämä puoli minimaalisena. Keskitytään sen sijaan keskeisiin huomioihin, mitä yhtiöön tutustumisen aikana panin merkille. Taustoitukseksi kannattaa lukea Pyysingin ”Kalmarin kyydissä” ja Inderesin yhtiökuvaus.

Lyhykäisyydessään Kalmar on markkinajohtaja raskasmateriaalien käsittelylaitteissa usealla alueella. Rauta nostaa rautaa.

Palvelut edustavat kokonaisliikevaihdosta 28% osuutta.

Kuva

Mitä palveluihin tulee, Kalmarin huoltoliiketoiminnan 16,9% liikevoittomarginaali on varsin lähellä konemyynnin vastaavaa 14,0%.

Tämä yllätti, erityisesti kun vertaa esimerkiksi hissiliiketoimintaa, jossa Otis tekee laitteilla 6% ja huollolla 24% marginaalia.

Kuva

Huoltoliiketoiminta on sijoittajalle mammonaa, sillä se tekee tuotoista vakaampia muuten syklisillä aloilla – usein myös paremmalla kannattavuudella.

Siinä missä uuslaitemyynti saattaa ailahdella valtavasti, huoltosopimukset rullaavat usein vuosikausia myös heikkojen aikojen yli. Kallisarvoisia laitteita kun täytyy pitää kunnossa.

Kuva

Kalmarin 26% palveluiden osuus on kuitenkin pienemmästä päästä.

Esimerkiksi Koneella vähäsyklisemmät huollot ja modernisointi olivat 2023 yhteensä 55% liikevaihdosta. Valmetilla vastaavasti vakauttavat palvelut ja automaatio olivat 56% liikevaihdosta.

Kuva
Kuva

Kalmar vaikuttaakin tyyliltään hyvin sykliseltä; vanha sanonta on, että syklisiä yhtiöitä kannattaa ostaa korkeisiin kertoimiin ja myydä mataliin.

Syy on siinä, että syklin huipulla paisuneet tulokset painavat hämäävästi kertoimia ja pohjalla olematon tulos nostaa kertoimia = hankaloittaa arviointia.

Suunnataan seuraavaksi katse liikevaihdon kehittymiseen.

Mikäli katsotaan Kalmarin historiallista liikevaihdon kehitystä, muutaman viime vuoden loikka saa pitkän trendin näyttämään ihan kelvolliselta – muuten kehitys ollut varsin aneemista.

Kuva

Hyvä tekeminen alkaa aina tietenkin jostain, mutta pysyvästä muutoksesta tarvitsisin itse mieluusti lisätodisteita. Kalmarin eriyttämisen omaksi yhtiökseen ainakin pitäisi parantaa kasvumahdollisuuksien hyödyntämistä, kun johdon fokus paranee.

Viime vuosien kasvupyrähdys näkyy varsin suotuisasti myös yhtiön kannattavuudessa.

Vertailukelpoinen liikevoittomarginaali on noussut vuoden 2021 tasolta 8,5% vuoden 2023 tasolle 13,0%. Liikevaihto kasvoi +45% samalla kun liikevoitto +121%.

Tältä operatiivinen vipu näyttää käytännössä.

Kuva

Samaisen skaalautumisen ilmiön voi esittää myös toisella tapaa, kuten Inderesin Kalmar-yhtiöesitteestä käy ilmi.

Kaavaa hyödyntämällä voi karkeasti arvioida liikevoittoa kullekin liikevaihtotasolle.

Kuva

Toteutuneet liikevaihtoluvut ovat kuitenkin peruutuspeili, kun pitäisi katsoa tuulilasista eteenpäin. Siellä kuva onkin jo erilainen, sillä tulevaa ennakoivat tunnusluvut tilauskanta ja saadut tilaukset osoittavat toiseen suuntaan.

Tilauskanta on laskenut neljä vuosineljännestä putkeen ja saadut tilauksetkin osoittavat väärään suuntaan. Valopilkkuna piristynyt palveluiden saadut tilaukset 1Q24, mille toivoisi näkevän jatkoa Q2:lla.

Kuva

Saadut tilaukset ja tilauskanta povaavat Kalmarille kasvukäännettä huonompaan – tai ainakin hidastumista. Yhtiö itsekin antaa itselleen tässä pelivaraa ja viestii materiaaleissaan kasvun alkavan 2026 eikä esimerkiksi tänä tai ensi vuonna.

Kuva

Edellä mainitut huomioiden Kalmarin normaalin tuloskunnon arviointi on keskimääräistä hankalampaa.

Kun yhtiöllä on noin 150 MEUR nettovelkaa ja noin 64,3 miljoonaa osaketta 28 EUR hintaan, markkina-arvoksi saadaan (28 * 64,3 =) 1800 MEUR ja yritysarvoksi (28 * 64,3 + 150 =) 1950 MEUR.

Viime vuoden vertailukelpoisella 193 MEUR tuloksella P/E on alle 10 ja 255 MEUR liikevoitolla EV/EBIT on alle 8.

Arvostus vaikuttaa hyvin houkuttelevalta, mutta Kalmarin syklisyys ja lukujen osoittama hidastuminen pitävät minut (vielä) erossa yhtiön osakkeista.

Kuva

Jos toistaisimme yksinkertaistetun arvostusharjoituksen vuoden 2021 vertailukelpoisella liikevoittoluvulla, saadaankin jo hyvin eri kuva. Arvostustaso tuplaantuu.

EV/EBIT = 1950 / 118 = 17

Yllä mainituista huolimatta uskon, että pitkällä aikavälillä tässä on erinomainen yhtiö Suomen pörssiin.

Vaikken itse sitä omistakaan, Kalmarin osake on ehdottomasti paremmasta päästä vaihtoehtoja tällä hetkellä. Tulen joka tapauksessa seuraamaan tiiviisti yhtiön otteita.

Mikäli kaipaat lisää käytännönläheisiä oppeja osakepoiminnan maailmasta, kannattaa harkita Tähtäimessä osakkeet -sijoituskurssia, joka on tehnyt sijoittamisen aloittamisesta helppoa jo sadoille kanssasijoittajille. Jokaista ostettua kurssia kohden jaetaan yksi ilmaiseksi nuorille oppilaitoksiin - kiitos jokaiselle kurssin hankkineelle tämän mahdollistamisesta!

Lisää tekstejäni löydät blogini puolelta, jossa viimeksi avasin uutta pohjoismaista omistustani.

Kiitos lukemisesta!

Heikki Keskiväli  kotisivu  kirja  kurssi

Artikkelit

Admicom Q2/24 Seurantalista: Pelättyä parempi heikossa markkinassa

Almanakka |
Jaa Twiittaa

Miten asiat ovat kehittyneet edellisestä päivityksestä?

Admicomin asiakkaiden tilanne ei ole helpottanut edellisestä kvartaalista. Rakennusala on edelleen uskomattoman suurissa vaikeuksissa ja Admicomin luonnollinen asiakaspoistuma tästä syystä korkealla. Yhtiön tulostaso ei nykyisellään riitä lähimainkaan perustelemaan arvostusta 30 x liikevoitto, vaan kasvua pitäisi saada selkeästi enemmän. Tästä huolimatta pelkäsin pahempaa. Yhtiö on puhunut aika varovaisesti esimerkiksi asiakkaiden liikevaihtoon sidottuun tasauslaskutukseen liittyen ja tuonut odotuksia lähikvartaaleilta alas, mutta nyt raportoitu luku ei ollut pelätyn kaltainen vaikutuksen ollessa vain noin -0,5m euroa.

Odottelin näistä syistä negatiivista kasvulukua, mutta yhtiö pystyikin juuri ja juuri positiiviseen 0,7 % kasvuun toisella kvartaalilla. Myös kannattavuus säilyi hyvällä tasolla liiketoiminnan haasteisiin nähden. Jatkuva vuosilaskutus (ARR) nousi vuoden takaisesta, mutta hiukan laski edellisestä kvartaalista.

Totesin tulosaamuna otsikot luettuani Twitterissä tämän olevan puolustusvoitto Admicomille, ja raportin tarkemmin luettuani pidättäydyn kannassani.

Kuva

Ajatuksia raportista

Markkina on pysynyt erittäin vaikeana, mutta siitä huolimatta pystyttiin näyttämään pientä kasvua hyvällä kannattavuudella. Juuri tällaista asemien puolustamista salkun yhtiöiltä toivookin näkevänsä. Samalla täytyy todeta, että yhtiön aika utopistinen 100m euron jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) tavoite vuonna 2030 lipuu aika pitkällä kaukaisuudessa, ja nytkin ARR hiukan pieneni edellisestä kvartaalista.

Toimitusjohtaja Kairinen toteaa suurimpien haasteiden olevan uudisrakentamisen puolella muiden rakentamisen sektorien näyttäessä jo ensimmäisiä elpymisen merkkejä. Tätä samaa olen kuullut myös työni kautta alaa tuntevilta. Toisaalta uudisrakentamisen haasteiden helpottamista on potkittu joka kvartaalilla aina eteenpäin.

Yhtiö takoo edelleen erinomaista kassavirtaa (~30 % liikevaihdosta) ja sijoitettu pääoma tuottaa erinomaisesti. Yhtiö operoi erittäin vahvalla taseella nettokassan puolella, mikä mahdollistaa suunnitellun laajentumisen ulkomaille sitten, kun sopiva ostokohde löytyy.

Toisen kvartaalin kohokohdista voisi kuitenkin mainita jo aiemmin paljastuneen suuren ruotsalaisen asiakkuuden, jonka he voittivat kilpailijan väistyttyä sivuun. Tänne tarjotaan koko Admicomin projektinhallintakokonaisuus, mikä antaa hieman yllättäen mahdollisuuden laajentaa Ruotsiin myös orgaanisesti. Suuri pohjoismaisesti operoiva asiakkuus on hyvä referenssi uudella markkinalla.

Kairinen sanoo uusien kauppojen määrän pysyneen kohtuullisella tasolla. Toimitusjohtajan asteikkohan ei mene surkeasta erinomaiseen, vaan ehkä kohtuullisesta erinomaiseen, jos kyseessä on poikkeuksellisen avoin yksilö. Ja Ruotsissa hyvästä erinomaiseen. Uudismyyntiä luonnollisesti hankaloittaa markkinatilanne, mutta tänne pitää saada parempaa vetoa syklin kääntyessä paremmaksi. Muistan Admicomin edellisen toimitusjohtajankin valitelleen uudismyynnin huonoa vetoa jo useita vuosia sitten.

Keskisuuret ja suuret toiminnanohjausjärjestelmäasiakkaat (ERP) ovat lykänneet investointipäätöksiä ja uskoakseni myös vähentäneet nykyisten lisenssien käyttöä minimiin. Tämä on johtanut pienempiin kauppakokoihin. Olisi mielenkiintoista kuulla, johtaako useampi pieni asiakas myös siihen, että niille voidaan myydä useampia tuotteita per asiakas. Tämä vahvistaa uskoani siitä, että kun nykyiseen pienistä puroista koostuvaan liikevaihtoon saadaan muutama iso kauppa mukaan, voi tulos näyttää taas varsin mukavalta.

Positiivisemmalla puolella Kairinen kertoo yhtä useamman asiakkaan ostavan enemmän kuin yhden tuotteen Admicomilta. Tämä on ollut yhtiön pyrkimys jo pitkään ja brändiuudistus ja muut paketin yhtenäisyyttä tukevat teot helpottanevat myyntiä.

Vuonna 2025 edelleen aiotaan aloittaa strategian mukainen kiihtyvän kasvun vaihe. Tällä hetkellä tuntuu kovin kaukaiselta ja vaatinee ainakin kaksi asiaa, joista molemmat pitäisi toteutua: 1) markkina helpottaa ja 2) tehdään yrityskauppoja ulkomaille. Pidän yhtiön harkitsevaisesta linjasta yrityskauppojen kanssa niiden heikon onnistumisprosentin takia, mutta samalla hieman pelkään, että annetut strategiset tavoitteet ja kasvava paine sijoittajilta saa hutaisuoston todennäköisyyden nousemaan. Toivotaan, että yhtiö ajaa valitsemaansa linjaa maaliin asti ja maalikin lopulta löytyy.

Ohjeistus (ennallaan):

Yhtiö arvioi vuonna 2024 jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) kasvavan 5-10 %. Jatkuva vuosilaskutus vuonna 2023 oli 32,5 miljoonaa euroa. Kokonaisliikevaihdon arvioidaan kasvavan vuodesta 2023. Kokonaisliikevaihto vuonna 2023 oli 34,3 miljoonaa euroa. Oikaistun käyttökatteen (EBITDA) arvioidaan olevan 32-37 % liikevaihdosta.

Tällä hetkellä näyttää vielä ihan hyvältä, mutta ei tässä ohjeistuksen osalta myöskään ihan liikaa liikkumavaraa ole. Jos markkina pysyy oikein vaikeana niin negaririskikin on olemassa.

Ajatuksia sijoittajapuhelusta

Kairinen aloittaa kvartaalin läpikäymisen tuttuun tapaansa aika kaukaa ja ajatus kelataan strategian ja uudistuneen tuoteperheen kautta. Tähän käytetään prosentuaalisesti aika suuri osa koko tilaisuuden ajasta, ja mielestäni voisi pääosin hoitaa tekemällä erillisen laadukkaan videon, missä nämä käydään läpi ja sitten viitata siihen. Kunnioitettaisiin yhtiötä enemmän seuraavienkin aikaa. Toisaalta strategia ja tuoteperhe ovat edelleen sen verran tuoreita, että tämä taitaa olla lähinnä myyntiä – asiakkaille ja sijoittajille. Kairinen kävi läpi myös asiakasreferenssin, joka tietenkin oli varsin positiivinen. Admicomin arvolupaus on mielestäni hyvässä kunnossa ja rakennusalan digitalisoituminen vasta ihan alkuvaiheessa.

Kuva

Asiakaspoistuma ilman konkursseja parantuu tällä hetkellä. Konkurssit ovat edelleen kuitenkin neljänneksen asiakaspoistumasta, mikä pitää kokonaispoistuman korkealla. Tämä pinnan alla oleva trendi on ihan positiivinen ja hyvä nosto johdolta tähän puheluun.

Ruotsissa voitettu asiakas toimii pohjoismaisesti ja ottaa Admicomin laajan tuotetarjoaman käyttöön kaikissa toimintamaissaan. Kairinen luettelee ainakin kustannusarvioinnin (Estima), aikataulutuksen (Tempo) ja dokumentoinnin (Vision). Lisäksi asiakas haluaa puskea Admicomin tuotteet myös alihankkijoilleen, mikä kelpaa Admicomille paremmin kuin hyvin.

Talousjohtaja Helamo käy mielestäni hyvällä formaatilla lukuja läpi, mutta en aio niitä nyt toistaa tässä, koska kävin ne läpi jo pääosin yllä. Muistutus kuitenkin siitä, että Q2 on suurin tasauslaskutuskvartaali, ja toisiksi suurin on Q3. Helpotusta tasauslaskutustrendiin ei tietenkään tule (vuoden 2023 liikevaihdoista), joten Q3 tulee olemaan heikko sekin.

Helamon graafi jatkuvan vuosilaskutuksen kehityksestä (ARR bridge) on niin hyvä lisätietoa tuova kalvo, että taidan kopioida sen tähän omaan läpikäyntiinikin aika säännöllisesti:

Kuva

Q&A (ei saatavilla kirjoitushetkellä)

Kysymys hintojen nostosta: Parin tuotteen osalta hintoja on nostettu siten, että vaikutus alkaa asteittain heinäkuusta eteenpäin.

Kysymys nuppiluvun nousun vaikutuksesta kuluihin: Nuppiluku on kasvanut enemmän kuin täysaikaiset työntekijät, koska kovassa kysynnässä oleva kirjanpitopalvelu vaatii osa-aikaisia tekijöitä. Tästä syystä kulut eivät ole nousseet samassa suhteessa kuin raportoitu nuppiluku. Kairinen myös toteaa, että ovat edelleen kannattavuutta suojelevassa asennossa eivätkä aio palkata kuin kaikista strategisimpiin rooleihin.

Hyvä kysymys, jota itsekin pohdin kauppakoon pienenemisestä ja sen tuomasta mahdollisuuksista usean tuotteen myyntiin: Kairinen sanoo, että tässä on parannusta aiempaan nähden useamman asiakkaan valitessa monta tuotetta, mutta hän sanoi tämän niin vähällä innostuksella, että en usko olevan merkityksellistä ainakaan tässä vaiheessa. Jatkokysymys monen tuotteen myyntiin ja miten lähellä valmista Admicom on: ”We are definitely not done.” Ehkä usean tuotteen myynti on siis vaan toivottua vaikeampaa, ja vaikka pientä paranemista on havaittu, on taso edelleen liian heikko. No, jääpähän potentiaalia vielä tulevaisuuteen.

Kairinen vastaa sivulauseessa toiseen kysymykseen: Ruotsissa yritettiin aiemmin päästä markkinaan Admicom Vision -työkalulla, mutta kokeilu lopetettiin epäonnistuneena. Ei ole helppoa kansainvälistyminen ainakaan orgaanisesti.

Kysymys Ruotsin orgaanisen kasvun aikataulusta: Nyt selvitetään miten halukkaita ja valmiita ison voitetun asiakkaan alihankkijat olisivat vaihtamaan Admicomiin ja sen jälkeen H2 aikana pohditaan mikä suunnitelma Ruotsiin jalkautumiseen valitaan. Varsinainen myyntityö vaatisi paikallista työvoimaa ja investointeja. Alkuperäinen suunnitelma kansainvälistymisestä yrityskauppojen kautta on edelleen voimassa.

Jatkan tyytyväisenä Admicom-omistajana reilun 8 % osuudella salkustani. Loppukehut vielä yhtiön poikkeuksellisen avoimelle ja hyödylliselle sijoittajaviestinnälle. Tuntuu, että yhtiö pyrkii kertomaan tasapuolisesti kaikille sijoittajille mitä yhtiössä oikeasti tapahtuu.

Keskustele Admicomista
Seurantalista

Artikkelit

Kalmarin kyydissä

Aki Pyysing |
Jaa Twiittaa

Meille kihtisille ei suositella mustekalan syöntiä. Ihan vähän olen muitten lautasilta kuitenkin maistanut, mutta en omaa annosta tilannut kihtidiagnoosini jälkeen eli noin neljääntoista vuoteen. Tällä viikolla totesin, että kerranhan täällä vain eletään ja otin reilut annokset Kalmaria monena päivänä peräkkäin.

Kalmarin B:n ensiaskeleet Fabianinkadulla:

Kuva

Vihreät pallot ostoja, punaiset myyntejä. Joku ehkä ihmettelee miten Nordnet laskee maksimituotoksi 14,7%, kun käyrä näyttäisi olevan alempana lopussa kuin alussa. Niin ihmettelin miekin, mutta löysin Sijoitustiedon keskustelupalstalta LappuLiisan postauksen, josta näkee osakkeen avanneen kuitenkin alta kolmenkympin. En muuten tykkää skaalauksesta, jossa aloitus- ja lopetuspisteet jäävät epäselviksi.

Kalmar Oyj listautui siis maanantaina 1.7. Pilkin listautumispäivän, koska yhtä Kalmariani ei vielä maanantaina näkynyt Nordnetin salkussa. Tai ainakaan en huomannut. Joka tapauksessa vilutti kuin isoa ovaroa, kun huomasin Cargotecin spinnin tulleen normaaliin tyyliin pakkomyyjien toimesta dumpatuksi loppuhuutarissa. Ja varsinkin kun olin jättänyt yhden (1) Cargotecin salkkuuni, jotta olisin hereillä, kun alkaa tapahtua.

Spinni, loppuhuutari, dumppaus: Mitä ne ovat?

Menen pakkomökkeilemään pariksi yöksi pikkuveljen mökille ensi viikolla. Se on lopettanut tekstieni lukemisen, koska niissä on kuulemma käsittämättömiä termejä, joita ei hyperlinkeillä selitetä. Joten kirjoitan niin ymmärrettävästi kuin osaan ja yritän käyttää sitä koelukijana. Kokemusteni mukaan ei hyperlinkkejä kuitenkaan juuri kukaan paina, joten yritän selittää pörssislangia auki ihan vanhanaikaisilla metodeilla:

Spinni ei tarkoita pörssissä pyörähdystä, vaan sitä että pörssiyhtiö suorittaa itseamputaation ja siitä irrotetaan palanen itsenäiseksi pörssiyhtiöksi. Koska vanhemmat kielsivät Cargotecin ja Konecranesin rakkausavioliiton, päätti Cargotec suuremmaksi pyrkimisen sijaan tähdätä pienemmäksi. Fuusio- ja Fissiojuristit ry kiittää.

Kalmar oli siis Cargotecin Raskaiden Materiaalien Käsittelylaitedivisioona. Eli tekee kaikenlaista haarukkatrukkia, konttikurottajaa ja terminaalitraktoria. Asiakkaansa ovat satamia ja muita logistiikkakeskuksia.

Cargotec oli ja on Helsingin erilaisissa indekseissä. Koska Kalmar astelee viattomana (=markkina-arvo 1,95 Mrd€) neitona pörssin ensiaskeleitaan, se ei ole vielä missään OMXH25:ssa tai vastaavassa. Näin ollen jotkut indeksirahastot joutuivat painamaan laput laitaan (=dumppaamaan, myymään hinnasta välittämättä) heti kellon kilkattaessa. Ne kun sääntöjensä puitteissa eivät tietenkään saa pitää salkussaan kuin indeksinsä osakkeita. Muutenhan ne eivät indeksirahastoja olisikaan.

Kuinka nopeasti rahastojen pitää päästä spinnilapuistaan eroon, en valitettavasti tarkkaan ottaen tiedä. Riippuu varmasti rahastojen säännöistä ja en ole niitä kaikkia todellakaan käynyt läpi. Tai siis tarkkaan ottaen en ole lukenut yhdenkään sääntöjä ainakaan huolella. Mutta myyntipainetta on spinnilapuilla heti ensimmäisenä listallaolopäivänä kummasti, kuten kuvaajasta näkee.

Maanantain loppuhuutokaupassa hinta asettui @26,40, melkein kympin alle päivän huippukurssin. Miulla ei ollut pilkkiä sisässä, sniif.

Loppuhuutokauppa on sellainen tapahtuma, joka lopettaa Helsingin pörssipäivän aina kello 18.25 alkaen. Tarjouksia voi syöttää sisään johonkin 18.29,xx asti, jolloin viimeiset kaupat toteutuvat samaan tasapainohintaan. Kalmarin tasapaino löytyi odotetusti aika alhaalta.

Pakkomyyjien on pakko myydä, muutenhan ne eivät olisi pakkomyyjiä lainkaan. Ja laiskat spekulantit lomailevat heinäkuussa, joten ostopuolella on ostovoimaista väkeä tavallista vähemmän. Lisäksi osa meistä kaljuista on käsittämättömän huonomuistista porukkaa.

Kalmarin kimppuun tiistaina

En uskaltanut tiistaina jättää loppuhuutarin varaan ensimmäisiä ostojani. ”Milloin dumppaajien laput loppuvat” ei siis valitettavasti ole eksakti tiede. Otin kolmeen eri laskevaan hintaan mustekalaa heti aamupalaksi. Sitten kurssi kääntyikin nousuun ja heitin yhden erän vastapalloon ulos, ajatuksella ostaa myöhemmin halvemmalla takaisin. Laitoinkin saman erään ostoon halvemmalla ja lähdin salille. Palatessani laput olivat tulleet syliin ihan kivalla (=0,50€) spreadilla. Pienetkin pikikset piristävät ja salilla käynti kannattaa.

En ostanut heti aamuhämärissä kaikkea haluamaani, koska näin todennäköisenä, että kakkospäivän loppuhuutarissa olisi vielä alelappuja tarjolla. Poikkeukselllisesti olin oikeassa ja päivän pohjat löytyivät ja otin täydennyserän @27,00. Mikä oli kuitenkin 60 senttiä kalliimpaa kuin edellispäivänä. Shame on Me.

Keskiviikkona en uskaltanut yrittää välitiliä, koska osake treidaili vain viitisenkymmentä senttiä yli edellispäivän hintojen. En kuitenkaan lähtenyt ostosreissuillekaan, koska olin vielä toiveissa loppudumpeista. Jotka sieltä tulivatkin, joskin samaan tasoon kuin tiistaina. Olinkin laittamassa kättä alle sen verran, että aloin olla määrään (11.000 kpl) tyytyväinen.

Torstaina päätin yrittää samanlaista välitiliä kuin tiistaina ja myydä nouseviin ja ostaa loppuhuutarista halvemmalla takaisin. Myyminen onnistui hyvin, mutta sitten loppui pakkomyyjiltä laput ja kurssi lähtikin kohti koillista kuin Adolf Nordenskiöld. Miulle jäi 9.000 Kalmaria ja parit välitilit päälle kohti ensi viikkoa.

Osto oli no-brainer, entä jatko?

Kalmari on juuri se Cargotecin osa, josta olen eniten tykännyt. Tässä sataa jokainen maailman ahtaajien lakko mukavasti osakkeenomistajien laariin. Itseään tarpeettomiksi tekevien satamajätkien lisäksi päästöjen vähennystarve ja sen myötä laitekannan sähköistyminen tuovat myös logistiikka-alalle mukavaa työntöä.

Kun osake treidaa jollain 10 P/E:llä ja 8 EV/EBITDA:lla ja näkymät ovat vähintään kohtuulliset, mie yleensä hodlailen. Mutta lisäksi on vielä yksi megatrendi mikä puoltaa mustekalan hilloamista: Yhtiö tulee vielä kaikkiin indekseihin. Ja tämän viikon myyjien on silloin pakko ostaa takaisin.

Jotkut sivistymättömät ovat pitäneet miuta osakerahastovastaisena. Totuushan on aivan toisenlainen: Miehän suorastaan rakastan osakerahastoja yleisesti ja niiden pakkokauppoja erityisesti.

P.S. Kaikki maailman satamat seisauttava kauppasota olisi Kalmarillekin aika ikävää. Protektionismin nousu ja uho on yksi niitä lukuisista asioista, joita en etukäteen nähnyt tulevaksi. Ajattelin USA:ssakin lopulta demokraattienkin tulevan järkiinsä ja tukevan vapaakauppaa, kuten republikaanit olivat aina tehneet.

Nyt republikaanipuolue tanssii sellaisen sekoboltsin pillin mukaan, joka selittää miten kauppasodat ovat hyvästä ja helppoja voittaa. Ja demokraatit elävät edelleen vanhoissa poteroissaan. Tosin kutsuvat niitä nykyisin turvallisiksi tiloiksi. Mitä wokeja täynnä olevat poterot eivät tolkun ihmisille todellakaan ole.

Keskustele Kalmarin osakkeesta

Artikkelit

Osavuosikatsauskalenteri Q2/2024

Sijoitustieto |
Jaa Twiittaa

Kesähesulissa on ollut hiljaista, myös kurssikehityksen osalta. Tuoko tuleva osarikausi vihdoin käänteen? Näkevätkö yhtiöt piristymistä asiakkaiden luottamuksessa, nyt kun ensimmäiset koronlaskutkin on saatu EKP:n toimesta tehtyä? Tällä kertaa osavuosijulkaisut näyttävät asettuvan tasaisemmin eri viikoille ja pahimmilta ruuhkapäiviltä vältytään.

Q2-2024-Tuloskalenteri

3.7.2024 Duell

9.7.2024 Admicom

15.7.2024 Evli, Nordea Bank 
16.7.2024 Elisa, Enento Group, Heeros, Kreate Group, WithSecure
17.7.2024 Citycon, Kemira, Purmo Group, Terveystalo
18.7.2024 Alma Media, Aspocomp Group, Atria, F-Secure, Fiskars, Innofactor, Nokia, Oriola, SRV Yhtiöt, SSH Communications Security, Trainers' House, Verkkokauppa.com, Vincit, Wulff-Yhtiöt
19.7.2024 Consti, Finnair, Kone, Lindex Group, Nokian Renkaat, Talenom, Wärtsilä, Ålandsbanken, Lifeline Spac

23.7.2024 Componenta, Kesko, TietoEVRY, UPM-Kymmene
24.7.2024 Kempower, Metso, Rapala VMC, Sanoma, Stora Enso, Valmet
25.7.2024 Huhtamäki, Lamor Corporation, Neste, Tallink Grupp AS, Vaisala
26.7.2024 Incap, Konecranes, Sotkamo Silver AB, YIT

29.7.2024 Oma Säästöpankki
30.7.2024 Musti Group
1.8.2024 Enersense International, Lehto Group, Metsä Board, Norrhydro Group, Nurminen Logistics
2.8.2024 Aktia Pankki, QPR Software, Robit

5.8.2024 Viafin Service
6.8.2024 Detection Technology, Eezy, eQ, NoHo Partners, Reka Industrial, Scanfil, Toivo Group
7.8.2024 Biohit, Boreo, Fodelia, HKFoods, LapWall, Lassila & Tikanoja, Raisio, Sampo
8.8.2024 CapMan, Cargotec, Etteplan, Harvia, Lemonsoft, Optomed, Orion, Outokumpu, Qt Group, Raute, Revenio Group, Kalmar
9.8.2024 Alisa Pankki, BBS-Bioactive Bone Substitutes, Bittium, Digia, Glaston, Pihlajalinna, Remedy Entertainment, Suominen, Tecnotree

12.8.2024 Ilkka-Yhtymä
13.8.2024 Inderes, Mandatum, Olvi, Ponsse, Siili Solutions, Sitowise Group
14.8.2024 Aallon Group, Aspo, Investors House, NYAB, Teleste
15.8.2024 Administer, Apetit, Bioretec, Dovre Group, Elecster, Endomines Finland, Exel Composites, Fortum, Gofore, Kojamo, LeadDesk, Marimekko, Ovaro Kiinteistösijoitus, Relais Group, Tamtron Group
16.8.2024 Afarak Group, Kamux, Kesla, KH Group, Koskisen, Martela, Modulight, Nexstim, PunaMusta Media, Tokmanni Group, Tulikivi, Viking Line

19.8.2024 EcoUp, Springvest
20.8.2024 Anora Group, Finnvera, Netum Group, Taaleri, Witted Megacorp
21.8.2024 Fifax Abp
22.8.2024 Alexandria Group, Asuntosalkku, Fondia, Herantis Pharma, Honkarakenne, Keskisuomalainen, Meriaura Group, Merus Power, Orthex, Partnera, Solteq, Spinnova, Titanium
23.8.2024 Digital Workforce Services, United Bankers

27.8.2024 Betolar, Faron Pharmaceuticals, Loihde, Pohjanmaan Arvo Sijoitusosuuskunta, Rush Factory
28.8.2024 Wetteri
29.8.2024 Aiforia Technologies, Valoe
30.8.2024 Digitalist Group, Solwers

Artikkelit

Analyysissa Euroopan puolustussektorin piilotettu timantti: Theon

Pentti Jokinen |
Jaa Twiittaa

Theon International ($THEON) on Kreikkalainen pimeänäkölaitteita puolustusvoimille valmistava yritys, joka listautui alkuvuodesta 2024 Euronext Amsterdamiin.

Exosens ($EXENS) on Ranskalainen yritys joka valmistaa useita erilaisia korkean teknologian tuotteita. Heidän suurimpana tuotekategoriana on pimeänäkölaitteiden oleellisin osa, valonvahvistimet. Ja suurimpana asiakkaana juurikin edellä mainittu Theon. Exosens listautui Kesäkuussa 2024 Pariisin pörssiin, joten molemmat ovat erittäin tuoreita tulokkaita julkisille markkinoille.

Tämä kaksikko on mielenkiintoinen lisä Euroopan puolustussektoriin, joka on ollut ymmärrettävistä syistä markkinoilla erittäin vahvana (ehkä jopa hieman ylikuumentuneena?).

Arvostukset ovat kuitenkin vielä ymmärrettäviä ja fundamentaaliset ajurit Euroopan puolustusteollisuudelle voivat kestää vielä pitkään. Alan yritykset ovat mielestäni mielenkiintoisia seurattavia ja oikeaan hintaan potentiaalisesti hyviä palasia moneen salkkuun. Varsinkin ajatellen, että monessa skenaariossa ne saattavat olla hyvin epäkorreloivia muiden osakkeiden kanssa.

Tutustutaan tässä artikkelissa Theoniin tarkemmin. Jos toista aikoo omistaa, niin molempia hyvä pitää silmällä, joten kirjoittelen myöhemmin enemmän myös Exosenssista. 

THEON 

Theon on perustettu 1997 ja on kasvanut merkittäväksi toimijaksi omassa segmentissään, eli pimeä- ja lämpönäkölaitteissa. Vaikka puolustussektori on tunnetusti erittäin vaikea uusille toimijoille, Theon on onnistunut kasvamaan kohta €300M liikevaihdon luokkaan verrattain nopeasti.

Pimeänäkölaitteet (PNL) ovat +90 % heidän liikevaihdostaan, mutta suhteellisen niche markkina, kun ajatellaan alaa hallitsevien suurten puolustusfirmojen kokoa. Pimeä- ja lämpönäkölaitteet ovat enenevissä määrin tärkeitä nykypäivän puolustusvoimille, joten potentiaalisesti hyvä paikka pienehkölle kasvuhakuiselle yritykselle. Theonilla on markkinajohtajan asema Euroopassa (heidän oma arvionsa) ja kasvattaa markkinaosuuksia muuallakin.

Viimeiset vuodet ovat olleet hurjan kasvun aikaa. Edellisen neljän vuoden liikevaihdon cagr on ollut +55 % saavuttaen yli 20 % liikevoittomarginaalin joka vuosi (26 % vuonna 2023). Pääomien tuottoprosentit ovat olleet myös erittäin korkeat. Kassavirrat ovat olleet vaihtelevampia, kun kasvupanostukset ovat vaatineet isoja varastoja ja käyttöpääomia. Vuonna 2023 kuitenkin myös kassavirta oli vahvaa.

Kuva

Kuva 1: Viime vuosien lukuja

Theon ohjeistaa yli 50 % kasvun jatkuvan vuonna 2024 ja kaksinumeroista kasvua vuodesta 2025 eteenpäin (yleinen kasvuennuste elektronisille pimeä- ja lämpönäkölaitteille). Analyytikot mallintavat karkeasti samaa.

2024 Q1 luvut tukivat kasvun jatkumista, liikevaihdon kasvaessa +180 % vuoden takaiseen kvartaaliin verrattuna (ja tulos vielä enemmän). En kuitenkaan tästä vetäisi liian lineaarisia kasvukäyriä, pienellä toimijalla tilausten/maksujen ajoitus voi aiheuttaa isoilta näyttäviä muutoksia numeroihin.

Kuva

Kuva 2: Analyytikkojen ennusteita

Theonin markkina-arvo on tällä hetkellä noin €890M (osakkeen hinta 12,72 €). Ensimmäisen kvartaalin lopussa Theonilla oli velkaa €63M ja taseessa rahaa noin €116M, eli noin €53M nettopositiivinen tase. Kurssi on tällä hetkellä vajaat 30 % listautumishinnan yläpuolella, eli markkinat ovat ottaneet firman vastaan positiivisesti.

Yhtiö ohjeistaa 330 - 360 miljoonan euron liikevaihtoa vuodelle 2024, noin 25 % liikevoittomarginaalilla, ohjeistuksen alalaidalla 2024 EV / EBIT olisi noin 11.

Tämä selkeästi alle keskiarvojen verrokkeihin verrattuna, vaikka sekä kasvu, että pääoman tuottoprosentit ovat olleet selkeästi alan korkeimpien joukossa.

Kuva

Kuva 3: Theon oleellisimmat numerot (Tikr.com)

Muun muassa Italialainen Civitanavi, puolustusteollisuudelle stabilointilaitteita valmistava yritys, on menossa Honeywellin ($HON, US) omistukseen korkeammilla kertoimilla.

Kuva

Kuva 4: Verrokkien / kilpailijoiden arvostuksia

Itse arvioin heidän ohjeistustaan johdon puheiden perusteella melko varmaksi. Eli jos mennään alle, on se omaan silmään jonkinmoinen signaali johdon luotettavuudesta.

Kuva

Kuva 5: FY23 Sijoittajapuhelusta

Isoimpana riskinä näkisin syklisyyden tilauksissa. Theonilla on kohtuullisen korkea asiakaskeskittyminen ja viime aikojen isot kaupat ja raju kasvu voivat altistaa lähiaikoina syklisyydelle. Nykyhinnoittelu ei tosin juuri tuloskasvua odota 2024 jälkeen.

Marginaalit ja alan kasvunäkymät tulevat varmasti myös keräämään kilpailua. Kuinka paljon tämä puree Theonin marginaaleihin, jää nähtäväksi (lisää Theonin kilpailueduista alla). Tuskin ihan 21-22 vuosien tasoisia pääomien tuottoja nähdään pitkässä juoksussa, mutta varovaisemmillakin arvioilla voi toiminta olla hyvin kannattavaa.

Theonilla on erittäin iso tilauskanta tällä hetkellä, kaikki mukaan laskien yli miljardi euroa. He ovat onnistuneet tähän asti kääntämään lähestulkoon 100 % optiot ja muut pehmeät tilaukset liikevaihdoksi. Tämä riittäisi kattamaan kasvuennusteineen liikevaihdon noin 2026 puoliväliin asti. Ehkä oletuksena täytyy pitää, että kaikkea ei ihan sellaisenaan saada käännettyä liikevaihdoksi, mutta toki uusiakin tilauksia varmasti saadaan. Vahvaa selkärankaa tämä tilaustilanne joka tapauksessa antaa lähivuosille.

Kuva

Kuva 6: Tilauskertymä Q1 2024

Kassavirroissa on vielä isohkojakin kysymysmerkkejä, koska kasvuvaihe on syönyt niin paljon rahavirtaa varastoon ja käyttöpääomaan. Paremmat sopimukset / vahvempi neuvoteluasema maksuehtoihin voisi osaltaan parantaa tilannetta. 2023 oli kuitenkin jo parempi kassavirtojen kannalta, joten yksikköekonomia pitäisi pidemmän päälle mahdollistaa myös “laadukkaamman tuloksen”, eli tuloksen kääntämisen kassavirraksi kun vaan palaset saadaan kohdilleen.

Kuva

Kuva 7: Kassavirtojen perkaamista

Liiketoimintamalli ja kilpailuedut:

Theon kokoaa ja räätälöi pimeä- ja lämpönäkötuotteita vaihteleviin asiakastarpeisiin Kreikassa EU:n halvimmalla työvoimalla, mikä antaa heille selkeän kilpailuedun. Eurooppa kun haluaa strategisesti pitää puolustustilauksista mahdollisimman suuren osan Euroopan sisäpuolella. Theon pitää itse juuri tätä räätälöintiä vahvana kilpailuetuna. He ovat oppineet eri armeijoiden/joukkojen tarpeita. Ja kun armeija valitsee käytettäviä järjestelmiä, niissä yleensä myös pyritään pysymään ja valitsemaan yhteensopivia järjestelmiä kaikille.

Kuva

Kuva 8: OECD:n vertailu eri maiden palkkatasoista

Kun nyt vielä yli 75% Euroopan puolustusmenoista menee Euroopan ulkopuolelle, on EU:n uuden puolustusteollisuus strategian (https://commission.europa.eu/news/first-ever-european-defence-industrial-strategy-enhance-europes-readiness-and-security-2024-03-05_en) tavoitteena ohjata 50 % hankinnoista vuoteen 2030 ja 60 % vuoteen 2035 mennessä tapahtumaan EU:n sisältä.

Halvan työvoiman merkitys korostuu entisestään kun katsotaan näiden laitteiden katteita, myyntikatteiden pyöriessä viime aikoina 30 % ympärillä, eli melko alhaisena. Tästä huolimatta Theon pystynyt pitämään operatiivisen- ja nettotuloksen korkealla.

Kuva

Kuva 9: Theonin marginaaleja

Liiketoimintamalli on pääomakevyt. Pääomainvestoinnit 2,8 % liikevaihdosta vuonna 2022 ja 3,5 % vuonna 2023. Suurin keveyden lähde on se, että he ovat ulkoistaneet pimeänäkölaitteiden teknisesti vaikeimman osan, valonvahvistinputket (näistä lisää alla). Käyttöpääomatarpeita aiheutuu putkien varastotasoista, joita täytyy kasvun aikana pitää korkealla. Johto on maininnut vaihtoehdon tuoda joko yritysoston tai tuotekehityksen kautta nämä valonvahvistimet omaan tuotantoon, jolloin koko liiketoimintamalli muuttuisi aika reilusti.

Kuten sanottu, vahva kasvu on imenyt suurimman osan kassavirroista varastoon/käyttöpääomaan, mikä on mielestäni yksi oleellisimpia syitä listautumiselle ja 100 miljoonan keräämiselle listautumisannissa. Pörssiin listautuminen ja laajempi omistusrakenne antavat heille myös tärkeää uskottavuutta alalla. Lisäksi johto on maininnut, että he etsivät nyt noin €20-30 miljoonan targetteja yritysostopuolella.

Valonvahvistimet (Image Intensifier Tubes)

Kuvanvahvistinputket ovat optoelektronisia laitteita jotka tekevät pimeä- ja lämpönäkölaitteista toimivia. Theon ei valmista näitä putkia itse, vaan tilaa niitä ulkopuolelta (pääosin Ranskalainen Exosens) ja ainoastaan suunnittelee ja kokoaa lopputuotteet. Eli jos verrattaan tällä hetkellä kaikkien seuraamaan puolijohdeteollisuuteen, niin Theon on kuin Nvidia ja Exosens on tämän duon Taiwan Semiconductor. 

PNL-järjestelmien kalliimpien osien putkien ulkoistaminen on ollut merkittävä tekijä Theonin liiketoimintamallin keveydessä. Analyytikkojen arvioiden mukaan ne ovat jopa 60-70 % tuotteen kokonaiskustannuksesta ja selkeästi teknisesti vaativin osa. Eli vaatisi laajamittaisen investoinnin jos näitä ruvettaisiin tekemään itse.

Samalla ulkoistamiseen luottaminen on merkittävä teknologiaan / toimittajiin liittyvä riski, koska Theon luottaa näihin "rajoitettuun määrään toimittajia", kuten he itse toteavat. Euroopassa on käytännössä vain yksi iso toimittaja (Exosens) ja Yhdysvalloissa pari, jotka eivät voi ITAR säännösten takia yksinkertaisesti toimittaa niitä Eurooppaan.

Kuva

Kuva 10: Wikipedia

Strategisesti Theon voi päättää investoida putkien valmistukseen. Tämä voisi muuttaa yrityksen pääoma-/omaisuusprofiilin paljon pääomavaltaisemmaksi, mutta strategisesti toki vakaammaksi.

Mielestäni heidän pitäisi jatkaa nykyistä mallia ja pitää putkien tuotanto ulkopuolisena, koska se pitää toimintaa keveämpänä ja he voivat keskittyä nykyisiin kilpailuetuihinsa.

Kuva

Kuva 11: IPO Prospectus

Markkinatilanne ja kilpailu:

Kuva

Kuva 12: Globaalin puolustusmarkkinan kasvuennusteita

Theonilla on tällä hetkellä asiakkaita 69 maassa, mukaan lukien 24 Nato maata. Markkinajohtajan asema sillä on muun muassa Saksassa ja Belgiassa.

Theonin päämarkkinat ovat Euroopassa, mutta viimeaikaiset geopoliittiset tapahtumat ympäri maailmaa ovat johtaneet puolustusmenojen kasvuun käytännöllisesti katsoen kaikkialla.

Theon toimii puolustuselektroniikkasegmentissä, jonka odotetaan kasvavan yleistä puolustusmarkkinaa nopeammin, noin 10 % vuodessa samana ajanjaksona. Pimeä- ja lämpönäkölaitteiden odotetaan kasvavan vieläkin nopeammin.

Kilpailijoina on sekä pienet “kotimaiset”, ei julkiset toimijat, jotka tuottavat pienehköjä määriä oman maan armeijan tarpeisiin. Lisäksi kilpailijoihin kuuluvat muutamat isoista puolustusteollisuusyrityksistä, kuten BAE Systems, Elbit, Hensoldt, Leonardo, L3Harris, Rheinmetall, Safran, ja Thales, joilla nämä laitteet ovat yksi tuotelinja monien joukossa. 

Näiden isojen kanssa Theon sekä kilpailee, että tekee yhteistyötä toimittamalla yhteistyössä isompia tilauksia (mm. perustivat juuri yhteistyöyrityksen Hensoldtin kanssa). Kilpailutilanne on siis hieman normaalista poikkeava.

Koko alan ajurit ovat tietysti hyvin pitkälti isojen (poliittisten) makrotekijöiden vietävissä, joita on hyvin vaikea ennustaa.

Oma “base-skenaario” tällä hetkellä on, että Euroopan täytyy joka tapauksessa vahvistaa puolustusta vielä useita vuosia eteenpäin ja ollaan monessa maassa vasta alkutekijöissä vuodesta 2022 kunnolla alkaneesta muutoksesta. Puolustukseen käytettävän ns. normaalin tason täytyy olla myös merkittävästi korkeammalla kun edellisinä vuosikymmeninä. Huonommat skenaariot (eli puolustusyritysten kannalta paremmat skenaariot) ovat mielestäni todennäköisempiä kun maailmantilanteen vakautuminen.

Ennusteet:

Lähivuosien konsensusennusteet ovat melko linjassa sen kanssa, mitä yritys itse on ennustanut. +50 % kasvu vuodelle 2024, mikä on mielestäni melko lähellä varmuutta tilauskannan, johdon puheiden ja Q1 perusteella. 2024 Q1 liikevaihto kasvoi 179 %. 

2024 eteenpäin yritys tavoittelee "markkinakasvua", minkä analyytikot arvioivat olevan +14 % luokkaa 2025 ja 2026.

Kuva

Kuva 13: Q1 2024 Yrityksen määrittämät näkymät / tavoitteet

Johto & omistus:

Toimitusjohtaja ja perustaja Christianos Hadjiminas oli periaatteessa Theonin ainoa omistaja ennen listautumisantia ja on sitä edelleen 78,74%:n omistuksella. Hänen osakkeensa ovat lukittuna 365 päivää IPO:sta 7. helmikuuta 2024, eli vuoden 2025 helmikuuhun asti. Sen jälkeen näkisin ehkä järkevänä vähän laajentaa omistuspohjaa myymällä lisää osakkeita. Itse en siis automaattisesti säikähtäisi Hadjiminasin myyntejä. 

Kuva

Kuva 14: Omistusrakennu (IPO Prospectus)

Hadjiminasin arvioimiseksi on vielä saatavilla aika vähän tietoa, joten "yhden miehen riskiä" on pidettävä melko korkeana. Theonin rakentaminen hyvin vähäisellä ulkopuolisella rahalla (velkaa saattoi toki olla) on vaikealla alalla toki vakuuttava suoritus.

Toisena avainhenkilönä voisi mainita nykyisen hallituksen puheenjohtajan Kolinda Grabar-Kitarovićin, joka on aikasemmin toiminut Natossa kohtuullisen korkeassa asemassa, sekä Kroatiassa ensin ministerinä ja sittemmin presidenttinä vuoteen 2020 asti. Eli tuonee Theonille tärkeitä suhteita Natoon ja Euroopaan poliittisiin päättäjiin.

Yhteenveto:

Mahdollisuudet

  • Kasvava ala, jolle uuden kilpailun tuleminen ei ole simppeliä.
  • EU:n puolustusinvestointistrategia hyödyttää Theonia
  • Selkeät kilpailuedut vs. useat verrokit. Halpa työvoima ja räätälöidyt järjestelmät, joissa asiakkaat haluvat pysyä, mikä mahdollistanut erittäin kannattavan kasvun
  • Kohtuullinen hinnoittelu
  • Perustaja johtaa yritystä erittäin suurella omistuksella
  • Veikkaan, että yritys/osake aika pienellä huomiolla

Riskit

  • Kyseenalainen kassavirtadynamiikka. Eli vaikka yritys on ollut kirjanpidollisesti erittäin kannattava, jää yritykselle vielä todistettavaa kassavirtapuolella
  • Potentiaalinen syklisyys, varsinkin nyt nopea kasvun jäljiltä
  • Lyhyt julkinen historia, eikä track recordia esim M&A puolella
  • Perustaja CEO omistaa lähes koko yrityksen täydellä päätösvallalla, mitä täytynee pitää myös riskinä

Keskustele Theonista Pentin blogissa

Artikkelit

Osta urheiluauto pörssistä

Antti Leinonen |
Jaa Twiittaa

Osakesäästäjälle oma urheiluauto voi olla yksi sijoittamisen tavoitteista, mutta sellaisen omistaminen harvoin kuitenkaan vauhdittaa rikkauksien kartuttamista. Urheiluautoja valmistavan yhtiön omistaminen voi sen sijaan olla keino hyötyä muiden rikkauksista - tai vauhtisokeudesta. Ostosmatkalla tulee suunnata New Yorkin, Frankfurtin tai Lontoon pörssiin.

Pörssinoteeratuista urheiluautoyhtiöistä löytyy osake jokaiseen makuun. Ferrarin liiketoiminta ja osake ovat molemmat olleet pitkäaikaisia voittajia, sen osakkeessa voi olla vielä pihaus momentumia jäljellä tai se voi sopia hinnasta vähät välittävän laatusijoittajan salkkuun. Porschella on vahva brändi, tase ja kohtuullinen osinko, ja osakkeen arvostus voi houkuttaa jo arvosijoittajaa. Englantilainen Aston Martin on puolestaan roskakoreja tonkivan valinta

Autovalmistajien osakkeisiin sijoittavan on hyvä pohtia useampaa riskitekijää. Autoteollisuus käy lävitse teknologista murrosta, jonka voittajia on vaikea hahmottaa. Uusien autojen kysyntää rasittaa kuluttajien heikentynyt ostovoima sekä epävarmuus valittavasta käyttövoimasta.

Autokauppa on luonnollisesti myös suhdanneherkkää. Euroopassa autokauppa on kasvanut alkuvuoden ajan, mutta toukokuussa myynti oli hivenen hiljaisempaa viime vuoteen nähden. Toisaalta, uusien autojen myynti on kappalemääräisesti merkittävästi alle pitkän aikavälin keskimääräisten lukemien, mikä indikoi kasvavasta tarpeesta uudistaa autokantaa tulevaisuudessa.

Eurooppalaiselle autoteollisuudelle merkittävä uhka on kiinalaisten autovalmistajien rynniminen valtaville ja kasvaville markkinoille. Kiinalaiset autovalmistajat hamuavat myös luksusautokategoriaa. Eri kiinalaisvalmistajat ovat lanseeranneet tai lanseeraavat lähiaikoina automalleja, jotka kilpailevat profiililla ja suorituskyvyllä eurooppalaisten merkkien kanssa.

Kuva: Ferrarin, Porschen ja Aston Martinin kurssikehitys syyskuusta 2020.

Ferrari: Jatkuuko myös osakkeen voittokulku?

Brändinä Ferraria tarvitsee esitellä vain vähän. Vuonna 2015 Ferrari irrotettiin omaksi yhtiökseen Fiatista eli nykyisestä Stellantisista. Ferrari (RACE) on ollut kiituri myös pörssissä. Pörssihistoriansa aikana osake on tuottanut lähes 800 prosenttia.

Ferrarin lähes seitsemän miljardin liikevaihdosta 15 prosenttia tulee Formula 1 moottoreista ja Ferrarin brändin lisensoinnista. Kiinan osuus Ferrarin liikevaihdosta on noin kymmenys. Ferrari valmistaa vuodessa ainoastaan noin 14 000 autoa, joista hieman alle puolet on hybridejä.

Osakkeen huikeaa tuottohistoriaa selittää useampi eri tekijä. Yhtiön liikevaihto on lähes kaksinkertaistunut vuodesta 2014. Kymmenessä vuodessa Ferrarin liiketulosprosentti on kivunnut viidestätoista lähes kolmeenkymmeneen. Se on tässä artikkelissa käsitellyistä urheiluautovalmistajista selkeästi kannattavin. Osakekohtainen tulos on kasvanut pörssitaipaleen aikana 20 prosentin vuosivauhtia.

“The client is giving a value to our cars because they are unique, because they are limited, because they are exclusive. We could make more, but that does not make sense. We will offend our clients.” -toimitusjohtaja Benedetto Vigna

Tuloskasvu on ollut usean eri tekijän summa. Ferrarin tuotantovolyymi on kasvanut yhtiön tavoitettua uusia asiakkaita nelioviisilla automalleilla ja katumaastureilla. Yhdistettynä nopeasti nousseeseen keskihintaan, merkin eksklusiivisuus on säilynyt ja yhtiön kannattavuus on alati parantunut.

Kuva: Ferrarin, Porschen ja Aston Martinin liikevoittoprosentin kehitys.

Samaan aikaan osakkeen arvostustaso on noussut merkittävästi. Tammikuussa 2019 Ferrarin P/E-luku oli noin 20 ja tällä hetkellä osake arvostetaan kertoimella 52. Korkealle arvostustasolle on useita perusteita. Kasvu- ja kannattavuuslukujen lisäksi Ferrarin liiketoiminta on hyvin ennustettavaa, koska valtaosa sen autoista myydään luksuskellojen tapaan odotuslistalla oleville asiakkaille. Ferrarin tilauskirjat ovat täynnä vuoteen 2026 saakka ja kolme neljäsosa autoista myydään asiakkaille, joilla on jo yksi Ferrari. Kysyntä ylittää tarjonnan ja tämän ansiosta Ferrarilla on hinnoitteluvoimaa.

Kaikista liiketoiminnan ja tavaramerkin hyvistä ominaisuuksista huolimatta, Ferrarin osakkeen arvostus kielii sijoittajien järkkymättömästä luottamuksesta myönteisen kehityskulun jatkumiseen. Vaikka rikkaiden ja Ferraria halajavien määrä kasvaisikin jatkuvasti, voi Ferrarien kysyntä jossakin kohtaa saavuttaa saturaatiopisteen. Ensimmäisellä vuosineljänneksellä siitä ei vielä näkynyt merkkejä. Ferrarin myynti kasvoi 11 prosenttia ja liikevoitto 15 prosenttia, vaikka toimitetut kappalemäärät eivät kasvaneet. Sijoittajien mieliala, eli pitkälti arvostuskerroin, todennäköisesti määrittelee mihin Ferrarin osakekurssi keskipitkällä aikavälillä suuntaa.

Porsche: Osinkoa urheiluautoista

Saksalainen Porsche listautui omana yhtiönään pörssiin vasta vuoden 2022 loppupuolella, kun se irrotettiin omaksi yhtiökseen Volkswagenista. Side Volkswageniin on yhä varsin kiinteä. Suuri osa Porscheista valmistetaan Volkswagenin tuotantolinjoilla ja autojätti on sen suurin omistaja. Porschen osakkeen kaupankäyntitunnus on kuvaavasti P911 ja osakkeita on laskettu liikkeelle yhteensä 911 miljoonaa kappaletta.

Porschen omistusrakenne on suomalaiselle sijoittajalle varsin sekava. Lyhyesti sanottuna ja pyöristettynä Porschesta omistaa 75 prosenttia Volkswagen, 25 prosenttia Porsche-Piëch perheen sijoitusyhtiö ja hieman alle neljännes osakkeista on vapaan kaupankäynnin kohteena.

Ferrariin verrattuna Porschen volyymit ovat huomattavasti suuremmat. Se toimittaa noin 330 000 autoa vuodessa. Niukkuus on yhtenä tekijänä tehnyt Ferrarista luksusbrändin, kun taas Porsche on pikemminkin premiumbrändi. Noin 55 prosenttia Porschen myymistä autoista on katumaastureita. Vuodesta 2018 Porschen liikevaihto on kasvanut 25 miljardista eurosta 40 miljardiin.

Porscheen voi sijoittaa kahta eri reittiä pitkin. Suoraan Porschen osakkeeseen tai Porsche-Piëch perheen sijoitusyhtiön, nimeltään Porsche Automobil Holding (PAH3), kautta. Sijoitusyhtiö omistaa Porschen lisäksi kolmanneksen Volkswagenista. Porschen mukana puolestaan tulee toinenkin urheiluautomerkki: se omistaa 45 prosenttia Bugatti Rimacista.

Porschen osake on kulkenut Ferrariin nähden päinvastaiseen suuntaan.

Markkinat ovat todennäköisesti pelästyneet sähköautojen käynnistämää kauppasotaa. Mikäli Euroopan unioni asettaa kiinalaisille sähköautoille korkeat tullit, pelätään Kiinan niin ikään asettavan eurooppalaisille autoille tullimaksuja. Neljäsosa Porschen myynnistä tulee Kiinasta. Wall Street Journalin mukaan Kiina on harkinnut 25 prosentin tuontitullia autoille, joissa on suuri moottori.

“With the new four models in place, we will have the full model range in place in 2025, we expect a strong recovery for Porsche in China.” -Oliver Blume, Porschen ja Volkswagenin toimitusjohtaja

Ensimmäisellä vuosineljänneksellä Porschen toimitukset laskivat Kiinassa lähes neljänneksellä. Samoin oli Ferrarin laita. Lähes puolet Kiinassa myydyistä autoista on sähköautoja. Porschen kokonaismyynnistä sähköautojen osuus on noin 13 prosenttia. Sähköautojen lanseeraus tulee yhtiön mukaan pienentämään sen marginaaleja. Tänä vuonna Porsche aikoo lanseerata tavanomaista enemmän uudistettuja automalleja, mikä kasvattaa kuluja.

Ensimmäisellä vuosineljänneksellä Porschen liikevaihto laski 11 ja liikevoitto putosi 30 prosenttia. Koko vuodelta Porsche odottaa viime vuoden tasoista 40-42 miljardin liikevaihtoa, mutta kannattavuuden yhtiö odottaa laskevan hivenen, alle aiempien konsensusennusteiden. Porschen osakekurssi ei enää reagoinut merkittävästi kvartaalin suoritukseen.

Kurssilaskun jäljiltä ja korotetun osingon ansiosta Porschesta on tullut osinkoyhtiö. Hiljattain irronnut 2,3 euron suuruinen osakekohtainen osinko tarkoittaa noin 3,3 prosentin osinkotuottoa, mikäli yhtiö kykenee samansuuruiseen osingonmaksuun myös kuluvalta tilikaudelta. Vuotta aiemmin Porsche jakoi osinkoa euron osakkeelta. Sijoitusyhtiön osinkotuotto yltää kuuteen prosenttiin

Aston Martin Lagonda: Täysi nolla vai moninkertaistuja?

James Bondin alla usein nähty auto on tietenkin Aston Martin. Merkin taustalla oleva yhtiö, Aston Martin Lagonda (AML), listautui pörssiin vuonna 2018. Lontoon pörssiin noteeratun yhtiön osakekurssi on laskenut noin 4000 pennin huippunoteerauksesta 150 penniin. Aston Martinin kurssilasku ei luonnollisesti ole automaattinen ostopaikka. Seitsemän automerkin taustalla ollutta yhtiötä on mennyt konkurssiin reilun vuosisadan aikana.

Aston Martinin listautuminen oli sen silloisten omistajien, kahden pääomasijoittajan, rahastus. Yhtiö oli muun muassa aktivoinut taseeseen lähes kaikki sen tuotekehityskustannukset saaden tuloslaskelman näin näyttämään paremmalta kuin se todellisuudessa olikaan.

Tästä huolimatta Aston Martinin osakkeessa voi kuitenkin piillä hieman potentiaalia, mikäli liiketoiminnassa näkyy minkäänlaisia käänteen merkkejä. Vielä vuosi sitten osakekurssi käväisi kolme kertaa korkeammalla.

Porscheen (40 miljardia euroa) ja Ferrariin (6,6 miljardia dollaria) nähden Aston Martinin liikevaihto (1,6 miljardia puntaa) on verrattain pieni. Vuonna 2023 Aston Martinin liikevaihto kasvoi 18 prosenttia, vaikka toimitettujen autojen määrä kasvoi vain kolme prosenttia 6620 kappaleeseen. Lähes puolet Aston Martinin myymistä autoista on katumaastureita ja sen keskimääräinen myyntihinta autoa kohden oli viime vuonna noin 220 tuhatta euroa. Aston Martin aikoo lanseerata ensimmäisen täyssähköauton vasta vuonna 2027.

Ensimmäisellä vuosineljänneksellä Aston Martinin myynti laski kymmenen prosenttia ja tappiot lähes kaksinkertaistuivat. Vaikka yhtiöllä on kohtuullisesti käteistä kassassa, sillä on myös merkittävästi velkaa. Kasvaneet rahoituskulut olivat suurin tekijä kvartaalin heikomman tuloksen taustalla. Bruttokate pysyi lähes vertailukauden taustalla alemmasta liikevaihdosta ja volyymistä huolimatta.

“Looking ahead to 2024, I’m excited by the future development of our product portfolio with the completion of our line-up of next generation, front-engine sports cars, including the recently unveiled Vantage, and the continuation of our Specials programmes.” -Lawrence Stroll, hallituksen puheenjohtaja

Heikosta kehityksestä huolimatta yhtiö itse uskoo häämöttävään operatiiviseen käänteeseen. Tämän vuoden aikana Aston Martin aikoo lanseerata neljä uutta automallia, minkä ansiosta toisen vuosipuoliskon liikevaihto ja kannattavuus tulisi olla huomattavasti ensimmäistä puoliskoa parempi. Yhtiö odottaa, että liiketoiminta kääntyy kassavirtapositiiviseksi toisen vuosineljänneksen aikana.

Kuva: Ferrarin, Porschen ja Aston Martinin velat huomioiva yritysarvo suhteessa kassavirtaan.

Artikkelit

Talenom Seurantalistalle: Tilittää voittoja, vaan ei kassavirtaa

Almanakka |
Jaa Twiittaa

Opportunity comes to the prepared mind. -Charlie Munger

Jokaisella sijoittajalla on sijoitusfilosofia, johon hän uskoo. Itse uskon siihen, että sijoittamisesta suuri osa on pohjatyön tekemistä ja odottamista. Osana tätä pohjatyötä olen luonut seurantalistaa itselleni jollain tapaa ymmärrettävistä ja kiinnostavista yhtiöistä. Uskon pienten yhtiöiden olevan keskimäärin epätehokkaammin hinnoiteltuja, kuin suurten yhtiöiden, joten keskityn pääasiassa niihin.

Talenomin sijoittajatarina on erittäin mielenkiintoinen, minkä takia se voisi kuulua myös seurantalistalleni. En kuitenkaan omista osakkeita merkittävien epävarmuustekijöiden, itseäni ärsyttävien asioiden sekä arvostuksen takia. Talenomin kilpailijan, Aallon Groupin, ollessa jo Seurantalistallani ja salkussani, on Talenom kuitenkin luonnollinen lisä seurantaan.

Lyhyt yhtiöesittely

Korostan heti alkuun, etten väitä tuntevani Talenomia mitenkään läpikotaisesti. Olen tutustunut siihen muutaman kuukauden ajan hieman tarkemmin ja muutaman vuoden ajan ohimennen. Yhtiö vaikuttaa mielenkiintoiselta ja sillä on hyvä sijoittajatarina, joten haluan tutustua siihen paremmin, ja otan sen siksi Seurantalistalle. Tavoitteeni on itsekin oppia yhtiöstä lisää, joten otan mielelläni vastaan kommentteja artikkeliin liittyen.

Talenom on yksi Suomen suurimmista tilitoimistoista, joka on lähtenyt hiljattain hakemaan kansainvälistä kasvua. Suomen liiketoiminta on erittäin kannattavaa ja vastaa noin 75 % liikevaihdosta ja 100 % käyttökatteesta. Ruotsi on toisiksi isoin maa noin 20 % osuudella liikevaihdosta ja käyttökatteen ollessa yksinumeroisen prosentin plussalla ja merkittävästi kotimarkkinaa alempana. Muut maat ovat uusia avauksia (Espanja ja Italia), joista ei voi vielä sanoa oikein mitään. Liikevaihtoa uusissa maissa on syntynyt hieman ostettujen tilitoimistojen kautta, mutta kannattavuus laahaa ymmärrettävästi selvästi miinuksella alun kasvusatsausten takia.

Yhtiö on kasvanut voimakkaasti yritysostojen vauhdittamana viimeisen 9 vuoden aikana. Yritysostot ovat yhtiön pelikirjassa varmasti myös jatkossa, mutta ihan viime aikoina viestintä on siirtynyt kasvusta kannattavuuteen odotettua heikommin kehittyneiden lukujen myötä ja osakkeen lasketeltua karkeasti 2/3 huipuistaan. Talenomiin pätee sama kuin Aallon Groupiin, eli jos ostetaan liikevaihtoa omaa kerrointa halvemmalla hinnalla, toimii kerroinarbitraasi ihan mukavana tulosvipuna ja hyvänä sijoituskohteena kassavirralle. Talenomin kertoimien ollessa edelleen varsin koholla, on tämä ihan hyvä työkalu.

Talenom turvautuu omaan tuotekehitykseensä ja ohjelmisto-osaamiseensa. Lukujenkin valossa tämä näyttää tehostavan kirjanpitäjien työtä ja antavan Talenomille avaimet kilpailijoitaan merkittävästi parempaan kannattavuuteen. Mikäli tehokkuus ja ohjelmiston käyttökokemus ovat myös asiakkaiden mieleen, on tämä merkittävä kilpailuetu suhteessa kilpailijoihin, joilla omaa ohjelmistoa ei ole käytössään.

Talenomin sijoittajatarina on mielestäni todella mielenkiintoinen. Yhtiön mukaan EU:n verkkolaskudirektiivi käytännössä pakottaa jäsenmaat velvoittamaan yrityksiä ottamaan käyttöön ohjelmiston, jonka avulla voi lähettää ja vastaanottaa verkkolaskuja. Suomessa pk-yritysten verkkolaskutusaste on 80 % luokkaa, kun muualla Euroopassa tämä kehitys on vasta alkutekijöissään. Talenomin oma ohjelmistokehitys mahdollistaa muutoinkin houkuttelevan mahdollisuuden pirstaleisen tilitoimistokentän konsolidoinnissa skaalautuvammaksi, mutta myös mahdollisuuden tarjota verkkolaskudirektiivin kanssa kamppaileville yrityksille työkalu.

Talenomissa on kieltämättä paljon asioita, joista pidän. Siinä on myös varsin paljon asioita, joista en pidä hieman tai lainkaan.

  • Surkea kassavirta: yhtiö tuntuu aktivoivan kaiken mahdollisen asiakashankintamenon ja kehityskulun taseeseen. Tällä on tulosta piristävä vaikutus, mutta samalla tulee maksimoineeksi verot ja kassavirta heikkenee. Miksi yhtiö haluaisi toimia näin? Selitys saattaa löytyä johdon palkitsemispolitiikasta. Toimitusjohtajan palkitsemisen kriteereissä otetaan lyhyellä aikavälillä huomioon liikevaihto, käyttökate, liikevoitto, asiakaspysyvyys, toiminnan tehokkuus, henkilöstötyytyväisyys, tuotekehityksen edistyminen ja tuoteryhmäkohtainen kasvu. Eli siis ei lainkaan kassavirtaa ja tulos kahdessa muodossa, mutta ainoastaan ennen korkokuluja. Charlie Munger sanoi: ”I think I've been in the top five percent of my age cohort almost all my adult life in understanding the power of incentives, and yet I've always underestimated that power.” Eli johtoa insentivoidaan mielestäni huonoilla mittareilla ja lopputulos onkin juuri sitä mitä on tilattu.
  • Hallituksen puheenjohtaja: Harri Tahkola on samalla myös yhtiön suurin omistaja. Harri tuntuu olevan poikkeuksellisen kiinnostunut Talenomin osakekurssista ja sille hyväksyttävistä kertoimista. Tästä voi käydä lukemassa vaikka Twitteristä, tai muistella, kuinka hän kritisoi analyytikoita liian matalista kertoimista (kun kertoimet olivat vielä nykyistäkin paljon korkeammalla). Yleisesti toivoisin hpj:n olevan enemmän kiinnostunut liiketoiminnan kehittämisestä, kuin osakekurssista. Osakekurssiin focusoituminen voi näkyä väärien asioiden priorisointina. Tämä on valitettavasti uskoakseni myös näkynyt siinä, millainen Talenomin kulloinenkin strategia on ollut. Harri on todennäköisesti suuressa roolissa myös johdon insentivoinnin osalta, ja en ole siihenkään tyytyväinen.
  • Arvostus: vanha Suomi-sijoittajien lemmikkilapsi, jonka arvostus on kassavirralla mitattuna edelleen järkyttävän korkea. Talenom voi kasvaa arvostukseensa, mutta Aallon Group on oma ykkösvalintani Talenomin kilpailuedusta huolimatta nykyisellä arvostuksella.

Strategia ja tavoitteet

Talenom on kertonut kasvustrategiansa osa-alueiksi seuraavat:

  1. Automaatio: Tämä on Talenomin mahdollisesti skaalautuvan liiketoiminnan ydin ja kilpailuedun lähde, joten on hyvä, että siihen satsataan edelleen. Kirjanpidon ja palkanlaskennan automaatiotasoksi pyritään saamaan 100 % (75 % ja 50 % vuonna 2021), mikä vapauttaisi kirjanpitäjiltä resursseja vastaanottaa lisää asiakkaita ilman tarvetta palkata lisää kirjanpitäjiä.
  2. Asiakaskokemus: Henkilökuntaa kouluttamalla pyritään tarjoamaan asiakkaille lisäarvopalveluita talouden, verotuksen ja hallinnon puolella. Tämä todennäköisesti onnistuessaan parantaisi asiakaspitoa ja asiakaskohtaista kannattavuutta. Ehkä tämä on luontevampaa, kuin postinjakelijat leikkaamassa nurmikkoa, mutta itselleni herää kysymys miten paljon tällaisille palveluille on kysyntää ja mikä on Talenomin tarjoama lisäarvo.
  3. Laajeneminen Eurooppaan: Iso mahdollisuus, mutta kotimaisilla yhtiöillä on erittäin vaihteleva onnistumistodennäköisyys kansainvälisessä laajenemisessa. Talenominkin osalta siellä on toistaiseksi tehty vain tappiota. Silti ehdottomasti katsomisen arvoinen kortti, mutta tähän on sijoittajan hyvä suhtautua skeptisesti, kunnes yhtiö todistaa pystyvänsä laajenemaan kannattavasti kotimaan ulkopuolelle.
  4. Orgaaninen kasvu ja yrityskaupat: Kerroinarbitraasi on hyvä keino luoda omistaja-arvoa, mutta Talenomin kokoluokka alkaa olemaan sen verran suuri, että kilpailu ostokohteista on jo varsin kovaa ja hintalappu sen mukainen. Pieniä voi tietysti ostella, mutta niillä ei enää ole merkittävää vaikutusta Talenomin lukuihin, ellei sen kautta saada merkittävää orgaanista kasvua päälle ajan saatossa esimerkiksi ulkomailla. Yhtiöllä on hyvä asema kilpailla olemassa olevista asiakkaista ja saada orgaanista kasvua, mutta tilitoimiston vaihtaminen vaatinee muutakin kuin hyvän myyntijampan.
  5. Pienasiakaskonsepti: Pienyrittäjille tarjotaan ilmainen kirjanpitosovellus, maksukortti ja tilipalvelut sekä asiakkaan tarpeen mukaan skaalautuvat tilitoimistopalvelut.
  6. Maksu- ja rahoituspalvelut: Asiakkaille tarjotaan kumppaniverkoston kautta rahoituspalveluita ja Talenom konsultoi rahoituspäätökseen liittyen kumpaakin osapuolta ajantasaiseen tietoon perustuen.

Strategia on aika moniosainen ja toivoisin yhtiöltä tarkempaa focusta. Nyt etenkin viimeisistä kohdista tulee mieleen pienen yhtiön puuhastelu, missä kaikkiin yhtään hyvän kuuloisiin ideoihin tartutaan. Strategiassa on paljon hyvääkin, mutta myös turhaa.

Talenom julkaisi 2022 taloudelliset tavoitteet keskipitkälle aikavälille 2025 vuoden loppuun asti.

  1. Liikevaihdon vuosittainen kasvu yli 30 %
  2. Käyttökatteen vuosittainen kasvu yli 15 %
  3. Kasvava euromääräinen liikevoitto
  4. Kasvava osakekohtainen osinko

Tavoitteiden ei kovin kauaa tarvinnut olla voimassa, kun jo voitiin todeta, ettei niihin päästä. Liikevaihto ei kasva tavoitevauhtia ja euromääräinen liikevoitto on lähes puolittunut. Vaikka nämä edelleen ovat kai viralliset tavoitteet, on yhtiö puhunut tulospuheluissa kasvutavoitteita alas ja sanonut keskittyvänsä kannattavuuteen. Tavoitteiden varaan ei mielestäni voi laskea lainkaan, ja tämä vahvistaa kuvaa yhtiöstä, joka säntäilee vähän sinne tänne hyvien ideoiden mukana siihen suuntaan mihin nyt sattuu tuulemaan.

Seuraamani ajurit

Kulurakenne – Henkilöstökulujen osuus on viimevuosina kasvanut kaiketi palkkainflaation myötä. Myös poistot ovat nousseet voimakkaasti aiempien aktivointien ja niiden alaskirjausten myötä. Toistaiseksi investoinnit eivät ole juurikaan skaalautuneet, mutta aika näyttää miten käy jatkossa. Henkilökulujen osuuden pitäisi myös lähteä laskuun, jo yhtiön kertomus ohjelmiston tuomasta kilpailuedusta pitää paikkansa.

Liikevaihto ja kannattavuus – kasvu on kyllä ihan kaunis nouseva käyrä, mutta skaalautuvuuden tarina on ottanut hieman takapakkia viimevuosina.

Kassavirta – Mittasin yllä kannattavuutta käyttökatteella. Tämä on sellaisenaan ihan ok, jos se kääntyy hyvällä prosentilla kassavirraksi. Talenomin osalta näin ei kuitenkaan ole, vaan kassavirta on ollut surkea suhteessa tulokseen. Yhtiö onkin käyttänyt velkaa ja omaa osaketta suht reippaasti kasvua varten, koska kassavirtaa ei ole luotu tarvittavaa määrää. Ihan mahdollista, että investoinnit ja aktivoinnit ovat oikeastikin alkupainotteisia, mutta ainakaan itse en uskalla siihen luottaa.

Henkilön tuottavuus – Talenom on yli ajan saanut henkilöstöstään kohtalaisen hyvin lisää tehoja irti, mutta viimeiset vuodet on poljettu paikallaan. Mielenkiintoista seurata lähteekö tämä käyrä uudelleen nousuun yhtiön keskittyessä kannattavuuteen. Viimeisen viiden vuoden ajan henkilöstö on kasvanut noin samaa tahtia käyttökatteen kanssa.

Arvostus

Yhtiö on arvostettu hieman vajaa 40x vapaa kassavirta (ennen yritysostoja), mikä on ainakin omaan makuun merkittävästi liian kallis. Monet tykkäävät katsoa tuloslaskelmapohjaisia lukuja, mitkä näyttävät tietysti hieman paremmalta aggressiivisen aktivoimisen myötä. Indeksimäistä tuottoa varten yhtiöltä vaadittaisiin mielestäni ~15 % kasvua, jos vapaan kassavirran (ennen yritysostoja) marginaali saadaan nostettua lähelle huippuvuosien tasoa 13 %:iin. Tähän päälle oletus, että maksetaan kasvuyhtiökerroin – kuitenkin selvästi alle nykyisen. Mielenkiintoinen ja houkutteleva tarina, mutta ainakin omaan makuun aivan liian epävarmaa ja jonkin verran asioita, joista en itse niin pidä. Ja aika täyteen hinnoiteltu ainakin suhteessa ulkomaiseen kannattavuuteen ja kassakonversioon liittyviin epävarmuuksiin nähden.

Riskit

Vaikka Talenom toimii defensiivisellä toimialalla, liittyy siihen yllättävän paljon riskejä. Selkeimmät näistä ovat kansainvälisen kasvun onnistuminen ja yrityskauppavetoinen kasvustrategia. Talenomissa nämä kaksi vieläpä yhdistyvät. Takeita ei skaalautuvan ja kannattavan kasvun puolesta vielä ole, vaikka se on kotimarkkinoilla jossain määrin onnistunutkin, ja rönsyilevä strategia ei saa itseäni luottamaan johdon puheisiin. Suomen haastava taloustilanne voisi asiakaspoistuman tai toiminnan supistumisen myötä tuoda omat haasteensa yhtiölle, mutta yleensä toimiala on pärjännyt varsin hyvin myös haastavampien talousjaksojen aikaan. Mielestäni johdon insentiivit ohjaavat kasvamaan voimakkaasti ja velkavetoisesti kassavirrasta piittaamatta, mikä on näkynyt myös yhtiön luvuissa. Yhtiö sanoo lainojen kovenanttitasojen olevan vielä kaukana, mutta liikevoitto / rahoituskustannukset (interest cover) on jo varsin matalalla tasolla. Kovenantit todennäköisemmin sidotaan nettovelka / käyttökate -tunnuslukuun tai omavaraisuusasteeseen, mitkä Talenomilla ovat hieman paremmalla tasolla.

Johto ja pääoman allokointi

Toimitusjohtaja vaikuttaa toimivan rationaalisesti, eli oman palkkionsa maksimoiden kovaa kasvua hakemalla ja aggressiivisella tulosoptimoinnilla, mutta valitettavasti tärkeimmän eli kassavirran kustannuksella. HPJ vaikuttaa kiinnostuneemmalta osakekurssista, kuin johdon järkevästä insentivoinnista, mikä on erikoista hänen ollessa suurin omistaja reilulla osuudella. Vuosi vuodelta ajattelen enemmän, että hallitusten avainhenkilöt eivät ehkä tiedä, mikä on pitkän aikavälin tuottojen kannalta parasta yhtiölle. Tässä tapauksessa tosiaan tuntuu käyneen hieman niin, ja on haluttu vain näyttää hyvää tulosta ja maksaa paljon veroja. Iso ja näkyvä omistaja voi olla positiivinen asia, jos teot ovat linjassa sijoittajien toiveiden kanssa. Tässä tapauksessa ne eivät kuitenkaan ole linjassa minun toiveideni kanssa.

Pääomaa allokoidaan fiksusti yritysostoihin, mutta jostain syystä myös halutaan maksaa kasvavaa osinkoa. En tiedä onko HPJ:lla tässäkin näppinsä pelissä, vai onko vain perisuomalainen synti maksaa osinkoja samalla kun dilutoidaan omistajia ja nostetaan lisää velkaa. Lisäksi on tietysti allokoitu rahaa investointeihin, joihin Talenom siis luokittelee käytännössä kaikki kehityskustannukset ja myös asiakashankintamenoja. Itse allokoisin kokonaisuudessa eri prioriteeteilla ja pyrkisin minimoimaan tuloksen ja maksimoimaan kassavirran. Yhtiö tietenkin sanoo, että tämä tulee kirjanpitolainsäädännöstä, mutta ymmärtääkseni näissä on kyllä ihan jonkin verran pelivaraa.

Tässä vielä ote palkitsemisraportista vuodelta 2023 – pitkän aikavälin kannustinjärjestelmät. Lyhyen aikavälin kannustimet mainitsin jo aiemmin. Kassavirtaa ei pidetä tärkeänä.

A close-up of a document

Description automatically generated

Summataan vielä omat ajatukset

  • Kestävä kilpailuetu – oma ohjelmisto näyttäisi olevan erittäin hyvä kilpailuetu ainakin Suomessa, ja pidän todennäköisenä, että siitä hyödytään myös ulkomailla
  • Strategia – sisältää hyviä elementtejä, mutta rönsyilee
  • Johto ja hallitus – en ole suurin fani
  • Tämänhetkinen tulostaso – huippuvuosia selkeästi heikompi, mutta vaikea sanoa, mikä on oikea normaalitaso etenkään kansainvälistymisen edetessä
  • Velkaisuus – koholla
  • Tuotto-odotus tehdyillä oletuksilla – kohtalainen tai heikohko, jos sijoittajat alkavat kiinnostumaan kassavirtapohjaisista luvuista tulospohjaisten sijaan. Erilailla muotoiltuna: Talenomin hintaan on edelleen ladattu aika paljon odotuksia.
  • Oma luotto tehtyjä oletuksia kohtaan – heikko

Tunnuslukuja

  • Markkina-arvo: 226m eur (osakekurssilla 4,97 eur 21.6.2024)
  • Yritysarvo: 311m eur
  • Liikevaihto LTM: 124m eur
  • Liikevaihdon CAGR viimeiset 5 vuotta: 20 %
  • Liikevaihto / työntekijä: 81t eur
  • Myyntikate LTM: 97 %
  • Käyttökatemarginaali LTM: 27 %
  • Käyttökate LTM: 33m eur
  • Vapaan kassavirran marginaali ennen yritysostoja: 6,6 %
  • Sijoitetun pääoman tuotto LTM: 6,3 %
  • Nettovelka / käyttökate LTM: 2,6x
  • Interest cover LTM: 2,1x

En omista Talenomia. Jos näen merkkejä paremmasta hallinnoinnista ja menestyksestä ulkomailla, ottaisin ihan mielelläni salkkuun. En pidä mahdottomana avata pientä seurantariviä mielenkiintoisen sijoittajatarinan takia.

Kaikki Almanakan analyysit Seurantalistalla

Keskustele Talenomista

Artikkelit

Ostopaikka kuluttajatuoteyhtiöissä?

Pentti Jokinen |
Jaa Twiittaa

Kuka on Pentti Jokinen?

Olen helsinkiläinen DI-taustainen yrittäjä ja aktiivinen yksityissijoittaja yli 10 vuoden sijoituskokemuksella. Olen vuosia julkaissut ajatuksia sijoittamisesta Twitteriin (https://x.com/PenttiJokinen) ja nyt aloitan kirjoittamaan pidempimuotoisia juttuja tänne Sijoitustietoon.

Seuraan markkinoita globaalilla haarukalla, enkä ole koskaan erityisesti painottanut kotimarkkinaamme Suomea. Se tulee näkymään myös täällä julkaistavissa jutuissa.

Olen pohjimmiltani opportunistinen generalisti. Pyrin ymmärtämään markkinoita laaja-alaisesti, löytämään mahdollisuuksia sieltä, missä niitä kulloinkin on tarjolla ja välttämään sokeita kohtia. Erityiskiinnostus ja osaaminen kuluttajatuotesektorissa, josta on sekä töiden että harrastuneisuuden kautta paljon kokemusta.

Sijoittajana pienemmät yhtiöt vetoavat, koska niitä on usein helpompi ymmärtää ja uskon, että niissä on myös meille piensijoittajille eniten voitettavaa.

Ostopaikka kuluttajatuoteyhtiöissä?

Koronasta alkanut sykli on ollut haastava isolle joukolle kuluttajatuotefirmoja. Vuosien 2020–2024 aikana koettiin ensin nopea romahdus, lähes yhtä nopea nousuboomi ja nyt jo kolmatta vuotta käynnissä oleva hitaan laskun markkina. Nopea kysynnän ja tarjonnan heilahtelu – tai vielä ehkä oleellisempana näiden odotusten heilahtelu – oli lopulta vaikea tie monelle kuljettavaksi.

Tämä tarjoaa potentiaalisesti mielenkiintoisen tilanteen sijoittajille varsinkin olettaen, että markkina vielä reagoi muutoksiin usein yli dramatisoiden. #dramaqueen

Pohdin tässä artikkelissa mennyttä sykliä ja tulevia sijoitusnäkymiä fyysisiä kuluttajatuotteita valmistavien ja myyvien yritysten näkökulmasta.

Kuva 1: Analyytikkojen konsensusennusteet S&P500 firmojen pitkän ajan (5v) kasvulle ovat olleet erittäin volatiileja viime vuosien aikana. Tämä kuvastaa hyvin viime vuosien talousnäkymien vaihtelua.

Miten sykli on kehittynyt?

Kun korona iski päälle ja maailmantaloutta suljettiin, sakkasi kysyntä luonnollisesti erittäin voimakkaasti. Samalla kuitenkin muodostui merkittäviä ongelmia myös tuotantopuolelle, kun tehtaita pidettiin kiinni ja logistiikkaan tuli katkoksia. Kysyntä saatiin palautumaan nopeasti löysän rahapolitiikan ja muiden tekijöiden siivittämänä, ja se kohosi uusiin ennätyksiin hyvin nopeasti. Vuodesta 2020 ja 2021 muodostui huippuvuosia kuluttajatuoteyrityksille tavaran kysynnän näkökulmasta, osittain johtuen myös siitä, että palveluiden kulutus oli pääosin mahdotonta.

Tuotantopuolta ei saatu ajettua kysynnän vaatimusten tasolle, mikä aiheutti lukuisia pullonkauloja tuotantoketjuihin ja fyysisiä tuotteita myyville firmoille ongelman: miten täyttää nopeasti kohonnut tavaran kysyntä samalla kun tuotanto pyörii jo maksimi kapasiteetilla ja toimitukset takkuilevat? Tämä oli myös yksi isoista tekijöistä kohonneen inflaation takana – kun kysyntä ylitti tarjonnan, oli luonnollista, että hintoja nostettiin.

Koronan jälkeisen voimakkaan nousun jäljiltä, odotukset vuodelle 2022 olivat korkeat. Useat brändit ja jakelijat tekivät paljon normaalia suurempia tilauksia, koska tuoreessa muistissa oli tehtaiden toimitusvaikeudet ja tilanteet, jossa jouduttiin myymään ei-oota. Kiinassa elettiin pitkään löyhässä hirressä koronan suhteen, mikä vaikeutti yritysten toiminnan ennustamista ja tuotantoketjujen suunnittelua. Varastotasoja kasvatettiin näin ollen huomattavasti normaalia korkeammaksi ja luotiin ylikapasiteettia. Tilanne korostui erityisesti jälleenmyyntiä painottavilla firmoilla, jotka joutuvat tekemään päätökset/tilaukset myytävistä tuotteista jopa lähes vuoden etukäteen.

Kuva 2: Muotiyritysten johdon odotuksia vuosille 2022 – 2024, kyselyt toteutte edeltävänä vuotena. Tilastosta näkyy korkeat odotukset vuodelle 2022, voimakas heikentyminen 2023 ja hieman taas parantuneet odotukset vuodelle 2024

Vuoden 2022 aikana tavaran kysyntä alkoi kuitenkin laskemaan inflaation nousu, koronnostot, Ukrainan sota jne.), toki alueesta ja segmentistä riippuen hieman eri tahdilla. Eli juuri kun tuotantoketjut oli saatu rullaamaan koronasulkujen jäljiltä ja monella varastotasot oli nostettu huomattavasti normaalia korkeammalle, vedettiin matto uudestaan alta. 

Vuosia 2022 ja 2023 leimasikin alennusmyynnit (varastotasojen tasaamiseksi), voimakkaasti heikentyvä kuluttaja ja monella myös ”koronakrapula”. Oma asiakassegmentti oli saturoitu menneen ostoboomin aikana tuotteilla, jotka kestävät mahdollisesti vuosia käytössä. Tämä hankaloitti entisestään korkeiden varastotasojen purkamista ja lähiaikojen kasvua.

Kuluttajasegmenttien eroavaisuudet näkyivät myös selkeästi. Esimerkiksi vaate-/muotisektorista puhuttaessa luksustuotteet pärjäsivät 2022 suhteellisesti parhaiten, kun taas tyypillisesti ison volyymin keskihintaiset tuotteet olivat isoimpia häviäjiä. Koska 2022 ongelmat eivät korkean varallisuuden kuluttajaa juuri heilauttaneet, tämä dynamiikka mielestäni päti myös muissa tuotesegmenteissä kuin muodissa.

Kuva 3: Segmenttien kehityksen eroavaisuuksia 2021-2022 (Lähde: Business of Fashion: State of Fashion 2024)

Kuluva vuosi 2024 ja tulevaisuuden näkymät

Kaiken tämän jälkeen sijoittajan täytyy arvioida, onko yksittäisen yrityksen ongelmat aidosti yrityksen pitkän ajan kilpailukyvyn kannalta merkittäviä vai pääosin volatiilin makrotilanteen ja markkinan aiheuttamaa lyhytaikaista haastetta.

Epävarmassa tilanteessa markkina herkästi hyljeksii koko sektoria, kun fokus on juuri nyt kuumemmissa firmoissa. Eli hieman pidemmälle katsovan sijoittajan kannalta nyt on opportunistinen aika etsiä hyljeksittyjä sijoituskohteita potentiaalisesti ”syklin pohjalta”.

Nähdäkseni globaalisti löytyy iso joukko kuluttajatuotefirmoja, jotka ovat tällä hetkellä ongelmissa heikon kuluttajan, varastotasojen ja/tai ”koronakrapulan” takia. Sekä nykytulokset että tulevan vuoden ennusteet ovat näiden syiden takia alhaalla, ja markkina vielä hinnoittelee tuloksia historiallisesti verrattain alhaisilla kertoimilla.

Erityisesti jos ns. soft landing -skenaariot taloudelle toteutuvat, voidaan 2024 ja 2025 nähdä selkeästi parantuva tilanne kuluttajien kannalta: alhaisempi korkoympäristö ilman suurempaa talouden hidastumista. Tämä osaltaan ruokkisi näiden yritysten näkymiä ja tarjoaisi nyt hyviä aikoja ostaa hyljeksittyjä kuluttajatuoteyhtiöitä.

Kolme poimintaa, joissa voisi olla tarjolla ostopaikkoja:

Mielestäni yksi voimakkaimpia syklejä nähtiin outdoor eli ulkoilmalajien ympärillä. Koronasta alkanut ulkoiluboomi oli globaalisti valtava ja outdoor-brändit tekivät ennätystuloksia. Syklin laskupuoli oli yhtä lailla voimakas, tämän tyyppistä tavaraa kun ei tarvitse joka vuosi ostaa. Ja ehkä aivan kaikki eivät pysyvästi uusista harrastuksistaan innostuneet.

Tästä johtuen outdoor-alalla on viime vuodet olleet erityisen vaikeita. Uskon kuitenkin, että pitkän ajan näkymät ovat nousujohteiset, joten tätä sektoria kannattaa seurata. Alla olevista poiminnoista kaksi on outdoor-sektorilta.

Yeti Holdings $YETI (NYSE)

Yeti oli yksi menestyjiä koronan jälkeisessä nousussa. Koronasulkujen myötä useat ulkoilmalajit lisäsivät suosiotaan, ja vahva kuluttaja oli valmis panostamaan mm. juuri Yetin kaltaisiin premium-tuotteisiin. Kun tuotteet on tehty ”ikuiseksi”, oli vääjäämätöntä nähdä kohtuullisen reipas koronakrapula. Osakkeen hinnassa kasvuodotukset ladattiin 2021 aikana liian korkeaksi, ja 2022 aikana sekä varsinkin 2023 nähtiin hidastuvaa kasvua, mikä aiheutti noin 75 % tiputuksen osakkeen hintaan.

2024 odotukset ovat kuitenkin hieman taas parantuneet. Kyse on kuitenkin laadukkaita tuotteita valmistavasta vetovoimaisesta brändistä, joka nykyisin puhuttelee isohkoa asiakassegementtiä eri outdoor-lajien harrastajien joukossa (Kalastus, Metsästys, Surffaus, Laskettelu jne.)  

Yeti teki yli 10 % tuottoa pääomalle viime vuosien vaikeimmankin kohdan aikana, ja nyt nämä lukemat ovat taas palautumassa erittäin korkealle tasolla (lähes 30 %).  Vapaa kassavirta dippasi negatiiviseksi varastojen ylitäytön aikana 2022 lopulla, mutta tulosta tehtiin koko syklin yli.

Yeti on aloittanut omien osakkeiden ostot melko agressiivisesti ja alentanut velkatasoaan. Yritys kokeili alkuvuodesta kannuksiaan M&A puolella ja osti kaksi brändiä maltilliseen hintaan. Näistä varsinkin Mystery Ranch (premium armeijahenkisiä reppuja) on vahva niche-brändi omassa kategoriassaan ja tuote, jonka skaalaamista on erittäin mielenkiintoista seurata.

Valuaatio kohosi huippuvuotena 2021 yli 30 x EBIT (fwd) tasolle ja on nyt pyörinyt pidempään 10–15 x EBIT tasolla eli lähellä koronapohjien tasoa. Yetillä on potentiaalisesti vielä paljon markkinaa voitettavana globaalisti (viimeisimmässä kvartaalissa kansainvälinen myynti kasvoi 32 %) ja mahdollisuus kasvattaa vahvan brändin avulla tuoteportfoliotaan, joten nähdäkseni arvostus on maltillinen.

Revolution Race, $RVRC (OMXSTO)

Ruotsalainen keskihintaisiin ulkoiluvaatteisiin keskittynyt brändi Revolution Race on kasvanut raketin lailla perustamisvuodestaan 2013 asti. Revolution Race myy tuotteitaan ainoastaan nettikaupasta suoraan kuluttajille (Direct To Consumer, DTC malli). 

Yhtiö listautui Tukholmaan pörssiin karkeasti syklin huipulla kesäkuussa 2021, ja sen taival on ollut kivinen. Osakkeen hinta on pörssissä vieläkin selvästi listautumishinnan alapuolella. Varsinkin vaikea vuosi 2022 näkyi markkinoiden reagoidessa odotuksia hitaampaan kasvuun reippaalla -80 % laskulla.

Revolution Race on ollut kuitenkin koko ajan erittäin kannattava kasvusta huolimatta ja sen tase on velaton reippaalla käteiskassalla. Eli monella tapaa laatuyhtiö, jolla on vielä paljon potentiaalia kasvaa. Tähän asti myynti on painottunut Skandinaaviaan ja Saksaan, mutta mahdollisuus olisi toistaa menestystarinaa myös muissa markkinoissa. 

Kohtuuhintaisten ulkoiluvaatteiden kategoria on erittäin kilpailtu, mutta RVRC:n numerot kertovat puolestaan tarinaa yrityksen kilpailukyvystä ja brändin vetovoimasta. Kuinka isoksi DTC mallilla voi kasvaa? Vai tarvitaanko jossain vaiheessa ulkopuolista jakelua avuksi, mikä voisi tuoda lisää kasvua, mutta syödä katteita. Nähtäväksi jää millä strategialla he etenevät, mutta itse olen ollut hyvin yllättynyt heidän viime vuosien suorituksen korkeasta tasosta. 

Listautumishinta oli lähes 30 x EBIT eteenpäin katsovalla tuloksella, ja nyt siitä on tiputettu puolet pois nykyhinnan ollessa noin 13 x EBIT. 

Vaikka hurjin kasvu onkin takana päin, on kasvua pystytty vaikeassakin markkinassa jatkamaan. Kun kasvu oli vuonna 2022 vielä lähes 50 %, tippui liikevaihdon kasvu noin 17 prosenttiin vuonna 2023. Vuodelle 2024 ja 2025 analyytikot ennustavat 16–18 % kasvua. Tähän nähden arvostuskerotoimia voidaan pitää alhaisina eli markkinoiden odotukset ovat todennäköisesti hieman alhaisemmat.

Sijoituspotentiaalia siis löytyy, mikäli tarina jatkaa samaan suuntaan.

Dr Martens $DOCS (LSE)

Ikoninen nahkakenkien valmistaja Dr Martens juontaa juurensa toisen maailmansodan jälkeiseen Saksaan, mutta on tullut tutuksi Brittiläisenä brändinä englantilaisen yrityksen ostettua oikeudet kenkiin vuonna 1959 ja luotuaan nykyiset ikoniset designit. Historian varrella ”Marttensseja” ovat pitäneet ominaan useat eri alakulttuurit poliiseista, punkkareihin ja skinheadeihin, mutta nykyisin ne ovat main stream -käytössä. Ikoninen brändi on kuitenkin säilyttänyt vivahteen ”vaarallisesta” historiastaan, ja useat mallit ovat säilyttäneet muotonsa, mikä antaa tuotteille vieläkin uniikin aseman markkinoilla. Vahvan brändin rakennus kun on kallista ja aikaa vievää puuhaa.  

Ennen koronaa Dr Martens eli nopean kasvun vaihetta, ja koronavuodet olivat brändille hyvin kannattavia. 2023 kasvu tyssäsi globaalisti ja Yhdysvalloissa isoja ongelmia aiheutti uusi jakelukeskus, jota ei saatu heti toimimaan optimaalisesti. Varastot paisuivat. 

Vastikään listautuneena yrityksenä markkinoilla ei ollut ollenkaan kärsivällisyyttä katsella ongelmien kasaantumista, vaan osaketta on myyty rajusti listautumisesta (2021) lähtien. Markkina-arvo on nyt noin -80 % listautumishinnasta. Myyntipainetta on lisännyt suuromistaja Permiran (private equity) myynnit. Johtoa on myös vaihdettu. Uusi toimitusjohtaja löytyi yrityksen sisältä (taustaa mm. Applen brändipuolelta) ja on paperilla oikean oloinen tyyppi vetämään tämän tyyppistä brändiä, ei ihan perus Kalle Konsultti.

Kertoimet ovat tällä hetkellä kriisiyhtiötasoa, markkina-arvon velkoineen ollessa noin 2 x viimeisen 12 kk käyttökatteen (gross margin) verran ja alle 10 x vapaan kassavirran verran. Analyytikot odottaa Dr Martensille tippuvia myyntejä 2024 ja 2025, eli odotukset ovat matalalla ja lähiajat varmasti jatkuvat vaikeina. Vaikka Dr Martens varmasti teki hieman ylitulosta koronavuosien aikana, on se myös kärsinyt erittäin voimakkaasti syklin ongelmista. Tästä todisteena mm. viime vuonna DTC myynti jatkoi kasvuaan, mutta jälleenmyynti koki -26 % romahduksen. Jälleenmyyntiin kun varasto-ongelmat iskivät voimakkaammin.

$DOCS on nähdäkseni tällä hetkellä halpa ja vahvana brändinä potentiaalinen ostokohde yksityiselle pääomalle tai monelle isommalle eurooppalaiselle brändi- tai muotitalolle. Sijoittajan kannalta pörsssistä pois ostamisen ajoittaminen on hyvin vaikeaa, mutta jos yrityksen fundamentaalinen kehitys ei tästä vielä merkittävästi heikkene, tuo tämä dynamiikka mielestäni vahvaa lattiaa hintaan. Osa Martensin sijoittajista onkin jo koittanut saada hallitusta etsimään sopivia ostajia.

Artikkelit

Analyysissa Nokian Renkaat: Entisen laatuyhtiön testitulokset eivät riitä Seurantalistalle

Almanakka |
Jaa Twiittaa

Kysyin jokin aika sitten Twitterissäni, jota jotkut kutsuvat X:ksi, mitä yhtiöitä te lukijat haluaisitte nähdä Seurantalistalla tulevaisuudessa. Yksi ehdotus oli itselleni mielenkiintoinen ilman, että asiaa piti suuremmin miettiä – Nokian Renkaat. Tässä artikkelissa pyrin kertomaan, miksi kuitenkin jään seuraamaan tarinan kehittymistä kauempaa. Pari muutakin hyvää ehdotusta tuli, joihin saatan palata myöhemmin. Yllä linkkaamaani Tweettiä saa muuten käydä kommentoimassa halutessaan lisääkin toiveiden osalta. Kaikkia en pysty toteuttamaan, mutta varmasti harkitsen.

Sijoittajatarina

Kirjoitan ensimmäiset kappaleet tutustumatta tarkemmin nykytilanteeseen (vaikka joku haju siitä tietysti on). Kirjoitan siltä pohjalta, että Nokian Renkaat oli salkkuni ylivoimaisesti suurin omistus vajaan kolmanneksen painolla joskus pandemiavuosina 20 eurosta keskimäärin hankittuna.

Tällöin yhtiö oli rengasvalmistajien priimus, jolla oli hyvä ja luotettava brändi päämarkkinoillaan Pohjois-Euroopassa ja Venäjällä, mukava markkina-asema vaihtorenkaiden markkinassa (myytiin lähinnä käytettyihin autoihin, ei niinkään uusiin) ja surkea toimitusjohtaja, johon sijoittajat olivat menettäneet uskonsa. Lisäksi oli lupaava kasvutarina USA:n Daytonin tehtaan investoinneista ja ylös ajosta. Ajattelin, ettei Hille Korhonenkaan pysty tuhoamaan hyvää yhtiötä lopullisesti, vaan joskus hänet vaihdetaan, yhtiö löytää uudelleen suuntansa ja ongelmat ovat tilapäisiä. Hillen saatua potkut osake muuten nousi sellaiset 20 % päivässä ilman muita uutisia.

Vaikka ajelin vastuuttoman kokoisella positiolla yhtiössä, jonka osakekurssi on tänä päivänä alle puolet silloisesta ostohinnastani, on Nokian Renkaat euromääräisesti sijoitusurani eniten tuottanut yksittäinen osake. Pääsin siitä onnekseni irti arvostuksen ylitettyä tavoitetasoni ja ennen Venäjän sekoamista. Aliarvion Venäjän aiheuttaman maariskin aika monta kokoluokkaa liian pieneksi. Aiempaa kokemusta yhtiöstä siis on, ja tämä on mielenkiintoinen harjoitus sikäli, että ongelmat voisivat taaskin ehkä olla tilapäisiä.

Nyt yhtiö on irtaantunut kokonaan uskomattoman isosta ja kannattavasta Pietarin tehtaastaan. Osakkeen haettua uutta vauhtia reilusta 8 eurosta aiemman reilun 30 euron sijaan tämä on varmasti myös noteerattu odotuksissa. Sijoittajatarina lienee siis edelliseen verrattuna jotain tällaista: Hyvä ja luotettava brändi edelleen, markkina-asema vaihtorenkaissa edelleen, ja uusi kasvutarina matalalta tasolta Romanian tehtaan saattelemana. Nykyinen toimitusjohtaja on mielestäni erinomainen, mutta hän on jättämässä yhtiön palveluksen ja siirtymässä eläkkeelle. Uusi toimitusjohtaja on tälläkin kertaa hakusessa, mutta itse uskon tässä olevan lähinnä alasuuntaista riskiä Moisioon verrattuna.

Sijoittajatarinan arviointi

Nokian Renkailla on ainakin Pohjoismaissa edelleen hyvä brändi, vaikka he ovat aikojen saatossa yrittäneet tahrata sitä esimerkiksi huijaamalla rengastesteissä. Ymmärtääkseni yhtiöllä oli hyvä brändi myös Venäjällä. Renkaat ovat auton turvallisuuden kannalta tärkeitä, joten ymmärrettävästi minkä tahansa kiinalaisten varassa ei haluta liirtää perheen istuessa kyydissä. Luotettaviin renkaisiin on siis syytä investoida vähän takaikkunan pyyhkijän sulan valintaa enemmän. Eli brändillä on renkaissa väliä.

Manner-Euroopassa talvirenkaita ei juuri käytetä, ja siellä Nokian Renkaiden brändi ei ole suhteellisesti läheskään yhtä vahva kovien paikallisten kilpailijoiden (Pirelli, Michelin, Continental) vertailussa. Ainakin Pohjois-Amerikan talvisemmissa osissa talvirenkaille varmaan olisi tarvetta, mutta Nokian Renkaat taitaa olla markkinalla vielä verrattain tuntematon. En siis usko, että Mainelaisen perheenisän valitessa talvirenkaita autoonsa hänen ajatuksensa harhailee ensimmäisenä Nokian Renkaisiin. Venäjän suuren markkinan jäätyä pois, on Nokian brändi laimentunut suhteellisesti sen nykyisillä myyntialueilla.

Vaihtorengasmarkkinan kysyntä on tasaisempaa, kuin uusiin autoihin asentamisen markkina. Yhtiön asema tällä markkinalla ei ole ymmärtääkseni muuttunut mihinkään ja on edelleen houkutteleva. Uusien autojen rekisteröintien aiheuttama kausivaihtelu tulee viiveellä ja pienemmällä voimalla vaihtorenkaissa pääosin toimiviin yhtiöihin. Paras verrokki tässä markkinassa taitaa olla Pirelli.

Entäs kasvutarina? Romaniaan tullaan investoimaan tulevina vuosina suureen tehtaaseen, mutta Pietarin puuttuvaa kapasiteettia sillä ei tulla lähimainkaan paikkaamaan. Suomen kapasiteettia on nyt nostettu johonkin 5 miljoonaan renkaaseen, Daytonista tulee 4m lisää (hämmästyin muuten, että 2019 avatun tehtaan kapasiteettia ei vieläkään olla saatu kokonaan käyttöön), Romanian kapasiteetti tulee olemaan 6m rengasta, mutta jos ylös ajossa onnistutaan yhtä huonosti, kuin Daytonissa, voi tässä vierähtää vuosia, ja lisäksi yhtiö pystyy tekemään alihankinnalla miljoonan pari rengasta lisää oletettavasti kuitenkin merkittävästi huonommalla katteella. Pietarin puuttuva kapasiteetti oli ymmärtääkseni joku 17m rengasta ja kannattavuus omaa luokkaansa.

Uuden investoinnin onnistuessa suunnitellusti jää Nokian Renkaat vielä kauaksi sotaa edeltävien aikojen hohdosta ja oletettavasti Romanian tehtaan kannattavuus on selvästi Pietaria heikompi. Lisäksi tämä tulee syömään kaiken investointiaikana tehtävän kassavirran ja velkaakin pitänee ottaa lisää. Viimeksi, kun omistin Nokian Renkaita, yhtiö oli nettovelaton ja teki hyvin kassavirtaa. Nyt se on jo hieman velan puolella ja velkaisuus tulee kasvamaan. Korkeampien korkojen maailmassa tämä tulee näkymään entisestään pienempänä kassavirtana osakkeen omistajien suuntaan.

Arvostusta ei ole mitenkään yksinkertaista määritellä kasvuyhtiölle, joka pyrkii samalla tekemään jonkinlaista käännettä. Alla hyvin karkean malli, jolla voidaan hahmotella potentiaalia. Ennen sotaa renkaita pystyttiin saamaan ulos 20-25 miljoonaa kappaletta ja liikevoittoa tehtiin karkeasti 20 euroa per rengas, eli liikevoittoa 400-500m euroa vuodessa. Nyt kapasiteetti voitaisiin saada johonkin 15 miljoonan renkaan paikkeille vuonna 2027-28. Jos liikevoittoa saataisiin tehtyä vaikka 15 euroa per rengas niin uusi liiketulostaso pyörisi 225m eurossa. Jos tuloksesta maksetaan tuolloin verrokkiryhmän nykyinen keskiarvo 8,3x, jättää se yritysarvolle nousuvaraa noin 5 % p.a. vuoden 28 loppuun mennessä ja siihen osingot päälle.

Tällä hetkellä Nokian Renkaat hinnoitellaan vajaan 15 liikevoittokertoimella, jos katsotaan kuluvan vuoden ennusteita. Laadukkain ja paras verrokki Pirelli treidaa 9 pinnassa. Nokian Renkailla on kyllä mahdollisuus hyvään kasvutarinaan, mutta ei tämä epävarmuudet huomioiden ole mielestäni mitenkään poikkeuksellisen halpa. Täydellisesti onnistuessaan toki varmaan ylittää odotukset, mutta Daytonissa onnistuttiin kaikkea muuta kuin täydellisesti ja nyt on hyvä toimitusjohtaja vaihtumassa. Kasvua ja kannattavuuden parantumista voi olla luvassa, mutta onko tuollainen 60 % preemio parhaaseen verrokkiin nähden silti perusteltu? Nokian voisi tietysti olla ostokohde nykyisellä valuaatiolla ja markkina-asemansa takia.

Nokian Renkaat ohjeistaa liikevaihdon ja segmentit yhteensä liikevoiton kasvavan merkittävästi edellisestä vuodesta. Ensimmäinen kvartaali ei vielä sujunut toiveiden mukaisesti, sillä segmentit yhteensä liikevoitto oli miljoonan alempana kuin edellisvuonna (-15,1 vs -14,1) ja liikevaihto samalla tasolla. Ennusteet pyörivät liikevoiton osalta jossain sadan miljoonan yläpuolella, kun edellinen vuosi oli 65m euroa, eli ainakin vielä analyytikot uskovat ohjeistukseen. Selvittäisin seuraavaksi, miksi 2024 vuodesta odotetaan lopuilta kvartaaleilta noin paljon edellisvuotta parempaa. En epäile, etteikö ohjeistukseen olisi todennäköistä päästä, mutta jättää se silti negaririskin auki. Jos muistelen oikein, niin joskus Nokian Renkaat kertoi ”kasvaa merkittävästi” tarkoittavan kaksinumeroista lukua, eli 10-99 % (kiitos infosta). En tiedä ovatko sittemmin tarkentaneet tai muuttaneet tätä.

Usein lukijoiden suosimien osakkeiden kriittisestä arvioinnista saa kuraa niskaansa, mutta olkaa armollisia, tämä oli kirjaimellisesti minunkin suosikkiosakkeeni ei niin montaa vuotta sitten. En omista positiota.

Loppuun vielä kevennyksenä heikohko loan heitto vastuullisuusindeksejä ja Nokian Renkaiden viestintää kohti:

Indeksiin pääsee siis siitä huolimatta, että on toiminut poikkeuksellisen vastuuttomasti historiassaan. Ja sitten indeksiin pääsyllä ratsastetaan viestinnässä ja kerrotaan, kuinka vastuullisuus on sisällä yhtiön DNA:ssa. Tämä loka kohdistuu siis paljon enemmän vastuullisuusindekseihin ja näitä pyörittäviin tiimeihin. En kyllä mitään muuta odotakaan.

Keskustele Nokian Renkaista

Artikkelit

Siili Solutions: Seuraavaa kysyntäpiikkiä odottaessa

Antti Leinonen |
Jaa Twiittaa

Helsingin pörssi on IT-palveluyhtiöitä pullollaan. Yksi niistä on Siili Solutions, joka noin 60 miljoonan euron markkina-arvolla on joukon keskikokoinen toimija. Siili on useamman eri yrityksen muodostama kokonaisuus, joka tarjoaa sekä palvelumuotoilua että ohjelmistokehitystä. Käytännössä tämä tarkoittaa, että Siili on ollut mukana kehittämässä esimerkiksi autojen käyttöliittymiä tai Fondian tekoälyavusteista lakipalvelua.

Negatiiviseksi kääntyneen liikevaihto- ja tuloskehityksen sekä heikon kysynnän myötä Siilin osakekurssi on laskenut koronapohjiin ja vuonna 2017 nähdylle tasolle. Kurssikehitys ennakoinee tulostason selkeää laskua. Sekä Siili itse että analyytikot arvioivat liiketuloksen pysyttelevän viime vuoden tasolla. 

Kuva: Siilin osakkeen kurssikehitys ja EBITA:n kehitys vuodesta 2015.

Vuonna 2023 Siilin liikevaihto kasvoi hieman alle neljä prosenttia ja oli 123 miljoonaa euroa. Tälle vuodelle yhtiö ohjeistaa 120-140 miljoonan liikevaihtoa. Inderes ja SEB odottavat Siilin EBITA:n yltävän kuluvana vuonna 7,7 ja 9 miljoonaan euroon. Siilin oma ohjeistus on 7-10,5 miljoonaa euroa. Ensimmäisellä vuosineljänneksellä liikevaihto laski yli 11 prosenttia ja liikevoitto puolittui. Siilillä riittää siis loppuvuoden aikana kirittävää, mikäli se aikoo yltää ohjeistuksen alalaitaan.

Kuva: Siilin taloudellinen kehitys vuodesta 2019. Lähde: Vuosikertomus.

Siili markkinoi tekoälyavusteista ohjelmistokehitystä

WayBackMachinen perusteella Siilistä tuli AI-avusteisen ohjelmistokehityksen asiantuntija tämän vuoden alussa, kun yhtiön kotisivu täyttyi AI-kirjainyhdistelmästä. Tätä ennen Siili tarjosi “digitaalisia kokemuksia luovan teknologian avulla” tai “teki IT:stä todellista”. Skeptikon on siis syytä olettaa, että yhtiön tekoälyosaaminen ja tekoälyavusteinen ohjelmistokehitys lienevät alkutekijöissään. Noin puolet yhtiön työntekijöistä on suorittanut GenAI-sertifikaatin ja Siili perusti erillisen tekoälyavusteiseen ohjelmistokehitykseen keskittyvän yhtiön alle vuosi sitten.

Tekoälyn valinta yhtiön keihäänkärjeksi on vähintäänkin hyvää markkinointia - konsulttien tehtävänä on ratsastaa bisnesmuodin aallonharjalla. Yhtiön esittelemän McKinseyn tutkimuksen mukaan tekoälyavusteinen ohjelmistokehittäminen on 50 prosenttia aiempaa tehokkaampaa. Siili käyttää markkinoilla yleisesti saatavilla olevia työvälineitä, joten tässä kehityksessä mukana oleminen on kilpailullisesti välttämätöntä ja vähintäänkin osa tekoälyn tuomista hyödyistä valuu asiakkaille.

Siili on kasvanut vauhdilla Suomen ulkopuolella. 27 prosenttia Siilin liikevaihdosta Suomen ulkopuolelta. Siili toimii kahdeksassa eri maassa ja sillä on tuotantoa kolmessa eri maassa: Unkarissa, Puolassa ja Suomessa. Siili haluaa kansainvälistyä tulevaisuudessa lisää. Kansainvälistymisessä keihäänkärkiä ovat digitaaliset innovaatiopalvelut ja autoteollisuudelle tarjottava kehitystyö. Ensimmäisestä vastaa unkarilainen Supercharge-yhtiö, josta Siili omistaa 70 prosenttia. Painopistealueina kansainväliselle kasvulle ovat Keski-Euroopan ja Yhdysvaltain keskikokoiset ja suuret yritykset.

Siili uskoo pärjäävänsä kilpailussa toimialaosaamisellaan rahoitusalalla, autoteollisuudessa ja merenkulussa. Yksi Siilin strategian kulmakivistä on kustannustehokas toimituskyky, mikä nojaa omissa käsissä olevaan toimintaan Puolassa ja Unkarissa. Yhtiö itse näkee vahvuudekseen pitkäaikaiset ja pysyvät asiakassuhteet. Siilin asiakasreferenssit ovatkin varsin nimekkäitä.

Kysyntä ja yritysjohto vaihtelee

Markkinatunnelmat ovat ristiriitaiset: aktiviteettitaso asiakkaissamme on piristynyt mutta yleinen taloustilanne aiheuttaa yhä epävarmuutta. Pitkällä aikavälillä digitaalisen kehityksen palveluiden kysyntä jatkuu näkemyksemme mukaan vahvana. -toimitusjohtaja Tomi Pienimäki, Q1-katsaus

Usean vuoden mittaisen korkeakiidon jälkeen IT-palvelusektorin kilpailudynamiikka on vaihtunut työntekijöistä asiakkaisiin. Vaikka terveempi kilpailu työntekijöistä voi keskipitkällä aikavälillä pienentää IT-palveluyhtiöiden kustannuksia, toistaiseksi matalampi asiakaskysyntä ja palkkainflaatio ovat osuneet voimalla sektorin yhtiöiden tuloksiin.

Julkisen sektorin kiristänyt hintakilpailu on ahdistanut useampaa palveluyhtiötä mukaan lukien Siiliä. Vuonna 2022 Siili vahvisti julkisen sektorin liiketoimintaansa ostamalla joensuulaisen Haallasin, joka teki tuolloin 5,8 miljoonan euron liikevaihdon ja käyttökatetta hieman alle miljoonan. Myös projektiluonteisen ohjelmistokehityksen vaimeus on iskenyt Siiliin, eikä se ole lajissaan ainoa kärsijä. Tällä hetkellä Siili on tinkinyt marginaaleista saadakseen pitkäaikaisia sopimuksia, jotta henkilöstö saadaan työllistettyä.

Kuva: Siilin kassavirran ja tuloksen kehitys vuodesta 2019.

Siilillä on vahva nettovelaton tase. Vuoden 2022 puolivälissä yhtiö keräsi 14,6 miljoonaa euroa 13,27 euron osakekohtaiseen hintaan. Yhtiön taseessa vuosia lepäillyt noin 30 miljoonan euron käteispotti on ollut varsin tehottomassa käytössä. Uusille osakkeenomistajille vahva tase voi antaa mahdollisuuden hyötyä yritysostoista, joita voi olla tarjolla aiempaa edullisemmin kertoimin. Siilin tavoitteena on yltää 20 prosentin vuotuiseen kasvuun aikajaksolla 2023-2026. Puolet kasvusta on määrä olla orgaanista.

Viimeisimpänä Siili on kasvattanut omistusosuuttaan edellämainitussa Superchargessa ja toukokuussa se nosti omistusosuutensa suomalaisesta Vala Groupista 95 prosenttiin. Siili on tehnyt yritysostoja karkeasti katsottuna joka toinen vuosi. Toimitusjohtaja Tomi Pienimäen mukaan Siili on käynyt lävitse useita eri ostokohteita, mutta näkemykset kauppakohteen arvostuksesta eivät ole kohdanneet. Tänä vuonna saattaisi olla aika kaupoille paikkaamaan markkinoiden alakuloa, mutta tekijöiden sijasta on ostettava pikemminkin töitä. Se on vaikeampaa.

Vahva tase auttaa myös pitämään kiinni parhaista osaajista hiljaisemman markkinajakson ylitse. Ensimmäisellä vuosineljänneksellä Siilin työntekijämäärä pieneni 77 hengellä ja täysipäiväinen alihankinta 50 hengellä. Siilillä on noin tuhat työntekijää. Henkilöstömäärän vähentäminen on ollut Siilin mukautumista vallitsevaan markkinatilanteeseen. Ensimmäisestä vuosineljänneksestä päätellen kulut eivät välttämättä jousta riittävän joutuin.

Tällä hetkellä yhtiön johtoryhmä onneljän hengen kokoonpanollaan dynaaminen. Siilin kaupallinen johtaja Kenneth Lindfors siirtyi huhtikuussa puupohjaisia muoveja myyvän Woodlyn toimitusjohtajaksi. Sitä ennen maaliskuussa operatiivinen johtaja kari Pirttikangas jätti yhtiön ja hänen tilalleen nimitettiin talon sisältä Teemu Pesonen. Siilin nettisivuille muutosta ei ole vielä ehditty päivittämään. Siilin johtoryhmä onkin ollut varsin muutosaltis, kun henkilövaihdoksia on tehty miltei vuosittain.

Siilin suurin omistaja on 16 prosentin omistusosuudella hallituksen puheenjohtajan Harry Braden sijoitusyhtiö Lamy Oy, joka on tietopalvelu Tikrin mukaan sijoittanut myös Fondiaan, QPR Softwareen ja Nixuun. Kolmanneksi suurin omistaja on Siilin perustajan ja entisen toimitusjohtajan Timo Luhtaniemen yhtiö. Heidän lisäkseen kymmenen suurimman omistajan joukossa on lähinnä eläkevakuutusyhtiöitä sekä kotimaisiin osakkeisiin sijoittavia rahastoja.

Houkutteleva arvostus kaipaa kysyntää

Viimeaikaisen suorituksen perusteella Siili on jossain suomalaisen IT-palvelusektorin keskikastissa kasvulla ja kannattavuudella mitattuna. Sen arvostustaso on eri kertoimin houkutteleva suhteessa useampaan verrokkiin, jotka paikoin suoriutuvat Siiliä heikommin. Lisäksi Siili on kauemmaksi peruutuspeiliin katsottaessa kannattanut oman pääoman tuotolla ja liikevoittoprosentilla mitattuna verrattain hyvin.

Kuva: Siilin ja sen kotimaisten kilpailijoiden arvostuskertoimia sekä oman pääoman tuoton ja liikevoittoprosentin kymmenen vuoden keskiarvot. Lähde: QuickFS.

Inderesin tavoitehinta osakkeelle on 9,3 euroa ja ruotsalaispankki SEB:n mukaan Siilin käypä arvo on 13-15 euroa osakkeelta. SEB:n arvio laski 15-17 euron haarukasta ensimmäisen vuosineljänneksen jälkeen. Inderes puolestaan arvioi vielä vuosi sitten Siilin yltävän tänä vuonna 1,18 euron osakekohtaiseen tulokseen. Tällä hetkellä ennuste on 0,67 euroa ja SEB:n ennuste on 0,68 euroa. Molemmat odottavat Siilin yltävän hieman alle euron suuruiseen osakekohtaiseen tulokseen vuonna 2026. Mikäli analyytikoiden ennusteisiin olisi tällä kertaa luottaminen, maltillisella kymmenen P/E-luvulla Siilin osake olisi kympin paperi parin vuoden päästä.

Kuva: Siilin osakekohtainen kassavirta, tulos ja osinko vuodesta 2019.

IT-palveluliiketoiminta vaatii vain vähän investointeja eikä orgaaninen kasvu ole kovin helppoa. Siilin osinkopolitiikkana on jakaa 30-70 prosenttia tuloksesta osinkoina. Tänä keväänä Siili maksoi 0,26 euron suuruisen osingon. Viimeisen viiden vuoden aikana osinko on ollut 0,23 euroa osakkeelta. Kahdeksan euron osakekurssilla sijoittaja voi odottaa noin kolmen prosentin osinkotuottoa. Osinko on aina ollut hyvin sekä kassavirran että tuloksen kattama.

Siiliin sijoittavan on uskottava IT-palvelumarkkinan käänteeseen. Henkilöstöresursseja myyvälle yhtiölle se on kasvun kannalta välttämätöntä. Myös hintakilpailun hellittämisestä on syytä nähdä merkkejä, jotta Siili kykenee palaamaan aiemmalle kannattavuustasolle, kahdentoista prosentin liikevoittomarginaalitavoitteesta puhumattakaan. Sijoittajan lisäksi katsottava, että Siilin liiketoiminnan heikkous on tilapäisten ulkoisten tekijöiden seurausta, ja näin tyypillinen vastavirtasijoitus historiallisesti melko hyvään liiketoimintaan.

Sijoitusteesin elementtejä:

  • Kurssilasku näyttäytyy ylimitoitetulta suhteessa analyytikko-odotuksiin ja yhtiön omaan ohjeistukseen yhtiön liikevoiton osalta. Tulevat vuosineljännekset näyttävät kurssin kehityssuuntaa lyhyellä aikavälillä.
  • Pidemmällä tähtäimellä nykyarvostus voi olla houkutteleva. Digi-investointien määrä lienee yhä trendinomaisessa kasvussa.
  • Vahva kassavirta ja tase, jotka mahdollistavat yritysostot ja osingonmaksun.
  • Siilillä alkaa olla näyttöjä vauhdikkaasta kansainvälisestä kasvusta. Kasvun jatkuminen voi vähentää riippuvuutta Suomen kireästä markkinasta.